《正泰电器重点推荐》

——正泰电器投资价值分析正道则泰兴2

目录目录第一部分公司基本情况第二部分低压电器行业分析第三部分公司核心竞争力第四部分成长分析第五部分财务分析第六部分盈利预测及估值探讨第七部分挑战与风险3

公司基本情况——历史简况历史简况4

公司基本情况——股权结构股权结构公司实际控制南存辉先生合计持有公司23.86%的股权，股权结构充分体现董事长“财散人聚”的财富观和企业观。10.4%建筑电气67%新华控制技术70%5

公司基本情况——主营业务简介主营业务公司的主营产品是1KV以下电压等级的电气设备元件，主要用于电能的分配、控制等作用，主营产品可划分为配电电器、终端电器、控制电器、电源电器和电子电器五大类。6公司基本情况——产品及功能简介产品分类产品大类产品功能主要细分产品图例配电电器大量用于电网输配电的低压侧。用于电流的接通、分断，以及线路和设备的保护作用。框架式（万能式）断路器；塑料外壳式断路器；熔断器、双电源转换开关、隔离开关等。终端电器用于线路末端，如商住、写字楼、商场、医院及车间等场合，起配电、保护、控制等作用。小型断路器、小型漏电断路器、模数化接触器等。控制电器在如冶金、石化、矿山、机械、港口等领域内完成各种电动机的启动、调速、正反转、制动的各种控制的低压电器。交流接触器、起动器、热继电器、电动机保护继电器、电磁继电器。电源电器具有控制电机、稳定电源、应急电源、调节电压等功能。变压器、稳压器、不间断电源、应急电源、互感器、频敏变阻器等电子电器具有节能、实现自动控制的功能，普遍应用于电气传动及自动控制等工业领域。变频器、软起动器等前三大产品占营业收入93%的比例7公司基本情况——产品层次和定位产品层次8公司基本情况——终端客户分布终端分布9公司基本情况——经营模式经营模式公司原材料采购成本占主营成本85%，其中外协部分占70%，自制部分占30%；公司产品属于低压电器标准元器件，一般由终端客户向公司经销商采购，目前公司90%以上的产品是通过经销商销往终端客户。10

目录目录第一部分公司基本情况第二部分低压电器行业分析第三部分公司核心竞争力第四部分成长分析第五部分财务分析第六部分盈利预测及估值探讨第七部分挑战与风险11行业分析——产品分类行业分析12行业分析——我国低压电器发展历史行业分析目前我国低压电器市场四代产品共存，第一代产品市场占有率为15%，预计到2015年前将全部淘汰，第二代产品为45%，第三代产品为40%，第四代产品的用量还很小，但未来前景向好（诺雅克）。13行业分析——外资品牌份额提升行业分析2000年-2010年，随着我国工业水平的提高，对低压电器产品质量可靠性、安全稳定性的要求也日趋提高，外资企业由于具有技术、品牌、装备、工艺、资金等方面的优势，在这十年中发展较为迅速，到2010年，外资企业的市场份额已经上升至30%，而国企的市场份额则下降至20%，民企的市场则维持在50%。14行业分析——宏观驱动因素行业分析低压电器是电力流的神经末梢，因此只要有电的地方就有低压电器；低压电器行业与一个国家的经济增长以及一个国家的电气化水平密切相关；总体来讲，是一个“GDP行业”。15行业分析——竞争格局竞争格局16行业分析——竞争格局竞争格局低压协会112家会员约占低压电器行业整体总产值的85%左右。在这112家会员中，64家企业2011年年产值超过了1亿人民币。这64家产值超亿的企业中80%的企业产值同比10年上升，20%左右的企业产值同比下降。17行业分析——市场容量及增长市场现况18

目录目录第一部分公司基本情况第二部分低压电器行业分析第三部分公司核心竞争力第四部分成长分析第五部分财务分析第六部分盈利预测及估值探讨第七部分挑战与风险19核心竞争力——企业经营理念和目标经营理念坚持主业发展不动摇——30年专注电气坚持创新发展不动摇——研发、模式创新坚持自主品牌不动摇——品牌建设，“大品质”提升坚持价值分享不动摇——财散人聚科技化、产业化、国际化。创世界一流电气品牌。20核心竞争力——精益生产、质量控制精益生产精益生产：流程优化，周转加快，成本节省，质量提高精益生产的理念来自丰田；2006年，NM1车间实施9条精益线生产，生产周期平均减少96.7％，在制品库存平均减少96.1％，操作员工平均每线减少25.9%，人均产量每线平均提高34.6%，产品品质不良率平均降低39.3％，节约生产场地400多平方米。2007年完成DZ15七条精益生产线组建，NL18两条生产线的改造，单线人员平均减少10%，生产周期大幅缩短，生产效率大幅提高，大幅节约生产场地。2008年完成DZ20、DZ20L、NM10产品16条精益线的并线，将原先装配、校验、包装多段孤岛式作业形成一个流，腾出近600平方米的场地以及新增6条新的生产流水线。2010年对Ex9A、DZ47等27个项目开展了工艺布局的优化，实施了NM1、DZ47漏电及NM7等18项工艺改进，产品一次送检合格率达100%，质量成本同比下降4.9%。2011年，推进29项CIP项目、7项库房改善项目，实施了NB1、NS2等26项的流程与工艺布局优化，生产成本可比下降0.5%。21核心竞争力——精益生产、质量控制质量控制事前：参与标准制定，通过各种认证，供应商管理日趋严格，加强集中采购和质量管控；事中：推行精益生产，实施6sigma质量管控体系；事后：高效便捷的售后服务体系，解决存在的质量问题；成果（2011）：2011年25批次可靠性试验，163个QC小组；获得全国、省、市各级质量管理成果奖10项；百万台投诉率下降7.53%；万元产值的质量损失下降4.08%；22核心竞争力——供应链管理供应管理制造业的竞争，其实是产业链的竞争，供应链管理是公司“大品质”管理的重要一环，对保证公司产品质量/稳定性/一致性具有非常重要的作用。正泰电器原材料中70%由外协生产；1997-：分散采购，价格竞争；2001-：成立生产采购部，制定统一采购政策和制度；2006-：采购部由事务性部门向成本利润中心转变；2008-：整合分公司人力资源，集中采购权，提升议价能力2008-：成立了供方优扶办，化被动为主动。2009-：提出供应商全生命周期管理，塑造“绿色供应链”管理战略。成果：产品一次送检合格率、产品退货率、平均万元质量损失等关键指标均有明显改善。2011年帮扶验收累计帮扶正在帮扶供方数量107209452011年精简累计精简正在精简供方数量652073623核心竞争力——供应链管理供应管理采购部门实现了由事务性部门到成本利润中心的转变。24核心竞争力——产业集群优势产业集群温州强大的电器产业集群和配套能力是公司的又一大竞争优势：乐清市是中国最大的低压电器生产基地，云集了上千家生产各式低压电器元配件的企业，形成了完整的产业链；柳市现有30多家企业集团、20多家股份公司、生产企业达1500多家。年销售额约为400多亿元，是中国生产规模最大、市场占有率最高、产品种类最齐全的工业电器生产基地。2006200720082009前五大供应商福达合金材料股份有限公司浙江新力机械塑料有限公司浙江新力机械塑料有限公司浙江新力机械塑料有限公司浙江新力机械塑料有限公司福达合金材料股份有限公司福达合金材料股份有限公司福达合金材料股份有限公司乐清市齐名电器厂温州宏丰电工合金有限公司优美科材料(苏州)有限公司温州宏丰电工合金有限公司温州宏丰电工合金有限公司优美科材料(苏州)有限公司温州宏丰电工合金有限公司浙江康为电器配套有限公司佛山精密合金股份有限公司浙江康为电器配套有限公司佛山精密合金股份有限公司佛山精密合金股份有限公司占比16.88%17.76%13.37%17.42%25核心竞争力——销售模式销售模式买断式的经销商模式有利于公司借助经销商拓展销售渠道，扩大市场份额，又减少了公司直接建设营销网络的费用，有效控制了销售费用的增长。同时，快速回流的资金又能保障公司用于研发、采购、生产、物流等其他环节的高效运转。买断，现金回流快26核心竞争力——渠道管理渠道管理当前，正泰电器共拥有2000多家经销商，其中核心经销商300家左右；2011年，预计国内经销商在县级及以上市场的覆盖率达到95%；经销商大多数为嗅觉灵敏的温州商人，部分被正泰整合，部分主动追随正泰而来；助经销商建立电子商务平台，对接公司SAP/R3系统，实现远程在线调控，确保信息流、物流、资金流高效运营。27核心竞争力——渠道管理渠道管理销售额超过1亿元的经销商超过20家；销售收入超过8000万元的经销商占核心经销商比例为15%，5000-8000万销售额的经销商占12.7%；国内经销商平均年销售能力达到3000万元以上，效率显著高于竞争对手。正泰电气国内核心经销商有300多家，经销商总数超过了2000家，国际上设立了6个国际办事处，产品销往90多个国家和地区德力西有销售网点1600多家天正集团在全国范围内共设有2000多家销售网点，10个国家和地区设立了办事处和销售公司人民电器设有2600多家销售公司长城电器600多家国内销售公司和6个国外办事机构等28核心竞争力——渠道管理渠道管理诚信能力典型激励政策渠道优化策略29核心竞争力——渠道管理3PA“3PA”是指由公司主导，指定经销商共同参与，对符合公司要求的目标客户展开市场拓展、商务谈判、销售跟进与客情维护，经促成合作后签订公司、经销商和客户三方协议的业务。在目标客户的选择上，将具有重大示范意义的样板工程、年产值2000万元以上的工业客户、当地投资1亿元以上的工程项目、低压电器年需求量在100万元以上的客户等纳入工程项目开拓范围。2010年，公司在电力、机械、家电、通讯等行业取得突破，与48家重点企业建立了战略合作关系。2011年，公司主攻甲乙级设计院、电力等行业大客户及区域产业群体，新进入行业大客户38家，大客户业绩增长54.6%，超过公司整体收入的增长。3PA有助于：1）扩大公司市场份额；2）提升核心经销商专业化水平，助其由大做强；3）适应产品和业务转型，拓展中高端市场和系统解决能力；4)提升品牌形象。30核心竞争力——技术和研发技术研发正泰电器作为低压电器龙头企业，对于科技创新尤其重视。制定中长期产品开发计划和规划，做到生产一代、试制一代、设计一代，缩短产品更新剧期，加快产品更新步伐；完善激励机制，每两年召开一次科技大会，总结表彰科技成果，对在科技开发中做出贡献的科技人员进行奖励；健全组织机构，落实开发责任。初步形成了以温州为生产基地，以上海为研发中心，以美国硅谷和欧洲为科研开发点，以大专院校和科研院所为依托构成的科研体系；2009年9月17日，公司以人民币

3,650万元的价格受让低压电器技术归口所上海电器科学研究所（集团）有限公司持有的上海电科电器科技有限公司50%的股权。31核心竞争力——技术和研发研发体系研发体系研发投入32核心竞争力——品牌品牌在世界品牌实验室布的2011年《中国500最具价值品牌排行榜》中，“正泰”品牌价值达73.72亿元，较2010年51.94亿元有大幅提升。中国电工十大品牌；中国十大电气设备品牌；中国民营企业500强；浙江省百强企业；中国民营企业竞争力50强。33核心竞争力——产品系列化及方案解决能力解决方案低压电器主要的客户大多需要多类型，多型号产品。产品系列化、多样化在项目型市场竞争中是非常重要的竞争优势；正泰电器目前拥有20大类，150多个系列，30000多种规格的产品；产品层次及系列化程度仅次于施耐德。主营产品细分产品主要系列配电电器框架断路器NA1系列、NA2系列、NA8系列、NA8G系列、NAK1系列、DW15系列、DW16系列、DW17D系列等塑壳断路器NM1系列、NM6和NM6S系列、NM7系列、NM8和NM8S系列、NM10系列、DZ20系列、DZ15系列、DZ108系列、DZ253系列等塑壳漏电断路器NM1LE系列、NM7LE系列、NM8L和NM8SL系列、NL18系列、DZ20L系列等终端电器微型断路器NB7系列、NBH8-40、NB1-63、NB1-63H、NB1Z-63、NB1S-63、NB47S-63、NB1-63DC、NB1S-80、NB1G-63、DZ47-60、DZ267-32等微型漏电断路器NB1L-40、NB1L-63、NB1LE-40、NB1LE-63、NB7LE系列、NBH8LE-40、NB47LE-63、NL1-63、NL1E-63、DZ15LE、DZ47LE等电涌保护器NU6-I系列、NU6-II系列、NU6-III系列等控制断路器交流接触器NC1系列、NC7系列、NC8系列、NC9系列、NC2系列、NC3系列、NC6系列、NCK5系列、NCK3系列、NCH8系列、NCX1系列、CJX1系列、CJX2系列、CJ19系列等直流接触器CZ0系列等热继电器NR8系列、NRE8系列、NR2系列、NR3系列、NR4系列、JRS1系列、JR36系列等34

目录目录第一部分公司基本情况第二部分低压电器行业分析第三部分公司核心竞争力第四部分成长分析第五部分财务分析第六部分盈利预测及估值探讨第七部分挑战与风险35成长分析——总览成长分析解决方案拓展产业链，加大系统解决方案能力36

成长分析——行业或能保持8%以上的年均增长行业增长GDP：年均7.5%;电力投资：年均5%-10%，农配网投资10%-15%；电气化水平进一步提升；更新换代（上一轮高峰期的替换需求即将到来）37成长分析——市场格局变化趋势市场格局38成长分析——分产品市场份额产品份额单位亿元公司2010年收入公司2010年产值国内销售比率国内销售产值2010年行业产值市场占有率终端电器19.8523.2292.0%21.376038.7%配电电器21.3124.9393.0%23.1922011.3%控制电器15.8218.5194.0%17.4016511.2%电源电器4.625.4194.0%5.08559.8%电子电器0.40.4794.0%0.44--公司在终端电器在国内市场的市占率38.7%（或有高估），但是终端电器在低压电器中的比例约为12%，而占据低压电器44%的配电电器和33%的控制电器，正泰的市场占有率都只有11%，一定程度上说明公司在配电电器和控制电器上还有很大的空间。39成长分析——分区域情况区域分布华东、华中地区优势比较明显华北、华南地区有较大提升空间40成长分析——海外市场潜力巨大海外市场我们预计，当前全球低压电器市场容量至少在4000亿以上；西欧：电力负荷目前处于相对的极限，电器设备更新改造需求较大；东欧及俄罗斯：政局相对稳定，经济平稳发展；北美：美国现役电网已有50-60年历史，进入一个更新改造的周期；亚太：亚洲人均用电为1207千瓦时，只有世界平均水平的一半，发展潜力大。公司销售额/亿单位正泰83人民币ABB53美元施耐德80欧元罗格朗42欧元伊顿70美元注：正泰为2011年数据，其余为2010年数据41成长分析——海外市场潜力巨大海外市场华为海外销售收入从0到200亿美元用了15年，占比从0提升至60%。格力海外收入快速增长，当前占比大约20%。两大成功案例42成长分析——海外市场潜力巨大海外市场43成长分析——海外市场潜力巨大海外市场44成长分析——诺雅克起航诺雅克品牌定位：中高端市场定位：智能电网、新能源、项目型市场、海外市场45成长分析——诺雅克起航诺雅克诺雅克在提供高性能产品的基础上，非常重视客户体验，且服务到位，与国际品牌形成差异化竞争。诺雅克与普通系列的机械寿命对比诺雅克强调用户体验46诺雅克诺雅克产品系列47诺雅克成长分析——诺雅克起航在中国，欧洲，美国建有四个研发中心，三个物流基地；2010年，Ex9M系列产品获德国“红点”工业设计奖；2011年，正式推出智能配电系统Inpower、光伏系统Solarinel、智能控制器Smartunit三大解决方案和产品平台。2012年预计实现收入2亿，亏损4000万，13年盈亏平衡。48正泰电源成长分析——正泰电源定位为电力电子平台正泰电源公司定位为电力电子平台，除了光伏逆变器，风电变流器之外，还将陆续推出高低压变频器，UPS电源以及伺服系统产品。正泰电源十二五末目标贡献20亿元的销售额。49正泰电源成长分析——正泰电源竞争优势突出人才队伍强大、产品设计世界一流、集团光伏业务支持今年，在全球光伏行业权威杂志PHOTON最新的测评中,正泰电源系统的CPSSC20KTL-O逆变器得到双A级评定。转化效率在中辐照条件下达97.1%,高辐照下更高达97.4%,都达到A级标准,跻身全球测试榜单前10名，位居国内第一。50外延扩张成长分析——外延式扩张目标：打造电气系统解决方案供应商（学习施耐德）外延式拓展的思路主要包括以下几个：集团的优质资产，包括仪器仪表和建筑电气等；优秀的电力电子企业或团队；优秀的工业自动化控制企业或团队（目前已持有浙江中控10%的股权）；海外低压电器厂商和团队；截止2012年Q1，公司账面现金43.7亿，足以支撑上述各个领域的兼并收购。子公司主业2011年收入2011年利润正泰电器低压电器83亿8.2亿正泰电气输配电一次设备35亿2亿正泰太阳能薄膜、晶硅太阳能电池，电站EPC50亿2亿正泰仪表电表、仪器仪表7-8亿0.5亿正泰电工建筑电器7-8亿0.5亿正泰集团主要资产情况51施耐德成长分析——榜样施耐德2011年，施耐德实现营业收入224亿欧元，同比增长14.2%，EBITA/Sales14.4%。全球能效管理专家52施耐德成长分析——榜样施耐德全球能效管理专家施耐德的业务结构里，中低压配电产品占60%，工业自动化产品占30%，其他业务占10%，公司定位为能效管理专家，为各个行业提供了多达几十个能效解决方案。占能源消耗超过30%。电机占电力使用的60%。可降低电力消费的10％到20％。>电力能源

>水处理

>石油天然气

>矿山冶金

数据中心中大约48%的成本都是与能源相关的！对获取能源的方式作简单的改变就可以补偿损失！>数据中心

能源消耗超过40％。3大关键领域：空调、照明以及整合的楼宇解决方案。创新应用能节省能源达30％。>医疗

>酒店>办公楼

>零售业53

目录目录第一部分公司基本情况第二部分低压电器行业分析第三部分公司核心竞争力第四部分成长分析第五部分财务分析第六部分盈利预测及估值探讨第七部分挑战与风险54财务分析财务分析——成长能力55财务分析财务分析——成本构成低压电器原材料占比很高（85%），公司跟供应商签订的协议均是按照铜、银等价格进行成本加成定价；1周/2周根据大宗原材料价格变动调一次价格；产品价格相对成本变动更具粘性，因此在成本下行过程中占据相对有利位置；固定资产折旧仅占主营成本1%，轻资产特征明显。56财务分析财务分析——毛利率与原材料显著负相关57财务分析财务分析——现金流公司对上下游均具有较大议价能力，买断式销售确保较好的现金流状况；2011年，适当延长经销商回款期，以获取更大的市场份额。58财务分析财务分析——营运能力突出正泰与可比公司营业周期正泰与可比公司固定资产周转率59财务分析财务分析——盈利能力全面超越行业正泰与行业内代表性公司ROIC对比正泰与行业内代表性公司ROE对比上市发债60

目录投资策略第一部分公司基本情况第二部分低压电器行业分析第三部分公司核心竞争力第四部分成长分析第五部分财务分析第六部分盈利预测及估值探讨第七部分挑战与风险61盈利预测盈利预测——预测假设62盈利预测盈利预测及估值结果按照各种估值模