建筑行业中期策略-基建投资高增长看好疫情过后地产政策发力

建筑行业中期策略：基建投资高增长，看好疫情过后地产政策发力回顾与展望行业基本面好转，建筑央企表现突出2022年以来建筑行业整体表现相对较好：

2022年以来建筑行业基本面表现相对较好，稳增长压力下专项债前臵使得基建投资维持较高增速，但地产投资仍受限制；在建筑板块企业业绩表现方面，建筑央企表现突出，持续向好，新签订单情况也稳中向好。房地产投资相对疲软，新签订单表现向好。2022年1-4月份，全国固定资产投资累计完成15.4万亿元，同比提升6.8%，相比2019年同期减少1.4%。其中基建投资合计4.8万亿元，同增8.3%；房地产投资合计3.9万亿元，同减2.7%，房地产投资表现相对疲软。1-3月建筑行业固定资产投资完成额合计为174.0亿元，同减34.6%。2022年前三个月建筑行业投资额增速较低，主要受基数、行业淡季等影响。一季度建筑行业总产值为5.2万亿元，同增9.2%，相比以前增速提升明显；同期建筑业新签订单合计金额6.3万亿元，同增2.1%。疫情影响下新开工、竣工数据均表现较差。2022年1-4月房屋新开工面积合计4.0亿平，同减26.3%。销售不景气和房企资金紧张或为开工数据整体表现疲软主因，此外，4月份受全国新冠疫情影响当月同减44.2%，当月降幅接近2020年2月份新冠首次爆发的44.9%。1-4月竣工面积合计2.0亿平，同减11.9%。房企资金紧张下对部分项目停缓建或为竣工数据表现较差原因，此外，疫情影响下部分项目停工，使得竣工节奏相对放缓。建筑业新签订单方面，建筑央企表现向好。2022年一季度，八大建筑央企新签订单合计金额为3.2万亿元，相比2021年同期提升21.2%，明显高于建筑业整体新签订单增速。央企新签订单金额在建筑业新签订单总额中的占比稳步提高，一季度央企新签订单占比达到50.2%，ttm口径下占比亦提升至39.0%。财政靠前发力下，央企作为基建主力军，在资金、资质优势下获得了更多订单。同时，建筑央企在BIPV发展等绿色建筑领域也发挥了带头作用。基本面主线一：年内基建投资高增确定性较强疫情扰动下GDP增速受限，政府需采取有力措施实现经济稳增长。GDP2022年以来，受疫情影响，我国城镇调查失业率有较明显上涨，4月份达到6.1%，与2020年新冠疫情爆发初期的失业率水平相当；与此同时，我国居民人均可支配收入增速连续三个季度较为低迷。失业率走高以及居民可支配收入增速处于低位导致我国消费需求受到抑制，海外宏观政策收紧以及俄乌战争等外部因素则会对出口施压，因此，在当前保就业、稳增长和稳居民收入的要求下，我们认为宏观经济逆周期调节力度有望显著增强。2022年我国GDP增长目标为5.5%，这是在2021年较高基数上的中高速增长。但是年初受到疫情扰动，一季度GDP同比仅增长4.8%；4-5月份，疫情影响尚未完全消除，预计也会对二季度GDP增速造成不利影响。因此，为了实现2022年GDP增长5.5%的目标，政府需要采取有力措施对宏观经济进行逆周期调节。基建投资是稳增长重要抓手。在拉动经济的三驾马车中，消费往往起到压舱石作用，出口则与海外需求等密切相关，因此传统的逆周期调节手段往往聚焦于投资领域。在固定资产投资的三大分项中，政策对于基建投资能够起到决定性作用，并且加码基建政策的兑现时滞要小于房地产与制造业。因此，基建投资是政府进行逆周期调节、实现经济稳增长的重要抓手。2021年12月至今，加码基建投资政策密集发布。随后，加码基建投资的相关政策与表述陆续出台：加快推进„十四五„规划102项重大工程，尽快将去年四季度发行的地方政府专项债券落实到具体项目，力争在一季度形成更多实物工作量”；2022年1月27日，要求“做到项目„愿入尽入、应入尽入‟，不得以任何理由拒绝项目入库”，扩大了基建项目的融资渠道；2022年3月表示2022年将安排地方政府专项债券3.65万亿元，并支持在建项目后续融资，为基建项目建设提供了较为充足的资金保障；2022年4月26日。会议研究了全面加强基础设施建设问题，要求将新旧基建放在新的框架中规划，加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设；既要适度超前，又要把握好超前建设的度。通过梳理今年基建领域的项目储备、资金来源以及地方政府实施意愿等方面，我们发现今年的基建项目储备更加饱满、资金来源更为充足，地方政府也更加有意愿、有动力将基建项目落到实处。因此，我们认为今年基建板块将有亮眼表现，是稳增长的重要抓手，具有较高的配臵价值。1.基建项目储备更加充足梳理发现，各省份基建项目储备数量和年度计划投资总额均有明显提升。2022年为“十四五”规划的深化之年，各省市重大项目进入集中开工建设阶段。我们梳理统计了各省份重点项目的数量变化情况、年度计划投资规模以及一季度重点项目开工情况，发现今年各个省份的基建重点项目储备数量和年度计划投资规模均有较为明显的提升，项目开工建设节奏也相对前臵。在项目储备更加充足的前提下，若资金支持加强、地方政府项目落实情况到位，则今年基建投资增长弹性有望增强。总体来看，2022年1-5月，全国月度重大项目开工投资额相比上年同期有较为明显的提升。对各省份2022年度的重点项目数量及年度计划投资规模进行梳理之后，我们发现有19个省份在2020-2022年均披露了年度重点项目。其中有17个省份的年度计划投资额实现同比增长，其中浙江省2022年年度计划投资额同比大幅增长了138.3%；仅河北、贵州两省2022年的年度计划投资额相比上年有小幅下滑。19省份2022年重点项目数量合计23,710个，相比上年增加了9.4%；年度计划投资额合计99,129亿元，相比2021年增加了14,570亿元，增幅达到17.2%。与2020年类似，今年年初多省市也受到疫情侵扰，但与2020年相比，浙江、河南、安徽、广东、广西等省份今年的重点项目无论是在数量还是在计划投资额方面均有显著增长，一定程度上体现了政府拉动基建投资的决心。基建项目开工节奏前臵，多个省份一季度重点项目开工日期相比上年提前。对各省份一季度重点项目开工情况进行梳理之后，我们发现有18个省份在2021年和2022年均在一季度进行集中开工。其中有16个省份今年一季度重点项目的开工日期相比上年提前，仅北京市开工日期较去年滞后一天，上海市开工日期与去年相同。在开工规模方面，多数省份今年一季度的开工项目总投资额明显高于上年同期，仅吉林省、陕西省和海南省的投资规模小于2021年一季度，基建项目的开工节奏明显前置。参考以前年度重点项目完成情况可以推断，今年重点项目计划投资完成情况有望较好。我们梳理了浙江、安徽、广东、上海等多个省市2021年重点项目的计划投资完成情况，发现其重点项目计划投资额的完成比例均超过100%，重点项目实现超额完成。因此，参考以前的计划完成情况可以推断，随着疫情逐渐好转，复工复产进度加快，2022年各地重点项目的完成情况预计也将较好。2.积极财政、前臵发力是基建增长的重要驱动力广义基建下包括三个子行业，分别为：（1）电力、热力、燃气及水生产和供应业；（2）交通运输、仓储和邮政业；（3）水利、环境和公共设施管理业。基建投资的资金来源即为以上三个子行业的资金来源合计，包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。其中国家预算内资金、国内贷款和自筹资金是基建投资的主要资金来源，三者占全部资金来源的比重接近90%。国家预算内资金包括“四本账”，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。其中一般公共预算和政府性基金预算是预算内资金的核心组成部分。一般公共预算中与基建投资相关的主要是公共财政支出，政府性基金预算中与基建投资相关的主要是国有土地使用权出让收入和地方政府专项债券。2022年我国财政赤字率虽有下降，但支出规模有所扩大，可用财力增加。2022年，我国财政赤字率拟按2.8%左右安排，相比上年3.2%的水平略微下降，但赤字率下降并不意味着财政支出强度减弱。加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，2022年全国一般公共预算支出安排26.71万亿元，支出规模比上年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加。并且赤字率降至3%以下有利于增强财政的可持续性，为应对今后可能出现的复杂困难局面留出空间。财政支出规模扩大有望为基建提供更多财政资金。2010年以来，基建公共财政支出占一般公共预算支出的比重逐年上升。在我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力下，基建作为逆周期调节和经济稳增长的重要抓手，预计其财政支出占比将延续以前年度的上升趋势。因此在2022年全国一般公共预算支出规模比上年扩大超2万亿元的基础上，基建财政支出规模预计也将有较为明显的提升。基建相关支出占土地出让收入相关支出的1/3左右。在地方本级政府性基金预算支出中，国有土地使用权出让收入的相关支出占比最高，2010-2019年该比例在83%-90%波动，2020年该比例大幅下降至66.4%，2021年小幅回升至70.2%。国有土地使用权出让收入的相关支出可进一步拆分为征地和拆迁补偿支出、土地开发支出、城市建设支出、农村基础设施建设支出、补助被征地农民支出等多个方向，其中与基建相关的土地开发支出、城市建设支出和农村基础设施建设支出合计占总支出的1/3左右。土地出让收入或随地产政策边际宽松保持相对稳定。2021年7月起，随着地产行业政策收紧，单月土地使用权出让收入开始出现同比下降趋势。2022年，房地产宽松政策有待进一步发力叠加疫情影响，1-4月国有土地使用权出让收入合计为1.5万亿元，相比上年同期下滑了29.8%；4月份国有土地使用权出让收入下滑幅度更是达到37.9%。但是，财政部在制定2022年预算时已经考虑到土地出让收入下滑的情况，因此我们认为土地出让收入端的压力并不会完全传导至支出端。并且，今年各省市房地产行业宽松政策仍在陆续出台，疫情好转之后随着政策开始发力，土地出让情况存在好转可能。因此我们认为2022年土地使用权出让收入将保持相对稳定，预计为基建投资贡献的资金也相对稳定。2022年新增地方债保持较高额度且发行节奏明显前臵，有望为基建项目提供较充裕资金。地方政府专项债券是基建投资的另一重要资金来源，2021和2022年安排新增地方政府专项债券额度均保持在3.65万亿元的较高水平，用于基础设施建设的专项债占发行总额的比重在65%左右。从发行节奏来看，今年专项债的发行节奏相比以前年份明显前臵。国务院要求，2022年新增专项债券要在6月底前基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕，以在年内形成更多实务工作量，发挥专项债券在提振经济中的重要作用。因此我们认为今年专项债发行额度较为充裕、发行节奏较快的特点能够较好支撑基建投资提升，并在年内形成更多实物工作量。国内贷款方面，据我们测算，2021年投向基建投资的贷款规模约2.5万亿元，占当年企业中长期贷款的27.3%左右；并且，国内贷款为基建投资贡献的资金占企业新增中长期贷款的比重自2013年起逐年下降，2020-2021年该比重相对稳定。央行在今年第一季度金融统计数据发布会中披露，一季度新增人民币贷款8.34万亿元，同比增长8.6%，投向基建的中长期贷款则同比增长13.2%，未来信贷投放将继续保持稳定增长态势。基建投资的自筹资金来源主要包括城投债、PPP和非标贷款等。城投公司是国内进行基础设施建设的重要载体，城投债也是基建投资的重要资金来源，但近年来城投债发行量增速有所下降；PPP和非标贷款近年受到较多限制，为基建提供的资金相对有限。3.基建实物工作量推进滞后，专项债新监督考核机制有望打破僵局多地要求对专项债发行使用情况进行“穿透监测、通报预警”，降低专项债管理使用风险。在2021年一季度财政收支情况新闻发布会上，财政部首次提到了要“通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管，及时掌握项目资金使用和建设进度等信息”，推动地方完善专项债券使用管理，尽快形成实物工作量。要求对专项债券资金使用进行全周期、穿透式监管，提高专项债券资金使用效益，对专项债券项目资金使用缓慢、建设进度落后、本息偿付存在风险等信息进行及时共享并督促其整改，以降低专项债券管理使用风险。2022年以来，浙江、山西、河南、广东、北京等多个省市先后发布了完善专项债管理的相关文件，从项目投向、资金使用情况、实物工作量形成情况和监测机制等方面对专项债券的使用情况进行“穿透监测、通报预警”。地方政府项目监督考核机制发生的积极变化预计将优化项目执行及资金使用情况。天津、山西省、深圳等多地发布的完善专项债券管理的文件强调了要重点关注专项债的支出方向，要求严格按照国家发改委和财政部规定的投向领域使用专项债券，强化项目的前期可行性研究。因此，在上报2022年项目时，各地政府将更加慎重，选择上报质量更高、能够更好更快形成实物工作量的项目。并且，已发布完善专项债管理办法的省市均要求对项目建设进度和资金流转过程进行“穿透式监测”，及时掌握资金使用情况，做到“资金跟着项目走”，确保债券支出能够及时形成真实可靠的实物工作量。基建实物工作量推进滞后，下半年有望打破僵局。当前，挖掘机开工小时数进一步下探，4月份水泥产量同比降幅环比3月明显扩大，表明基建实物工作量的形成实际上滞后。除了疫情的影响之外，2017年第五次全国金融工作会议指出“严控地方政府债务增量，终身追责，倒查责任”，这或许是导致部分地方政府因忌惮负债终身追责而不敢推进基建实务工作的重要原因。但是我们认为各地专项债管理办法在上半年陆续出台，在稳增长形成实物工作量的压力下，上述管理办法很大可能在下半年开始实际操作，从而优化资金使用情况，尽早形成基建实物工作量。4.2022年基建投资增速测算2022年全国一般公共预算支出为26.7万亿元，保守假设基建相关的公共财政支出占全国一般公共预算支出的比例与2021年持平，为16.2%，则公共财政支出可为本年基建投资提供约4.3万亿元资金。2022年地方政府性基金预算支出约13.2万亿元，假设国有土地使用权出让收入相关的支出占政府性基金预算支出的比重与2021年相同，为70%，且基建相关支出占土地出让金支出的1/3左右，则本年土地出让金可为基建投资提供3.1万亿元左右的资金。此外，2022年新增地方政府专项债券3.65万亿元，其中60%左右将投向基建，拉动基建投资约2.2万亿元。国内贷款方面，假设2022年企业中长期贷款增速为5%，且贷款中投向基建的资金占比为30%，则国内贷款可为基建投资提供约2.9万亿元资金。自筹资金方面，由于近年城投债发行量增速持续下滑，且城投债资金用途拆分较为困难，因此假设今年城投债发行量相比去年仅小幅提升5%，全部用于基建项目；假设PPP和非标贷款合计为今年基建投资提供0.2万亿元资金，则今年自筹资金能够拉动约6.3万亿元左右的基建投资。利用外资和其他资金方面，假设2022年外商直接投资额小幅增长5%，其中约5%投向基建方向；假设今年社融增速小幅回升至5%，基建相关资金占社融比重与上年持平，为6.4%，则外资与其他资金预计能够拉动2.1万亿元左右的基建投资。综合来看，2022年，国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金有望为基建投资提供的资金总额约为20.9万亿元，相比2021年增幅约为10.8%。随着全国各地疫情逐渐好转、复工复产进程加快，基建投资有望出现较明显好转，成为稳增长的有力抓手。从订单情况来看，今年一季度中国中铁、中国铁建和中国交建三大基建央企的新签订单总额同比增速明显提升，公路和市政订单增速也表现较好，接近40%。基建央企订单情况有较明显好转也在一定程度上表明基建投资的加速好转。基本面主线二：看好宽松政策发力，销售拐点可能迟到但不会缺席1.地产销售状况不佳，房企流动性仍较为紧张房地产销售景气度不佳，商品房销售面积及销售价格持续下滑。2021年以来，房地产投资完成额同比增速持续下行。2022年1-2月，地产投资完成额同比小幅提升3.7%，后又在3月份重回负增长，且4月份同比降幅进一步扩大，为-10.1%。相同时期内，商品房销售面积、销售额及销售价格也均有明显下降。2021年，政府陆续出台多项政策对房地产行业进行调控，包括集中供地、开启房地产税试点等。随着房地产行业政策不断收紧，2021年7月起，商品房销售面积及销售额即开启同比下滑趋势。进入2022年，商品房销售景气度依然不佳。尤其是4月份受疫情影响，当月商品房销售面积同比下降了39%，接近2020年初新冠疫情爆发时的降幅水平；4月份商品房销售额同比降幅达到了46.6%，商品房销售价格也相比上年同期下滑了12.5%，为2008年9月以来的最大降幅。通过观察商品房库存去化周期，我们发现房地产市场去库存压力有所提高。2022年3月，全国商品房库存去化周期为3.9个月，同比提升了17.9%；4月份受疫情影响，库存去化周期进一步提高，为4.0个月，同比提升了23.5%。房地产市场去库存压力有所提高。2022年土地购臵面积与土地购臵价格增速走势出现明显背离。ttm口径下，2022年2-4月的土地购臵面积同比增速分别为-19.0%、-20.3%和-21.9%，土地购臵价格同比增速则分别为20.6%、20.7%和19.8%，二者走势出现了明显背离。房地产开发的资金来源主要包括国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款等。其中定金及预收款和个人按揭贷款的占比自2006年起一路走高，2021年占比超过50%，2022年1-4月份该比例也较高，为48.2%。2016年“房住不炒”政策提出之前，房地产企业自筹资金占比一度接近40%，国内贷款占比在17%左右。“房住不炒”政策提出之后，信贷政策的持续收紧导致地产企业自筹资金和国内贷款占比均有所下降，2022年1-4月份分别占地产开发资金总额的33.5%和14.1%。自2021年6月份以来，随着地产行业政策持续收紧，新增居民中长期贷款也持续下滑。2022年1-4月份，新增居民中长期贷款同比增速持续为负，分别为-21.4%、-111.2%、-40.1%和-106.4%，其中2月和4月新增居民中长期贷款为负值，单月同比降幅为2008年以来最高。地产行业供需两端负反馈明显，购房者信心受挫。2020年以来陆续推出的“三道红线”、控制房贷集中度、集中供地等政策使得房地产企业流动性更加紧张，部分房企出现债务违约甚至破产，导致房地产行业供需两端均形成负反馈。需求方面，在房企流动性进一步收紧的情况下，购房者对于房企是否能够按时交房抱有怀疑态度，观望情绪增加，购房需求有所下降，导致商品房销售情况不佳；地产需求端受到的冲击也会传导至供给端。由于销售回款是房地产开发资金的主要来源，因此销售状况不佳会导致房地产企业的流动性进一步收紧，拖慢房企拿地、开工、竣工等活动的进度，从而使居民购房需求持续下降，形成恶性循环。2.供需两侧均有政策松动，“因城施策”持续进行历史经验表明，通过政策放松施加外力是扭转房地产行业下行的重要手段。本次房地产行业供需两端均出现负反馈可追溯至2020年至2021年6月的一系列行业收紧政策，因此我们认为要打破地产行业供需负反馈、扭转行业下行趋势，行业政策边际放松是必要措施。2021年9月起，房地产行业政策纠偏信号明确。中国人民银行货币政策委员会在2021年第三季度例会中首次提出了“两个维护”：维护房地产市场健康发展，维护住房消费者的合法权益。地产行业政策底显现。2021年12月的中央经济工作会议中，政府对房地产的表述变更为

“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，托底房地产市场需求，保持行业稳定发展。2022年4月的中央政治局会议再次强调了“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展”。与上年12月的中央经济工作会议相关表述相比，4月政治局会议增加了“从当地实际出发”、“支持改善性住房需求”和“优化商品房预售资金监管”，政策指向更加明确，在激活居民住房刚需及改善性需求的同时，也拓宽了房地产企业的融资渠道。房地产行业供需两侧均有政策松动。2022年4月，中国人民银行和国家外汇管理局发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称《通知》），提出了加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。其中第十三条针对房地产行业供需两侧均出现了政策松动：在供给端，《通知》要求“保持房地产开发贷款平稳有序投放，做好重点房地产企业风险处臵项目并购金融服务；金融机构要在风险可控的基础上适度加大流动性贷款等支持力度，满足建筑企业合理融资需求，保持建筑企业融资连续稳定”，拓宽了房地产企业的融资渠道，有利于房企流动性转好；在需求端，《通知》要求各地合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，更好满足购房者合理住房需求。“因城施策”持续推进，多省市陆续出台行业宽松政策。在《通知》出台之前，房企融资端就已经出现了松动趋势，央行和银保监会陆续出台了“对兼并收购出险和困难房地产企业项目的并购贷款暂不纳入房地产贷款集中度管理

”、“保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理”等政策措施，改善了房地产企业的融资环境；在需求端，以郑州市为代表的多个城市自3月初开始出台放松限购、降低首付比例、降低贷款利率等调控措施，“因城施策”持续推进。稳增长势必要维持地产稳定发展，销售拐点有望在四季度出现。房地产行业及其带动的建筑建材、轻工、家电等诸多行业，对我国GDP的支撑作用明显。经济稳增长的要求势必要维持房地产行业长期稳定发展。地产行业宽松政策的陆续出台、房企资金链逐渐改善、疫情影响消除后居民购房需求的提升能够支撑地产行业的稳定发展。我们认为，下半年地产行业政策宽松有望进一步发力，销售拐点有望在四季度出现。3.保障性租赁住房小幅拉动房地产投资政府多次发文推进保障性租赁住房发展。2021年6月，国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，要求突出住房的民生属性，扩大保障性租赁住房供给，缓解住房租赁市场结构性供给不足，以推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，促进实现全体人民住有所居。随后，国家发改委和住建部多次发文鼓励各地政府与房地产企业共同推动保障性租赁住房建设，加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度，试点发行保障性租赁住房REITs，丰富保租房建设运营企业融资选择。2022年全国保障性租赁住房建设量相比去年大幅提高。2022年1月11日，国新办发布的《“十四五”

公共服务规划》中明确提出要以人口流入多、房价高的城市为重点，加快发展保障性租赁住房。“十四五”期间，40个重点城市初步计划新增650万套（间），其中2021年计划筹集93.6万套（间）。据我们统计，多个省市“十四五”时期新增保障性租赁住房的供应目标已经达到783.47万套（间）。根据住建部数据，2021年40个重点城市实际建设筹集保障性租赁住房94.2万套（间），完成率达到100.6%。2022年，全国计划建设筹集保障性租赁住房240万套，相比上年建设目标有大幅提高。据测算，2022年保障性租赁住房投资额有望对地产投资形成小幅拉动。住建部数据显示，2021年1-9月，全国40个重点城市已开工保障性租赁住房72万套，完成投资775亿元，即保障性租赁住房单套投资额约10.8万元。2022年建设计划建设筹集240万套保障性租赁住房的要求有望带动