长江流域城投平台专题系列之二：浙江省嘉兴市城投平台投资策略（上）

固固定收益专题证证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004联系人联系人相关研相关研究基金配置系列研究：《公募基金的信用债投资思路变迁》《债基在利率上行中的信用债投资思路》信用利差系列研究：《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》浙浙江省嘉兴市城投平台投资策略(上)——长江流域城投平台专题系列之二“省直管县财务体制”是底层逻辑：浙江省实施了近三十年的“省直管县财务体制”，在不同宏观背景下，也具有“与时俱进”的活力，充分调动地级市与县 (市)的竞争力，又通过政策来互相扶持、彼此借鉴、融合发展。在大都市圈、“强省会”现象在全国各省不断推进下，大中型企业也没有仅仅落户于浙江设区市。浙江省各个县(市)及街镇也拥有大量上市公司与产业集群，县(市)竞争力并没有减弱，甚至县(市)级、街镇级、园区级的城投平台也能以较低成本进行银行贷款与债券融资，并由城投平台反哺于街镇的基础设施建设与产业园区开发，相互促进、相得益彰。若县(市)及街镇遇到大型项目建设与短期财政困难，也可获得上级政府帮助，基层解决问题的效率较高。这是研究浙江省各个行政级别的城投平台时，需要重视的“底层逻辑”。区域经济地理：浙江省嘉兴市是历史文化名城，区位优势较强、文化底蕴丰富，东接上海、西连杭州、北临苏州，地理位置得天独厚。在这样的独特区域地理环境下，嘉兴市全域拥有三大产业优势：“沪甬”海河联运物流港口、全面接轨上海示范区、杭州产业承接站。产业发展概况：嘉兴市行政全域包含了四个区(秀洲区、南湖区、嘉兴经济技术开发区、嘉兴港区)、三个市(海宁市、桐乡市、平湖市)与两个县(嘉善县海盐县)。嘉兴市“十七大传统产业”、“八大高耗能产业”仍占主流，其增加值均在千亿以上规模，而“数字经济核心制造业增加值”仅为582亿元，全市的“新信用债投资策略研究：《浙江省湖州市城投平台投资策略》《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》《城投债的性价比分析》《地产择券：“小而美”房企》《当前信用债投资应当具有防守性思维》《担保城投债的三种信用挖掘思路》《信用下沉思路之百强县》《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》旧动能转换”还有进一步提升的空间。嘉兴“市级”概况：嘉兴市级辖区包括了秀洲区与南湖区，市政府派出机构是嘉兴经开区与嘉兴港区，且每个区域均有较强的产业园区。2018-2022年，“市级”四个区的发展情况出现分化。秀洲区与南湖区的数字经济核心制造业有所增长，但是秀洲区规模以上工业企业利润率及综合财力均有下降，而南湖区的规模以上工业企业利税总额与利润率仍然较高。受疫情影响，嘉兴经开区与嘉兴港区的规模以上工业企业利税总额、利润率都出现了较大幅度波动。投资建议：(1)从城市功能定位与区域经济发展的基本面来看，嘉兴市全域既是海河联运的物流港口，又能全面接轨上海及承接杭州产业转移，具有得天独厚的地缘优势。(2)2018-2022年，秀洲区数字经济核心制造业有所增长，但是规模以上工业企业利润率及综合财力均有下降。(3)南湖区的规模以上工业企业利税总额与利润率都较高，消费力较强，产业集中在大桥镇(嘉兴科技城)、新丰镇、余新镇与凤桥镇，但是产业发展质量仍有待提升。(4)嘉兴经开区拥有较多装备制造业与新材料产业，外资企业也较多，覆盖了精密机械与汽车零部件，但受疫情影响，规模以上工业企业利税总额、利润率在疫情期间的波动也较大。 (5)嘉兴港区拥有较强的化工与新材料产业集群，但受疫情影响，近期规模以上工业企业利润率下降至1.01%，利税总额也下降至26亿元，综合财力出现了较大幅度波动。(6)鉴于此，建议重点关注嘉兴市本级、秀洲区、南湖区、嘉兴经开区与嘉兴港区总资产规模较为靠前的城投平台，以避免因为偶发舆情而导致平台债券的估值波动影响。风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。的信息披露和法律声明固定收益专题2/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8概况 12 3.2.秀洲区、南湖区与经开区的产业发展概况 163.3.嘉兴港区的产业发展概况 183.4.嘉兴“市级”城投平台概况 19 图2：嘉兴港内河集装箱联运通道规划示意图 9图3：上海大都市圈知识集群分布：嘉兴南湖知识集群 10城 10 图6：杭州绕城高速西复线(杭州“二绕”)与嘉兴桐乡、海宁 11 10:嘉兴港区及平湖独山港、海盐港 15 表2：2019-2022年秀洲区、南湖区与经开区主要宏观数据 16固定收益专题3/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表3：2019-2022年嘉兴港区主要宏观数据.......................................................................18表4：嘉兴市本级、嘉兴经开区、嘉兴港区城投平台存续债券概况(截止于2023年5月 表5：秀洲区、南湖区城投平台存续债券概况(截止于2023年5月11日) 19固定收益专题4/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明浙江省对“省直管县”财政体制的贯彻落实我们在《长江流域城投平台专题系列之一：浙江省湖州市城投平台投资策略》详细论述了浙江省政府与市、县之间的“省管县财政体制”，这是研究浙江省各城投平台时，不可忽略的“底层逻辑”。浙江省地级市在行政上、财政上对于所辖区及派出机构进行直接管理。地级市对所辖县(市)仅为“代管”，主要涉及部分社会经济职能的管理权限；而对于县(市)的财政管理，则由浙江省政府进行直接管理。预〔2015〕50号)的文件，我们对于省与市、县(市)之间的“财政体制关系”详细梳理。(1)中央级收入：关税、海关代征消费税和增值税，消费税、增值税75%(2)省级收入：全省电力供应业企业缴纳的增值税25%部分、企业所得税纳所得税等地方分成部分，省级各项非税收入。(3)市、县(市)级收入：按属地除规定为中央和省级以外的收入，包括其他营业税、城市维护建设税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税、契税等，市、县(市)各项非税收入。(4)评价、县的税收贡献幅度最大，而浙江省政府对这三个税都不留成，税收分配制度有利、县。成(1)政策内容2015年及以后年度，市、县(市)地方财政收入超过2014年收入基数的增量部分，省与市、县(市)实行“二八”分成，即省得20%，市、县(市)得固定收益专题5/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2015年及以后年度，市、县(市)上划中央增值税应返还收入比2014年返还基数的增加额，省与市、县(市)实行“二八”分成，即省得20%，市、县 (市)得80%。继续对少数民族县，少数加快发展县和海岛地区作适当照顾，其中：淳安、磐安、文成、泰顺、景宁、青田、云和、舟山、岱山、嵊泗等10个；(2)评价的市、县。政府对市、县的激励奖补政策(1)地方财政收入激励奖励政策对杭州等30个市、县(市)，在确保实现当年财政收支平衡、确保完成政府职责任务的前提下，实行省奖励与其地方财政税收收入增收额挂钩的办法。奖励办法：省对杭州等30个市、县(市)按市本级、县(市)地方财政税收收入当(2)高新技术产业地方税收增量返还奖励政策为引导市、县(市)支持高新技术产业加快发展，经国家认定的高新技术企业的企业所得税地方部分增收上交省当年增量部分，返还奖励给各市、县(市)。(3)第三产业地方税收收入增长奖补政策对丽水等29个市、县(市)，在确保实现当年财政收支平衡、确保完成民生改善等政府职责任务的前提下，实行省激励补助与其第三产业地方税收收入增长补助办法：市、县(市)第三产业地方税收收入每增长1%，省补助按一定系数相应增长。丽水等29个市、县(市)补助系数分三档：第一档为文成等7个县，补助挂钩系数为0.4；第二档为苍南等18个市、县(市)，补助挂钩系数。奖励办法：省对丽水等29个市、县(市)按其第三产业地方税收收入当年市例(4)评价有固定收益专题6/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明其企业所得税的“增量部分”返还给市、县，再由市、县返还给区、街、镇以及对于高新技术产业的孵化力度与帮扶程度。4、优化区域统筹发展激励奖补政策(1)设区市区域统筹发展收入激励政策奖励办法：对设区市的收入奖补，与设区市所辖县(市)地方财政税收收入个设区用于所辖县(市)统筹发展。(2)设区市对所辖县(市)年度财政补助奖励政策奖励办法：设区市自有财力安排的对所辖县(市)年度财政补助资金，省兑算的区域统筹发展激励奖补资金。丽水市、衢州市对所辖县(市)财政补助资金1，则省财政相应奖励补助2；财政补助奖励资金必须统筹用于支持所辖县(市)经济社会的均衡发展。计算省补助资金时，设区市对所辖县(市)安排的财政补助资金应扣除省给。各设区市扶持县(市)发展的财政补助资金文件，应抄送省财政厅；省奖补资金，由省财政根据各设区市财政补助文件，经审核无误后下达给相关县(市)。若设区市未按规定比例落实下达资金，年终省将相应扣减对设区市的转移支付，并转补给有关县(市)。(3)评价省特殊“省直管县”财政体制的长期实施与落实过程中，使得地级市与县(市)之间的关系较为微妙。对此，浙江省政府通过一系列的“区域统筹发展”政策来促进地级市与县(市)之间的融合发展，从而拧成一股发展、互相扶持、协同进步。固定收益专题7/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明例如，地级市税收“增收额”获得浙江省政府的奖补资金，地级市必须用于所辖县(市)的发展，不可只为地级市自身所用。与此同时，地级市每年需要对所辖县(市)进行财政补助，按照各个区域情经济稍弱县(市)得到了更高系数的补助。。政补助，则浙江省政府会相应扣减地级市的转移支付，并转给相应县(市)，这就从制度层面落实了地级市对所辖县(市)的补助措施。随着全球贸易保护主义的盛行与持续升温，以及大国政治经贸关系“脱钩”情况的愈演愈烈，使得单一区县在国内、国际竞争中的劣势越来越明显，而大型这些现象的底层逻辑，是要把省会城市、地级市、县(市)、街镇都拧成一股绳，彼此贡献各自资源与财力，在国内外竞争中不被边缘化；同时，又要保持地下，也具有“与时俱进”的活力，充分调动地级市与县(市)的竞争力，又通过浙江省各个县(市)及街镇拥有大量上市公司与产业集群，县(市)竞争力并没有减弱，县(市)级、街镇级、园区级的城投平台也在进行银行贷款与债券建设与产业园区开发，相互促进、相得益彰。若县(市)及街镇遇到大型项目建设与短期财政困难，也可获得上级政要重视的“底层逻辑”。固定收益专题8/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.浙江省嘉兴市的区域经济地理2.1.嘉兴市的区域功能定位浙江省嘉兴市是历史文化名城，区位优势较强、文化底蕴丰富，东接上海、目前有两条跨海大桥连接着湾区两岸。嘉兴南部有“海盐港区-乍浦港区-独山港孙中山先生在《建国方略》里称为“东方大港”，如今与上海洋山港、宁波舟山在这样的独特区域地理环境下，嘉兴市全域拥有三大产业优势：“沪甬”海承接站。联动。兴中部的市辖区以及东部的嘉善县、平湖市，的产业合作、人才交流，互相促进、融合发展。州产业承接站，指的是嘉兴西部的海宁市、桐乡市，主动参与接轨杭州，杭州的部分产业转移，并能促进嘉兴域内企业的产业转型升级。固定收益专题9/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明浦港改称“嘉兴(乍浦)港”，其管理权限从平湖市政府转移至嘉兴市政府。区对国际航行船舶开放相关事项的公告》，平湖独山港、海盐港获批可以对外开对外开放。与三大港区对外开放形成密切联系的是嘉兴内河航道的复兴。嘉兴市全域拥有较多水路河道，且能够深入钱塘江中上游腹地、湖州安徽腹地及苏南腹地，还，具有特殊的地理优势。根据《浙江省内河水运复兴行动计划(2011-2015年)》(浙政办发〔2012〕河联运枢纽港行动方案》(浙交强省办〔2021〕19号)与《加快建设长三角海河联运枢纽港实施方案(2023-2025年)》(嘉政办发〔2023〕1号)，嘉兴市持续更新升级其内河管道与运河系统，并提出了“一枢纽、十通道、八联”的发展思北亚、东南亚)、三大国内通道(长江经济带、华北、华南)、五大长三角内河通道(杭嘉湖和安徽通道、钱塘江中上游和江西通道、杭甬运河沿线通道、江苏通在此基础上，嘉兴市提出的“三港一城”进入了发展的快车道。“三港”指的是嘉兴港、上海洋山港与宁波舟山港，且要将嘉兴港打造为服务上海港及宁波为固定收益专题10/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明接轨上海示范区2004年，时任浙江省委书记的习近平同志就对嘉兴与上海的关系，做出了重、融入长三角’中发挥更大作用。”港是浙北及苏南、皖南地区便捷的出海口，要积极配合环杭州湾地区滨海工业带的建设，搞好港口规划布局，同时积极配合上海港布局调整和国际航运中心建设。”习近平同志不仅对嘉兴港区的功能定位做出了科学精准的判断，还对嘉兴与上海的战略定位。江三《嘉兴市深化接轨上海三年行动计划(2014-2016)》、《2014年嘉兴接轨上海工作实施方案》与《嘉兴市创建浙江省全面接轨上海示范区行动计划(2017-20202020年，上海、江苏、浙江及安徽政府签订了《长三角住房公积金一体化战略合作框架协议》，推动长三角住房公积金一体化加速落地。2021年，上海市公积金管理中心及上海市大数据中心进行公告，在上海市无自有住房的，可以在苏嘉兴嘉善县可以申请上海公积金购房及偿付贷款；同时，在长三角8个试点城市购房、且符合公积金缴存地提取条件的职工，不论购房地与缴存地是否为同一城市，均可通过长三角“一网通办”平台在线零材料、零等候申请购房提取住房公积金。2022年《上海大都市圈空间协调规划(2022年)》，上海与嘉兴在产业上的战略定位与合作思路，进行了明确定位。嘉兴是沪杭联动的重要节点，也是G60飞机产业链的关键配套零部件，与上海形成产业链整合；嘉兴可利用自身优势，协同上海虹桥打造“海空联运”示范区；嘉兴在高端智能装备产业的“工业互联证券研究所。城固定收益专题11/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明接站根据《杭州市城市总体规划(2001-2020年)(2016年修订)》与《浙江省都市圈城际铁路二期建设规划(2017-2022年)》，杭州市形成了“一心八射”的区域一体化发展思路，并逐步完成了杭州与富阳、临安、临平的城际铁路建设。在临平南站(原余杭站)开通之后，2021年又开通了杭州临平南站与海宁县各街镇步。截至目前，来区域一体化融合发展节奏也会加快。2019年4月2日，浙江省人民政府正式批复同意设立杭州钱塘新区。根据《浙江省新型城镇化发展“十四五”规划》与《杭嘉一体化合作先行区建设方案建设，其中，“杭海新区”主要包括了海宁市的许村镇、长安镇(高新区)与盐官月苏绍高速钱江通道通车，将嘉兴海宁市与杭州市钱塘区连接了起来。2021年“杭州-海宁”城际铁路通车，将海宁与杭州临平区、余杭区连接了起来；2022年，“杭州下沙-海宁长安”城际铁路开始建设，叠加“杭海新区”与“钱塘新区”的融合，使得海宁“融杭”速度加快。海宁长安镇有不少杭州企业进驻，例如娃哈哈集团、西子重工、新华三集团、嘉美光电、东城电子、奥的斯扶梯。据《杭高新技术企业陆续汇聚于乌镇。截止2021年，乌镇2021年规上工业增加值仅加的城际铁路快报，德邦证券研究所。宁固定收益专题12/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.嘉兴市的产业发展概况“四区”分别是秀洲区、南湖区、嘉兴经济技术开发区(以下简称“嘉兴经嘉兴港区是嘉兴市政府的派出机构。嘉兴港区位于平湖市南部的乍浦镇，虽处平“三市”分别是海宁市、桐乡市与平湖市；“两县”分别是嘉善县与海盐县。规模以上工业增加值占比达到28%，规模以上工业企业的营业收入、利润总额也超过其他县市。固定收益专题13/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明而对于规模以上工业企业的营业利润率，嘉兴市级仅为4.54%，甚至低于整个嘉兴市(行政全域)的4.66%。海盐县、南湖区、嘉兴港区、秀洲区的利润率嘉兴市还统计了与“新旧动能转换”相关的指标，主要包括了“十七大传统胶塑料制品、非金属矿物制品、有色金属加工、农副食品加工、家具及竹木制品、“数字经济核心制造业”涵盖了计算机通信和其他电子设备制造业、电子信息机电制造业、专用电子设备制造业、电信广播电视和卫星传输服务业、互联网及其相关服务业、软件和信息技术服务业、文化数字内容极其服务业等7大类“八大高耗能产业”则主要指纺织、非金属矿物制品、金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品制造、石油煤炭及其他燃料加工、造纸和纸制品、化学纤维耗能产业”仍占主流，其增加值均在千亿以上规模，而“数字经济核心制造业增倍，的“新旧动能转换”还有进一步提升的空间。行嘉善县在“新旧动能转换”上做的效果较好。嘉善县的“十七大传统产业增固定收益专题14/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.浙江省嘉兴“市级”区域发展概况.1.嘉兴“市级”概况嘉兴市级辖区包括了秀洲区与南湖区，市政府派出机构是嘉兴经开区与嘉兴秀洲区属于中心城区范围，包括了两个街道(新城街道、高照街道)与5个镇(王店镇、洪合镇、新塍镇、王江泾镇、油车港镇)。其中，王店镇有吊顶装南湖区属于中心城区范围，包括了六个街道、四个镇及南湖高新区、湘家荡区域管委会(七星街道)。其中，六个街道分别是东栅街道(南湖新区)、建设街道、新兴街道、新嘉街道、解放街道与南湖街道；四个镇分别是大桥镇(嘉兴科技城)、新丰镇、余新镇、凤桥镇。嘉兴经济技术开发区由四个街道组成，包括了原属于南湖区的长水街道、城嘉兴高新技术产业园区毗邻嘉兴经开区，以汽车零部件、健康医疗及光伏新。嘉兴港区是嘉兴市政府派出机构，管理范围为平湖市乍浦镇域54.28平方公里(不包含九龙山)，辖21个村(社区)，常住人口8.59万。目前，嘉兴港区涵盖了嘉兴(乍浦)港、国家级嘉兴综合保税区、国家级化工新材料园区与乍浦镇，化工新材料园区。固定收益专题15/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题16/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.2.秀洲区、南湖区与经开区的产业发展概况秀洲区产业主要集中在嘉兴高新区(原秀洲高新区)与王江泾镇、洪合镇、形成了规模较大的纺织产业集群。中部是嘉兴高新区(原秀洲高新区)，目前以汽配产业为主，并正在规划光伏新能源、健康医疗等产业。西部的洪合镇，与临近的桐乡市濮院镇，共同形成了羊毛衫产业集群。近期，洪合镇正在兴建嘉兴机县百步镇经开区，共同形成了“集成(吊顶)、家居、时尚”产业集群。利润率有所下滑，与消费力相关的社会消费品零售总额以及“限额以上”消费品2、南湖区南湖区区产业主要集中在西南部的四个产业小镇：大桥镇、新丰镇、余新镇城拥有较多企业，而其东端的凤桥镇与新丰镇，其产业聚集效应也正在增强。凤机电、新恒泰皆属于国家级专精特新“小巨人”企业。新丰镇与凤桥镇区域范围较大，其产业发展受到附近区县的较大影响。新丰镇东部有较多造纸企业，其较为靠近平湖市曹桥街道的纸业产业集群；凤桥镇则造企业。注：[1]综合财力=一般公共预算总收入(广义)+政府性基金总收入(广义)+国有资本经营预算收入[2]一般公共预算总收入(广义)=一般公共预算收入(狭义)+中央税收返还+上级各项转移支付+调入资金+上年结余+债务收入(债务转贷收入)+预算稳定调节基[3]政府性基金总收入(广义)=政府性基金收入(狭义)+上级转移支付+新增专项债+上年结余+调入资金固定收益专题17/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明字经济核心制造业上升幅度较快，规模以上工业企业利税总额与利润率都较高，预算收入(狭义)从2021年的40亿元下降至2022年的35亿元，综合财力也从、浙江中德(嘉兴)合作产业园、马家浜健康食品小镇、嘉兴国际商务区与嘉兴高新技术产业园区。先进制造业产业基地以汽车配件与装备制造产业为主，浙江中德(嘉兴)合作产业园以外资企业为主，主要包括精密机械与汽车零部件产业，未来有较大增长潜力。较大企业包括了德国宝沃汽车、采埃孚变速箱、德国尼得科盖普美汽车部件、韩国韩泰轮胎、巴西泽美汽车配件、科博达汽车电子、众恒德雅培营养品、荷美尔食品、法国莫林食品、意大利米开朗冰淇淋、新加坡面包新数字经济核心制造业增加值小幅增长，十七大大传统产业增加值波动较大，规模以上工业企业利税总额、利润率在疫情期间的波动也较大，呈现小幅下降趋势。口径来看，嘉兴经开区土地出让金占比近五年呈现下降趋势，一般预算收入增速但是对经开区的各类补助较多，综合财力仍出现稳步提升趋势。固定收益专题18/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.3.嘉兴港区的产业发展概况2012年开始，嘉兴港开始辅助上海洋山港与宁波舟山港，主要做海运、河运及联运网络，使得近几年嘉兴港区获得了长足发展。2008年，杭州湾跨海大桥正式开通，从海盐县郑家埭村上桥，跨过杭州湾海域，南至宁波市慈溪，而嘉兴港有着较好的交通较大企业包括了嘉化能源、日本帝人聚碳酸酯、三江化工、桐昆恒优化纤、壳牌化工、鸿基石化等，而新材料行业规模较大企业包括了合盛硅业、信汇、传化、园”已有蓝箭航天中心、瑞华泰薄膜高分子新材料(航天级)等项目落地。另一个正在建设的“长三角(嘉兴)氢能产业园”，也有美锦能源氢燃料电池、挪威元，2022年港区GDP是213亿元，规模以上工业增加值占GDP比重高达。十七大大传统产业仍是主导，八大耗能产业增加值高达162亿元，而下降至费品零售总额达到40.4亿元，但是限额以上消费品零售总额仍维持在2亿元左创新高。从财政口径来看，嘉兴港区的一般预算收入(狭义)出现了下降趋势，固定收益专题19/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.4.嘉兴“市级”城投平台概况嘉兴“市级”城投平台的行政级别较为复杂，应以城投平台实际开发建设的区域来辨识各个平台的实质行政级别。嘉兴市本级有7家城投平台，其中有2家平台较为特殊，嘉兴国际商务投资建设有限公司是嘉兴国际商务区进行基础设施建设和土地开发的业