安井食品分析报告-顺势而上长风破浪

安井食品分析报告：顺势而上，长风破浪1、廿年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌1.1、速冻火锅料行业龙头，产业布局完善安井为速冻行业龙头，发展出速冻鱼糜、肉制品、面米、菜肴业务，实现全渠道覆盖。公司是行业领先的速冻食品企业，产品SKU超300种，在产及规划有9大生产基地。产品上看，公司以鱼糜制品起家，并逐步发展成速冻鱼糜、肉制品、面米、菜肴四大业务。渠道上看，公司主要以针对小B市场的经销渠道为主，主要布局中小型超市、农贸市场等场景，同时公司在KA直营、特通（酒店、餐饮直供）、电商渠道均有覆盖。廿年稳健耕耘，横纵向产业扩张。公司前身厦门华顺民生成立于2001年12月，在面米品类主导的速冻市场上抓住餐饮火锅料的发展机遇，产能与渠道稳健推进，横向拓展方面，除传统速冻食品外，成立冻品先生布局预制菜赛道，纵向延展方面，布局上游鱼糜产业，累计收购新宏业90%股权，尽管公司鱼糜制品中海鱼与淡水鱼的用量比为1:1，但从技术层面和产品结构上，淡水鱼占比可提升至80%，布局淡水鱼糜能有效弱化原材料波动风险，夯实成本优势。公司收入和净利润逐年稳健增长，疫情导致速冻食品需求增加。2011年至2020年，公司主营业务收入由12.24亿元增长至69.65亿元，CAGR达到21.31%；

净利润则由0.77亿元增长至6.04亿元，CAGR为25.72%。与大部分消费品不同，疫情之下，民众对具有储备性质、便捷消费性质的速冻食品需求有所增加，因此2020年速冻行业需求较为旺盛，安井得益于及时复工和充足的产能准备，收入及利润增速均达到近年来高位。1.2、杜邦分析：盈利稳定性强，费率管控优于对手安井ROE受益于高销售净利率，长期处于行业较高水平。1、ROE&净利率：速冻类企业ROE的差别主要由净利率导致，安井ROE及净利率处于行业领先位置，同时稳定性较强；2、毛利率：从竞争对手情况看，海欣主打高端肉丸，三全偏向C端销售，正常情况下两者毛利率应在安井之上，但安井的销地产模式及采购上的议价地位使得其毛利率波动较小，在2019年以来的成本上涨过程中，毛利率稳定性优于对手；3、销售费用率：安井的销售费用率较低，主要得益于B端属性（对比三全）以及完善的全国化渠道和品牌知名度（对比海欣）。在早年推广全国化时，安井依然需要花费较大的营销费用，但全国化经销渠道地的建立叠加品牌力对动销的赋能，当前销售费用率处于行业较低水平并逐年下降。4、管理费用率：规模效应下安井人效较高，其管理费用率与收入体量接近的三全相当，但明显低于小体量的海欣和惠发。安井2020年管理费用增速为95%，主要受股权激励政策下股份支付费用比2019年增加1亿元所致。1.3、坚持销地产生产模式，完善全国化产能布局公司产能稳步拓展，产能利用率长期高于100%。与传统速冻食品相同，得益于华东沿海地区的消费习惯及消费水平，安井早期产能集中于华东华南地区，早在2004年，厦门华顺民生（厦门工厂）已是华南最大的速冻食品生产基地，2005年无锡华顺民生（无锡工厂）成为华东最大的速冻食品生产基地。近20年时间里公司稳步推进产能建设，发展快于对手，且产能利用率长期高于100%，支持全国化网络建设。公司推行销地产生产模式，全国化布局已形成。目前公司已布局及筹备厦门、无锡、泰州、河南、四川、辽宁、湖北（潜江、洪湖）、广东、山东10个生产基地，其中湖北基地已于2021年7月投产，广东及山东基地处于规划当中，有望支撑公司长期的生产供应能力，以当前规划为参照，2021-27年产能CAGR为17%，对应同期产量CAGR为18%。公司坚定推行销地产模式，有效保障产品品质及减少运输成本，随着时间积累护城河将持续加深。公司非公开募资57.4亿元扩建产能，规模优势有望进一步强化。2021年10月，安井57.4亿元非公开发行审核通过，其中新基地建设及老基地扩建投资达36.88亿元，山东、广东、河南、辽宁项目计划投资均超7亿元，强势布局华南、华东空白区域产能基地，进一步巩固湖南、泰州、辽宁等传统优势市场，进一步深化全国化布局，规模优势愈发明显。此外，2022年3月4日，预计投资10亿元的安井洪湖菜肴生产基地正式签约，计划依托湖北省完善的水产品产业链，着重发展水产品预制菜，新建调味小龙虾、分割鱼、酸菜鱼、烤鱼等水产品车间，有望进一步支撑菜肴业务高质量发展。1.4、二十年经营速冻食品，管理层专业稳定公司股权结构明晰，管理层优质稳定，控制权与经营权分离。公司第一大股东为福建国力民生科技发展有限公司，实际控制人为章高路。股东对管理团队充分放权，在降低代理成本的同时激发管理团队积极性，有效提高经营效率。董事会方面，安井高管层由以董事长刘鸣鸣、总经理张清苗为首的职业经理人担任。至今管理团队已稳定经营20年，团队经验丰富，专业能力强，为安井保驾护航。实施股权激励计划，稳定公司核心团队积极性。2019年11月13日，公司向激励对象定向发行公司A股普通股，此次限制性股票授予对象共231人，授予数量632万股，授予价格为26.97元/股。该激励计划首次授予部分的限制性股票的解除限售考核年度为2019-2021年三个会计年度，每个会计年度考核一次，解除限售期分别为：2019年营业收入值不低于50.26亿元；2019-2020年两年累计营业收入值不低于107.75亿元；2019-2021年三年累计营业收入值不低于170.785亿元。2020年7月14日，公司再次向中层管理人员及生产、技术、营销骨干共27人授予30万股限制性股票，授予价格为66.31元/股。2、行业持续扩容，集中度有待提升2.1、速冻火锅料不断扩容，市场集中度较低中国速冻食品行业起步较晚，市场空间广阔。中国速冻食品行业起步较晚，自2005年之后才迎来了快速发展时期。根据利和味道数据，2020年中国冷冻食品行业市场规模3174亿元，2011-20年CAGR为12%，其中作为速冻食品的冷冻米面、火锅料、预制菜类产品2020年市场规模1397亿元，在冷冻食品中占比44%。随着物流冷链等基础设施建设的推进、速冻食品需求的提升、品类不断增加，行业有望持续扩容。速冻火锅料市场持续扩容，2015-20年CAGR为7.3