常熟银行研究报告-穿越风雨小微归来

常熟银行研究报告：穿越风雨，小微归来一、引言：穿越风雨，小微归来2019年以来，政策鼓励国有大型银行支持普惠小微贷款投放，大行政策性小微业务快速上量，并以低价介入优质客户和抵质押类业务，常熟银行面临的外部下沉竞争加剧，市场化定价受到较大冲击。2022年宏观经济下行，局部疫情管控影响普惠金融试验区跨区作业，导致小微投放不及预期，量价继续承压。即便如此，在不利的外部环境下，常熟银行依然实现了目前19家披露22年业绩快报银行中排名第一的营收增速15.06%，利润增速也在25%以上，不良率控制在0.81%，拨备覆盖率提升至536.86%，足见经营韧性。风雨过后，归来风采依旧。我们认为常熟银行专营小微业务十余年，战略坚定，持续巩固小微业务护城河，特色微贷模式实现量、价、质三优，即使外部环境困难重重，也始终保持高ROE、高息差、低不良的优秀基本面，证明了常熟银行小微业务发展模式的正确性和可持续性，长期经营能力将继续领先。未来随着经济复苏，阶段性扶贫式小微政策终将退出，常熟银行小微市场化定价优势终将回归，考虑到按揭重定价影响远小于同业，同时负债成本管控有效，可能进一步放大息差优势，在其他同业息差依然面临较大下行压力时率先企稳回升。长期来看，一方面，大行小微业务下沉逐步常态化，但政策指导强度在减弱，并且鼓励向中西部欠发达区域倾斜，竞争压力高峰已过，近年来常熟银行探索的做小、做散、做信用、做下沉策略行之有效，错位竞争优势有望进一步凸显。另一方面，异地扩张仍具备长期增量空间，主要体现在现有产能和网点渗透率的提升，村镇银行外延并购也有望带来可观的规模和效益增长。总结来看，常熟银行小微业务经历周期洗礼，基本面稳定优异，短期息差有望超预期，中长期具备高成长性，兼具价值和成长特点，看好其估值水平的持续提升。当前估值低位，建议投资者积极关注。二、小微业务护城河（一）小微业务成就高ROE、高息差、低不良常熟银行专营小微业务十余年，打造的“常熟微贷模式”实现了量、价、质三优，成就优异的基本面表现。量上，深耕常熟本土，异地布局抢占先机，持续渗透，强大的小微队伍产能不断提升，增量空间广阔；价上，主动做小、做散、做信用、做下沉，增加小额、信保类投放，与大行错位竞争，贷款定价、息差水平领先于同业；质上，成熟的风控模式异地复制得到验证，经受住疫情的考验，不良率、拨备覆盖率保持优异。ROE长期领先可比同业，小微业务筑起护城河，高息差、低不良的核心优势延续，未来随着负债成本管控、成本收入比优化，ROE有望持续提升。（二）量：广泛的异地布局和强大的小微队伍优势难以被超越过去十年，常熟银行贷款增速远高于可比同业，2012-2021年十年复合增长率接近18%，即使在2022年外部宏观环境不利的情况下依然保持近19%的贷款增速。个人经营性贷款增速长期高于贷款增速，近几年超出幅度在8个百分点左右，个人经营性贷款占个人贷款比重逐年上升，2022年6月末接近65%。规模的快速增长得益于广泛的异地布局和强大的小微队伍。异地布局方面，常熟银行按照“集约化开设分支机构、批量化组建村镇银行”的发展思路，在小微信贷需求旺盛的地区快速移植复制微贷模式，截至2022年6月末，设立的168家分支机构已覆盖江苏省内10个地市，32家村镇银行服务鄂、豫、苏、滇、琼、粤6省广大农村地区，形成覆盖110多个区县和900多个镇的普惠金融服务网络，网点数量和辐射范围均优于同业。2021年初在县市接壤、城乡结合的金融空白地区设立四个普惠金融试验区，首年增长超50亿元。2022年再新设两个，受疫情管控影响跨区作业，投放不及预期，但长期来看，试验区依然是常熟银行持续探索综合经营的正确方向。2018-2021年，常熟银行异地分支机构贷款复合增速约34%，贷款增量对总贷款的贡献比例平均为65%，省内外村镇银行贷款复合增速约29%，贡献比例平均为22%，常熟本土贷款复合增速约6%，贡献比例仅13%。由此可见，异地已经成为规模增长主力且依然具备扩张潜力，较同业优势明显。人才队伍方面，常熟银行十余年来始终坚持小微战略，从早期的人海战术到后来的信贷工厂模式，从跑马圈地追求人员扩张到精细化管理提升人均产能，目前已经形成了大规模、高效率的小微队伍，未来重点提升人均产能，改善成本收入比。总体来看，常熟银行人才梯队培养合理，激励机制有效，建设了一支与业务发展相匹配的人才队伍。高质量的人才队伍需要长周期培养，背后是完备的机制体系和成熟的理念文化，其他银行短期内难以复制。（三）价：做小、做散、做信用、做下沉小微客户大多缺少征信、税务等数据信息作为授信依据，从大型银行获得贷款难度较高，议价能力也较弱，对利率相对不敏感，贷款溢价空间大。常熟银行凭借熟人熟地优势，依靠小微团队搜集的大量非标准化数据对客户进行风险识别，在严格风控的前提下实现客户下沉，从而获得更高的贷款收益率。近年来，面对大型银行下沉竞争，小微贷款定价整体下行，但常熟银行始终保持优于同业的贷款收益率水平，主要得益于其主动调整贷款结构，向小、向散、向信用、向下沉要收益，实现错位竞争。一方面，增加小额贷款投放，保持户均规模稳中有降。相同的规模，额度做小意味着要做更多的客户，因此户均规模的改善需要花费较大力气，但常熟银行个人经营性贷款户均规模自2022年以来持续下降，2022年6月末降至33.3万元，其中，金额30万元（含）以下的贷款为主要增量来源，且户均规模仅13万元左右；总贷款户均规模近几年有所回升，但绝对规模仅40万元左右，依然处在低位，其中，金额100万元

（含）以下的贷款为主要增量来源，户均规模不超过20万元。另一方面，提高信保类占比，由于过去几年对客户经理的考核更注重量，抵质押业务上量更快，定价也不低，所以抵质押贷款占比上升较快。随着大型银行优先介入这部分风险较低的抵质押贷款，竞争加剧，定价走低，压力之下，常熟银行回归本源，加大信用类投放，错开身位的同时也获得了相对更高的收益率。个人经营性贷款中，信保类占比自2021年以来不断回升，2022年6月末达到43.4%，较2020年末上升近6个百分点。多重举措下，常熟银行贷款收益率在2022年6月末率先回升，领先优势放大。（四）质：成熟的风控模式异地复制得到验证，经受住疫情考验一般来说，经济成熟、发达地区是微贷业务发展的优质土壤，小微客户经营状况与当地经济发展密切相关，且隐性违约成本相对更高，故而风险表现实际更为稳定。近五年，常熟银行不良率在保持1%以下的基础上持续下降，最新快报数据显示2022年末不良率为0.81%，保持稳定优异。2022年6月末，不良+关注率为1.65%，逾期率略升至0.95%，也处在同业前列。2022年末，拨备覆盖率536.86%，风险抵御能力强劲。总体来看，资产质量长期居上市银行上位区。优异资产质量的背后是常熟银行十余年实践总结形成的一套成熟的风控模式本质上是解决小微客户信息不对称的天然劣势。目前常熟银行在德国IPC技术基础上，融合最新的MCP移动贷款平台，实施一套本土化的信贷工厂标准作业流程，减少信贷投放过程中的信息不对称，实现对风险的有效控制，既实现个性化信贷投放，又兼顾投放效率，即用标准化的技术做非标准的业务，微贷模式得以快速复制推广至全国。稳定的资产质量与卓越的风控能力帮助常熟银行达到“高息差+低不良”的理想组合，在上市银行中表现突出。过去几年疫情环境可视为对风控技术的一次压力测试疫情冲击、大行介入、主动下沉后，资产质量经受住考验，仍然保持优异市场对于“小微等于高风险，更小更微等于更高风险”的担忧由此可以消除。分地区来看，江苏省内异地分支机构贷款不良率较本地稍高，但总体呈现下降趋势，目前已降至1%以下。相比于省内村镇银行，省外村镇银行不良率较高，除了疫情冲击影响以外，可能与个别村镇银行所处区域信用环境相对较差有关。整体来看，常熟银行的优异风控模式在不同地区均得到了验证。同时，为了应对大行竞争冲击，常熟银行主动下沉，贷款与个人经营性贷款中的信用类不良率虽有所上升，但控制在0.6%左右的极低水平，保证类不良率偏高，但趋势上在下行。按贷款金额划分的不良率方面，各金额区间下不良率均控制在0.8%左右，最高为100-200万元的个人经营性贷款，2022年6月末不良率1.25%，但较年初、同比均在下降。主动下沉后常熟银行资产质量依然抗打，市场对于“更小更微等于更高风险”的担忧由此可以消除。未来，随着宏观经济持续复苏，小微企业稳定经营，常熟银行资产质量有望继续保持优势。三、短中长期重点关注（一）息差领先优势扩大2021年以来，在同业息差普遍承压的情况下，常熟银行息差逆势回升，2022年9月末上升至3.10%，较2021年末提升近4个BP，主要得益于做小、做散、做信用、做下沉的策略带动贷款收益率上升。我们认为，2023年常熟银行息差依然能够保持稳定优异，在其他同业依然面临下行压力的时候率先企稳回升。一方面，2022年LPR多次下调，2023年一季度重定价压力集中，行业息差大概率继续下行，但由于常熟银行个人住房按揭贷款占总贷款比重不足8%，且占比高的小微贷款基本上以固定利率为主，故而重定价对常熟银行息差冲击程度相当有限，这也就意味着常熟银行2023年一季度息差相对优势会进一步领先。另一方面，随着经济复苏，小微主体活跃度上升、信贷需求回暖，阶段性扶贫式小微政策终将退出，常熟银行小微市场化定价优势回归，进入二季度后小微业务有望迎来量价共振，资产端收益率继续提升。长期来看，小微投放坚持做小、做散、做信用、做下沉，资产质量保持优异的同时，定价优势进一步强化，从而保证资产端高收益率的稳定性。负债端，2022年8月，常熟银行下调存款挂牌利率，将两年期个人定期存款利率由2.73%下调至2.45%，下降近28个BP。2023年1月，常熟银行再次下调挂牌利率，将活期存款利率由0.2%下调至0.15%。两次存款利率下调预计能显著改善负债成本，对年内息差走势形成有效支撑。长期来看，随着异地分支机构和村镇银行持续发力，普惠金融试验区综合经营成效显现，预计对存款的贡献不断提升，揽储能力继续强于同业，高存款占比优势稳固，长期存款成本有望下降。在行内负债成本管控的长期指引下，未来负债成本具备较大的挖掘潜力和下降空间，对稳定长期息差优势将起到积极作用。（二）大行下沉竞争常态化，错位竞争优势凸显2019年，国家初步制定普惠金融政策，增强对小微企业的信贷支持力度。2020年，新冠疫情暴发后小微主体生存环境恶化。在稳就业保民生政策导向下，国家陆续出台一系列政策引导普惠金融发展，通过行政要求、补贴激励、购买信用贷款等措施支持普惠小微贷款投放，缓解小微企业年内资金压力。2019-2021年，政府工作报告连续三年对国有大行普惠小微提出增速要求，分别为不低于30%、40%、30%，2022年国常会提出增量目标1.6万亿元，对应增速目标25%。政策性小微业务量暴增导致行业内小微业务竞争加剧，常熟银行在小微业务的定价权受到较大冲击，利润空间大幅压缩。目前来看，政策仍将长期引导大型银行支持普惠小微，预计大行下沉竞争常态化，但竞争压力峰值已过。一方面，政策不再设定硬性增长指标。2022年政府工作报告没有继续给大行普惠小微贷款设定具体增速目标，而是要求“推动普惠小微贷款明显增长”，预计随着大行冲量诉求降低，常熟银行面临的定价压力也会随之缓和。另一方面，政策引导大中型银行普惠业务向中西部欠发达地区倾斜，部分程度上缓解东南沿海发达地区，恰好是常熟银行主要经营区域的竞争压力。除了政策压力有所松绑以外，常熟银行相对于大行形成的错位竞争优势也将持续巩固。前文提到，近年来面对大行的下沉竞争，常熟银行主动调整策略，做小、做散、做信用、做下沉，与大行差异化竞争。大型银行在开展普惠业务时，由于不具备线下地推优势，近些年来开始尝试依靠金融科技开展线上经营，凭借较低的负债成本以低价进入市场。同时大行风险偏好总体稳健，因此下沉对象依然以优质客户为主，以抵质押类为主。从户均规模上来看，大行户均规模平均在100万元以上，远高于常熟银行的30万元。对于常熟银行而言，只有发挥自身优势，依靠小微团队挖掘更下沉客户、及时捕捉并响应客户需求，增强在小额、信保类领域的投放优势，才能实现错位竞争，保持长期领先。（三）异地扩张打开长期成长空间前文可知，常熟银行省内异地分支机构贷款增速、贷款增量对总贷款的贡献比例远高于本土，异地已经成为规模增长主力且依然具备扩张潜力。202年末常熟银行省内异地分支机构贷款市占率约0.44%，较2017年末提升约0.20pct，常熟本土贷款市占率约14.68%，较2017年末下降约3.85pct。从产能上看，2022年6月末，常熟本土网均总资产约13亿元、人均总资产超6000万元，而省内异地分支机构除苏州（除常熟以外）、无锡外，镇江、南通等其余地区网均总资产平均约10亿、人均总资产不足4000万元，若比照常熟本土产能水平，网均总资产还有26%的提升空间，人均总资产还有68%的提升空间。这就意味着，在不新设机构、不扩招人员的情况下，异地分支机构现有产能的提升也能带来一定的资产增量。从渗透程度上看，按照分支机构总资产/当地贷款余额表征的市占率，2017-2021年，除常熟、盐城、淮安和宿迁市占率回落之外，其余地区市占率均呈现上升之势，但绝对值仍处于低水平，大部分不超过1%，依然有较大的提升空间。过去5年，省内分支机构所在地区贷款复合增速均值约15%，高于全国水平，展业区域本身具有较大增长潜力。假设未来5年，（1）省内分支机构市占率变动幅度为过去5年变动幅度的0.5-1倍，主要考虑到过去5年新设网点多，基数较低，而存量网点市占率提升相对困难，（2）江苏省经济发达，金融资源丰富，预计长期贷款增速跟随长期经济增速小幅下台阶，假设所在地区贷款5年复合增速为过去5年复合增速减1个百分点，则2026年末异地分支机构资产规模将超3700亿元，理论上可每年贡献资产增速约10.3-10.6个百分点。除异地分支机构外，村镇银行快速发展，未来也具备较大的增量空间。2022年6月末，常熟银行村镇银行网均总资产平均约2.6亿元，人均总资产接近1540万元，若以开立最早、规模最大的恩施村镇银行为典型参照，网均总资产约3.1亿元，人均总资产超过2000万元，现有村镇银行产能具备较大提升空间。随着村镇银行加快业务渗透，粗略假设未来5年市占率提升0.5-1个百分点，所在地区贷款5年复合增速为过去5年复合增速减1个百分点，则理论上可每年贡献资产增速约2.9-6.6个百分点。除此之外，村镇银行外延并购也将带来可观的规模和效益增长。四、盈利预测关键指标假设：

规模方面，随着经济稳定复苏，实体融资需求回升，预计2023/2024年常熟银行信贷增速回落至18%/15%，年度新增信贷在350亿元左右。规模扩张总体边际趋缓，预计2023/2024年生息资产增速回落至15%/12%。存款方面异地分支机构持续渗透，普惠金融试验区以综合经营为抓手，加强结算性存款等低成本负债考核，存款增长趋势依然较好，预计2023/2024年存款增速分别为13%/12%，计息负债增速分别为12%/11%。净息差方面，2022年前三季度净息差逐季回升，预计2022年全年息差同比降幅收敛。资产端，考虑到2022年LPR报价利率下调的重定价影响，新发贷款收益率可能在今年下半年回升，预计2023年贷款收益率可能小幅下行至6.10%，2024年贷款收益率预计回升至6.