汇率制度选择与经济绩效研究综述

汇率制度选择与经济绩效研究综述.

摘要：汇率制度与经济绩效的关系是一国进行汇率制度选择的重要依据，但在汇率制度的选择问题上，无论是原罪论、害怕浮动论、两极论、中间制度消失论还是退出战略，理论界都没达成一致意见，现有的文献也无法证明存在一种汇率制度，在通货膨胀、经济增长和金融体系上的绩效明显优于其它汇率制度，因此，合意的汇率制度选择只能是各个国家根据特定时期的具体情况而定。

关键词：汇率制度；通货膨胀；经济增长；金融体系

一、引言

汇率制度选择一直是国际金融领域最具争议的研究课题之一。西方学者对汇率制度选择的论争始自20世纪中期，以Kindleberger为代表的一批学者极力推崇固定汇率制，认为浮动汇率容易造成汇率的不稳定，而以Friedman(1953)为代表的另一批学者则极力主张浮动汇率制，认为即使汇率不稳定，也主要在于主导国际贸易的经济基础不稳定，而固定汇率虽然名义上稳定，但它也可能使经济中其他因素的不稳定性变得持久和强化。Munddll(1961)跳出固定与浮动孰优孰劣的巢臼，提出“最优通货区”(Optimalcurrencyareas)理论。rzq973年McKinnon&Shaw分别提出“金融抑制论(Financialrepression)和金融深化论(Financial

deepening)，自此经济学家开始关注发展中国家汇率制度的选择，提出了“经济论”和“依附论”。20世纪90年代以后，不仅转轨型国家经济制度、产权制度的变革引致汇率制度的变迁与选择，而且新兴经济体的货币危机、欧元诞生等更使汇率制度选择再度成为研究的热点。在围绕汇率制度选择的争论中，逐渐形成了几个有代表性的假说：原罪论、害怕浮动论、两极论、中间制度消失论和退出战略。本文在对上述汇率制度选择假说进行梳理基础上，通过对其经济绩效进行比较，研究是否存在一种汇率制度，其经济绩效要明显优于其它汇率安排。

二、汇率制度选择：几个争议性假说

(一)原罪论(Doctrineoftheoriginalsin)

在“原罪论”的假说中，原罪是指一国货币不能用于国际借贷(外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款)，甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷(Hausmann，Panizza&Stein，2000；Eichengreen&Hausmann，1999)。于是，本国企业或政府在用外币进行借贷或投资时，就会面临一种“魔鬼的选择”：要么借外币美元而招致货币错配，要么用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。原因不仅在于该国货币的不可兑换，而且更是由于该国金融市场发展不完全，因为即便该国货币可兑换(currencyconvertible)，但若企业不能在国内市场上获得长期贷款，仍有可能借外币来用于国内项目。

这种“原罪”的直接后果是，一国金融变得非常脆弱(financialfragility)，若企业借外币用于国内业务而出现货币错配，当本币贬值时，就会有借款的本币成本上升，容易陷入财务困境直至破产。如果因借本币出现期限错配的情形，当利率上升时，其借款成本也会大增。因此，汇率或利率稍有波动，便会有一批企业应声倒地，进而银行也被拖入。原罪的存在导致理性的政府和企业都不愿汇率变动，更不愿本币贬值，博弈的结果使得汇率软钉住直至固定钉住。一旦形成软钉住或固定钉住，政府在汇率政策上便会陷入两难境地(dilemma)。面对外来的投机冲击，政府既不能通过货币贬值来缓解压力，也不能通过提高利率来保卫本币，正是原罪的存在，使得它们无论选择何种汇率制度都会有问题。

至于“原罪论”的政策建议，张志超(2002)认为，对于发展中国家而言，应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而采用某种国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制度。相反，沈国兵(2003)认为，这种汇率制度选择方案至多对于一些小型开放经济可能是适合的。因为“原罪论”是以金融市场不完全为前提基础的，发达市场经济的金融市场相对完全，而封闭经济不存在汇率和利率的传导机制，因此，依据该假说得出的结论对于这两类经济是无法成立的。”笔者较为倾向于后者的观点，因为仅就目前全球美元本位自身面临的诸多困境，以及亚洲一些国家试图模仿欧元建立所谓“亚元”区，在政治、经济、历史与文化习俗等方面难以逾越的鸿沟，“原罪论”就至多只是对现实世界提供了一种局部解释。

(二)害怕浮动论(Fearoffloating)

在“原罪论”兴起的同时，由Calvo&Reinhart(2000)提出了“害怕浮动论”，即一些归类为实行弹性汇率制的国家，将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这在某种程度上就反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。“害怕论”可主要归纳为(Reinhart，2000)：(1)那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动，因为同那些的确实行了浮动汇率制的国家，如美国、澳大利亚和日本相比较，这些国家实际观察到的汇率变动率相当低，但这种低波动率的名义汇率并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击，相反，这些国家在贸易条件等方面受到的冲击更大而且更经常；(2)这些国家相对较低的汇率变动率是稳定汇率的政策行为有意识造成的结果；(3)这些国家的名义和实际利率变动率明显高于真正实行浮动汇率的国家，这表明它们不但在外汇市场进行干预，而且也利用利率变动来进行干预；(4)那些按IMF分类属于管理浮动制的国家大多类似于一种不具公信力的钉住汇率制，因此，所谓“固定汇率制消亡”的说法是一种迷思(myth)，相反，害怕浮动的现象非常普遍深入，甚至在一部分发达国家中也存在。正是基于上述原因，许多声称实行浮动汇率制的国家，其实采用的是软钉住，具体包括可调整的钉住(adjustablepegs)、爬行钉住(crawlingpegs)和汇率目标区(exchangeratetargetband)。基于此，在学术界自然就引出了“两极论”与“中间制度消亡论”之争。

(三)两极论与中间制度消亡论(Bipolarview&Hy-pothesisofthevanishingintermediateregime)

20世纪90年代，货币危机在经济发展表现良好的新兴市场国家的爆发，引发经济学家从不同角度对危机原因进行检讨。其中，对国际资本高度流动条件下新兴市场国家汇率制度的讨论显得十分激烈，并出现了关于新兴市场国家汇率制度的所谓“新共识”(Newconsensus)。

Obstfeld&Rogoff(1995)和Summers(2000)都认为，从长期来看，唯一可以维持的汇率制度是自由浮动制和具有“强”承诺机制的固定汇率制，介于两者之间的所谓“中间”汇率制是不可维持的，它正在消失或应当消失。显然，“新共识”从汇率制度可维持性的视角出发，认为汇率制度选择问题的最优解是“两极”，即自由浮动汇率制或“硬”固定汇率制。因为一个较为直观的现象是，20世纪90年代感染金融危机多为“中间”汇率制国家，“两极”汇率制国家大多有效防止了金融危机。同时，Frankel，Schmukler&Serven(2000)也用可验证性(veil—fiability)为“中间制度消亡论”提供了理论基础，他们认为，如果能够证实自身所处汇率制度与政府宣布的汇率制度一致，将有助于提高政府的公信力进而提高投资者的信心.此外，Fischer(2001)通过分析过去十年的汇率制度分布，也得出“中间汇率制度的空洞化趋势对于所有国家都是真实的”的结论。

但与此截然不同的是，Masson(2000)运用马尔柯夫链(Markovchains)和变迁矩阵(transitionmatrices)作为分析工具，引用两种汇率制度分类数据检验“两极论”与“中间制度消亡论”。结果发现“中间制度消亡论”被选取的样本数据否决，中间汇率制度将继续构成未来实际汇率制度选择的重要组成部分。Bénassy-Qéuré&Coeuré(2000)通过分析认为，国际货币体系并没有转向总体浮动汇率制度，它仍旧是多种汇率制度相互并存，甚至在遭受亚洲货币危机较大的冲击后仍是如此。截至2001年底，在IMF的185个成员国(地区)中，从各种汇率制度国家(地区)在IMF的所占比例看，主要有四大类：放弃独立法定货币(含欧元区12国)、固定钉住制、管理浮动制和独立浮动制(如表1所示)。

(四)退出战略(Exitsstrategy)

亚洲金融危机之后，一国如何从现行汇率制度退出，进而采用另一种更为合适的汇率制度已成为当前国际汇率制度研究中的热点。事实上，Klei&Marion(1994)认为，即便没有货币危机的冲击，除非洲一些法郎区的国家外，大部分国家钉住某一货币的时间都很短。从1957年到1990年，在拉美和加勒比国家的87项钉住案例中，钉住的平均时间只有10个月。其中1／3的钉住在第7个月就被放弃，有1／2以上的钉住在头年年底放弃。因此，从钉住的固定汇率制中退出，实际是相当频繁的事件。在退出的时机上，Edwards(2000)认为，对于采用钉住汇率制度的国家，最佳的退出战略是估计钉住汇率的边际受益等于其边际成本的时间并在该时点上退出。至于在何种条件、如何退出和退往何处的问题上，Eichengreen(1998)认为，对大部分新兴经济体来说，较高的汇率弹性是有利的，当有大规模资本内流时放弃钉住汇率，这时的退出战略的成功可能性较大，在试图退出钉住汇率前，有关国家需改善和加强其财政和货币政策。由于大部分的退出钉住都发生在危机时期，因此，有关政府当局应设计一些政策以防止“过度贬值”。此外，发展中国家退出固定汇率制通常发生在拖延了很长时间之后，此时问题较多，货币处于严重压力之下，而且退出又往往是非自愿的，在投机冲击下被迫进行。因此，这样的退出通常就伴随着严重的经济后果，并且货币当局的公信力也受到很大损害。当决定退出时，若这种退出发生在外汇市场平静和汇率升值时，可采取缓慢的步骤，逐渐推进到新的较有弹性的汇率制度。若在压力或危机下被迫退出，则一般无法缓慢退出，因而需迅速行动。政府应迅速采取一些政策以防止“过度贬值”，基本方法是采用一个加强货币政策和财政政策的综合计划并宣布执行一系列的经济改革。在新的汇率制度下，政府应采取有关措施，使公众对其政策目标有合理的预期，能够了解政府对汇率水平的承诺程度和关心程度，这样其汇率制度才能有公信力。至于一国从钉住汇率制退出之后采用何种制度，则应根据本国情况而定。

三、汇率制度选择与经济绩效

汇率制度对现实经济有没有影响?不同的汇率制度对经济绩效的影响是不是有不同?究竟有没有一种汇率制度的表现要优于其他的制度?这就是汇率制度和经济绩效所要研究的问题。关于汇率制度与经济绩效关系的研究，已经积累了大量的文献。传统的研究主要集中于汇率制度与通货膨胀、汇率制度与经济增长两项指标。新近的研究将研究领域扩展到了汇率制度与金融体系的关系上(张志超，2002)。

(一)汇率制度选择与通货膨胀

在汇率安排能否抑制通货膨胀以及何种汇率安排具有较优的反通胀绩效问题上，理论界存在分歧。通常固定汇率与低通胀率之间主要是基于相信钉住汇率对货币当局的承诺机制起作用，因为扩张性货币政策在长期内是与固定汇率不相一致的，若不遵从承诺机制，政府当局则要承担政治成本。于是，政府通过货币总量进行控制，可信钉住对通胀预期的潜在影响能够稳定货币速率，降低价格对暂时性货币扩张的敏感性。由此，固定汇率制度通过预期影响货币与价格之间关系，特别是在美元指数化情况下，可信钉住通过对贬值预期施加限制有助于降低通胀惯性。

Bordo&Schwartz(1996)在分析1880-1990汇率制度的演变后得出，与两次世界大战期间多变的汇率制度时期以及1973年后的混合汇率制度时期相比，金本位制和布雷顿森林体系时期的通货膨胀有更明显的收敛趋势。Wolf(2001)通过研究1970-1999年法定分类和实际分类汇率制度下汇率制度与通胀之间的关系，发现在法定分类下，钉住汇率显示出最低的通胀和货币增长率，与浮动汇率相差%，但汇率固定与通胀之间的关系不是线性的，中间汇率制度显示出最高的通胀和货币增长率。在实际分类下，浮动汇率与固定汇率之间的通胀差距上升到15%。Levy-Yeyati&Sturzenegger(2000)考察了战后布雷顿森林体系时期(1974-1999)154个国家的情形，详细研究了各国实际实行的汇率制度，构筑了关于重新分类后各国汇率制度的所谓LYS数据库，并据此对汇率制度与经济绩效的关联进行了经验分析。发现若将固定汇率制与浮动汇率制的情形相比较，两者的通货膨胀率无显着的差别。但是，实行中间汇率制度的国家，通货膨胀率要高于固定和浮动汇率制国家。

由此可见，汇率制度与通货膨胀之间呈现出较为复杂的关系，不同的汇率制度表现出的通胀水平存在着明显的差异。其中，长期可信钉住表现出较低的通胀，短期钉住不足以降低实际通胀，严格固定汇率比传统钉住汇率能够实现更低的通胀，中间汇率制度显示出最高的通胀。

(二)汇率制度选择与经济增长

汇率安排是影响一国经济增长的重要因素之一。大体而言，货币当局的汇率安排对经济增长的作用具有两重性：一方面，固定汇率制能够锁定汇率风险，扩大国际贸易和投资，有利于促进经济增长；浮动汇率制则因汇率波动而增大经济中的不确定性因素，产生负面的风险效应而阻碍经济增长。另一方面，固定汇率制由于缺乏有效的汇率调整，在面对外部冲击时常常与短期价格粘性一起导致价格信号失真，资源配置扭曲，不利于经济增长；浮动汇率制则可通过汇率的适时纠偏来降低产出波动性，促进经济增长。

Mundell在考察了布雷顿森林体系崩溃前后工业化国家的经济增长后，发现布雷顿森林体系时期是工业化国家经济发展的“黄金时期”，受两次世界原油价格上涨、国际债务危机等外部影响，工业化国家经济在后布雷顿森林体系时期出现明显的“滞胀”。据此，他认为，对于工业化国家而言，布雷顿森林体系下的汇率制度是与较快的经济增长相联系的，固定汇率制的经济增长绩效优于浮动汇率制。

Ghosh(1997)研究了1960-1990年间约140个国家的样本数据，结果却未发现汇率制度与经济增长之间存在相关性的系统性证据。Levy-Yeyati&Sturzenegger(2001)最新的研究证实，在发展中国家中，实行固定汇率制的国家有较低的经济增长率和较高的产出波动，它们的经济增长率比实行浮动汇率制国家平均要低1%，但对于发达国家而言，汇率制度与经济绩效之间没有显着的联系。

Obstfeld&Rogoff(2000)认为，钉住汇率制会阻止顺周期调节(procyclicaladjustment)。他们的模型中，在粘性工资条件下，当发生对生产率的冲击时，汇率钉住不允许实际工资发生调节，从而不允许产出进行相应的调节。网Moreno(2000)直接研究了东亚国家汇率制度和宏观经济表现之间的关联。他发现文献中经常提到的钉住汇率制能带来的公信力和宏观纪律的好处，在东亚国家中并不明显，因为这些国家在钉住制下的通货膨胀表现与在浮动材下相同，而如果控制了“幸存者偏差”(survivorbias)之后，即剔除了在实行钉住汇率制以前的一段危机时期之后，事实上浮动汇率制下的通货膨胀表现还要好一些。这说明东亚国家的政府善于在浮动汇制条件下控制通货膨胀。至于经济增长，钉住制的平均增长率略高，但在控制了“幸存者偏差”后，两者的差别显着缩小。

(三)汇率制度选择与金融体系

20世纪90年代后期，货币危机肆虐东亚一些国家，大多数经济学家事后都将其成因归咎于各国当时实行的钉住汇率制度(Eichengreenetal，1998；Chang&Velasco，2000)。Fisher(2001)更是指出，遭受货币危机的所有国家都存在有固定汇率制度。显然，在他们看来，汇率制度与货币危机具有直接的关联性。但问题是同样的钉住汇率制度为何在过去的10多年却又能较好地服务于东亚各国，并创造出“东亚奇迹”，而直到90年代后期才变得十分脆弱呢?此外，中国自汇率并轨以来事实上实行的也是盯住美元的汇率制，为何又能避免危机并保持经济的快速增长，难道汇率制度具有选择性而产生厚此薄彼的倾向?

事实上，情况并非如此。首先，货币危机与其产生的根源息息相关。在比较完善、规范的发达市场经济体制下，我们可以对汇率制度与货币危机的关联做如下判断。

第一，如果干扰源来自国内，主要是政策性或货币性因素，如政府不稳定的财政政策或货币政策等造成国内基本经济因素变化而发生了潜在的引致型货币危机，那么固定或钉住汇率制度是合意的，因为钉住汇率有助于对政府财政政策和货币政策形成外部硬约束，部分地限制了政府政策随意性行为，从而降低政府政策不稳定带来的负面效应。而这种情况下浮动汇率制度会更易促成货币危机。

第二，如果干扰源来自国内，主要是实质性因素，如国外消费偏好改变、贸易晶技术变迁以及外贸出口结构落差等造成国内基本经济因素变化而发生了潜在的引致型货币危机，那么更加灵活的汇率制度是合意的，因为相对价格的频繁变动使得有必要运用汇率作为政策工具来调整经济以对实质性干扰做出反应，即以汇率变动来化解造成货币危机的干扰源。而这种情况下钉住汇率制度会更易促成货币危机。

第三，如果干扰源来自外部冲击，与基本经济因素无