交通运输行业年度策略-出行复苏主旋律

交通运输行业年度策略：出行复苏主旋律航空：万事俱备，只待需求释放2022年回顾：经营环境严峻，但仍获得明显超额收益民航需求低迷，油汇冲击，航司在困境中经营。2022年我国民航需求依旧低迷，经营指标全面下滑，截至2022年9月，我国民航旅客周转量3164.1亿人公里，同降39.6%，仅为2019年同期的35.8%，行业客座率66.8%，同降7.0pct。其中三大航（中国国航、中国东航、南方航空）10M22供给/需求分别同降34.7%/40.1%，仅为2019年同期的40.0%/31.4%，客座率64.7%，同降5.8pct；春秋航空

10M22供给/需求分别同降26.2%/34.3%，为2019年同期的73.3%/59.8%，客座率74.8%，同降9.2pct；吉祥航空

10M22供给/需求分别同降36.8%/44.2%，为2019年同期的57.4%/45.4%，客座率68.0%，同降9.0pct。同时费用端，11M22航空煤油出厂价均价同增76.6%；截至11月17日，人民币兑美元中间价贬值10.3%，而2021年同期为升值2.0%。油汇均对我国航司带来压力，进一步拖累盈利。三大航及春秋、吉祥9M22归母净亏损合计达到785.2亿，同比扩大540.2亿。供需改善预期及盈利弹性支撑超额收益。虽然行业经营环境严峻，但航空需求恢复趋势整体向上，且恢复后具备较大盈利弹性，在整体市场较为弱势的背景下，市场对于需求恢复后的盈利高预期，支撑航司股价，使得板块内公司股价回撤幅度较小，在2022年获得明显超额收益。截至11月17日，SW航空指数年初至今跑赢沪深300指数18.8pct。2023年展望：复苏之年或将开启供需缺口逐年累积，盈利周期蓄势待发供需结构改善叠加全票价上涨逻辑不变，景气向上拐点将至，盈利弹性逐步兑现。我们维持在2022年中期交运策略报告《疫后恢复与周期弹性》（2022年6月19日）的观点，我国民航供给增速持续放缓，出行需求逐步恢复后，行业将迎来供需结构改善，叠加经济舱全价已多次上调，较大的收益水平弹性终将释放，航司盈利将迎来突破。我们测算我国民航客运机队2020-2023E合计增长14.6%，复合增速仅为3.5%，相比2019年前机队增速明显下滑。2019-2021年，我国民航客运机队合计仅增长10.8%，而2010-2018年年均复合增速为11.0%，机队引进增速已放缓三年，并且2022年截至10月，三大航、海航、春秋、吉祥仅净引进28架。我们假设11至12月以上航司按前述节奏引进，以及其他航司2022年净引进增速与2021年相等，为5%，则2022年末民航客运机队为3936架，同比增速仍仅为2.1%。对于2023年，考虑上游飞机供应商交付能力仍未完全恢复，三大航及春秋、吉祥2022年未完成交付的订单部分延后至2023年，我们假设三大航及春秋、吉祥机队增速恢复至5%，海航控股机队增速维持重整计划披露的32架，其余航司客运机队增速恢复至8%，则2023年末民航客运机队为4176架，同比增速恢复至6.1%，2020-2023E合计增长14.6%，复合增速3.5%。我们测算民航内生需求2020-2023E合计增长35.2%。供需结构改善，除了供给增速放缓，需求恢复也是必要条件。在2022年中期交运策略报告《疫后恢复与周期弹性》（2022.6.19）中，我们定量分析了1991年以来民航RPK增速和GDP增速，得出我国经济平稳增长时期，RPK增速/GDP增速均值达到1.7倍。根据华泰证券

2023宏观展望报告《消费需求有所修复，地产周期温和回升》（2022.10.31）预测，2020-2023E我国实际GDP将增长20.7%，则2023年民航客运需求相比2019年预计增长35.2%。若民航内生需求释放，我国民航业预计将形成较大供需缺口。供需结构改善过程中，航司收益水平弹性较大，盈利有望恢复并取得突破。“十二五”及“十三五”期间，我国航司高速引进机队，民航业景气度恶化，收益水平持续向下，2019年三大航平均客公里收益水平相比2011年高点下滑25%。但伴随近年机队引进收紧，之后内生需求逐步释放，以及全票价提升的效果体现，我们认为我国航司收益水平将逐步回升，并且由于收益水平的高利润敏感性，航司利润有望取得突破。以2019年为基准，我们测算中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空单位客公里收益每变动1%，利润总额将分别提升12.5亿、11.0亿、13.9亿、1.4亿、1.6亿，相比2019年利润总额分别提升13.7%、25.7%、34.0%、6.0%、11.7%。2023年有望成为景气向上启动之年。近期我国陆续出台优化防疫措施科学精准防控等相关文件，经济增长带来的民航内生需求有望逐步释放。其中2022年11月11日国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（下称《通知》），对于密接、次密接、高风险区外溢人员、风险区划分等政策的优化调整，我们认为将有效提振民航需求。内生需求释放并非一蹴而就。当然，虽然我们认为2023年内生需求将得到释放，但需求释放需要时间，我国民航整体运营在2023年或很难恢复疫前水平，所以在供需结构改善兑现过程中，还需关注需求恢复节奏。美国三大航2Q22已扭亏美国国内航线客座率恢复经历约半年时间。美国民航国内航线经营于2020年4月见底，之后本土新冠病例数持续攀升，美国民航经营缓慢恢复，根据国际航空协会数据（IATA），2020年12月美国国内客座率同比下滑32.4pct，仍仅为53.5%。直至2021年1月新增病例数下降，美国国内民航需求进入实质性恢复阶段。同时在2021年4月，美国疾病控制与预防中心（CDC）宣布取消针对完全接种疫苗人群的境内旅行限制，成为进一步催化。2021年7月，美国国内RPK/ASK分别相比2019年同期仅下降7.7%/7.1%，客座率恢复至88.7%，相比2019年同期小幅下降0.6pct。之后由于确诊病例数反复，飞行员、地勤等民航保障瓶颈等原因，美国国内民航ASK维持在2019年同期90%-100%，直至2022年9月RPK疫情爆发后首次相比2019年同期增长0.4%，客座率85.4%，相比2019年同期增长2.9pct。国际航线恢复所需时间或长于国内航线。由于国际航线需要两国间的磋商，且恢复期间全球疫情出现反复，并且直至2022年6月，美国CDC才宣布国际旅客在登机飞往美国前，不再需要出示新冠检测阴性证明，但非美国公民及移民仍需出示完全疫苗接种证明，另外加拿大在2022年10月方才完全取消新冠相关的出入境限制。从北美市场可以看出，国际航线的恢复节奏更为缓慢。2020年4月，北美国际航线几乎停滞，RPK/ASK同比下滑98.3%/94.4%，之后在曲折中一直处于恢复状态，截至2022年9月，北美国际航线RPK/ASK相比2019年同期分别下滑10.6%/12.9%，不过客座率85.4%，相比2019年同期增长2.2pct。航司方面，美国三大航需求3Q22仍在回升中。由于国内航线恢复过程中存在瓶颈，并且国际航线恢复较慢，美国三大航（达美航空、美国航空、美联航）整体收入客英里（RPM）仍处于恢复过程中。3Q22美国三大航收入客英里相比2019年同期下降11.5%。另外美国中小及低成本航司或由于国际线占比较低、运力更为灵活等特点，供需恢复更快。根据AirlinesforAmerica数据，4Q22Spirit航空、Frontier航空、Allegiant航空可用座英里（ASM）将分别相比4Q19增长25.7%、17.1%、7.1%；美国三大航分别为下降8.6%、5.9%、9.7%。美国三大航2Q22单位客英里收益跳升。收益水平方面，美国三大航收益水平于1Q21触底，为14.30美分/客英里，之后在2021年伴随国内经营恢复，收益水平平稳回升，3Q21/4Q21相比2019年同期仅下降1.6%/2.5%。2Q22在高油价以及回暖的需求推动下，三大航单位客英里收益跳升至20.82美分/客英里，相比2019年同期上升19.7%，3Q22涨幅进一步扩大到23.0%。2Q22美国三大航盈利回正。2Q22和3Q22收益水平提升对于营收和净利润均产生明显推动。美国三大航营收2Q22和3Q22分别相比2019年同期增长9.6%和12.4%，同时美国三大航均在2Q22补贴停止的情况下，实现了盈利回正，2Q22归母净利润共计15.4亿美元，3Q22环比进一步扩大5.8亿美元（2Q19和3Q19分别为31.6亿和29.4亿）。总结来看，若以1Q21作为美国民航客运恢复的时间起点，国内航线需要约半年时间恢复至平台期。国际航线恢复或较为曲折，另外中小航司运力恢复更为迅速。利润表方面，旺季对于需求和盈利水平的推动作用明显，美国三大航2Q22营业收入赶超2019年同期水平，净利润实现转正。关注暑运旺季对于民航需求恢复的推动回到我国，在《通知》二十条进一步优化防控措施的推动下，2023年民航有望开启复苏之年，不过恢复程度存在不确定性。我们分情景假设了国内及国际航线不同恢复节奏。其中供给端，我们假设我国机队平均座位数和日利用率与2019年水平相同，则可认为供给弹性与机队增速相同，2023年相比2019年增加14.6%。对比美国，我们认为中性假设下，我国国内航线需求有望在3Q23借助暑运旺季恢复至2019年水平。国际航线方面，由于全球较多国家已消除入境限制，我国恢复国际航班有望更为顺畅，恢复速度或将相比美国稍快。我们假设1Q23国际航线需求为1Q19的10%，在23年夏秋航季逐步恢复，4Q23恢复至2019年同期70%。按此节奏，2023年我国民航整体、国内、国际需求将分别恢复至2019年79.4%、95.1%、40.1%，其中4Q23整体需求有望恢复至4Q19的99%。更长期来看，对于2024年，供需结构能否如期改善，成为航司能否兑现票价弹性的关键。其中市场较为关注国际航班恢复情况，若中小城市国际航班由于需求恢复及补贴不足等原因持续亏损，缺乏复航动力，或将造成国内航线运力无法消化，从而国内航线供需结构改善以及全票价上涨不足。我们将2019年旅客吞吐量小于1000万人次的机场定义为中小机场，我们测算2019年夏秋航季，国际及地区客运航线中，每周仅766班由中小城市起飞或降落，占比2019年夏秋航季航班量仅0.7%，即使将中小机场门槛上限提高到2000万人次，航班量占比仍仅为1.7%。所以我们认为对于中小城市无法恢复国际航班，带来的供给冗余无须担心，相比前文测算的供需缺口影响较小。机场：复苏预期中探索盈利增量2022年回顾：流量低位运行，但股价表现较为坚挺流量低位，上市机场亏损幅度扩大。在低迷的民航出行需求下，机场流量受到抑制。行业来看，2022年截至9月，民航客运量共计2.05亿人次，同降42.1%，仅为2019年同期的41.1%；其中国际+地区航线民航客运量共计139万人次，仅为2019年同期的2.1%，对于免税等非航业务营收同样形成拖累。同时机场折旧、租赁和人工等成本较为刚性，上市枢纽机场净利润仍然面临较大压力。上海机场、白云机场、深圳机场

9M22归母净亏损合计达到36.2亿，同比扩大20.7亿，其中上海机场同比扩大10.3亿至21.0亿；白云机场同比扩大1.4亿至6.3亿；深圳机场叠加卫星厅2021年12月投产折旧跳升，归母净亏损8.9亿，9M21为归母净利润0.1亿。民航出行需求回暖预期催化，超额收益明显。机场上市公司虽然依旧处于较大幅度亏损中，但拉长时间看，民航出行需求回暖以及国际航线恢复趋势向上，机场盈利水平有望逐步恢复至疫情前水平。另外2021年机场板块受免税补充协议拖累，股价明显跑输市场。在2022年市场整体较为弱势的背景下，盈利恢复预期以及超跌反弹需求推动机场板块表现较为坚挺，截至11月17日，中信机场指数年初至今跑赢沪深300指数37.3pct。2023年展望：流量有望进入复苏通道，非航仍需挖掘潜力与航空板块类似，我们认为机场流量有望在2023年逐步恢复，并且伴随国际航线回暖，机场盈利水平或将回升。民航出行需求是机场流量的基础，进一步优化防控对于民航需求的推动，机场流量也将受益。另外对于枢纽机场，国际航线的回暖对于盈利的改善或将更为重要。在“五个一”的国际航线政策下，2022年截至10月，浦东、白云、首都国际+地区航线流量仍仅为2019年同期3.1%、4.0%、1.5%，截至9月，深圳机场为2.0%。不过进入22/23冬春航季后，我国国际航班量明显呈恢复态势，根据民航局数据，22/23冬春航季国内外航司每周安排客运航班840班，同比2021/22年冬春航季增长105.9%。国际航线流量与免税等较高盈利水平的非航业务更为相关，我们也在航空部分预测，2023年国际航线需求恢复至2019年的40%，有望推动机场盈利进一步改善。机场中长期需挖掘非航业务变现能力。不过由于机场业务中，航空性业务收费标准较为固定，而盈利重要来源的免税业务在协议框架下，难以突破疫情前盈利水平，我们认为在机场流量规模不断回升的过程中，机场零售、广告等非航商业或将成为机场盈利的新增量。国内流量有望率先恢复，近期有税零售成为机场关注焦点。引入重奢、网红餐饮等，如何更好的利用航站楼资源，挖掘机场商业价值，而非简单收取租金，或成为机场下一步发展重点，有效探索有税零售等业务增量，继续提升非航变现能力。机场板块目前估值相对合理，等待民航出行需求和国际航线回暖催化，但由于收费体系相对弹性较小，盈利弹性弱于航空。对于机场板块，出行需求和国际航线回暖是重要催化，带动机场盈利恢复。但由于航空业务较为缺乏涨价空间，并且受制于免税业务话语权降低，机场板块与疫情前相比公用事业属性提升，或将拉低估值水平。投资机场板块，需寻找板块内估值相对低估，利润增长潜力更大的标的。长期来看，我们依然认为一线机场门户口岸优势依旧明显，我国民航需求持续旺盛，流量向枢纽汇集的趋势不变。快递：比较优势凸显，中期景气向上2022年回顾：外部压力持续，比较优势显著2022年的快递股价跑赢沪深300指数，个股呈现分化。1）年初至3月上旬，行业受外部环境影响小，叠加极兔整合百世释放市场份额，通达系件量快速增长；顺丰控股出现估值收缩；2）3月中旬至4月上旬，外部事件冲击行业件量，快递板块受影响下行，顺丰控股受益业绩修复反弹；3）4月中旬至7月上旬，复工复产推进、物流保通保畅推动件量恢复，快递板块超额收益显著。4）7月中旬至今，件量增长偏弱，快递板块呈现区间震荡，韵达股份在业绩披露后显著回调。年初至今（截止11/17），申万物流跑赢沪深300指数10.8pct，其中圆通速递上涨18.8%，韵达股份下跌38.7%。2023年展望：看好疫后修复，中期景气上行（1）行业需求：中期成长相对确定，明年疫后修复可期外部环境影响件量，明年修复可期。今年快递行业受到数次冲击，同时社零及电商表现疲软，行业件量尚未明显突破疫前常态值，导致市场对宏观经济与件量增速预测的分歧。但市场共识是快递业兼具供给弹性和需求韧性：由于人力、运力等生产要素的可获得性很强，生产流程又很快（全程时限约2-3天），快递业疫后供给恢复的速度强于大部分业态；快递产品以服装、日用品、家电等为主，需求具备较强韧性，疫情后被抑制的需求存在回补可能（外卖/生鲜电商更刚性，但难以回补）。短期经济情况难以预测，但是1）今年低基数；

2）中期成长相对确定。我们看好行业件量增速向上修复，明年仍有望超过GDP增速的2倍。中期成长相对确定。快递企业件量成长具有四大驱动：1）社零增长。中国已是全球第二大消费市场，但居民人均最终消费支出仅美国1/10（世界银行/2019）。2）线上渗透率提升。基于低廉的快递价格和低效的线下渠道，中国电商渗透率高于主要国家。我们估算社零总额中可电商化品类占比超60%（剔除汽车、石油制品、建材、家具和餐饮）。3）抖快新电商崛起。今年以淘系为代表的传统电商增长放缓，但抖音、快手等新电商接力，贡献电商增量。4）头部份额集中。中国快递企业CR8指数达近85%，但距离美（CR4=97%）、日

（CR3=96%）仍有较大差距（必能宝/2021）。今年受益百世、极兔整合集中度快速提升，当前快递价格利于尾部企业出清，看好明年集中度稳中有增。（2）竞争周期：行业竞争缓和，监管维稳支撑。监管提供支撑。自2020年行业陷入价格战以来，“义乌七条”、《浙江省快递业促进条例》、《关于做好快递员群体法权益保障工作的意见》等重要政策相继出台。监管禁止恶性价格战+反垄断限制资本介入+保障快递员权益支撑成本，推动行业由无序竞争走向良性共存，恶性价格战走向温和博弈。监管为快递企业价格竞争限定底线，虽然减缓了行业出清速度，但使得行业利润普遍提升，头部企业转向更高质量发展。竞争周期上行。我们根据国内件均价（同城件+异地件）的同比变化度量竞争周期。基于效率提升，快递行业存在成本下行的长期趋势，2007-2021年国内件均价降幅中枢约8%，降幅大于8%可视为“价格战”：1）2010/09-2011/12（15个月温和价格战）；2）2012/10-2014/02

（16个月激烈价格战）；3）2020/01-2021/11（23个月激烈价格战）。伴随政策干预及龙头挺价，2021/12以来行业价格降幅持续好于长期中枢，竞争周期进入上行阶段。份额与利润诉求均衡，支撑价格与格局稳定。以单票核心盈利衡量，自3Q21景气周期接近底部以来，头部企业开始提价，带动快递行业景气度修复（3Q21-3Q22行业景气分位值为0/14/24/10/12%，近两季度在外生冲击下保持稳健）。新的竞争环境下，头部企业的利润与份额诉求更为均衡，支持2023年市场格局稳定、价格稳中有微增；中期维度，受益头部企业产品分层与可能的用户付费，单价有望再上台阶，看好快递行业景气拾级而上。（3）行业成本：管理持续优化，油价均值回归。多重压力冲击成本，明年弹性可期。今年防疫支出增加+燃油成本提升+产能爬坡受阻，快递企业普遍面临成本上行压力，但高速费用减免等优惠抵消部分影响。在外部冲击影响下，头部企业通过管理优化持续推动降本增效，有效控制单票成本上涨幅度。展望2023年，高企的油价或均值回归，叠加头部企业资本开支收窄、件量疫后修复带来的产能利用率提升，成本向下弹性可期；中期维度，基于规模效应和自动化的成本优化效果减弱，成本下降空间或收敛，而更高门槛的精益管理、数字化转型将具有更关键的作用。看好疫后修复，中期景气上行。中期维度，基于政策维稳+龙头挺价+用户付费，我们看好电商快递景气拾级而上。鉴于网购渗透率达新高、快递行业增速换挡，我们认为公司α作用将迎来提升，管理优化（推动经营稳定/效率提升）+服务优化（实现产品分层/用户分群）有助跑出超额收益。展望明年，件量疫后修复+成本均值回归+竞争格局稳定，龙头企业22年隐含PE颇具吸引力，建议积极参与板块性机会。推荐短期降本增效、中长期国际业务二次驱动业绩增长的顺丰控股，管理、效率、产品、客户多维优化的圆通速递。物流细分赛道：关注大宗品供应链和危化品物流大宗供应链短期看基建投资适度超前，中长期看集中度提升。今年以来，大宗品价格波动及外部经营环境变化，对大宗供应链公司带来压力，但龙头公司凭借综合服务能力，实现份额稳步提升；也得益于多元主业，业绩表现突出，抬高板块股价表现。今年，多部委在多次会上提到，适度超前的基础设施建设，因此，我们认为2023年的大宗品需求有望向好，相关的供应链公司或将受益。此外，龙头公司在综合配套、风险控制等多方面领先行业，市场集中度有望进一步提升（2021年，中国大宗品供应链CR4只有4.06%）。综上，我们认为大宗品供应链景气度有望维持，个股存在盈利与估值双击机会。危化品运输行业准入壁垒高，当前市场高度分散，集中度有望提升。根据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据，截至2021年末，全国化工物流行业市场规模超过2万亿元，其中第三方化工物流市场占有率提升至40%。因此，我们预计国内第三方化工物流规模达8,000亿元。随着安全环保监管要求的不断提升，下游化工企业“退城入园”工作的不断推进，化工企业对物流环节的专业化，安全性需求日益增加，越来越多的综合化工企业选择专业的第三方物流服务商。同时，行业小型、不规范的危化企业受监管及经营压力将被逐步淘汰，行业集中度有望提升。另一方面，危化品交易是危化品物流全链条业务的延伸，物流企业借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，通过线上平台及线下一站式综合物流服务的协同发展，有助于提升物流企业的竞争力并开拓业务发展空间。跨境电商物流受海外需求疲软影响，行业景气度高位回落。根据海关总署数据，2022年1-9月中国出口跨境电商（海关9805代码）累计货量同比下滑46.3%，主因过去两年海外线上购物需求大幅增长，上年同期高基数。今年以来，伴随海外消费需求走弱叠加居民支出由消费品转向服务业，跨境电商物流市场呈现高位回落趋势。展望2023年，我们预计受海外经济衰退风险影响，跨境电商物流市场需求或相对平淡；中长期看，我们依旧看好跨境电商物流市场的发展。根据网经社数据，2022年上半年中国跨境电商市场规模达7.1万亿元，占我国进出口贸易总额的35.9%。跨境电商物流具有碎片化、小批量、高频次的特征，对物流企业的国内外网络和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于传统货代业务。航运：油运维持高景气度、干散有望触底回升、集运相对平淡2022年回顾：油运超额收益显著，集运/干散持续走弱2022年1月1日至11月17日，航运（申万）指数下跌1.4%，跑赢沪深300指数21.3pct，主因油运板块上涨推动。今年以来，海外出行管控放松推升全球用油需求叠加俄乌冲突重塑全球能源运输线路，油运运价呈现触底回升趋势，带动油运板块行情；集运/干散受宏观经济走弱叠加上年高基数，运价持续回落，板块股价表现不佳。个股方面，中远海能

A/招商南油/

招商轮船

/中远海特/太平洋航运/中远海控A/海丰国际股价分别表现+228%/+155%/+87%/+47%/+7%/-32%/-36%。运价方面，年初至今原油和成品油运价震荡上行；集运和干散运价持续走弱。1月1日至11月11日，原油运输指数

BDTI/成品油运输指数BCTI/上海出口集装箱运价指数SCFI/波罗的海干散货运价指数BDI均值同比表现+102.0%/+127.0%/+3.8%/-32.2%。2023年展望：供给趋紧叠加老旧船淘汰推升油运/干散运价中枢油运：供给趋紧+原油库存低位+运距增长，2023年油运市场将维持高景气度2022年国际油运市场触底回升。受益于海外出行管控放松，航空燃油、柴油、汽油等需求回升，国际油运市场在经历2020-2021年持续低迷周期后，呈现触底回升趋势。同时，俄乌冲突给全球石油贸易运输带来结构性变化，推升运输距离增长，加大油轮运价上涨幅度。今年上半年，作为黑海/欧洲区域的主流船型，Suezmax/Afrmamax原油轮和成品油轮大幅跳涨，表现优于VLCC（中东区域的主流船型）；下半年以来，受益于中东和美湾原油出口增加，VLCC运价加速上涨。俄油禁运即将生效，加大市场不确定性和波动性。根据欧盟10月5日发布的第八轮对俄制裁规定：1）2022年12月5日起禁止欧盟购买俄罗斯原油，禁止欧洲航运和保险公司承运或承保俄油出口业务；2）2023年2月5日起禁止欧盟购买俄罗斯成品油，禁止欧洲公司承运或承保俄油出口业务；3）豁免条款：若俄罗斯石油的出口价格在欧盟设定的上限价格之内，欧洲航运和保险公司可得到豁免，允许承运或承保俄罗斯出口至第三国业务。考虑到欧洲保险公司覆盖约全球90%航运保险业务，若全面禁止承保俄油出口至第三国，将进一步加剧全球能源紧缺，推升国际油价上涨。因此，地缘冲突博弈仍将持续，俄罗斯出口限价是否执行、欧盟是否进一步调整制裁条款、OPEC是否调整产量计划等因素均加剧市场波动性和不确定性。中性情景假设下，我们预计11-12月原油和成品油运价维持高位震荡，环比较10月或持平；进入一季度，受季节性淡季影响，运价环比将有所回落。全球石油库存低位，后续有望驱动补库存需求。今年以来，全球油品需求回升叠加地缘冲突影响，国际油价维持高位，抑制补库存需求。美国为缓解通胀压力，释放石油战略储备，进一步压低美国石油库存总量。根据EIA数据，截至2022年7月，OECD原油库存下降至40亿桶，为2010年以来最低水平；截至2022年11月4日，美国原油库存下降至8.4亿桶，为2010年以来最低水平（其中，战略储备库存下降至4.0亿桶）。我们认为，当前全球石油库存水平已接近临界点，国际油价回落将有望驱动后续补库存需求。运输需求方面，考虑俄乌冲突引发贸易线路变化从而推升运输距离增长，我们认为2023-2024年全球原油轮运输货物周转量（吨海里）增速将高于货量增速。根据Clarksons预测，2022/2023/2024年全球原油轮货物周转量增速（吨海里）为4.3%/5.3%/4.7%vs货量（吨）增速为5.1%/1.3%/3.1%。干散：2023年全球干散需求有望边际改善叠加供给趋紧，支撑运价中枢今年以来，受全球宏观经济疲软和俄乌冲突影响，干散运输市场需求承压，运价呈现高位回落趋势。1月1日至11月11日，波罗的海干散货指数（BDI）/波罗的海小灵便性船运价指数（BHSI）下滑40.7%/44.1%。2023年全球散货需求有望边际改善，我们预计2022/2023/2024年全球散货周转量同比表现-0.5%/+1.4%/+2.0%。分货品种类看，根据Clarksons数据，2022年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比下滑2.2%/0.3%/2.5%/1.6%，主因中国进口铁矿石需求疲软、地缘冲突影响俄罗斯煤炭出口和乌克兰粮食出口运输。展望2023年，我们预计全球散货需求有望在今年的低基数上同比改善。根据Clarksons预测，2023年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比表现-0.3%/+2.1%/+4.3%/+0.01%。2023-2024年船舶供给趋紧。截至11月11日，全行业新造船订单量占比现有运力比重为6.9%，为1996年以来最低水平，供给趋紧将对运价中枢形成支撑。根据交船计划，2022/2023/2024年名义供给同比增长2.7%/3.2%/2.3%（年初至今拆船量为359万载重吨，对应拆船率为0.4%；23/24年未包含老旧船拆解）。2023年起生效的环保新规将有望加速老旧船淘汰。截至11月11日，全球散货船中，约8%船舶运力为20岁以上老龄船、10%运力为15-19岁船舶。我们预计伴随环保新规的生效，15岁以上老龄船将逐步淘汰。根据Clarksons预测，2023/2024年全球散货船供给增速为+0.5%/-0.1%，供给负增长主因考虑老旧船拆解影响。集运：海外经济下行风险叠加新增供给，运价或较难有显著回升海外消费需求走弱，集装箱运价高位回落。今年以来，伴随能源价格上涨、通胀攀升、地缘政治冲突，发达经济体面临经济衰退风险。另一方面，海外疫情管控放松，消费者支出从消费品转向服务业，进一步压低集运需求，运价持续走弱。1月1日至11月11日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）/上海出口集装箱运价指数（SCFI）下滑71.8%和49.6%。地缘冲突和海外经济下行因素依旧对集运需求造成较大不确定性。我们预计伴随美国加息放缓，2023年下半年集运需求有望触底回升。根据CTS数据，2022年1-9月全球集装箱运输量为1.3亿标准箱，同比下滑2.3%，主因海外消费走弱叠加上年同期高基数；相比2019年同期增长4.3%。其中，亚洲至北美/亚洲至欧洲/亚洲区域内货量同比表现-1.7%/-6.2%/+1.2%。根据Alphaliner预测，2022/2023/2024年全球集运货量预计同比增长0.9%/2.7%/3.0%（2021年6.7%）。2023年行业面临较大新增供给压力。截至11月11日，全球集装箱船在手订单占比现有运力比重为27.4%，较2020年1月的10.7%大幅提升。根据交船计划，2022/2023/2024年行业名义供给增速为4.5%/9.0%/10.0%（年初至今，拆解量为3艘，对应拆解率为0.0%，23/24年尚未包含旧船拆解）。船龄分布方面，全行业20岁以上/15-19岁老龄船占比分别为10%/18%（截止2022年11月11日）。其中，中小型船（12,000TEU以下船型）老旧船占比高（20岁以上船舶占比14%；15-19岁船舶占比26%）；远洋市场的大型船舶

（12,000TEU以上船型）船龄结构年轻（无20岁以上老龄船；15-19岁老旧船占比仅为0.4%）。港口：外需疲软，吞吐量增速放缓2022回顾：港口吞吐量增速放缓，但防御性板块突显超额收益2022年1月1日至11月17日，港口（申万）指数下跌3.6%，跑赢沪深300指数19.1pct。2022年整体股票市场表现不佳，港口属于基础设施防御板块，突显超额收益。个股方面，受地理位置、经济腹地和货品种类不同，个股表现有所差异。其中，上港集团/唐山港/青岛港/招商港口股价分别表现+0.8%/+2.4%/+1.5%/-11.3%。2023展望：海外经济走弱抑制出口集装箱量，吞吐量或低个位数增长今年以来，受海外经济疲软和上年高基数影响，全国港口吞吐量增速显著放缓。根据交通部数据，1-9月全国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比表现+0.1%/-3.3%/+4.0%。其中，外贸货物吞吐量同比出现负增长。展望四季度，我们预计伴随冬季来临，原油和散货等资源品需求环比有望小幅改善，但集装箱受欧美消费需求下行影响，箱量环比或进一步下滑。港口吞吐量与全球宏观经济和进出口贸易高度相关，2023年或低个位数增长。根据IMF10月发布的WorldEconomicOutlook，IMF预测2023年全球GDP增速将放缓至2.7%

（2021/2022E为6.0%/3.2%），其中2023年美国/欧洲/中国GDP增速预测分别为1.0%/0.5%/4.4%。考虑2023年全球经济进一步放缓，我们预计2023年全国港口吞吐量增速同比或低个位数增长。公路：私家车出行恢复可期，经济升温或促货车增长2022回顾：客流受外部环境拖累，货车流量相对稳健年初至今，高速公路板块跑赢沪深300指数。2022年1月1日至11月17日，A股SW高速公路指数下跌1.6%，跑赢沪深300指数21.1pct，跑赢SW交运指数2.4pct。高速公路板块全年窄幅震荡。其中，板块获得相对收益的最优时点是1月至4月，当时经济下行、赛道股下跌、地缘冲突使风险偏好利好高股息资产；次优时点是7月至10月，主因海外加息导致成长股下跌，市场风格偏好避险资产。个股表现分化，市场更青睐盈利稳健并且股息率高的企业。我们覆盖的A股中，山东高速/招商公路/粤高速A/皖通高速上涨17.5%/7.8%/5.8%/5.7%，深高速下跌10.8%（年初至11/17）。其中，山东高速/皖通高速的1-9月归母净利润同比增长10.3%/7.8%（未重述），受益于资产收购增厚利润，良好的业绩表现驱动股价上涨；粤高速的净利因广佛到期和外部环境而受损，但其高分红政策仍吸引了资金加仓。我们覆盖的港股中，安徽皖通高速公路/深圳高速公路股份/

浙江沪杭甬/越秀交通基建下跌1.7%/9.8%/13.8%/18.7%（年初至11/17）。港股公路回报整体比A股差，除基本面因素外，还受到海外加息与人民币汇率波动的影响。年初至今，客车流量受外部环境拖累，货车流量相对稳健。回顾2022年，1-2月，今年“就地过年”的力度和范围小于去年，全国高速公路车流量同比增长12%（交通部规划院）。3-5月，外部环境产生较大扰动，车流量同比降低31%。6-8月，随着物流保通保畅工作推进以及出行环境的改善，高速公路车流量降幅逐步收窄，整体回到去年同期水平。9-10月，受外部环境影响，居民出行需求较差，高速公路车流量同比降低13%。客车受损程度大于货车，1-10月，高速公路客车流量同比降低12%，货车流量同比仅降低3%（交通部规划院）。从前瞻指标看，汽车保有量仍维持增长，尽管增速小幅回落。汽车销量是汽车保有量的前瞻指标，而汽车保有量则是高速公路车流量的前瞻指标（高速公路车流量=汽车保有量x出行频率，汽车销量=汽车保有量的一阶导数）。乘用车销量回暖，商用车销量回落。据中汽协，1-9月，全国乘用车销量同比增长14.2%，受益于车辆购置税减半政策；商用车销量同比下降34.0%，可能与经济环境有关。9月底，全国汽车保有量（以客车为主）同比增长6.1%（公安部交通管理局），略低于2021年12月6.2%的同比增速。2023展望：出行潜力待释放，关注估值切换机会私家车出行潜力待释放。2022年三季度末，全国汽车保有量（以客车为主）较2019年同期增长23.5%（公安部交通管理局）。与之相比，2022年7-9月全国高速公路客车流量较2019年同期降低3%（交通部规划院），隐含出行频率尚未恢复到2019年同期水平。在疫情前，全国汽车保有量增速（2017-2019年CAGR：10.2%）与高速公路客车流量增速（同期CAGR：

10.8%）基本相近。随着经济企稳、疫情影响边际好转，居民出行意愿有望逐步提升。我们预计2023年全国高速公路客车流量有望实现双位数增长。经济升温或促货车流量增长。公路货运与制造业景气度紧密相关。华泰宏观组预计，2023年中国工业增加值同比增长7.1%，基建投资同比增长5-10%，制造业投资同比增长10-15%

（2022/10/31报告《消费需求有所修复，地产周期温和回升》）。2022年7-9月全国高速公路货车流量较2019年同期降低4%（交通部规划院）。伴随经济复苏，我们预计2023年全国高速公路货车流量有望实现高个位数增长。对收费标准不必过度悲观。9月下旬，国常会提出2022年Q4收费公路货车通行费减免10%，对板块Q4盈利产生负面影响，我们当前股价已基本反映该事件。交通部与财政部于9月底印发《关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知》，明确该降费政策的执行时间为2022年10月1日至12月31日。从全国收费公路统计公报来看，我们认为行业债务压力较重并且收支缺口较大，短期不具备大幅降费的空间。岁末年初是估值从2022E切换至2023E的时间窗口，我们认为2023年盈利增速高且股息率高的标的可能获得更多青睐。考虑消费与制造业复苏的节奏不同以及各季度的基数效应，我们认为明年上半年货车占比高的公司相对受益，下半年客车占比高的公司优势更大。我们覆盖的个股中，皖通高速和山东高速的货车占比较高，粤高速、深高速和浙江沪杭甬的客车占比较高，招商公路与越秀交通基建的客货比例与行业水平相近。港股公路2023年回报率可能高于A股公路。除相同的基本面因素外，港股公路在2022年还受到美联储加息引起的流动性扰动，导致AH溢价走阔。当前，港股公路的股息率显著高于A股公路，潜在回报率更高。华泰策略组认为，当前港股配置性价比高，AH溢价或在23Q1筑顶，后续回落期港股超额收益（相对A/美股）概率高（2022/11/9报告《蓄势待发，把握修复三重奏》）。我们预计皖通高速A/山东高速/粤高速A/深高速A/招商公路的2023年度股息率达到9.0%/7.7%/7.1%/6.8%/4.7%；皖通高速H/深高速H/越秀交通基建/浙江沪杭甬的2023年度股息率达到12.1%/10.0%/9.5%/7.7%（收盘日2022/11/17）。铁路：高铁运量底部向上，煤炭运量可预测性下降2022回顾：客运受外部因素扰动，煤炭运输景气度高年初至今，铁路板块跑赢沪深300指数。2022年1月1日至11月17日，SWA股铁路指数上涨1.1%，跑赢沪深300指数23.8pct，跑赢SW交运指数5.0pct。铁路板块全年窄幅震荡。其中，板块获得相对收益的最优时点是1月至4月，逻辑与高速公路相似，经济下行、赛道股下跌、地缘冲突使风险偏好利好高股息资产；其次是8月下旬至10月，主因铁路客货运输景气回升，同时在海外加息背景下，市场偏好避险资产。货运铁路的表现好于客运铁路。我们覆盖的个股中，大秦铁路/铁龙物流/京沪高铁上涨9.7%/9.2%/0.4%，广深铁路的A股和港股分别下跌8.9%和11.3%（年初至11/17）。受外部因素影响，居民出行意愿不佳，铁路客运量受损较重，而铁路货运量受益于煤炭高景气度。1-9月，大秦铁路/铁龙物流的归母净利同比增长5.4%/19.0%，京沪高铁的净利润同比大幅下降，广深铁路净亏损同比有所扩大。股价走势基本反映了盈利变化。铁路客运量不佳，货运量保持稳