房地产行业2023年度策略-心有所向身必随往

房地产行业2023年度策略：心有所向，身必随往1.行业政策：2023年基调有望更加积极房地产行业是高度政策导向的行业，从土地供给、融资监管到开发流程、需求调控，从中央分类指导到地方因城施策，不管是在需求蓬勃向上的过去，还是在拐点之后走向稳态的未来，对中央政策基调的理解和地方政策执行的跟进，是房地产行业分析离不开的话题。因此，梳理过去一年的政策，从中窥探政策的意图，对展望2023年的房地产行业至关重要。1.1.2022年政策回顾：1-10月逐步加码，11月超出预期顶层设计定位“房住不炒”，同时对防风险、稳民生的关注度不断提升。2021年12月，中央经济工作会议定调，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，要坚持“房住不炒”的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。随着3月开始国内疫情升温，市场下行，中央政策向“守底线，防风险”，3月金融委会议提出，房地产企业要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案。年内4月和7月两次政治局会议和二十大会议都始终强调要坚持“房住不炒”的定位，其中429政治局会议强调支持各地从当地实际出发完善房地产政策，优化商品房预售资金监管，728政治局会议强调稳定房地产市场，因城施策，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。1.1.1.需求端：四限放松不断升级，提振作用相对有限今年以来受全国各地疫情影响，经济下行，居民收入预期及购房意愿下滑明显，房地产市场下行。4-6月中央调控力度加大，政策出台密集，4月央行将存款准备金率由11.50%调整至11.25%，5月央行将5年期以上LPR由4.60%调整为4.45%，加之下调首套住房商业性贷款利率下限为LPR减20个基点等一系列政策释放鼓励信号。受停贷事件及疫情影响，8月央行下调5年期以上LPR至4.30%，9月底中央出台一系列政策改善居民预期，包括阶段性下调首套住房贷款利率下限、下调首套住房公积金贷款利率、置换购房阶段性个人所得税退税等。12月央行再次将存款准备金率下调至11.00%。需求端政策对新房市场销售提振相对有限。年初以来，中央政策的出台更多是基于过去一到两月统计局公布的房地产市场情况，随后各地方政府在中央统筹安排下各自出台相应政策，调控政策传导节奏较为缓慢，具有一定的滞后性，且各城市执行力度不一，个别城市也曾出现政策一日游现象（例如南京购买二手房无需提供购房证明被叫停），同时伴随各地散发疫情反复，政策并未在形成新房市场合力，对销售改善提振作用较弱。1.1.2.供给端：11月迎来三箭齐发2022年早期供给端政策以并购贷、AMC纾困为主。上半年出台的供给端政策调动房企收并购积极性。1月，银行针对出险房企项目的承债式收购，给优质大型房企提供相关并购贷款授信，不计入“三道红线”相关指标，例如华润置地与招商银行

展开合作，获得200亿收并购融资额度。但由于房企项目债务关系复杂，并购只是在开发项目合作方之间进行，也有央企收购民企物业资产，开发行业并购实际无实质性进展。随后3月开始多家资产管理公司（AMC）公告参与房企纾困，例如6月浙江省房地产业协会与地方AMC浙商资产达成合作协议，初步成立了100亿规模的“并购重组专项资金”。但AMC作为商业化机构，对出险房企的纾困作用雷声大，雨点小，更多在个别项目的纾困有落地。5月开始供给端政策有逐步加码迹象，监管意图从保项目开始向保主体方向转变，推进信用保护工具发债、政策性银行专项借款纾困、中债增进担保发债等工具。5月监管机构通过信用保护工具（包括信用违约互换CDS、信用风险缓释凭证CRMW）支持示范性房企发行债券，碧桂园、龙湖、美的置业、旭辉、新城控股

5家示范性房企在该政策支持下完成融资发债，发债总金额合计39亿元。8月央行等监管部门与部分房企召开会议，指示中债增进公司对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，8-10月龙湖、碧桂园、旭辉、新城控股、美的置业、卓越商管6家民营房企通过该方式发行总金额合计68亿债券。不管是信用保护工具还是中债增进担保，由于示范性房企较少，且发债规模较小，融资支持效果有限。8月29日，由央行指导，国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行推出“保交楼”

专项借款，规模达到2000亿元，专项用于支持已售逾期难交付住宅项目。截至11月底，“保交楼”专项借款工作已取得阶段性进展，专项借款资金已基本投放至项目，资金投入带动形成一批实物工作量，有效促进了项目建设交付。11月以来，在一行两会推动下，金融系统对房地产支持力度不断超预期，“三箭齐发”成为融资支持历史性拐点。11月上旬，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。同时，央行银保监联合公布“金融16条”，稳定房地产开发贷款投放、支持开发贷款，信托贷款等存量融资合理展期、保持债券融资基本稳定、鼓励金融机构提供配套融资支持等。11月中旬以来，银行密集授信，国有银行、股份制银行、城农商行等向房企提供超过三万亿的授信，且授信额度使用范围大大增加，额度可用于债券承销与投资、保函置换预售监管资金、项目并购融资、租赁住房融资等。11月下旬，“第三支箭”支持股权融资政策出台，证监会宣布恢复涉房企业并购重组及配套融资、恢复上市房企再融资等。从金融16条到第三支箭，房企信用修复的路径规划逐渐清晰。伴随供给端融资支持逐步落地，购房者对新房信心有望逐步恢复，当下销售弱复苏节奏有望提振。1.2.2022年地方政策回顾：中央定调之后密集跟进各地方因城施策紧跟中央政策节奏。一季度，各地政府延续去年10月以来的政策节奏，试探性释放维稳信号。在429中央政治局会议定调“支持各地从当地实际情况出发完善房地产政策”、“支持刚性和改善性住房需求”之后，各地出台楼市宽松政策明显加速，4-6月进入地方宽松政策高峰期，地方宽松政策月均超过百条，其中政策类型以优化限购政策、降低首付比例、发放购房补贴为主，而且宽松力度较大的城市以弱二线、三四线城市为主。7-8月销售淡季期间，各地方政策出台力度边际弱化，且大多为购房补贴、公积金额度及贷款额度上升等，同时受到停贷事件影响，地方政府纾困基金取得了一些进展。在观察了7-8月行业情况之后，9月各地进一步加大政策优化力度，各地出台政策超150次，此次政策涉及降低首付比例、提高购房补贴，缩小限购范围，优化认房认贷标准，调整限价政策等，而且更多二线城市宽松政策进一步加码。10月大会召开，各个地方政策发布的频次及力度比之前下降，更多限于公积金和购房补贴。11月开始，更多核心二线“认房认贷”政策有所优化，特别是杭州调整了之前“认房又认贷”的政策，首套房贷利率调整至最低4.1%，二套房贷利率4.9%，同时二套房首付最低可降至四成，为其他核心二线城市政策宽松打造了样板。1.3.2023年政策展望：稳增长需稳地产，宽松政策全年持续在当前经济形势下，稳增长需稳地产。十四五规划和2035年远景目标提出，2035年“经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶”，按照2035年GDP翻一番测算，2023-2035年期间每年平均年化增速应在4.7%，2023年是新一届政府的开局之年，基于经济回归潜在增速的考虑，2023年GDP增长目标或在5%左右。从11月经济数据来看，固定资产投资同比增速为0.9%，增速较上月下滑4.2pct，其中基建和制造业投资目前受政策支持，同比增速分别为13.8%、6.3%；社零总额同比增速为-5.9%，增速较10月下滑5.4pct，餐饮受到疫情影响，同比增速为-8.4%；出口同比增速自10月首次转负后迅速跌至-8.7%，增速下滑8.4个百分点，美联储加息背景下海外需求弱衰退迹象显现。综合来看，出口主要由外部需求决定，消费复苏存在疫情的不确定性，投资为2023年政策的确定性抓手，基建和制造业固定资产投资一定程度上受到财政压力掣肘，而地产投资作为细分项中同比最弱的部门，也是以我为主的部门，可以预期通过稳地产进而稳增长。2023年中央政策方面需求端宽松大基调有望更加积极。我国房地产由城镇化人口带来的内生增长动力已经边际减弱，在大周期下行的背景下，政策的宽松已经成为每一轮小周期的主基调，也即宽松的时间将多于收紧的时间。在2022年一整年房地产市场量价调整中不难发现，工具箱中的常规手段效果已经边际弱化。我们认为，中央政策或从两个方面促使需求合理释放，一方面，通过更加积极的定调进行预期引导；另一方面，政策有望突破现有框架对市场量价进行调节，例如取消二手房指导价、政府购买存量房源、阶段性降低存量房贷利率、加大房贷抵减个人所得税等。一二线需求端政策创造增量，三四线进行托底。具体对于不同城市而言，核心一线城市四限政策有望进一步释放宽松空间，9月70城房价指数一线城市新房房价转为下跌，10月上海临港放松购房准入条件，定向微调住房限购政策，11月北京通州区台湖、马驹桥地区商品房“双限购”政策解除，我们预计核心一线城市会有限购限贷及落户政策等方面的进一步放松。二线城市方面随着杭州取消“认房又认贷”，二套房首付由六成降至四成，首套房贷利率最低调整为4.15%，我们推测二线城市有望全面放松限贷政策，同时会有缩小限购范围、放松限购套数等政策。对于三四线城市，居民相对缺乏购买力，城市房价缺乏上涨动力，限制性政策基本已放开，预计仍然会维持一定程度的鼓励性政策，同时不排除三四线城市出台政府购买存量商品房、鼓励乡镇进城等政策。此外，今年930新政提出房价面临持续下跌压力的三四线城市政府由中央授权可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限，我们认为三四线城市2023年首套住房贷款利率将维持在4%以下（让利给三四线居民）。供给端政策增量政策空间仍有，同时需关注既有政策的执行落地尺度细节。增量政策方面，包括支持更多房企境外融资展期、政策性银行专项借款额度增加等。既有政策方面，关注供给端既有政策包括第二支箭和第三支箭名单进一步扩容、房企提供给中债增进信用风险缓释的条件放松（如反担保比例提高、资产要求调整）等。不排除行业制度性建设逐步提上日程的可能性。2021年10月，全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，2022年3月财政部表态年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。我们认为，房地产税试点推广（并非全面实施），在未来一两年商品房销售市场企稳后推出。我们认为，对于政府而言，房地产税试点的目的更多在于税制改革，而非打压房价，房地产税试点推广短期内可能对二手房价格存在一定压制，但中长期来看住房市场的供需关系不会发生根本性变化

（详见后文房价分析）。此外预售制的调整也会逐步推进，例如北京作为试点城市，2021年第二批集中供地中出现了首宗“竞现房销售”地块，而近期收官的北京2022年第四批次集中供地中，6宗地块全部设置了竞现房销售面积，且首次对期房销售和现房销售指导价进行了区别。我们认为，商品房预售制调整会因地制宜，有望沿着扩大现房销售城市范围，扩大同一楼盘现房销售比例，收紧预售形象进度条件等方向循序渐进。这些制度性改革的落地，可能在一段时间内会对房地产参与主体产生一定冲击，但长期来看则是有利于市场更加健康发展。2.行业及房企表现回顾：2022年房地产市场全方位承压2.1.销售底部走平，房企业绩筑底2.1.1.行业销售：销售修复缓慢，库存被动抬升2022年6月以来底部走平，四季度再承压。在疫情持续冲击下，叠加房企流动性危机，3-5月销售惨淡，单月同比持续走阔；6月商品房单月销售金额同比-20.8%，跌幅收窄16.9pct，行业基本面底部探明。7月之后受疫情多点散发、房价持续下跌、收入预期不振的影响，市场底部走平，单月销售金额不高（仅9月单月超过一万亿），特别是10月受疫情再度升温影响，商品房单月销售金额9,452亿元，同比-23.7%，跌幅走阔9.5pct，累计销售金额108,832亿元，同比-26.1%（自6月累计同比触底以来，累计同比降幅始终大于-25%）。全年销售走弱，库存增加。库存方面，截止2022年10月，商品房待售面积5.47亿平，同比增加9.03%，其中住宅待售面积同比增加16.60%。销售弱导致库存被动上升，2022年以来实际去化周期显著拉长。10月商品房实际去化周期为4.1个月，同比增加37.44%；住宅实际去化周期为2.32月，同比增加53.20%。2.1.2.房企销售：百强整体降幅大于行业，销售分化明显2022年以来百强整体降幅大于行业。克而瑞发布的百强房企前10月全口径销售金额5.94万亿元，累计同比-44.41%；对比前10月商品房销售金额累计同比-26.1%，百强房企降幅大于行业。百强房企权益销售占行业销售金额比重也呈下降趋势，这表明在2021下半年以来民营企业出险背景下，房企规模优势逐渐消失，中小房企、城投房企以及部分涉房企业或在填补行业产能。11月政策发力，规模房企受益更大，销售降幅收窄明显。11月以来，金融系统对房地产支持力度显著增加，“三箭齐发”等融资政策为市场注入强心剂。头部房企更多受益于融资政策，市场信心加速修复，百强房企11月单月权益销售金额5717.7亿，同比-23.02%，降幅比上月收窄7.12pct。房企销售分化明显，强信用挂钩销售强韧性。我们统计的TOP50房企中，国资房企11月累计全口径销售金额15180亿元，累计同比-17.2%；混合制房企销售金额6397亿元，累计同比-35.1%，民营房企销售金额15799亿元，累计同比-55.8%。总体而言，规模房企中央企和地方国企销售恢复节奏较快，6月以来单月同比降幅总体收窄，个别实现正增。房企强信用意味着更多的融资、更多的拿地，同时逾期交付可能性更低，因此销售韧性更强。2.2.2022年土地成交下半年降幅收窄2022年1-11月300城土地成交规划建面4.64亿平，同比-36.3%，土地成交金额2.75万亿，同比-33.6%。上半年土地市场冷淡，土地规划建面仅1.99亿平，土地成交金额1.19万亿，同比降幅较大。其中2月和5月降幅尤为明显，土地规划建面同比分别为-68.6%和-64.2%，土地成交金额同比分别为-66.2%和-71.5%。下半年由于政府调整土拍节奏以及更多让利，且2021年基数较小，土地规划建面和成交金额同比有所收窄。2022年1-11月统计局100大中城市土地成交规划建面14.59亿平，同比-10.3%，土地成交金额3.02万亿，同比-31.4%。总体趋势与300城保持一致。2.3.房企资金依旧紧张，债券发行大幅下降2.3.1.房企到位资金显著下滑，融资支持政策效果初现房企到位资金同比大幅下降，8月以来国内贷款同比降幅显著收窄。1-10月房地产

开发企业到位资金累计为12.5万亿元，同比下降24.7%。其中，国内贷款金额1-10月共1.47万亿元，累计同比下降26.6%。但8月以来，国内贷款金额单月同比收窄至-20%左右，保交楼行动落地以来，项目层面信贷投放有所修复。2.3.2.债券融资乏力，债市分化显著房企债券融资大幅下降，海外债发行基本停滞。根据中指院统计，2022年1-11月，房地产企业发债总额（信用债+ABS+海外债）为7138.63亿元，同比下降36.1%；

其中，发行信用债合计4226.63亿元，同比下降18.2%；发行ABS合计2709.97亿元，同比下降19.8%；发行海外债合计人民币202.03亿元，同比下降92.3%。自2021年下半年以来，标普、惠誉、穆迪基于我国房地产市场，对多家房企进行评级下调或展望负面，次数超过200次，受此影响，房企海外债的发行难度大大提高，境内债权融资的比例被动提升，境内发行的信用债和ABS成为了房企融资的主要渠道。房企2023年偿债压力整体小于2022年，上半年偿债占比58%。根据中指院统计，全年来看2023年到期总额为1.73万亿元，比2022年全年少约25%。从债务到期情况来看，2023年上半年境内信用债+海外债到期偿还量为5454亿元，1月、3月和4月为偿债高峰，单月到期金额分别为1193.80亿元、1041.68亿元和1164.18亿元，房企短期资金链情况或仍承压。央国企债券发行通畅，平均融资成本下降。2022年1-11月，央国企受益于国资背景，发债渠道通畅，信用债+海外债发行规模大多同比正增，且受益于2022年宽信用环境，平均融资成本有所下降。2.4.结转端营收利润双降，毛利持续下探我们选取了在A股市场上市的16家且披露报告的头部房企，并按照企业性质分为央企、地方国企、混合制和民企进行分析营收、利润及利润率的表现。前三季度房企上述各项指标整体呈现边际向下的趋势。2022年前三季度多数房企出现营收下滑，央企整体稳健，好于地方国企，好于混合制房企，好于民企。营收下滑一方面由于2022年前三季度出现较大范围疫情，项目工程进度放缓，结算面积减少；另一方面，去年下半年以来销售走弱，部分项目尾盘去化困难而无法结转。从样本企业来看，央企中保利、招商等传统龙头房企营收同比保持正增长；地方国企中建发、华发为正，而首开和中华企业则出现了下滑；

混企中万科的营收增速回到了近年来相对高位，而绿地和金地则有所承压；四家样本民企则表现较弱。16家房企2022年前三季度归母净利润下降幅度远大于营收。这一情况的主要原因是房企开发成本偏刚性，特别是降价促销导致收入减少和存货计提减值拉低了利润水平。从样本房企看，央企中的保利归母净利润同比降幅收窄，地方国企中华发股份同比为正，样本中的混合制房企出现边际改善，其中万科和金地集团归母净利润实现小幅增长，滨江集团则成为民企之光，集中土地深耕新一线城市的房企独树一帜，归母近利润同比增幅超五成。16家房企整体毛利率整体继续下降，个别房企毛利率抬升，央企略好于地方国企，混合制偏弱，民企最差。央企在四类企业中表现最稳健，保利和大悦城的毛利率都维持在20%以上，招商和华侨城也接近20%；地方国企中除建发股份毛利低于20%外，其他三家也保持在20%以上，央企和地方国企的土储货值都体现出了较强的销售韧性；混合制企业中万科和金地毛利率约20%，绿地表现较差；样本民企整体表现最差，未违约民企的水平与混合制房企相近，出现违约民企为保障现金流或以价换量，毛利率低于10%。3.行业指标预测：2023年下半年有望共振向上3.1.销售全年同比下行，2023年下半年有望正增我们基于对季节性规律、月度环比规律的理解，选择2011-2021年4-12月的商品房销售面积数据，对2023年的销售情况进行预测。由销售平均环比情况可以看出，季度末的销售面积环比会有较大幅度的改善，12月尤为明显，相对的，4、7、10月的环比降幅较大。预计2023年全年销售面积13.48亿平，同比-1.9%，上半年同比继续承压，下半年有望改善。对疫情和政策的基准情形判断是，1月开始春节期间人员流动剧增，所带来的感染人数迅速上升，随后的一个季度内影响逐渐减弱，同时2022年十二月至一季度将会有更多供给端和需求端宽松政策落地，进而为全年的房地产销售做好铺垫。一季度由于疫情的反复，我们预计销售同比仍然承压。考虑到2022年4月疫情冲击之下基数较低，2023年4月的销售面积有望同比短暂回正，二季度整体呈现降幅收窄。2023年下半年随着经济基本面进一步修复，销售同比也有更大幅度改善，尤其是第四季度同比超过10%的正增。2023年全年销售金额约13.1万亿，同比-2.3%。销售均价方面，我们认为2023年上半年商品房需求仍以刚需为主，均价保持较低水平，全年销售均价与2022年接近持平，同比小幅下降。根据公式：销售金额=销售面积×销售均价，预测2023年全年销售金额约13.1万亿，同比-2.3%，降幅收窄23.7pct。3.2.土地成交强韧性，全年同比正增预计2023年300城土地成交规划建面5.72亿平，同比-2.27%。房地产开发商在设计、施工、监理等环节均有专业分包，因此房地产行业扩产能较为简单，更多取决于其资金水平和管理人员。同时自2021年下半年以来出现了很多地方城投、地方国资房企参与拿地，部分有望转型成为专业开发商。此外，证监会允许涉房企业实施重组上市，也旨在促进房地产产能恢复，在2023年稳增长压力下，土地财政仍然需要发挥一定作用，随着销售的逐步企稳，预计2023年土地成交不会出现大幅下滑，而是小幅下滑。2022年上半年由于疫情管控措施更严，政府集中供地有所推迟，加上部分房企出险问题，造成2022年土地成交呈现较大程度的前低后高，2022年土地成交规划建面上半年比下半年约为0.51，而2021年、2020年、2019年则分别为0.92、0.69、0.77，因此预计2023年上半年土地出让节奏恢复，土地成交存在部分月份同比正增的窗口期，下半年受到基数抬高影响呈现同比下降（尽管销售有望复苏），全年来看维持小幅下降。我们预计四个季度土地成交规划建面同比分别为+3.85%、-1.25%、-6.68%、-2.07%，上下半年同比分别为+0.52%和-3.7%。3.3.土地成交支撑新开工降幅收窄，竣工偏刚性预计2023年新开工面积11.21亿平，同比-9.5%。房企拿地后需要经过规划土地用途、规划建筑类型、取得项目开工建设许可证等一系列流程，拿地和新开工之间存在一定时滞。分析数据发现，新开工面积同比和6个月前的土地成交规划建面同比间较为显著的相关性，我们基于此规律预测新开工同比趋势。前文提到，2022年下半年300城土地成交规划建面降幅收窄，并且由于2022年上半年土地成交基数较小，2023年上半年土地市场会有同比正增的窗口期，由此往后推半年，预计2023年上半年新开工面积5.38亿平，同比收窄至-19%，下半年新开工面积5.83亿平，同比+1.5%，全年新开工面积11.21亿平，同比-9.5%。预计2023年竣工面积9.08亿平，同比+5.3%。按照行业规律，竣工和新开工之间的时间差普遍为两年半到三年半，平均时滞为三年。分析数据发现，竣工面积同比和三年前的新开工面积同比存在显著的相关性，基于此规律可对未来新开工面积进行预测。过去七年来看，2018年全年新开工面积同比在历史高位，2019年新开工同比高位回落，但幅度不大，仍有+8.5%，由此可以认为2022年竣工本应处于相对高位，但2022年房企受到疫情及房企流动性危机影响，延期交付情况较为普遍，全年竣工面积实际同比创下近七年新低，这意味着部分竣工面积将在2023年特别是上半年得到释放，我们预计2023年全年竣工面积9.08亿平，同比+5.3%。3.4.开发投资仍受土地和施工压制3.4.1.土地购置费预计发生滞后性下滑预计2023年土地购置费32370亿元，同比-18.6%。根据历史数据，发现土地购置费滞后于土地成交，在实操中或与土地出让金可以分期付款有关。预计2023年土地出让金33462亿元，同比-2.27%（与土地成交建面一致）。根据土地购置费的滞后性，预计2023年全年土地购置费32370亿元，同比-18.6%。3.4.2.施工投资受施工面积压制预计2023年施工投资额82775亿元，同比-4.96%。施工投资的预测，可拆解为在施工面积×施工强度，2023年的施工强度选择最新的同期值作为参考，根据上文预测，2023年每月在施工面积同比均为负值，预计各月施工投资额同比仍然承压，全年施工投资82775亿元，同比-4.96%，降幅相较去年收窄3.9pct。预计2023年开发投资完成额121205亿元，同比-9.2%。房地产开发投资完成额分为土地购置费、施工投资、其他投资，根据历史数据，三者比例约30%：65%：5%。假设其他投资同比与整体投资同比一致，结合土地购置费金额，预计2023年开发投资完成额121205亿元，同比-9.2%。3.5.我国经济增速支撑房价高“PE”，预计2023年下半年环比转增当下购房者对于“房住不炒”的心态已经从“不能炒”过渡到“不想炒”。过去三年疫情，很大程度上改变民众对住房资产价格的认知，特别是炒房客心中“只涨不跌”

的信仰已经根本动摇。一方面，本轮房价周期已经持续将近五个季度，超过2008年以来每轮政策周期之内的房价连续下跌时间和幅度；另一方面，房地产税试点扩展备受关注，对于市场购房者特别是投资客而言起到了有力劝退作用。我国的国情和所处的发展阶段为房价软着陆提供了保障，房价难以经历以年为尺度的持续下跌。根据Numbeo统计，我国大陆整体房价收入比38.43，高于其他发达国家，包括韩国的26.51，法国的11.85，德国的10.6，日本的10.49，美国的4.58，英国的7.99，但这一率值难以说明我国房地产价格绝对高估。房地产市场的核心产品商品房无法地域流通，而在资本流动相对受限的情况下，其估值水平具有一定独特性，发展中国家房价收入比本身会高于发达国家，相近人均GDP的国家房价收入比差异也会有倍数级差异，同一国家不同能级城市也存在倍数级差异。评估一个国家的房价高低应当从该国供给和需求平衡（主要是需求）角度去着手，而我国在城镇化率、人均居住面积、住宅折旧更新等方面仍有空间，预计在未来30年仍能够维持年均10亿平米的新增商品房开发面积。此外，我国国民储蓄率高于发达国家，2020年我国国民总储蓄率（居民、企业、政府总储蓄与GDP之比）为44.53%，居民部门储蓄率（居民储蓄与GDP之比）为23.54%，显著高于发达国家；我国住房持有成本较低，在房地产持有税、遗产税、物业费等方面，我国显著低于发达国家。还有非常重要的一点是，改革开放以来我国经济奇迹般的高增速支撑了住房固定资产估值水平，特别是21世纪前二十年我国经济和收入增速显著高于发达国家，这也点明了未来消化房价高“PE”的破局。根据世界银行的统计，2021年我国人均GDP为12556美元，是美国的18%，是日本的32%，经济和收入有较大的提升空间；从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”

末达到现行的高收入国家标准，到2035年实现经济总量或人均收入翻一番。所谓的房价高估值可以时间换空间，政策即可发挥极大地逆周期调节作用，推动房地产市场平稳健康发展，类似于美国2008年次贷危机和日本90年代房地产泡沫破裂的情况很难在我国上演。明年上半年短期房价环比依旧承压，下半年有望随销售出现改善。本轮房价下跌的原因是供给冲击、需求收缩、预期转弱的三重影响，其中部分因素已经出现转好，部分尚未转好。分项来看，从2021年下半年以来，在不少民营房企相继出现流动性风险，由此进一步衍生出项目延期交付、住宅降标减配等问题，购房者对新房的信任受到影响，但随着11月金融16条和三箭齐发，这一现状有望得到扭转；其次，2022年3月以来国内疫情多点多地反复，但在感染病毒变异毒株导致的重症率、致死率有所降低的背景下，11月出台20条，12月出台新10条，推动经济民生重新进入结束疫情的道路，但当下实现经济环境的复苏和居民收入的较快增长仍然需要接受考验；而预期的改变是最难的，目前房地产行业处于政策宽松与市场下行的拉锯期，上半年在成交量依旧同比为负的背景下，房价环比转涨的预期较难成立，而到下半年特别是四季度，在销售、土地、新开工等因素出现共振向上的情况下，房价环比正增才有望水到渠成。4.中长期思考：从七普数据看房地产的结构性机会根据第七次人口普查数据，2010—2020年间我国住房供应规模持续增加，商品住宅销售面积累计132.34亿平方米，2020年我国住房总面积超过500亿平方米，家庭户拥有住房间数达到14.9亿间，人均住房建筑面积41.8平方米，相较于六普数据增幅为34%，人均住房间数1.2间，增幅为19%。从数据来看，我国居民住房紧缺问题似乎已经得到显著缓解，年龄结构、城镇化率、就业结构等数据透露出未来房地产需求边际趋弱，但是受到人均住房面积、住房质量、住房自有率等因素的影响，我们认为我国房地产行业仍存在结构性机会。4.1.年龄结构揭示未来购房人群基数递减受年龄结构、城镇化率、就业结构的影响，未来商品房刚需将相对萎缩。根据七普数据，在2020年人口结构中，30-34岁人口数量最多，约为1.24亿人，其占比达到8.81%，往下年龄越小，人口占比越低。相比之下，六普数据中20-24岁人口数量最多，约为1.27亿人，占比达到9.56%，15-19岁和25-29岁人口占比也分别达到了7.49%和7.58%。1985年第三波婴儿潮支撑了2010年-2020年我国房地产。根据一项克尔瑞对北京购房人群调研显示，在购房意向客户中，26-35岁年龄段的比例高达67%，但是在常住人口中，这一年龄段占比只有43%，即这一年龄段人群的购房意向占比更高，达到了平均值的1.5倍，而36-45岁年龄段人口的购房意向占比则相对较低。中长期看，35岁以下的人口数量、比重的降低会直接导致未来买房的刚需下降，商品房市场需求发生萎缩。城镇化率接近上边界，农业就业人口大幅锐减，表明进城首置刚需已经接近尾声。七普数据显示，2010-2020十年间我国城镇化率有显著提升，从49.7%上升至63.9%。按照国际普遍规律，城镇化率30%~70%属于快速发展阶段，我国已经接近高速发展的上边界，相比与前20年的高速发展，未来我国城镇常住人口年均增量将逐步下降，房地产市场刚需的持续增长将面临挑战。同时我国的人口就业结构已经从以第一产业为主转移到以第三产业为主。中长期来看，就业结构的变化会对住房市场产生较大的冲击，农村就业人口的下降意味着未来有买房刚需的人口将会逐渐减少，商品房需求将逐渐走弱。4.2.家庭户数、住房自有率等指标中蕴藏结构性机会我国家庭户均人数下降、家庭户数量增加，填补新增住房需求。七普数据显示，2020年我国平均每个家庭户规模为2.62人，相比于2010年六普的3.10人有明显减少，其主要有原因包括：当代年轻人婚姻、生育观念改变，