境外并购估值方法

1/7境外并购估值方法在跨境并购交易中，盈利能力支付计划(earn-outs)以与或有对价(contingentconsideration)支付的应用日益普遍。而且越来越多的中国企业在海外并购时开始引入这在并购交易中，盈利能力支付计划以与或有对价支付有助于缩小买家和卖家的估值与盈利预期差距，而且，由于买家可延迟至公司表现达到或高于预测目标时方付款，因此能使买家在现金流方面有所获益。但是，如何实现或有对价的准确估值，需要考虑哪些风险，则是一项很有技术含量的工作。走出去智库战略合作伙伴—全球最大的跨国评估咨询机构在资产评估领域具有丰富1、或有对价通常基于一段特定时期的多项财务指标，部分行业的对价会基于一些非财务指标，如临床试验、软件或研发目标、雇员挽留目标等。2、或有对价有多种估值方法，一般而言，多采用多情境模型和实际期权定价模型这两3、多情境或实际期权模型中，厘定用于现金流的折现率需反映三种风险：支付或有对价附带的信贷风险。在并购交易中，部分对价按单一或多个期间的盈利表现作为或有对价(contingentconsideration)的情况非常普遍。这种结构有助于缩小买家和卖家的估值与盈利预期差距，有些业务收购者将或有对价纳入交易条款的一部分。或有对价通常基于一段特定时期的A另外，部分行业的对价往往基于非财务指标，如：临床试验；软件或其他(如研发目标)；雇员挽留目标。2/7购买协议(SPA)中设定目标，或在商谈购买价时列明，并协助买家挽留和激励主要人员。中国以与欧洲和美国的会计标准(分别为财务报告准则第3号、国际财务报告准则第3任何公允价值变动则必须计入损益。或有对价，其付款的估值因素更为复杂。基于买家股份在收购日期的股价。1或有对价估值的主要方法或有对价有多种估值方法，从预期现金流量折现分析到较复杂的蒙地卡罗模拟方法(MonteCarlosimulations)。有关约定的条款与付款结构将影响所使用的估值模型种类。大部分估值方法将基于一种方法，这种方法会结合部分期权定价概念和或有对价协议概述的指标的可能变量。一般而言，多采用以下两种常见方法：多情境模型和实际期权定价模型。多情境模型的方法需由管理层提供相关指标的多个可能情境，然后将每个情境的获利能力支付额按估计的几率因子作加权计算。使用多情境模型进行或有对价付款估值，会面临两个主要问题：第一，估算在计量日期中现金流可能的分布预期，以与每笔现金流预测的几率；第二，用于该预期现金流的适当折现率。多情境模型或几率加权方法，很多情况下无法在所选的指标中获得计算结果的潜在变化。估预测风险与预测的波幅水平。使用期权定价模型会出现以下问题：三，估计指标的波幅时可能出现困难。2或有对价付款估值的难点释)。了解到这一点后，我们必须独立考虑或有对价，以准确估计预期付款。3/7或有对价估值面临两个主要挑战，一是量化折现率调整(即加权平均资本成本，英文为WACC)，以反映或有对价附有的风险；二是对现金流进行加权计算，以反映作出该等付性的几率。未必足以反映或有对价所附带的风险。3或有对价的风险量化在多情境或实际期权模型中，厘定用于现金流的折现率需反映三种风险：1、相关结果附带的风险：此风险一般为产生结果所需的资本收益率。在不少结构中，相关结果将被视作整个公司层面的风险，因此交易的WACC可提供适当的计量。2、付款结构附带的风险：此风险为付款函数形状所固有(如下文所示)。当付款函数为非线性，或有对价的风险可能会根据相关结果的风险而有所不同。3、支付或有对价附带的信贷风险：此乃付款附带的信贷风险，应反映向收购者作无抵押后偿申索附带的风险。根据付款的特定函数，收购者的信贷风险成为此部分估值的基准。下表显示的是：达成目标的机会为100%时可考虑的折现率(不计信贷风险)：相关指标风险代理财务指标收益WACCEBITDAWACC股票成本利润增长股票成本WACC非财务指标特定项目或产品(例如药资本资产定价，以对FDA品)审批审批或特定项目的风险定价*具体例子可能有所不同映结果分布。由于类似工具的市场证据很罕有，因此很难量化此项调整。4或有对价估值案例解析为说明几率与加权相结合的现金流，以与不同的风险调整方法对或有对价付款估值的影我们设定以下案例。案例1：公司若于收购后首年(“第一年”)达到2,400万美元的EBITDA水平，卖方4/7非线性特质：有与相关资产不同的风险属性。而为或有对价付款的公允值的估计提供基准。如果达到或有情况的几率是100%，但付款附带一些信贷风险，则在此案例中，我们所采用的折现率应相当于该公司的债务成本与收购者的信贷风险。非线性特质：5/7EBITDA变化，属性与结合二元与认购的期权相似。对于此付款，我们会采用WACC加收购者信贷息差的折现率，以达到适当的折现率，原因是收取利润的10%涉与与公司整体利润一样的风险。测或估计的几率，为每个情况的付款以几率因子作加权计算。我们就每个情境计算付款，而加权平均或有对价则使用风险调整折现率折让至现值。多结果，代表EBITDA不同的可能水平与其几率)，则我们可确定或有对价的公允值。6/7这些期权定价估值方法相对较为直接，但需要详细了解封闭形式期权定价模型的几率。采用此方法有两项主要因素：一是求得在任何确定程度达到EBITDA水平的几率；二是情况下无法收取款项；以与在第二年EBITDA高于以下较高者的情况下收取其10%，在低于该水平的情况下无法收取款项：••虑此结构的公允值时，一般建议使用蒙地卡罗方法。同样地，像案例2一样，我们采用的折现率为WACC加收购者的信贷息差；然而，由于