老百姓-全国化布局领先的连锁药店企业稳扎稳打强化区域优势

老百姓：全国化布局领先的连锁药店企业，稳扎稳打强化区域优势1.全国化布局领先的连锁药店企业1.1.率先进入万店时代的民营连锁药店，股权激励彰显发展信心公司起于湖南，2001年以超市开架经营的模式开设位于长沙湘雅的第一家门店，首创中国平价药房模式，随后凭借强大的经营管理和资源整合能力不断扩张，相继进入陕西、浙江等省份，目前已经覆盖湖南、江苏等20个省级市场，在多个省份市占率领先，是四大药店中覆盖省份最多的连锁药店，经营业务包括药品及健康相关商品的销售，药品批发与制造(主要为中成药及中药饮片制造)，同时大力发展DTP专业药房、中医馆和电子商务O2O等业务。老百姓通过直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进的发展战略，聚焦重点省份的布局，门店数量持续增长。2022年6月公司门店数量突破10000家，成为中国首家门店数量破万的民营上市连锁药店，率先进入万店时代。截至6月30日，公司门店数量达到10009家。公司股权结构较为清晰、稳定。公司实际控制人为谢子龙先生和陈秀兰女士，截至2022年H1，二人合计持有公司股份30.02%。此外，公司不断引入专业化战投机构，第二大股东泽星投资是一家在医药领域投资经验丰富的外资私募基金管理机构。2020年9月，公司与林芝腾讯签署战略合作协议，有利于加强公司在提升数字化业务以及互联网技术管理能力，为公司发展注入活力。公司股权激励充分，2022年8月1日发布股权激励计划草案，这是公司上市以来的第二次股权激励。该计划拟授予激励对象限制性股票不超过310.54万股，约占公司股本总额的0.53%，其中首次授予股数267.27万股，首次拟授予价格为16.78元/股。授予对象包括公司高管、中层管理人员及核心骨干共321人，覆盖范围比较广泛，能够有效调动员工积极性。该股权激励考核要求以以2021年归母净利润为基数，2022-2024年增长不低于15%/40%/65%，彰显了公司对未来发展的信心。预计总摊销费用约3476.21万元，2022-2025年对应摊销分别为687.93万、1698.58万、793.51万、296.19万元，对各期的净利润影响有限。高效组织变革强化精细化运营管理。在集团层面，公司将直营事业群和星火事业群合并为营运中心；在业务条线层面，将采购线、商品中心、物流运营中心合并为供应链中心，营运中心和供应链中心的联系更加紧密，增强协同效应；在省区层面，将原有31个子公司合并为18大战区。公司持续进行组织架构扁平化和管理模式集权化改革，推动实现管理精细化、营运标准化、服务专业化。1.2.业绩增长稳健，全年业绩值得期待公司业绩稳定增长，2017-2021年营业收入复合增长率为20.27%，归母净利润复合增长率达15.91%。2022年上半年公司实现营业收入89.91亿元，同比增长20.51%，归母净利润4.57亿元，同比增长12.48%，扣非后归母净利润4.20亿元，同比增长15.59%。分季度来看，公司单Q1实现营业收入41.41亿元

（+13.81%），归母净利润2.42亿元（+6.26%），扣非后归母净利润2.16亿元

（+12.75%）；单Q2实现营业收入48.50亿元（+26.89%），归母净利润2.15亿元（+20.41%），扣非后归母净利润2.04亿元（+18.77%）。公司经营趋势逐季向好，全年业绩值得期待。盈利方面，受药品集采和处方药占比提升的影响，毛利率有小幅度下降趋势，且2020年疫情爆发期毛利率较低防疫物资销售增加进一步降低了毛利率。随着公司不断调整品种结构和管理措施优化，利润率有望维持相对稳定。2022年上半年毛利率、净利率分别为32.71%、5.89%。公司费用控制能力较强，费用率持续改善，呈稳中有降趋势。其中销售费用率下降较为明显，2022年上半年销售费用率为20.42%（-0.41pct），管理费用率为4.35%（+0.15pct），财务费用率为0.93%（-0.16pct）。分产品来看，公司主要产品包括中西成药、非药品、中药以及其它产品，其中中西成药贡献主要收入，2022年H1其销售占比达80%，其次为非药品

（14%）、中药产品（6%）。从各产品的毛利率来看，中药产品毛利率最高且相对保持稳定，2022年H1公司中药毛利率为50%，其次分别为非药品（38%）、中西成药（30%）。从各区域营收及增速来看，公司通过“直营、星火、加盟、联盟”推动全国市场布局，并进一步明确拓展战略，聚焦16个重点省份发展。2022年H1华中、华东、西北、华北、华南五大区域分布实现收入38.01、22.91、13.93、9.86、5.2亿元，分别同比增长29.94%、14.60%、18.39%、11.31%、9.76%。营业收入规模较大的区域其增速也保持在较高水平，进一步体现了公司聚焦重点省份发展的成果。2.行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流2.1.零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律2.1.1.三大药品零售终端增长分化，零售药店市场具有较强韧性医药产业链上游为医药制造基础，中游为医药研发和制造企业，下游为医药流通企业。医药流通环节上游为医药经销商，中游根据药品销售的不同渠道可分为公立医院、零售药店及公立基层医疗机构，下游为消费者。从三大药品终端销售渠道特征来看，公立医院体量大、数量少，而零售药店虽然数量多，但体量较小，且分布广泛，与消费者药品需求联系紧密。在药品零售环节中，零售药店是十分重要的销售渠道。药品终端销售规模在经历2020年下滑后，2021年恢复增长，而零售药店渠道在此过程中增长十分稳健。根据米内网数据，三大药品终端销售规模由2014年的1.25万亿增长至2021年的1.77万亿元，复合增长率为5.19%，而零售药店销售规模由2014年的0.28万亿增长至2021年的的0.48万亿元，复合增长率为7.77%。分渠道来看，与公立医院和基层医疗机构相比，零售药店销售规模增长较快，占比不断提高。2021年公立医院、零售药店、基层医疗机构销售规模分别为11278、4774、1659亿元，同比增长7.20%、10.25%、6.27%。虽然公立医院仍占据主要市场，但零售药店的销售占比有明显提升，由2014年的22.7%提升至2021年26.9%，提升4.2个百分点。2.1.2.行业整合态势加速，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律近年来零售药店单体药店和连锁药店数量增长结构分化，我国零售药店行业呈现结构性改善趋势。根据中康CMH数据，单体药店数量由2011年的27.7万家降至2021年Q3的25.2万家，而连锁药店数量在2017年起首次超过单体药店数量，由2011年的14.6万家增长至2021年Q3的33.5万家，连锁药店数量已经超越单体药店数量8.3万家。虽然全国零售药店数量仍在增加，但行业呈现整合态势，药店数量增加已经向连锁率和集中度提升转变，连锁药店龙头企业有望在该过程中获取更大的市场份额。随着连锁药店数量的快速增长，零售药店行业的连锁率也在不断提高。药店连锁率由2011年的35%提升至2021年Q3的57%，但我国药店连锁化程度与发达国家相比仍然较低，2021年美国药店连锁率为90%，我国药店连锁率仍然有进一步提升的空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率的提升预计会进一步提速。政策鼓励连锁药店发展，持续推动行业集中度提升，强者恒强趋势明显。一方面医药改革政策对于药店的执业药师、等级等方面做出更高要求，提高了药店的经营门槛和议价能力，小型药店利润被进一步压缩而逐渐退出市场。另一方面，优秀的连锁药店头部企业通过自建、并购等方式快速扩张规模，市场份额提升明显。此外，2021年5月医保局联合卫健委发布“双通道”政策，部分地区已加快线下药店与门诊统筹的对接工作。随着后续非国谈品种陆续纳入，将带来院内患者处方持续外流，在享受双通道品种的客流量红利同时，也将带动OTC、保健品等其它品种增长。行业集中度稳步提高，且头部企业集中度提升趋势进一步加速。根据商务部数据，2020年连锁药店TOP50、TOP100连锁药店市占率分别为32%、35%，与2019年相比市占率分别提升0.4、0.4个百分点。而TOP20、TOP10连锁药店市占率分别为26%、21%，相较于2019年提升1.3、0.7个百分点，其中TOP10连锁药店2020年销售规模达到1071亿元，头部企业市占率提升明显。2021年10月28日，商务部发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，提出到2025年形成5-10家超500亿规模的药品零售连锁企业，药品零售百强企业销售额占比达到65%以上。随着政策扶持，大型连锁药店并购将持续加速，行业集中度将进一步提升。与发达国家相比，行业集中度提升空间仍然很大。2020年日本日本连锁药店Top10企业实现销售收入56976亿日元，CR10高达70.72%，其中TOP3企业的市场份额达32.18%。美国作为连锁药店的起源地，经过多年发展更是呈现出三大连锁巨头的格局，2019年美国连锁药店TOP3企业市场份额达到77.10%。而我国2020年连锁药店TOP3企业的市场份额仅为10.10%，随着政策扶持和行业竞争格局向好，我国连锁药店行业有望参照发达国家路径，行业集中度进一步持续提升，优质的连锁药店头部企业预计将获得更高市场份额。2.2.他山之石：日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程2.2.1.日本药妆店行业集中度较高日本在1956年开始实行医药分离政策，目前日本药店主要分为调剂药局和药妆店，2019年日本药店数量为8.5万家，其中调剂药局和药妆店的数量占比分别为73.87%和26.13%。调剂药局只经营药品，主要位于医院和社区周边，由政府授予处方药的销售资格，并配置专业的执业药师，为患者配药时根据患者的处方数量收取一定的调剂费用。药妆店则与便利店的性质更相似，主要销售非处方药、化妆品和日用杂货等。与调剂药局在药品销售中专业性更高的特点相比，日本药妆店则在便利性方面和品种结构具有一定优势。日本药妆店数量虽然相对较少，但药妆店经营品种更加丰富，门店规模较大，并且市场竞争更加充分，因此对于国内的药店发展更具有参考意义。2020年日本药妆店销售规模达到8.06兆亿日币，2015-2020年复合增长率为5.61%，分品种来看，日本药妆店销售品种种类较为丰富，非药业务占据较高比重。但近年来处方调剂配药业务已经逐渐成为药妆店销售规模增长的重要来源，2020年处方调剂销售金额为1.07兆亿日币，2015-2020年复合增长率为8.36%，销售占比则提升至17.4%。行业竞争方面，虽然药妆店的销售增速近年来有所下滑，但大型药妆店凭借品牌和规模优势迅速扩大市场，行业集中度稳步提升。2020年日本药妆店前10强门店数量达1.34万家，销售规模为5.69兆日币，市场占有率达到70.6%，与2018年相比提高1.48个百分点。2.2.2.日本医药改革历程和启示日本在1956年开始下令实施医药分业，但因为没有强有力的行政政策推动，取得的效果较弱。在1975年日本一方面通过提高医生诊疗服务的费用来提高医生薪资水平，另一方面降低医院药品进价和销售的价差，降低医院药品销售加成，推动了院内处方流向院外。通过1998年到2009年约10年左右时间，日本处方外流率由30%提升至60%，目前已经基本实现处方外流。日本医药分业改革历程对我国处方外流的进程有一定启示作用。虽然我国医药改革政策已经开始逐渐取消药品加成，促进医院向诊疗服务转移，但处方外流进程缓慢。日本在医药分业改革过程中除了传统的降低药品销售加成和提高医生诊疗服务费用等方式，处方调剂的运行方式也是推动处方外流的重要驱动因素。日本处方调剂报酬对于医院和药店有不同的执行方式，核心在于医保政策对院外处方调剂具有更高的补贴。2010年日本医院的调剂服务费根据住院患者和门诊患者分别收取7点、9点报酬，每点报酬相当于10日元，而日本社会药房的调剂报酬由调剂技术费、药学管理费、特定保险医疗材料费组成，综合来看院外处方调剂报酬可以达到院内处方调剂报酬的2倍以上，药店对于承接来自医院的处方外流更有动力，处方调剂的补贴政策推动了处方加速流向院外市场。对于医院来说，持续降低的药品加成率叠加医疗服务费用的上涨，促使医院不得不权衡院内药房的运营和收益，处方外流开始；对于药店来说，处方调剂费用和药品差价成为了药店毛利的来源，药店更有动力承接来自医院的处方外流；对于患者来说，调剂药局和药妆店在处方药销售上具有便利性和专业型的双重吸引力。在三方共振下，日本处方外流加速。根据中国药店数据，2020年日本处方数量为7.31亿张，处方调剂金额7.14兆亿日币。近年来日本已基本实现处方外流，处方调剂金额增速有所放缓，日本药妆店的处方调剂销售金额则逐年提高，2020年其处方调剂销售金额为1.07亿日币，2015-2020年复合增长率达8.36%。2.3.处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速我国在政策方面持续推动处方外流，处方外流长逻辑有望加速。我国公立医院药品销售收入占据医院收入来源的较大比重，为破除公立医院“以药养医”、“看病难”等现象，国家不断推出促进处方外流的政策，在公立医院药品零加成政策实施后，医院的利润空间被持续挤压，且近年来推动处方外流的相关政策不断落地，主要集中在不得限制处方外流，鼓励电子处方流转以及零售药店承接处方外流的规范程度提高等方面。互联网医疗助力处方外流，网售处方药监管政策进一步规范。互联网医疗推动了电子处方应用和普及，加速了处方外流进程，且近年来规范程度不断提高。2022年5月9日国家药监局在发布的《中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》中提出，第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理体系，不得直接参与药品网络销售。2022年9月1日，国家市场监管总局发布

《药品网络销售监督管理办法》，提出对于从事药品网络销售应当遵循先方后药，没有处方，不得展示处方药说明书等信息。国家政策仍然鼓励网售处方药，且对互联网药品销售的规范性和监管不断提高，行业整体呈良性竞争，政策端不断规范处方的流转和监管，进一步加速了处方流转平台建设，加速处方外流进程。我国处方外流率仍然较低，近年来外流趋势提速。根据IQVIA数据，2020年处方药销售市场中，公立医院销售占比为72%，院外渠道销售占比仍然较低，对比日本2020年75.7%的处方外流率提升空间较大。零售药店作为处方外流的重要承接方，其处方药的销售占比在不断提高，2020年处方药销售额和利润占比分别达到45.2%，32.8%，提升趋势明显。对比日本经历10年左右时间处方外流率提升30%，我们认为中国经历的时间预计更短。政策端方面，一方面我国与日本医药分离改革过程有较多相似之处，日本医药分离改革的成功为我国政策提供了参考经验，另一方面国内持续推动处方外流的政策不断出台，一旦实现医院向诊疗收费的转变，处方外流进程将迎来较大发展。市场端方面，国内连锁药店行业发展趋势向好，头部连锁药店企业在DTP、慢性病医保药店等专业药房布局领先，承接处方外流的比例预计不断提高。参照日本处方外流历程和国内发展情况，我们对国内处方外流带来的增长市场规模进行预测。关键假设：1）公立医院药品销售规模维持在3.3%-3.5%之间；2）分别给予1%/3%/5%的处方外流比例，且假设零售药店在院外处方药销售中承接的比例每年增长4%。预计到2025年零售药店承接处方外流后的市场规模将分别达到6007/6303/6367亿元，市场空间广阔。2.4.公司处方外流准备充足，积极打造专业化服务能力评价处方外流准备程度，可以从门店布局、专业服务能力以及互联网新零售三个方面进行分析。2.4.1.积极布局医保门店+DTP药房，承接处方外流医保资质是零售药店资质的代表，随着医保覆盖率的不断扩大，各家连锁药店企业的医保门店都有所增长，老百姓的医保门店数量由2017年的2034家增长至2022H1的6714家，医保门店数量占比则由83.57%提升至92.56%，在四大连锁药店中处于较高水平。处方外流过程中，院边店和DTP药房市场或成为各药店布局的主要方向。从地理位置来看，院边店主要分布于医院周边，为院内患者院外药房取药建立更立体、便捷的服务渠道，能够以较短时间、距离承接处方外流。DTP药房是指直接面对患者进行销售的药房，与传统零售药店相比，DTP药房由以药品为中心向患者为中心转变，且DTP以销售高值处方药为主，配有执业药师为患者提高用药指导。根据华经产业研究，2018年我国DTP药房市场规模为416亿元，而根据中国医药物资协会DTP委员会的预测，我国DTP及处方外流市场2020年总销售额约为750亿，未来五年预计总销售额超过2500亿，按照该预测数据，2018-2020年复合增长率将达到21.76%。从几家连锁药店企业披露数据来看，各连锁药店企业均积极布局院边店和DTP药房，为承接处方外流做好准备。2022年上半年老百姓拥有DTP门店151家，与2017年相比增加了115家，上半年DTP销售占比约10%，院边店数量占比约10%。其它专业药房方面，公司具有双通道资格的门店达168家，特殊门诊705个。公司持续加强专业药房布局，积极提升处方外流承接能力，处方药作为重要的引流产品将有效带动其它产品销售，促进公司长远健康发展。2.4.2.执业药师+慢病管理，提升专业化服务能力除了门店资质方面，药店的专业化服务能力也十分重要，具有较强的专业化服务能力才能与患者建立长期合作粘性。从全国药店的执业药师配置来看，执业药师的配置率仍然较低，2021年仍低于1人/店，而老百姓的执业药师配置率2019年就达到了1.1人/店，整体处于较高水平，是公司提升专业化服务能力的重要保障。慢病管理方面，2021年底公司在全国门店配置了5434名慢病管理专家和各项蓝牙智能自测设备，通过“一对一”和“精准化”的全病程健康管理，帮助慢病患者科学管理慢性疾病，降低慢病并发症的发生，提高慢性病患者生活质量和患者粘性。2022年上半年慢病管理服务累计建档达800万人、累计服务自测2000万人次、累计回访2000万人次。公司会员人数不断增加。2022年上半年会员总数达6611万，会员销售占比同比提升6.3%，会员来客占比同比提升1.9%，体现了公司与患者合作粘性不断增强。2.4.3.公域和私域业务协同发展，新零售版图不断强化在互联网售药方式快速发展下，公司在大力发展店内零售业务的同时积极布局线上O2O业务，公司2022年上半年线上渠道实现销售额5.6亿元，同比增长70%，O2O覆盖门店达7700家，带动了公司业绩进一步增长。公域流量业务在多个平台的全国排名已进入前列，私域流量业务方面，公司基于用户找药场景，打造“一键搜购”小程序功能，利用全国门店网络布局，力求全时全域全品满足用户需求。同时，公司积极寻求跨界合作，与微信支付、支付宝小程序、字节跳动健康等进行业务探索，增加多渠道运营。对于客户粘性高的私域业务，公司积极打造“产品+服务+客群”闭环生态，为私域流量引流，有助于公司长远健康发展。3.内生+外延增长动能充足，稳扎稳打强化区域优势3.1.多管齐下拓展市场，区域聚焦强化重点省份优势公司的门店布局较为广泛。从门店覆盖省份数量来看，2022年H1老百姓、大参林、益丰药房、一心堂的门店分别覆盖20、15、10、9个省份，老百姓是覆盖省份最广的连锁药店。从门店数量来看，2022年H1益丰药房、一心堂、大参林、老百姓的门店数量分别为9220、8990、8896、10009家，与2021年底相比分别增加1391、430、703、1657家，老百姓的门店数量与扩张速度均保持在较高水平。公司通过直营、星火、加盟、联盟四轮驱动门店扩张，推动横向和纵向发展的立体化深耕模式。其中1）：直营板块包括自建门店和资产并购门店，在具有较高市占率的城市加大开店力度。2）：星火并购是通过控股方式收购标的50%-100%股权，保留标的原创始人和管理团队，通过赋能和管理强化被收购门店在当地的竞争优势，并设立对赌协议保证被收购门店的业绩完成情况，聚焦已有优势区域实现强强联合。3）加盟业务通过二级子公司“老百姓健康药房”专门运营，通过强大的品牌力、专业的运营管理能力、新零售经营转型助力发展更多元加盟业务，已扩张至十余个省市，是公司门店网络下沉至县域乡镇市场的重要抓手。4）联盟是向中小连锁药房提供管理咨询和供应链整合服务，打造“县域龙头的全托管专家”。公司直营门店数量持续增长，2022年上半年公司直营门店数量达7254家，与2021年底相比增长1125家，2017-2021年复合增长率达25.97%。分区域来看，2022年H1公司华中、华东、华北、西北、华南区域门店数量分别达到2748、1961、1096、1000、449家，其中华中、华东区域2017-2021年直营门店数量复合增长率20.68%、33.36%。公司在优势区域门店数量保持较快增长，为区域扩张打下坚实基础。区域聚焦强化核心省份优势。公司过去实行全国化扩张战略，覆盖省份最高达到22个省份。在2019年公司提出聚焦核心省份战略，新增门店（自建+并购）选择重点省份加密布局，不断拓展有潜力的地级市，快速提升重点省份的市占率，扩大主力省份的竞争优势。公司在2022年半年报进一步提出，重点聚焦16个省份，即“9+7”的拓展战略。其中，9个省份策略为自建、并购、加盟、联盟门店共同密集布点，7个省份策略为已有门店加强线上销售，轻资产模式加盟、联盟密集布点。具体到各省份，公司在2020年收入规模和门店数量排名前9的省份分别为湖南、江苏、甘肃（含宁夏）、安徽、广西、内蒙古、陕西、湖北、天津。公司通过区域聚焦战略，在核心省份打造具有优秀医药零售经验的团队，并将多个省区整合成一个战区推进精细化管理，提升营运标准化及服务专业化，形成“强总部、强执行”的特点，有望持续扩大在重点区域的竞争优势。3.2.直营门店：自建和并购模式并行，门店扩张居于行业前列3.2.1.店龄结构较为年轻，内生增长确定性强店龄结构较为年轻，业绩增长有所保障。公司的直营门店数量快速增长，2022年上半年直营门店数量较2017年净增长4820家，其中2017-2021年通过自建和并购方式新增的门店数量分别达到2899、1862家，呈现出快速发展态势。新开门店的业绩爬坡整体高于老店，因此较高的新店及三年内新店占比是公司未来业绩增长的重要保障。从新店占比来看，四大连锁药店的新店率近年来均保持上升趋势，其中老百姓的新店率由2019年的18.21%上升到2021年的22.63%，四大连锁药店三年内新店率近年来保持稳定态势，其中老百姓三年内新店率保持在50%以上，整体新店占比较高。自建门店方面，公司自建新店率整体保持在13%-16%，三年内自建新店率保持在30%-35%，较为稳定。随着公司区域聚焦战略的推进，通过自建新店方式加密重点省份布局，未来自建新店率有望提速。3.2.2.外延扩张稳健，并购标的业绩表现良好公司历年并购扩张速度整体保持在较高水平，凭借并购整合的丰富经验，以合理价格收购优质标的，推动公司的内生和外延双轮扩张。近年来公司的并购标的主要集中在收入规模靠前的省份，进一步提升公司在核心省份的市占率。公司在2022年3月7日公告拟以16.37亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司71.96%的股权，在4月份完成并表，并于7月份收购怀仁药房3.88%少数股权，公司目前合计持有其80%股权。此外，怀仁药房承诺2022-2024年年度扣非后归母净利润分别不低于1.1、1.31、1.52亿元，收购完成后老百姓在湖南地区的门店数超过3000家，将成为湖南省门店数和销售额（含加盟）最多的连锁药店企业，进一步提升公司的规模效应和竞争优势。公司拥有较强的资源整合能力，拥有丰富的行业深耕以及跨省发展经验，对并购标的公司在商品结构、采购成本、资金效率、营运标准、人才梯队、数字化、新零售等方面迅速优化赋能。从实际运行结果来看，绝大部分收购项目的业绩增长和达成情况良好，除芜湖新市民、金坛新千秋外，公司已披露的并购标的整体业绩完成率高达109%，为公司业绩增长提供充足动能。从四大连锁药店并购所形成的商誉来看，老百姓的商誉及占总资产比重在行业中处于较高水平，但公司除了2016、2017年因业务规模变更原因计提商誉减值942.97万元外，无其它发生商誉减值情况，商誉减值风险较低。老百姓历年的商誉占比保持在在20%-25%之间，总体比较稳定。2022年上半年公司商誉及占比有所提高，主要系收购怀仁药房形成了14.08亿元的商誉，全年商誉占比有望回落至原有水平。公司对怀仁药房整合达成既定目标，商品赋能已见成效，精益化运营管理逐步发力。自4月份并表以来，怀仁药房二季度业绩增长达成预计目标，老百姓管理体系全面实施，整合后老百姓怀仁销售毛利率提升3.6个pct，7月达到39.7%，自有品牌占比达20.1%。公司现金流较为充沛，直接融资比例仍有进一步释放空间。公司经营性现金流净额由2017年的4.92亿元提升至2021年的22.98亿元，2022年上半年经营性现金流净额为10.15亿元，较为充沛的现金流可以保障公司在并购标的后也不会面临资金压力。从各家公司的融资比例来看，老百姓的直接融资比例仅有33.21%，与同行业相比直接融资比例还有较大的释放空间。此外，公司通过非公开发现股票的方式募集资金17.4亿元在2022年2月份落地，公司的现金流得到补充，减少资金压力。3.3.加盟门店：运营经验丰富，助力市场下沉加盟方式是公司门店网络下沉至县域乡镇市场的重要抓手。通过加盟的轻资产模式扩张，有助于以较低的资本支出快速打开县域乡镇市场，瞄准县域乡镇市场吸纳单体和中小连锁药房，提升品牌影响力。截至2021年底，公司在地级市及以下门店数量占比达67%，2022年上半年新增门店中地级市及以下门店占比达89%，下沉市场门店的销售毛利率相对较高，公司在下沉市场的扩张有望进一步提升门店扩张速度和盈利水平。公司加盟门店快速扩张。公司的加盟门店数量由2017年的299家增长至2022年H1的2755家，在四大连锁药店中加盟门店数量处在较高水平。2022年上半年公司加盟配送业务收入实现7.7亿元，同比增长29%，2019-2021年复合增长率达42.30%。加盟业务有助于提升公司议价能力，扩大利润空间。公司对加盟门店实行100%供货，加盟业务的扩张有助于提升公司的采购金额，从而提高公司的议价能力，降低成本。公司的采购金额由2015年底的28.33亿元增长至2021年的109.87亿元。此外，公司2018年以前统采金额占比一直处于较低水平，主要是由于公司多省扩张战略布局，以及各个省份由于消费习惯等因素，本土药品具有较高的消费粘性。随着公司加强采购部门建设，统采占比不断提高，2022年H1统采占比已提升至64.9%，未来随着公司区域聚焦战略和采购部门的进一步改革，统采比例有望进一步提高。加盟业务运营平台与核心人员深度绑定。公司加盟业务通过二级子公司

“老百姓健康药房”专门运营，具有丰富的加盟运营经验。此外，公司核心管理人员均持有加盟平台“老百姓健康药房”股份，加盟平台旗下的各子公司也有核心人员持股，加盟板块与公司管理团队深度绑定，有利于提升员工积极性。公司加盟业务具有标准化和统一的管理模式。过去由于对加盟门店的配送、管理等方面十分松散，行业形成了连而不锁的局面。老百姓对于加盟商条件严格把控，对加盟门店实行100%配送，基于“统一企业标识、统一药学服务标准、统一管理制度、统一计算机系统、统一票据管理、统一人员培训、统一采购配送”

的原则对加盟门店进行管理，确保加盟门店的规范性。对于加盟商来说，公司通过收取一定费用，对加盟店提供从市场评估到开业运营的十大全流程管理，对加盟门店持续赋能。物流网络布局持续完善，为公司运输配送能力提供强大支撑。公司建立了湖南、陕西、天津、浙江等物流中心以及20个分级配送中心，全国仓储面积超过19万平方米，可以实现全国至多48小时配送到货，省内24小时到货，打造以长沙为全国物流枢纽，西安、合肥、杭州、天津为区域物流中心辐射周边、20个省级配送中心直配门店的高效物流网络。其中长沙物流枢纽占地面积170多亩，物流中心建筑面积6.7万多平方米，仓库容量为200000万箱，日处理订单15万+行，年出入库1600万+箱，连续多年被评为“五星级仓库”。此外，公司通过引进WMS等多套系统实现供应链全程信息化，建设现代化智能物流体系。4.未来增长看点4.1.门店优化动作不断，经营效率稳步提升公司在2019年开始进行门店优化，主要是通过商圈中心的大店，并在其周围新开2-3家小店，在承接原有大店的客流量的同时因租金成本的降低，从而实现降本增效。公司的旗舰店数量由2019年的113家降至2021年的95家，大店数量由2019年的208家降至2021年的203家，中小成店则由2019年的3573家增长至2021年的5831家。公司门店优化的成果较为显著，经营效率有所提高。旗舰店和大店的单店面积分别由2019年的504、240降至2021年的433、212平方米，而日均坪效则由2019年的142、84提升至2021年的197、96元/平方米。2021