有色金属行业研究-美联储加息幅度放缓黄金价格上涨趋势形成

有色金属行业研究：美联储加息幅度放缓，黄金价格上涨趋势形成金融与避险属性主导金价，实际利率与美元指数构筑研究主框架商品属性对黄金价格走势影响较小黄金具备稀缺、化学性质稳定、难以人工合成等特点，供给端表现较为刚性，产量上升空间有限，这决定超长周期内黄金价格看涨。由于其科技和工业用途占比不高，需求结构相对单一，不像其他工业金属有明显的消费周期，中短期内首饰需求、工业需求对价格的拉升作用较低，但在低价区间有潜在支撑。因此，黄金长期趋势受其商品属性影响不大。黄金的货币属性与实际利率高度负相关黄金价格与长端实际利率的负相关性接近90%黄金的货币属性主要体现在与实际利率的强相关性。过去20年的数据显示，美黄金价格与十年期美债实际收益率的负相关性高达89%，2003年以来黄金的每一次趋势性行情几乎都伴随着实际利率的大幅下行。一方面在于牙买加货币体系下黄金与美元之间的替代效应愈加显现，另一方面则在于黄金本质上可以看作无息债券，实际利率是持有黄金的机会成本，当实际利率下行（其他因素不变的情况下），持有黄金的机会成本降低，一部分国际热钱便会从美元涌入黄金，推高金价。黄金价格与美元指数一般情况下负相关，特殊情况下同步随着汇率制度从固定汇率转向浮动汇率制度，美元指数也成为直接影响黄金价格的关键因素之一。美元指数反映了美元在国际外汇中的相对价值。当美元指数走弱，意味着美元相对其他货币贬值，其他货币走强的同时，也会带动包括黄金在内的大宗商品价格上涨。2003-2007年间，实际利率在2%的中枢水平小幅震荡，但黄金却由于此期间美元汇率大幅贬值，走出了21世纪以来第一波连续上涨行情。2003年至今黄金价格与美元指数的负相关度仅维持在31%左右，远低于与实际利率的相关性。从图2也可以看出，长期趋势上两者确实呈现负相关，但在一些特殊情况下，黄金走势与美元趋同。其主要原因在于当经济衰退来临导致市场避险需求高涨时，黄金和美元作为两大避险资产，短期内可能同时上涨。在极端情形下，如全球的流动性危机爆发时，市场上最佳的避险工具只有美元和美国国债，黄金与美元指数的负相关再次显现。黄金的投资避险属性长期跟通胀，短期跟宏观政策导向黄金的抗通胀属性需要根据通胀水平区别看待。通货膨胀按照物价上涨程度可以分为温和通胀（3%以内），严重通胀（6-10%）和恶性通胀（10%以上）。温和通胀是经济发展的常态，往往能刺激经济增速和实际利率，不利于黄金。超预期的通胀则会加剧市场的恐慌情绪，投资者转而投资黄金避险，但这背后往往隐含了央行宏观调控导致的实际利率的变化。比如，2022年3月美联储实行一系列货币紧缩政策试图抑制通胀时，黄金对实际利率的高敏感度而迅速见顶回落，但货币政策传导具有一定滞后性，且对于不同程度的通胀调控效果不一，所以短期黄金与通胀的走势出现了分化。总的来说，通胀相对稳定的情况下，主导黄金的更多是实际利率和美元指数。而随着通胀异常波动加剧，其对黄金的影响有两条传导路径：首先在央行没有或刚开始介入调控时，严重的通胀会导致实际利率下降使黄金上涨，一定程度上体现了黄金的抗通胀性；而在一些极端条件下催生出的恶性通胀，会触发央行实行激进的货币收紧政策，主导实际利率上行，进而施压黄金，其抗通胀性也随即丧失。因此长期看黄金与通胀水平正相关，但两者关系并不均衡，且短期受制于货币政策导向。从经济周期角度，黄金上涨行情始于经济萧条，市场过热时达到顶峰基于前文的分析，经济周期与通胀存在紧密的共生关系，而通胀水平又决定了政策利率方向。通过构建经济周期分析框架并观察下黄金在各个阶段的表现，以及黄金与经济增长、通货膨胀、实际利率、美元指数之间的动态变化，有助于进一步深入剖析黄金的涨跌逻辑。美林时钟是一个用于指导资产配置周期的经典模型，它将经济周期分成了复苏期、过热期、滞胀期、衰退期四个阶段，并基于资产特点、行业轮动，在不同阶段对不同投资标的投资前景进行排序。当经济处于复苏阶段，通胀压力较小，GDP缺口增大，此时股票的表现更突出；在经济过热时，总需求带动大宗商品价格上涨；

而滞涨阶段美联储不断加息导致美元走强，此时其他资产在高通胀环境下实际收益率不及现金；一旦进入经济衰退期，通胀开始回落，美联储释放流动性以刺激经济，债券随即迎来上涨行情。八十年代初至今，黄金经历过四轮连续上涨行情，背后大都伴随着金融危机、资产泡沫、地缘政治等全球性危机事件所引发的经济衰退、恶性通胀以及本位币贬值，充分体现了黄金的三重属性。结合美林时钟和黄金走势来看，黄金在这几次经济衰退中短期往往会经历“先下跌，后反弹”的一个动态过程。其主要运行机理是：

当宏观经济步入衰退之初，市场恐慌情绪达到峰值，投资者无差别抛售资产，接踵而来的便是通货紧缩引起实际利率上行，黄金下跌。随着美联储开始释放流动性，美元走弱使持有黄金的机会成本降低，从而迎来反弹，并在经济企稳至过热阶段，进入强势上涨行情。90年代初和2000年的两次经济衰退中，黄金的波动幅度并不大，总体保持一个小幅震荡下跌的趋势，主要原因是这个阶段黄金价格更多受商品属性主导。1980-1990年期间黄金供应大量增加，2000年时黄金的年供应量甚至比1980年时增加超过一倍，再加上90年代互联网发展占据极大的市场热度，黄金吸引力有所下降。总的来说，2010年以来，由货币属性主导的黄金上涨行情往往开始于经济衰退的后期（降息后），并在经济过热前期（加息前）行至最高点。金价分析主框架：实际利率为主，美元指数为辅，经济基本面与央行政策打底黄金货币、投资避险两重属性围绕实际利率、美元指数，本质上则围绕经济基本面、美联储货币政策展开。本文将基于当前对宏观经济形势的判断以及美联储政策动向，分析黄金未来趋势并给出配置建议。黄金价格驱动分析：加息放缓提供安全边际，衰退构成价格驱动美联储考虑放缓加息节奏，名义利率上行受限美联储11月2日议息会议决定将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3.75%至4%之间，并就未来是否调整加息节奏进行了讨论。23日发布的会议纪要显示，绝大多数与会官员认为，“尽快放缓加息速度将是合适的”。这意味着，美联储有可能在12月货币政策会议上将加息幅度下调至50个基点。十年期美债收益率与联储基金目标利率方向保持一致，但市场化的交易，预期先行，名义利率较联邦目标利率提前见顶和见底。11月13日，FedfundFutures显示美联储在12月、2月、3月分别加息50bp、25bp、25bp，3月后停止加息，利率峰值锁定在4.75-5%。相对清晰的加息路径和放缓的加息幅度，使得十年期美债收益率冲高动能衰减。通胀顽固难以应对的背景下，通胀预期猛然坍塌的风险不大，这意味着实际利率会跟随名义利率见顶，为黄金提供安全边际。顽固通胀引发美联储大幅加息，2023年美国衰退或难避免随着2022年2月俄乌冲突加剧，进一步推高了能源、农产品等大宗商品的价格，加之全球疫情供应链紊乱，需求端和供给端等多重因素共同作用致使美国通胀逐步恶化。为对抗超预期的通胀，美联储进入新一轮的加息周期，从2022年3月至11月，累计加息375个基点，创下过去四十年加息斜率历史新高。快速加息及高利率对经济伤害存在着滞后，美国费城联储同比经济活动、制造业及非制造业PMI、新屋销售和营建许可、非农就业人数等过往能有效验证衰退的数据已经出现加速向下的情况，2023年衰退或难被证伪。美国非制造业和制造业PMI连续数月环比分别下降至54.4和50.2，刷新自2020年6月以来的新低水平。过去20年历史数据显示，当制造业PMI和非制造业PMI同时向下突破50的阈值时，经济便会陷入衰退。从趋势上看，制造业PMI已经触及荣枯线附近，而由于目前非制造业PMI维持在中枢水平，对经济前景的预测更加精确，且另一个能反映经济景气度的同步指标—费城联储同步经济活动指标也未出现明确的拐点，短期经济走向衰退的可能性不大，但明年出现衰退是大概率事件。总体上看，当前美国宏观经济处于经济滞涨到经济衰退的过渡期。美国已经陷入了降通胀和稳经济的两难境地，一方面通货膨胀距离目标值甚远；另一方面美联储维持高利率的态度不减，尽管短期衰退信号不明显，但结合历史大周期以及此轮通胀的复杂性来看，美联储通过单边加息抑制需求的方式，调控空间有限的同时，操作难度也非常大。通胀结构与趋势，能源和商品价格下跌主导通胀回落，核心服务强韧性从供给端来看，供应链情况已经有了明显的好转。全球供应链压力指数已经连续5个月下降，一定程度上说明美国产业结构失衡的问题得到了缓解，美联储通过激进加息来抑制需求的方式也取得了一定的成效，但目前仍高于疫情前的平均水平，市场预计到明年一季度有望回归正常。短期供给主导CPI回落，预计核心CPI明年Q1下行对CPI进行拆解能更清晰地发现问题的本质。美国CPI主要由食品、能源、商品、服务四项构成，2022年各项权重分别为13.64%，8.24%，21.29%，56.83%。从分项来看，三季度能源、商品贡献度不断下降，虽然占比不高，但能源商品价格受供应端的影响而大幅波动，很大程度上也说明了短期CPI的回落属于供给主导，而服务项逐渐成为支撑核心CPI的主要驱动力。服务项具体细分为：住房、医疗服务、交通服务项等，总计占比56.83%，其中住房（房屋租金）分项约占服务的60%。CPI住房项主要包括居所租金和业主等价租金（OER），分别占比7.304%，23.837%。受3月加息影响，标准普尔房价指数三季度已经开始明显回落，但住房租金上升趋势依然强劲。其最主要的原因在于住房租金属于刚性消费，需求弹性较小，且与购房存在一定替代效应，当美联储加息导致购房成本增加时，居民会转而增加对租房的需求。再加上货币政策通过房价来影响租金水平有较大滞后性，以及美联储错失干预通胀的最佳时机，最终使得货币紧缩对于房屋cpi的短期效果非常有限。2020年3月美联储开启量化宽松，随后二季度美国CPI就受降息刺激开始反弹。同样地，2022年3月美联

储宣布加息，6月底CPI开始下行，趋势上看货币政策传导到商品消费市场往往需要3个月左右。然而房屋租金项CPI对于基准利率变化的滞后期比较长，2020年一季度降息后其仍维持下跌趋势，直到2021年一季度CPI曲线上穿房屋租金项低点才开始反弹。也就是说，美国今年年底如果维持加息态势，乐观估计可能最早也要到2023年一季度加息影响才会传导至房屋租金，随即带动核心CPI下降。整体来说，住房租金相对于其他服务展现出较强的通胀粘性，对于CPI的整体回落构成较大的阻力。当住房租金为核心的服务价格迎来拐点，往往也更能预示联储加息缓和的信号，预计2023年Q2美国通胀有望回归到4%-5%水平。劳动力市场火热，短期工资-通胀螺旋仍存，阻碍货币政策快速切换到宽松模式住房租金、医疗、交通服务等服务业价格水平的强劲与劳动力市场的火热密不可分。随着2020年量化宽松后工资水平和消费需求的上升，商品服务价格水涨船高。加上美国服务业又是劳动密集型产业，旺盛的市场需求会造成较大的劳动力缺口，职工要求更高的劳动报酬以对抗物价水平的上涨，企业为了尽可能维持现有利润率，又会把劳动力成本的提升转嫁到商品服务价格中，最终形成了工资-物价“螺旋式”的恶性闭环。就劳动力市场供需情况来看，短期工资通胀螺旋难以得到改善。尽管从V/U指数（职位空缺率和失业率的比值）的回落可以看出，美国劳动力市场开始有了一些松弛的迹象，但当前贝弗里奇曲线斜率相对陡峭，说明就业环境依然供不应求，短期职位空缺的下降对失业率的拉升非常有限。而其本质就在于美联储的激进加息并未真正影响到企业的盈利预期，自然招工的需求就会维持在高位。只有当加息幅度能抑制市场需求，职位空缺率快速下降，才能有效为劳动力市场降温。而一旦空缺率降至曲线的平坦侧，边际空缺率的递减会导致更大的边际失业率上行，此时经济衰退的信号将越来越显著。黄金行业上市公司湖南黄金：金为盾，锑为矛，光伏需求成为新增长极公司简介湖南黄金主要从事黄金、锑、钨等有色金属资源的勘探、开采、选冶及相关产品的生产和销售业务等，公司本部位于湖南省沃溪矿区，公司是全国十大产金企业之一，是全球锑矿开发龙头企业，也是国内重要的钨矿企业。截至2021年末，公司拥有黄金储量144吨、锑储量29万吨和钨储量10万吨。截至2022年中报，公司拥有80吨/年黄金生产线、3万吨/年精锑冶炼生产线、3.2万吨/年多品种氧化锑生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线；2022上半年，公司共生产黄金24.2吨、锑品1.8万吨和钨品1286标吨。1950年，沅湘管理处建立，后变更为湖南省湘西金矿；2000年，公司改制成为湖南辰州矿业有限责任公司；

2007年，公司在深交所挂牌上市；2015年，公司更名为湖南黄金股份有限公司；2016年，公司增发募资8亿元用于采选扩能和技术改造等工程；2018年，公司氧化锑塑料母粒第一期生产线（1000t/年）正式投产；2021年，公司实际控制人变更为湖南省国资委；2022年，控股股东湖南黄金集团与湖南有色环保研究院合并组建湖南有色产业投资集团。公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链。公司通过了2018职业健康安全管理体系认证，顺利通过了安全标准化二级达标验收，是上海黄金交易所首批综合类会员及标准金锭提供商，是国内唯一同时拥有锑及锑制品、钨品出口贸易资格和出口供货资格的企业。公司现有发明专利30项，实用新型专利235项；公司拥有和控制矿业权39个，其中探矿权24个、采矿权15个。截止到2022年三季报，湖南黄金集团持有公司39.91%股权，为公司控股股东；湖南省国资委员会通过持有湖南黄金集团60.07%的股权间接控制公司，为实际控制人。公司2021年年报列示30家子公司，业务主要分为黄金、锑品和钨品三大板块；（1）黄金业务：储量144吨，产能80吨/年，2022上半年产量24.2吨；（2）锑品业务：储量29万吨，产能6.2吨/年，2022上半年产量1.8吨；（3）钨品业务：储量10万吨，仲钨酸铵产能3000吨/年，2022上半年产量1,286标吨。公司经营概况金锑双轮驱动，公司营收稳步增长。2016年公司营业收入为67.8亿元，2021年增长至198.5亿元，年均复合增长率为24%。从收入结构来看，1）黄金2016年收入54.1亿元，2021年增长至176.8亿元，年均复合增长率27%，2021年营业收入占比89%；2）锑品2016年收入9.9亿元，2021年增长至18.6亿元，年均复合增长率13%，2021年营业收入占比9%，3）钨品2016年收入1.8亿元，2021年增长至2.2亿元，年均复合增长率4%，2021年营业收入占比1%。公司毛利增长迅速，黄金为主要毛利来源。2016年公司实现毛利10.69亿元，2021年增长至14.48亿元，年均复合增长率6%。从毛利结构来看：1）黄金2016年毛利6.8亿元，2021年增长至9.1亿元，年均复合增长率6%，2021年毛利占比63%；2）锑品2016年毛利3.2亿元，2021年增长至4.7亿元，年均复合增长率8%，2021年毛利占比33%，3）钨品2016年毛利0.4亿元，2021年增长至0.6亿元，年均复合增长率11%，2021年毛利占比4%。公司黄金业务分析经营模式：产供销体系完整，产业链一体化协同运作

湖南黄金是国内十大黄金矿山开发企业之一，公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，产品主要为标准金；2021年公司共生产黄金47.5吨，据中国黄金协会数据，2021年我国共生产黄金443.6吨，湖南黄金产量占比约10.7%；公司2022年计划生产黄金68.5吨，预计公司市占率将进一步提高。公司黄金业务的主要经营模式为通过自产金、或者外购金精矿、合质金冶炼成标准金对外销售。其中：

（1）自产金业务：通过自有矿山采选矿石、冶炼至标准黄金后对外销售；

（2）冶炼金业务：通过采购合质金业务和外购精矿冶炼成标准金对外销售；

具体经营环节如下：

探矿：采用坑探加钻探结合的探矿手段；

自有矿山采选：公司矿产资源主要为金锑钨共（伴）生矿，目前主要大型矿区包括沃溪矿区、黄金洞金矿矿区、万古金矿、龙山矿区等，开采方式为井下开采，选矿方式为部分重选+浮选。采选产品包括合质金、锑（金）块矿、精矿产品（包括锑金精矿、金精矿）；其中合质金主要是通过重选分离矿石中单独游离的颗粒金得到，块矿是在采矿过程中得到的高品位矿石，无需选矿；

外购原料补充：公司外购原料主要包括锑金精矿、金精矿、合质金等，通过国内和国外两个渠道采购。公司以能稳定供货的大供应商为主要采购来源，以小量供货单位作为有力补充，国外原料主要通过子公司中南锑钨采购，从国外进口一定数量的高品质的锑金原料，作为公司冶炼原料的重要补充；国内原料以稳定供应客户为主要采购对象，定价主要以产品市场公开成交价为依据确定；金锑冶炼分离：公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金原料及国内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）；

合质金精炼：自产及外购合质金通过精炼公司精炼提纯后产出标准金锭；

黄金深加工：公司对黄金产品进行深加工，不断满足客户需要。黄金深加工主要是加工成金条、黄金饰品后直接面向终端客户进行销售，目前是采取代加工模式；

销售：公司标准黄金产品直接通过上海黄金交易所网上交易平台进行销售，销售价格即为当天金交所的市场价格，交易的结算与交收均由金交所处理。公司选冶环节生产的金精矿直接对外销售。矿山资源储备及采选：金矿资产注入预期较强公司目前拥有和控制矿业权38个，保有黄金金属量144吨。公司目前拥有和控制矿业权38个，其中探矿权23个、采矿权15个；截至2021年，公司保有资源储量矿石量6768万吨，金金属量144吨。公司拥有采矿权及探矿权的矿山分别位于湖南省怀化、平江、郴州、益阳、邵阳、永州等地区及甘肃等省，公司共拥有15座黄金矿山，主要是由原有矿山改建、对外收购等方式获得，主要位于湖南省，部分位于甘肃省。公司黄金矿山多为金锑钨共（伴）生矿及含硫含砷矿，主力矿山为“沅陵沃溪金锑钨矿”、“平江黄金洞金矿”和“平江万古金矿”，产量约占公司自产金产量的70%。紧盯资源储量“生命线”，集团金矿资产注入预期较强。公司将资源增储放在首要位置，近年来公司积极开展老矿山深边部找矿三年（2021-2023）行动，推进矿山深边部接替资源勘查工作，全力推进权证办理。目前已完成龙山金锑矿采矿许可证短期延续，并积极协调甘肃加鑫探转采工作。此外，公司与控股股东签订《行业培育协议书》，拥有平江县黄金矿产资源合作开发项目优先购买权。公司作为湖南国资委旗下黄金采矿业务平台，2021年公司自产黄金5.16吨，目标2025年黄金产量增至10吨，除公司自有矿山扩产外，公司要想达到该目标产量，更可能是由资产注入而实现。公司采矿采用地下机械化开采，其中：（1）湖南黄金股份本部沃溪矿区为全球罕见的大型金矿及金锑钨伴生矿，垂直开采深度超过1,000米，采用多段斜井开拓方式；（2）黄金洞矿业及其下属子公司采用上向水平分层充填采矿法；（3）其他矿区均为斜井开拓方式。近年来公司采矿量保持稳定，2018年-2020年主要矿区采矿量（含金、锑、钨）分别为231、225、235万吨。黄金冶炼：拥有全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术公司拥有全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术。公司拥有多家冶炼加工基地及精炼厂，采用鼓风炉挥发熔炼、电解收金等以火法为主、湿法并存的生产工艺，技术设备先进，检测手段完善，是金交所认可的标准金锭生产企业。公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金原料及国内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）。在黄金品位较低的不利情况下，公司依靠金锑钨共（伴）生矿精细分离选冶技术，形成了独特的金锑钨产品组合，在黄金行业形成差异化竞争。除自有金业务外，公司主要通过采购合质金业务和外购精矿冶炼成标准金。公司冶炼金业务主要指通过采购合质金业务和外购精矿冶炼成标准金对外销售；公司外购原料主要包括锑金精矿、金精矿、合质金等；由于合质金纯度较高，采购价格接近标准黄金价格，因此公司冶炼金业务利润率水平较低。黄金业务：预计伴随黄金产销量提升，公司黄金业务盈利将快速增长预计伴随黄金产销量提升，公司黄金业务盈利将快速增长。2017年公司黄金产量31.8吨，2021年增长至47.5吨，年均复合增长率11%；2017年公司黄金销量31.6吨，2021年增长至47.8吨，年均复合增长率11%；

2017年黄金克售价271元，2021年增长至370元，同比增长36%；2017年黄金克成本250元，2021年增长至351元，同比增长41%；2017年黄金克毛利22元，2021年降低至19元，同比下降13%；毛利率由8.0%下降至5.1%。公司锑业务分析湖南黄金是国内第二大锑产品生产企业，锑资源自给率较高，业务盈利能力较强。公司锑业务涵盖锑的采选、冶炼和加工，产品包括氧化锑、精锑、含量锑以及深加工产品乙二醇锑。2021年公司共生产锑品3.93万吨，据中国有色金属工业协会锑业分会统计数据，2021年40家会员企业锑锭产量为6.57万吨，自产锑原料产量为3.58万吨，三氧化二锑产量为10.46万吨，公司拥有较高市占率。公司2022年计划生产锑品3.54万吨，预计公司市占率将进一步提高。具体经营环节如下：

探矿：采用坑探加钻探结合的探矿手段；

自有矿山采选：采选产品包括锑（金）块矿、精矿产品（包括锑金精矿、锑精矿）；外购原料补充：公司外购原料主要包括锑精矿、锑金精矿等，通过国内和国外两个渠道采购。公司以能稳定供货的大供应商为主要采购来源，以小量供货单位作为有力补充，国外原料主要通过子公司中南锑钨采购，从国外进口一定数量的高品质的锑金原料，作为公司冶炼原料的重要补充；国内原料以稳定供应客户为主要采购对象，定价主要以产品市场公开成交价为依据确定；

金锑冶炼分离：公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金原料及国内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）；

锑冶炼方面：锑精（块）矿经一系列火法工艺处理，产出精锑或含量锑；复杂含锑物料经湿法工艺处理，直接生产氧化锑后对外销售；

锑产品深加工：公司对锑产品进行深加工，不断满足客户需要。精锑除直接销售外还可以加工成氧化锑作为阻燃产品使用，乙二醇锑和塑料阻燃母粒是以氧化锑为主要原料进行生产；

销售：公司的锑制品主要通过子公司常德锑品、东港锑品、安化渣滓溪和中南锑钨销售给氧化锑生产企业、中间贸易商，冶炼环节生产的含量锑部分对外销售。国外销售方面锑制品主要通过子公司中南锑钨销往国外。矿山资源储备及采选：集团矿产资源注入预期或将带动锑资源增储公司自产锑精矿主要来源于子公司辰州矿业的金锑伴生矿，2018-2020年锑精矿自给率分别约为64%、61%及58%，锑资源自给率较高。预计金矿资产注入预期同样将带动锑资源增储。锑冶炼：湿法冶炼锑回收率高达95%以上公司具备先进的金锑钨伴生矿采选及冶炼技术，能够有效分离回收锑金属。公司的湿法冶炼锑回收率达到95%以上，处于同行业领先水平。在冶炼能力方面，公司具备2.5万吨/年精锑冶炼及4万吨/年氧化锑的生产能力。锑品业务：预计锑品价格上涨将带动公司盈利快速增长预计锑品价格上涨将带动公司盈利快速增长。2017年公司锑品产量3.3万吨，2021年增长至3.9万吨，年均复合增长率3%；2017年公司锑品销量3.4万吨，2021年增长至3.8万吨，年均复合增长率2%；2017年锑品吨售价4.3万元，2021年增长至4.7万元，同比增长9%；2017年锑品平均吨成本2.7万元，2021年增长至3.5万元，同比增长30%；2017年锑品平均吨毛利1.5万元，2021年降低至1.2万元，同比下降20%；毛利率由36.0%下降至41.1%。公司钨业务分析公司钨业务涵盖钨的采选和冶炼及销售业务，主要产品为仲钨酸铵（APT），公司拥有3000吨/年仲钨酸铵生产线。钨制品主要销售给国内硬质合金和钨粉、钨条生产企业，同时公司拥有锑钨制品出口供货资格，国外销售方面钨制品主要通过子公司中南锑钨销往国外。矿山资源储备及采选：钨资源自给率较高2018-2020年公司钨精矿自给率分别为86.3%、80.0%和68.6%，钨资源自给率较高。钨冶炼：生产工艺流程短、成本低公司采用处于国际领先水平的“磨矿—碱分解—离子交换—蒸发结晶”的碱法专有生产工艺，流程较短，操作简单，质量易于控制，生产成本低。钨品业务：预计公司钨品业务盈利保持稳定2017年公司钨品产量2314标吨，2021年下降至1683标吨，年均复合增长率-6%；2017年公司钨品销量2219标吨，2021年下降至1683标吨，年均复合增长率-5%；2017年钨品标吨售价11.2万元，2021年增长至13.3万元，同比增长19%；2017年锑品标吨成本9.2万元，2021年增长至9.6万元，同比增长4%；2017年锑品标吨毛利2.0万元，2021年上升至3.7万元，同比上升85%；毛利率由17.8%上升至27.9%。业绩弹性测算公司业绩的主要弹性来源为自产锑业务，预计锑价每上涨1万元带动归母净利上升1.3亿元。公司自产金产能5吨，根据我们团队测算自产金2021年单位售价325元/克，单位成本150元/克，单位毛利175元/克，自产金产量5.2吨，贡献毛利9亿元，预计2022年保持稳定，业绩增长主要由锑业务带动。公司自产锑产能2万吨，根据我们团队测算自产锑2021年吨售价5.5万元，吨成本2.9万元，吨毛利2.6万元，自产金产量1.8吨，贡献净利4.6亿元，预计2022年公司自产锑产量有望恢复2万吨，成本保持稳定，预计锑价每上涨1万元，带动毛利上升2亿元，归母净利上升1.3亿元。银泰黄金公司简介银泰黄金主要从事贵金属和有色金属矿采选及金属贸易业务，公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿（其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，华盛金矿为停产待恢复金矿山，其余矿山均为在产金矿山）。截至2021年末，公司合计总资源量（含地表存矿）矿石量10,194万吨，金金属量170吨，银金属量7,154吨，铅+锌金属量107.64万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。2021年，公司共生产合质金7.21吨、矿产银178吨、铅精矿1.05万吨、锌精矿1.32万吨、铜201吨。1999年，公司前身乌江电力股份有限公司于重庆成立。2000年，公司于深交所挂牌上市，主营业务为水利发电。2002年，公司第一大股东变更为广州凯得控股有限公司，主营业务转变为城市公用事业的投资和管理。2007年，公司第一大股东变更为中国银泰投资有限公司，确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向，以酒店餐饮业为过渡经营的策略。2013年，公司完成重大资产重组，子公司玉龙矿业持股比例增至76.67%。2016年，公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，包括4个采矿权和9个探矿权。2019年，公司更名为银泰黄金。2021年，公司以10.37亿元收购芒市华盛金矿60%股权。根据中国黄金协会数据，公司矿产金产量在中国黄金上市企业中排名第五，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企。公司矿山资源禀赋较好，下属四座在产矿山中，黑河银泰、吉林板庙子和玉龙矿业是国家级绿色矿山、青海大柴旦是省级绿色矿山；其中，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。截至2021年报，公司五家矿山子公司共有13宗探矿权，探矿权的勘探范围达157.9平方公里。其中，玉龙矿业拥有4宗银铅锌矿探矿权证，探矿权的勘探范围达41.11平方公里；吉林板庙子、青海大柴旦及银泰盛鑫共有9宗金矿探矿权证，探矿权的勘探范围达116.79平方公里。截止到2022年三季报，中国银泰持有公司14.44%股权，为公司控股股东；沈国军持有公司19.85%股权，（直接持股6.49%+间接持股13.36%），为公司实际控制人。公司2021年年报列示12家子公司，业务主要分为矿业开发、供应链管理和地质勘探三大板块。公司经营概况2018年三家金矿子公司并表致公司营业收入大幅提升。2017年公司营业收入为14.8亿元，2021年增长至90.4亿元，年均复合增长率为57%。从收入结构来看，1）有色金属矿采选业务2017年收入9.8亿元，2021年增长至37.9亿元，年均复合增长率40%，2021年营业收入占比42%；2）金属商品贸易业务2017年收入5.0亿元，2021年增长至52.5亿元，年均复合增长率80%，2021年营业收入占比58%。2018年，公司新收购的黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦正式纳入公司合并报表范围致公司营业收入大幅提升。公司毛利稳定增长，有色金属矿采选业务为主要毛利来源。2017年公司实现毛利7.8亿元，2021年增长至22.7亿元，年均复合增长率31%。从毛利结构来看：1）有色金属矿采选业务2017年毛利7.7亿元，2021年增长至22.4亿元，年均复合增长率31%，2021年毛利占比99%；2）金属商品贸易业务2017年毛利324万元，2021年增长至2782万元，年均复合增长率71%，2021年毛利占比1%。公司矿业开发业务分析：努力成为“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”黄金矿山：资源禀赋优势明显，增储前景广阔矿山资源禀赋优势明显。公司共拥有四家黄金矿业子公司，分别为黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿（其中华盛金矿停产待恢复），其中吉林板庙子和黑河银泰为地下开采矿山，青海大柴旦既有露天开采又有地下开采。公司矿山资源禀赋优势明显，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型且品位较高的黄金矿山，主要产品为合质金；其中黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，产品为高银合质金。截至2021年末，公司合计总资源量（含地表存矿）金金属量170.45吨，银金属量7,154.06吨。勘探增储前景广阔。截至2021年报，吉林板庙子、青海大柴旦及银泰盛鑫共有9宗金矿探矿权证，探矿权的勘探范围达116.79平方公里。其中：

（1）青海大柴旦：公司拥有青龙沟、滩间山两个采矿权，青龙山、细晶沟、金龙沟、青山等共7个探矿权。公司位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越。自青海大柴旦并入公司后，成功地在青龙滩覆盖区发现II、III矿带，在金龙沟、青山、细晶沟、青龙山探矿权内探明新增黄金矿石储量，共计新增金金属量约52.68吨。目前，细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿（扩建）采矿项目“探转采”工作正在积极推进中，预计“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿的产能将分别为60万吨/年、80万吨/年。（2）吉林板庙子：公司年生产黄金逾两吨，保有储量持续稳步增长。自投产以来，持续进行的生产勘探成效显著，保持了良好的探采平衡，保有资源持续稳定，具有良好的可持续经营能力。金英金矿外围探矿权也有很好的找矿线索，板石沟探矿权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现；

（3）黑河银泰：矿山选厂处理能力已由去年的750吨/日提升到1250吨；东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿，外围及深部也有进一步找矿的可能，有望逐步扩大矿山产量，延续矿山服务年限。公司目前正积极推进收购黑龙江省逊克县东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权，该探矿权位于黑河银泰东安金矿采矿权外围，与东安金矿属于同一成矿带。华盛金矿有望于2022年底完成备案工作。华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，露天开采生产工艺简单，开采成本较低，计划生产规模年处理矿石量120万吨。目前公司和交易对方正在积极进行资源储量评审备案工作，争取年底前完成备案工作。玉龙矿业多金属矿山：资源丰富、找矿潜力巨大、勘探前景广阔国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。玉龙矿业位于西乌珠穆沁旗巴彦花镇，公司集地质矿产勘查、开发利用、矿产品销售于一体，主要产品为铅精矿粉（含银）和锌精矿粉，公司是国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一，毛利率较高。目前持有四宗探矿权和两宗采矿权，开采方式为地下开采。区位优势明显，找矿潜力巨大，勘探前景广阔。玉龙矿业矿区处在大兴安岭有色金属成矿带和华北地块北缘多金属成矿带，有色金属资源丰富，具备产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件，是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区，找矿潜力巨大，勘探前景非常广阔。此外，公司距离最近的铅锌冶炼厂不足100公里，运输方便。截至2021年末，玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量5488万吨，银金属量7,049吨，铅+锌金属量170.64万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨，伴生金152千克。选厂满产后将达到5000吨/日处理量。2022年7月，玉龙矿业3000吨/日选厂进入试生产阶段，9月正常运营。加上之前2000吨/日选厂，满产可以达到5000吨/日的处理量。赤峰黄金公司简介赤峰黄金主要从事黄金、有色金属采选业务，公司总部位于内蒙古赤峰市，保有黄金资源量575吨。公司业务主要通过下属子公司开展，其中：（1）子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业