证券从业资格证职业考试-证券投资分析讲义电子版

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第一章债券、基金及其他有价证券的价值

学习目的和要求:

除了股票外，债券、证券投资基金等也是基本的投资工具。通过本章的学

习，我们要了解几种主要的有价证券，掌握有价证券的投资价值分析的方法。

在下一章中我们再介绍股票的价值分析。

知识要点：影响债券价值的因素、债券价值的计算方法、证券投资基金的

投资价值分析、可转换债券和认股权证的价值分析。

第一节债券的价值分析

一、影响债券价值的因素

(-)内部因素

1.期限

一般来说，在其他条件不变的情况下，债券的期限越长，其市场价格变动

的可能性就越大，投资者要求的收益率补偿也越高。

2.票面利率

债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。在市场利率提高的时

候，票面利率较低的债券的价格下降较快。但是，当市场利率下降时，它们增

值的潜力也很大。

3.流动性

流动性是指债券可以随时变现的性质。流动性好的债券与流动性差的债券

相比，前者具有较高的内在价值。

4.信用级别

信用级别越低的债券，投资者要求的收益率越高，债券的内在价值也就越

低。

(二)外部因素

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1.基础利率

在证券的投资价值分析中，基础利率一般是指无风险证券利率。一般来说,

短期政府债券风险最小，可以近似看作无风险证券，其收益率可被用作确定基

础利率的参照物。止匕外，银行的信用度很高，这就使得银行存款的风险较低，

况且银行利率应用广泛，因此基础利率也可参照银行存款利率来确定。

2.市场利率

市场利率是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。在市场总体利

率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降低。

3.其他因素

影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平以及外汇汇率风险等。

二、债券价值的计算公式

（-）货币的终值与现值

简便起见，假定债券不存在信用风险，并且不考虑通货膨胀对债券收益的

影响，从而对债券的估价可以集中于时间的影响上。

使用货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的，该价值被称为货币的

时间价值。假定当前使用一笔金额为P0的货币按某种利率投资一定期限，投

资期末连本带利累计收回货币金额为Pn,那么称P0为该笔货币（或该项投资）

的现值（即现在价值），称Pn为该笔货币（该项投资）的终值（即期末价值）。

1.货币终值的计算

假定当前一项投资的期限为n期，每期利率为r,那么该项投资第n年末

时分别按复利和单利计算的终值依次为

4（11）

（12）

例如，某投资者将1000元投资于年息10%,为期5年的债券（按年计息），此

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项投资的终值为：

P=1000x（1+10%）5=1610.51（元）或P=1000x（1+10%X5）=1500（元）

可见，用单利计息的终值比用复利计息的终值低。

2.现值的计算

运用终值计算公式，可以推算出现值。从公式（1.1）中求解P0,得出现值公

式：

S（13）

从公式（1.2）中，求解P0,得出现值公式：

—--

㈤（14）

我国债券是按单利计息，但是国际惯例则按复利贴现。

公式（1.3）是针对按复利计算终值的现值而言，公式（1.4）是针对用单利计

算终值的现值而言的。

例如，某投资者面临以下投资机会，从现在起的7年后收入500万元，期间不

形成任何货币收入，假定投资者希望的年利率为10%,则投资的现值为

P0=5000,000/（1+10%）'=2565791（元）

或

P0=5000,000/（1+10%X7）=2941176.4（元）

可见，在其他条件相同的情况下，按单利计息的现值要高于用复利计算的现值。

根据终值求现值的过程，称之为贴现。

（二）一次还本付息债券的定价公式

债券的价格即等于来自债券的预期货币收入按某个利率贴现的现值。在确定债

券价格时，需要估计预期货币收入和投资者要求的适当收益率（称必要收益

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率)。

对于一次还本付息的债券来说，其预期货币收入是期末一次性支付的利息和本

金，必要收益率可参照可比债券得出。

如果一次还本付息债券按单利计息、按单利贴现，其价格决定公式为

八更空辿

~0+r»)(1.5)

如果一次还本付息债券按单利计息、按复利贴现，其价格决定公式为

p_

(1.6)

如果一次还本付息债券按复利计息、按复利贴现，其价格决定公式为

产一丈(1+痛・

。+，尸(1.7)

式中：

P——债券的价格；

M---票面价值；

i——每期利率；

n——剩余时期数；

r----必要收益率。

贴现债券也是一次还本付息债券，只不过利息支付是以债券贴现发行并到期按

面值偿还的方式，于债券发行时发生。所以可把面值视为贴现债券到期的本息

和。参照上述一次还本付息债券的估价公式可计算出贴现债券的价格。

(三)附息债券的定价公式

对于按期付息的债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期日前定期支付的

息票利息和票面额。其必要收益率也可参照可比债券确定。为清楚起见，下面

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分别以一年付息一次和半年付息一次的附息债券为例，说明附息债券的定价公

式。

对于一年付息一次的债券来说，按复利贴现的价格决定公式为

P・Jj+4二F

CM

MQWQ5"（1.8）

如果按单利贴现，其价格决定公式为

*cU

n-1（1.9）

式中：

P——债券的价格；

C——每年支付的利息；

M——票面值；

n---所余年数；

r——必要收益率；

t——第t次。

对于半年付息一次的债券来说，由于每年会收到两次利息支付，因此，在计算

其价格时，要对公式（L8）和公式（1.9）进行修改。第一，贴现利率采用半

年利率，通常是将给定的年利率除以2；第二，到期前剩余的时期数以半年为

单位予以计算，通常是将以年为单位计算的剩余时期数乘以2。于是得到半年

付息一次的附息债券分别按复利贴现和按单利贴现的定价公式：

(110)

和

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p-y■---C--+M，_

式中：

c——半年支付的利息；

n------剩余年数乘以2；

r——半年必要收益率；

P债券的价格。

上述这种方法只能用于计算精度要求不高的情况，在精确计算时，现利率不能

简单地除以2,而必须用儿何平均数。

三、债券收益率的计算

--般地讲，债券收益率有多种形式，以下仅简要介绍债券的内部到期收益率的

计算。

内部到期收益率在投资学中被定义为把未来的投资收益折算成现值使之成为

购买价格或初始投资额的贴现率。对于一年付息一次的债券来说，可用下列公

式得出到期收益率：

„CC,,C,F

a-------h------+--+---------+-------

i+r（1+r）1a+n*。+4（112）

式中：

p——债券价格?/p>

c——每年利息收益；

F——到期价值；

n------时期数（年数）；

Y——到期收益率。

当已知P、C、F和n的值并代入上式，在计算机上用试错法便可算出Y的数

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值。

对半年付息一次的债券来说，其计算公式如下：

CCCF

PD=，+------5-+..•+-------+..........-

（i+>Ta+n-am

式中：

p——债券价格；

c——每半年利息收益；

F——到期价值；

n——时期数（年数乘以2）；

Y——半年利率。

若要精确得到复利年收益率，可利用下面公式：

实际年收益率=（1+周期性收益率）"-1

式中：m—每年支付利息的次数。

四、债券转让价格的计算

（一）贴现债券的转让价格

贴现债券的买入价格的近似计算公式为

面黑

购买阶格・

。+财收益事）E*

贴现债券的卖出价格的近似计算公式为

卖出价格=购买价x（1+持有期间收益率x持有年限）

例如，甲以75元的价格买入某企业发行的面额为100元的3年期贴现债券，

持有两年以后试图以10.05%的持有期间收益率将其卖给乙，而乙意图以10%

作为其买进债券的最终收益率，那么成交价格应如何确定呢？

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设定甲以10.05%作为其卖出债券所应获得的持有期收益率，那么他的卖价就

应为

75x（l+10.05%x2）=90.075（元）

设定乙以10%作为买进债券的最终收益率，那么他愿意支付的购买价格为

100/（1+10%）=90.91（TU）

最终成交价则在90.83元与90.91元之间通过双方协商达成。

（二）一次还本付息债券的转让价格

一次还本付息债券买入价格的近似计算公式为

一次还本付息债券卖出价格的近似计算公式为

卖出价格=购买价X（1+持有期间收益率X持有年限）

例如，面额100元、票面利率为9%、期限3年的某债券，于1996年12月31

日到期一次还本付息。持有人于1994年9月30日将其卖出，若购买者要求

10%的复利最终收益率，则其购买价格应为

l00+100x»Wx3■un燃力

七

如果假定该债券的出售者在1994年1月1日以98元的价格买入，并要求8%

的持有期收益率，那么他卖出该债券的价格应为

98x（1+8%X0.75）=103.88（元）

（三）附息债券的转让价格

附息债券的利息一般是分期支付的。对购买者来说，从发行日起到购买日止的

利息已被以前的持有者领取，所以在计算购买价格时应扣除这部分利息。因此

购买价格的近似计算公式为

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对出售者来说，卖出价格的近似计算公式为

卖出价格=购买价X（1+持有期间收益率X持有年限）-年利息收入X持有年限

例如在前例中，若债券为每三个月付息一次，则购买者的买入价格应为

3

100+100x9%x2—

丝^%.阳元）

而卖出者的卖出价格为

98x(1+8%X0.75)-100x9%x0.75=97.13(元)

第二节证券投资基金的价值分析

一、基金单位净值

基金单位资产净值是基金经营业绩的指示器，也是基金在发行期满后基金单位

买卖价格的计算依据。基金的单位资产净值可用下面的公式来表示：

基金财总值-各科费用

单检贲产附1=

基金资产总值，是指一个基金所拥有的资产（包括现金、股票、债券和其他有

价证券及其他资产）于每个营业日收市后，根据收盘价格计算出来的总资产价

值。

应该注意的是，基金的单位资产净值是经常发生变化的，从总体上看，与基金

单位价格的变动趋势是一致的，即成正比例关系。

二、封闭式基金的价值分析

封闭式基金的价格和股票价格一样，可以分为发行价格和交易价格。封闭

式基金的发行价格由两部分组成：一部分是基金的面值；另一部分是基金的发

行费用，包括律师费、会计师费等。封闭式基金发行期满后一般都申请上市交

易，因此，它的交易价格和股票价格的表现形式一样，可以分为开盘价、收盘

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价、最高价、最低价、成交价等。封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的

影响：即基金资产净值（指基金全部资产扣除按照国家有关规定可以在基金资

产中扣除的费用后的价值，这些费用包括管理人的管理费等）、市场供求关系、

宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理水平以及政府有关基金的政

策。其中，确定基金价格最根本的依据是每基金单位资产净值（基金资产净值

除以基金单位总数后的价值）及其变动情况。

三、开放式基金的价值分析

开放式基金由于经常不断地按客户要求购回或者卖出基金单位，因此，开

放式基金的价格分为两种，即申购价格和赎回价格。

（一）申购价格

开放式基金i般不进入证券交易所流通买卖，而主要在场外进行交易。投

资者在购入开放式基金单位时，除了支付资产净值之外，还要支付一定的销售

附加费用。也就是说，开放式基金单位的申购价格包括资产净值和一定的附加

费用。

（二）赎回价格

开放式基金承诺可以在任一赎回日根据投资者的个人意愿赎回其所持基

金单位。对于赎回时不收取任何费用的开放式基金来说，赎回价格就等于基金

资产净值。

有些开放式基金赎回时是收取费用的，费用的收取是按照基金投资年数不

同而设立不同的赎回费率。持有该基金单位时间愈长，费率越低。当然也有一

些基金收取的是统一费率。可见，开放式基金的价格是与资产净值密切相关（在

相关费用确定的条件下的。

第三节其他有价证券的价值分析

一、可转换证券的价值分析

一般地讲，可转换证券是指可以在一定时期内按一定比例或价格转换成一

定数量另一种证券（以下简称标的证券）的特殊公司证券。以下针对可以转换

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成公司普通股（以下简称标的股票）的可转换债券或可转换优先股进行价值分

析。

发行可转换证券时，发行人一般都明确规定“i张可转换证券能够兑换的

标的股票的股数”或“一张可转换证券按面额兑换成标的股票所依据的每股价

格”，前者被称为“转换比例”，后者被称为“转换价格”。显然，在转换比例和转

换价格两者之中，只要规定了其中的一个，另一个也就随之确定了。两者之间

的关系可用公式表示为

转换比例=可转换证券面额/转换价格

（一）可转换证券的价值

1.可转换证券的理论价值

可转换证券的理论价值，也称内在价值，是指将可转换证券转股前的利息

收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。例如，假定投资者

当前准备购买可转换证券，并计划持有该可转换证券到未来某一时期，且在收

到最后--期的利息后便立即实施转股，那么，可用下述公式计算该投资者准备

购买的可转换证券的当前理论价值：

式中：

P——表示可转换证券的理论价值；

t——表示时期数；

n——表示持有可转换证券的时期总数；

r—表示必要收益率；

C——表示可转换证券每期支付的利息；

CV——表示可转换证券在持有期期末的转换价值。

2.可转换证券的投资价值

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可转换证券的投资价值是指当它作为不具有转股选择权的一种证券的价

值。估计可转换证券的投资价值，首先应估计与它具有同等资信和类似投资特

点的不可转换证券的必要收益率，然后利用这个必要收益率折算出它未来现金

流量的现值。以可转换债券为例，假定该债券的面值为1000元，票面利率为

8%,剩余期限为5年，同类债券的必要收益率为9%,到期时要么按面值还本

付息，要么按规定的转换比例或转换价格转股，那么，该可转换债券当前的投

资价值为

fea+ow(t+o.(ws

3.可转换证券的转换价值

可转换证券的转换价值是指实施转换时得到的标的股票的市场价值，它等

于标的股票每股市场价格与转换比例的乘积，即：

转换价值=标的股票市场价格X转换比例

例如，若假定上例中可转换债券的转换比例为40,实施转换时标的股票

的市场价格为每股26元，那么，该可转换债券的转换价值为

CV=26x40=980(元)

式中：CV表示可转换证券的转换价值。

4.可转换证券的市场价值

可转换证券的市场价值也就是可转换证券的市场价格。可转换证券的市场

价值一般保持在可转换证券的投资价值和转换价值之上。如果可转换证券市场

价值在投资价值之下，购买该证券并持有到期，就可获得较高的到期收益率；

如果可转换证券市场价值在转换价值之下，购买该证券并立即转化为标的股

票，再将标的股票出售，就可获得该可转换证券转换价值与市场价值之间的价

差收益。

(―)可转换证券的转换平价

1.公式

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可转换证券的转换平价是指使可转换证券市场价值（即市场价格）等于该

可转换证券转换价值的标的股票的每股价格，即

比较下述两个公式：

可转换证券的市场价格=转换比例X转换平价

可转换证券的转换价值=转换比例X标的股票市场价格

不难看出，当转换平价大于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价

格大于可转换证券的转换价值，即可转换证券持有人转股前所持有的可转换证

券的市场价值大于实施转股后所持有的标的股票资产的市价总值，如果不考虑

标的股票价格未来变化，此时转股对持有人不利。相反，当转换平价小于标的

股票的市场价格时，转股对持有人有利。正因为如此，转换平价可被视为已将

可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。

当可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值时，前者减后者所得

的数值被称为可转换证券的转换升水，既有

转换升水=可转换证券的市场价格一可转换证券的转换价值

转换升水比率一般可用下述公式计算：

转换升水比率=转换升水/可转换证券的转换价值X100%

=（转换平价-标的股票的市场价格）/标的股票的市场价

格X100%

当可转换证券的市场价格小于可转换证券的转换价值时，后者减前者所得

到的数值被称为可转换证券的转换贴水，既有

转换贴水=可转换证券的转换价值一可转换证券的市场价格

转换贴水比率一般可用下述公式计算：

转换贴水比率=转换贴水/可转换证券的转换价值X100%

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=（标的股票的市场价格-转换平价）/标的股票的市场价格

X100%

2.例子

某公司的可转换债券，其面值为1000元，其转换价格为25元，其当前市

场价格为1200元，其标的股票当前的市场价格为26元，那么，

该债券转换比例=1000/25=40（股）

该债券当前的转换价值=40x26=1040（元）

该债券当前的转换平价=1200/40=30（元）

由于标的股票当前的市场价格（26元）小于按当前该债券市场价格（1200

元）计算的转换平价（30元），所以按当前的1200元价格购买该债券并立即

转股对投资者不利。

由于该债券1200元的市场价格大于其1040元的转换价值，因此该债券当

前处于转换升水状态，并且

该债券转换升水=1200-1040=160（元）

该债券转换升水比率=（160/1040）xlOO%

二（30-26）726x100%

=15.4%

二、认股权证的价值分析

债券和优先股的发行有时附有长期认股权证，它赋予投资者以规定的价格

（称为认股价格或认购价格）从该公司购买一定数量普通股的权利。为清楚起

见，以下始终假定每张认股权证可购买1股普通股。

（一）认股权证的理论价值

股票的市场价格与认股权证的认股价格之间的差额就是认股权证的理论价值。

其公式如下：

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认股权证的理论价值=股票的市场价格一认股权证的认股价格

比如说，某股票的市场价格为25元，而通过认股权证购买的股票价格为20

元，认股权证就具有5元的理论价值；如果股票的市场价格跌至19元，认股

权证的理论价值就为负值了。

在实际中，认股权证的市场价格很少与其理论价值相同。认股权证的市场

价格超过其理论价值的部分被称之为认股权证的溢价，其计算公式如下：

认股权证的溢价=认股权证的市场价格一理论价值

=（认股权证的市场价格一认购股票市场价格）+认股

价格

认股权证的理论价值会随着可认购股票的市场价格的变化而发生同向

变化，认股权证的市场价格及其溢价也同样会随之上升或下跌。

（二）认股权证的杠杆作用

认股权证的杠杆作用表现为认股权证的市场价格要比其可认购股票的市

场价格上涨或下跌快得多。杠杆作用一般用考察期内认股权证的市场价格变化

百分比与同一时期内可认购股票的市场价格变化百分比的比值表示，也可用考

察期期初可认购股票的市场价格与考察期期初认股权证的市场价格的比值近

似表示，反映认股权证市场价格上涨（或下跌）幅度是可认购股票市场价格上

涨（或下跌）幅度的几倍。

例如，某公司未清偿的认股权证允许持有者以20元价格认购股票，当公

司股票市场价格由25元上升到30元时，认股权证的理论价值便由5元上升到

10元，认股权证的市场价格由6元上升到10.5元。可见，股价上涨20%时，

认股权证理论价值上涨100%,认股权证的市场价格上涨75%。杠杆作用即为

杠杆作用=认股权证的市场价格变化百分比/可认购股票的市场价

格变化百分比

=75%/20%

=3.75（倍）

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或者，

杠杆作用=考察期期初可认购股票市场价格/考察期期初认股权证

市场价格

=25/6

=4.17（倍）

本章小结：

在本章中我们学习了债券、基金、可转换债券和认股权证的基本知识以及

价值分析的方法，其中关于现值和终值的计算方法是很重要的，在以后的学习

中还会使用。另外，本章出现的公式希望大家能够熟记。

第一章自测题：

一、单项选择题

1.在名义利率相同的情况下，复利债券的实际利息比单利债券（）

A.低B.高C.相同D.不确定

2.两年后某一资产价值为1000元，利率为5%,按复利贴现，则其现值为（）

A.1102.5元B.907.03元C.909.09元D.952.38元

二、多项选择题

1.影响债券票面利率的因素有：（）

A.市场利率B.债券期限C.筹资者资信D.资金使用方向

2.按照利息的计算方法，债券可以分为（）

A.单利债券B.复利债券C.浮动利率债券D.贴现债券

三、计算题

1.一张五年期国债，票面金额1000元，票面利率10%,到期一次还本付息，

甲投资者于发行后第三年年初以1020元买入该债券，一直持有到期，试计算

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其到期收益率。

2.一张五年期国债，票面金额1000元，票面利率10%,每年支付一次利息，

甲投资者于发行后第二年年初以960元买入该债券，持有一年后以1020元将

其转让给乙投资者，试计算其持有期收益率。

3.一可转债，当时市价为1300元，股票价格为22元，转换率为50,试计算

转换升水或者贴水。

4.某企业平价发行面额100元的2年期一次付息债券，票面利率8%,假如1

年期银行定期存款利率5%,试计算持有1年后债券的转让价格。

答案：

一、单项选择题

1.B2.B

二、多项选择题

1.ABC2.AB

三、计算题

1.1515.69%

2.16.67%

3.18.2%

4.110.48元

第二章股票价值

学习目的和要求:股票作为一种有价证券,其价格决定的依据也是以现值理论

为基础。然而，股票价格决定因素更为错综复杂。本章就着重分析股票的价值

和价格。股票的价值是决定股票价格的重要依据，股票价格不等于价值是股市

的常态。股票的价值就是未来股息收入的现值和。简化模型「=»/1表明：股票

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价值与每股预期股息成正比，与贴现率（市场利率）成反比。公司每年分派的

股利固定不变是一个特例，更一般的情况是有一定增长。从简化模型可以扩展

出公司股利按不变比率增长的模型。另外还导出有限期持有条件下股票价值的

决定模型。可以用市盈率的简单估计和回归估计来估计股票的价值。最后指出

如何选择有价值的公司股票。

本章知识要点：股票的价值、股票价格、简化模型、公司股利按不变比率增长

的模型、有限期持有条件下股票价值的决定模型以及用市盈率的简单估计和回

归估计来估计股票的价值。

第一节股票价值决定的基本原理

一、股票的面值

股票票面上标明的价值是股票的面值，除份额股票外，实物股票票面上都

标明有面额。但股票的面额并不是股票的价值。在现代，股票的面值仅具于薄

记方面的作用。

二、股票的净值

股票的净值就是公司的资产净值，它等于（总资产一负债），又可称为股东

权益.，即是公司总资产中属于股东所有的部分。每股净值=股票的净值/股票的

发行额。每股股息收入=每股收益*股息分派比率，而每股收益=每股净资产*

净资产收益率，每股净资产指标代表每股的净资产数量，净资产收益率代表资

产的获利能力，即资产的质量。所以，股票的价值不仅取决于公司资产的数量,

而且取决于它的质量。

三、股票的价格

股票的交易价格每时每刻处于不断变化中，价格高低受到经济、社会、心理因

素的影响。当影响价值的因素发生变化时，股票的价值也要随之变化。当且仅

当影响股票价格变动的因素同时也是影响股票价值的因素时，股票的价格才等

于其价值，这种情形只有在强有效市场中才能出现。股票价格不等于价值是股

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市的常态。

四、股票的价值

（一）股票的价值（1）

股票的价值就是未来股息收入的现值和。假设：①将来的股息收入为D1,

D2,……,Dn；②折现率为r,且在未来n年内保持不变；③n为投资者持有

股票的期限；④Pn为第n期的股票价格。股票价值是未来股息收入的现值之

和，因而有：

吗磊^舟⑵1）

—^-->0

假定投资者无限期持有股票，即n-8,有（1”产，则股票价值为：

咨

再假定将来的股息收入不变，恒为常数D,而£而？

当n—8时收敛于1/r,所以：

r（2,2）

（-）股票的价值（2）

例2.1：当D=0.5元/股,r=10%时，贝ijP=0・540%=5（元/股）。

在运用P=D/r这一公式时应注意以下问题：

①D为常数的假设，即是说公司没有成长性，这一假设不很合理。放弃这一

假设，那么需要考察公司利润的增长率及持续时期。下表列示了不同增长率在

30年后使单位投资额增长的倍数（复利计算）。

表（2,1）

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增长率1015202530354045

(%)

倍数1766237808262081292420169349

②在其他条件相同的情况下，现金股息支付的比例。

③利率水平。在公式P=D/r中，I■的含义是什么呢？首先，I•可理解为贴现率;

其次，r可理解为机会成本；最后，r可被认为是金融市场的平均收益率。

④风险程度。

第二节股票价值决定原理的扩展

一、不变增长率模型

又叫戈登模型。假定公司每年的股利为：

4%%…a

并按固定增长率g增长，则：为■狈♦冢乌■AQ,sT4

把等式代入股利贴现模型(2,1),得：

氏收3—＞。+才+启

(1切"7a+r)*a+r)*

一0AQ5.R

£(1+/-X0切，

仍然假定持有期无限，即n-oo,则：

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_办与（1+g尸

在n―8时，假定r>g,级数：

M（l+ry

收敛于1/r-go所以：

於互

F（2,3）

式（2,3）表明，在假设条件成立的前提下，股价等于预期股息与贴现率和股

息增长率差的商。

把式（2,3）改写成：

如⑵4)

上式的含义是，等式右端第一部分是投资者的股票的股息收益率，第二部

分是股息增长率，这两者之和构成了投资者购买股票的内在收益率。

例22某公司股票市场价格为15元，其每股收益0.60元，股息支付比率为

70%o预期该股股息增长率在以后年度将保持为10%,金融市场的一般收益率

为12%,试用不变增长率模型估计该公司股票的价格。

二、有限期持有条件下股票价值的决定

如果投资者只计划在一定期限内持有该种股票，该股票的内在价值如何决

定呢？如果投资者计划在一年后出售这种股票，他所接受的现金流等于从现在

起一年内预期的股利收入（假定普通股每年支付一次股利）再加上预期出售股

票的收入。因此，该股票的内在价值的决定是用必要收益率对这两种现金流进

行贴现，其表达式如下：

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l”l4*FI”

式中：

与——t=l时的预期股利;

弓——t=l时的股票价格。

在t=l时股票出售价格的决定是基于出售以后预期支付的股利，即:

带入上式得:

上式说明对未来某i时刻的股利和这一时刻原股票出售价格进行贴现所得到

的普通股票的价值，等于对所有未来预期股利贴现后所得的股票价值，因此，

在有限期持有股票的条件下，股票内在价值的决定与无限期持有股票条件下的

股票内在价值的决定在公式上是一样的。

第三节股票价值的估计

市盈率的简单估计

（-）把某一行业的股票归类，剔除市盈率过高或过低的股票，然后求出其市

盈率的简单算术平均数，得出市场赋予该行业的平均市盈率。

（二）把所需估价公司的预期每股收益乘以估计的市盈率，得出市场对该类行

业公司在预期收益水平上的定价。

（三）适当考虑市场兴趣对该股价进行修正，常常考虑的因素有：新股定价普

遍偏高、流通股规模、行情走势等等。

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第四节股票价值的分析运用

一、选择公司股票的几条准则

（一）选择持续高速成长的公司。

一是选择出近几年高速成长的行业。二是在这些行业中选择具有核心技术、一

定规模和较强竞争力的龙头企业。三是对这些精心选择出的公司的财务资料、

经营状况、技术水平进行跟踪分析。四是选择一个合适的时机买入并长期持有。

（二）决不购买价格高于价值的股票。题材是经大多数投资者认同的对股票价

值具有影响的因素，概念是具有相同题材的股票的集合，俗称板块。

（三）购买能给其他投资者带来希望和想象的股票。有些公司的股票价值具有

相当不确定性，其价值与其说是某一具体数值倒不如说是一个区间更为合适。

股票价值越是不确定，越是能给投资者带来“想象空间

以上儿条准则是从投资理念的角度，而不是从实际操作层面提出的。

在实际操作中有以下儿点值得重视：

1.公司的盈利增长能力。

2.公司的股本扩张能力。

3.公司的垄断能力。

4.公司所处行业的前景。

第二章自测题：

一、单项选择题

1.股票之所以有价格，是因为（）

A.股票具有面额

B.股票持有人可定期取得一定的股息收入

C.股票持有人享有公司破产时的剩余资产清偿权

D.股票持有人可参与管理

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2.股票未来收益的现值是股票的（）

A.内在价值B.帐面价值

C.市场价格D.清算价格

3.某公司股票每股收益0.72元，金融市场的一般收益率为10%,股票郛程?4.4

元，则股票的价值和市盈率分别为（）

A.7.2元/股、20B.7.2元/股、20

C.20元/股、7.2D.20元/股、20

4.某公司股票每股收益0.72元，金融市场的一般收益率为10%,股票价格为

14.4元，股利发放率为80%,预期该股股息增长率在以后年度将保持为8%,

则股票的价值为（）

A.36元/股B.28.8元/股

C.5.76元/股D.14.4元/股

二、多项选择题

1.股票未来收入的现值是股票的：（）

A.真实价值B.内在价值C.理论价格D.市场价格

三、判断题

1.股票本身没有价值，但具有市场价格。（）

2.股票本身没有价值，但它是真实资本的代表。（）

3.股票价格会随着公司盈利增加而上涨。（）

四、简答题

1.怎样用市盈率的简单估计来估计股票的价值？

2.如何选择公司股票？

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答案：

一、单项选择题

1.B2.A3.A4.B

二、多项选择题

1.ABC

三、判断题

1.T2.T3.F

四、简答题

1.(1)把某一行业的股票归类，剔除市盈率过高或过低的股票，然后求出其

市盈率的简单算术平均数，得出市场赋予该行业的平均市盈率。(2)把所需估

价公司的预期每股收益乘以估计的市盈率，得出市场对该类行业公司在预期收

益水平上的定价。(3)适当考虑市场兴趣对该股价进行修正，常常考虑的因素

有：新股定价普遍偏高、流通股规模、行情走势等等。

2.(1)选择持续高速成长的公司。①是选择出近儿年高速成长的行业。做到

这一点并不困难，投资者可从近儿年分行业国民经济统计资料和政府工作报告

中很容易得到。②是在这些行业中选择具有核心技术、一定规模和较强竞争力

的龙头企业。做到这一点也不困难。上市公司中同时具有这些优势的不太多。

较难做到的是以下两条。③是对这些精心选择出的公司的财务资料、经营状况、

技术水平进行跟踪分析。进行分析时可参考有关证券研究机构的分析报告，但

要注意报告是否具有客观性。条件容许的话，最好能去公司实地考察，同公司

有关人员座谈。④是选择一个合适的时机买入并长期持有。许多投资者其实了

解公司的投资价值，但却选择了错误的买进时机，他们往往在投机浪潮的高峰

时期买入，特别是打着价值发现或价值回归旗帜的投机狂潮，最易让价值型投

资者上当受骗。这种股票最好的买入时机是其他投资者惟恐避之不及之时。买

入股票后，投资者就将经历股价涨涨跌跌的折腾，好股票总是容易上涨，不少

投资者不能拒绝蝇头小利的诱惑，小有收获便获利了结。持续高速成长的股票

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是从价值投资的角度买入，投资者以投机的目的卖出与买进的初衷相背。

（2）决不购买价格高于价值的股票。题材是经大多数投资者认同的对股票价

值具有影响的因素，概念是具有相同题材的股票的集合，俗称板块。投资者要

注意的是，只要大多数投资者认为题材对股票价值具有影响就能形成投机浪

潮，它能否真正对股票价值具有影响反倒成为次要的。投资者首先要辨别题材

是否具有实质性内容，以决定是投机性还是投资性买进。投资者适当参与投机

未尝不可，但千万别投机不成便投资，一旦投机狂潮消退，市场热点转移，投

资者就要忍受漫长的套牢之苦。经过一轮投机后的股票其价值低于价格很多，

长期持有这类股票风险极大。

（3）购买能给其他投资者带来希望和想象的股票。有些公司的股票价值具有

相当不确定性，其价值与其说是某一具体数值倒不如说是一个区间更为合适。

股票价值越是不确定，越是能给投资者带来“想象空间”。当市场较热时，这

些股票很容易涨至价值区间的上限。即使是价值型投资者，在选择股票时，除

考虑公司的价值外，也应该选择那些很容易引起其他投资者购买欲望的股票，

而不是选择自己中意的股票。

第三章证券投资的基本分析——上市公司分析

本章学习目的和要求:在实际证券投资活动中,投资者对上市公司的了解十分

必要。投资者关心的是证券的市场价格，而证券的市场价格在很大程度上取决

于公司的盈利水平，公司的盈利水平是通过公司的财务、经营和技术状况来反

映的。公司的经营管理状况是投资者把实物经济与虚拟经济连接起来的桥梁。

本章知识要点：财务报告的形式、各种财务指标的分析和公司经营状况分析。

第一节公司财务分析

一、财务报告的形式

（-）资产负债表

资产负债表是反映公司在某一特定日期（往往是年末或年中）财务状况的静

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态报告，资产负债表反映公司资产负债之间的平衡关系。资产负债表由资产和

负债两部分组成，每部分各项目的排列一般以流动性的高低为序。资产部分表

示公司所拥有的或所掌握的，以及其他公司所欠的各种资源或财产；负债部分

（广义负债）包括负债（狭义负债）和股东权益两项。负债表示公司所应支付

的所有债务；股东权益表示公司的净值。资产、负债和股东权益的关系用公式

可表示为：资产=负债（广义）=负债（狭义）+股东权益。

（二）损益表和利润分配表

利润及利润分配表是一定时期内（通常是1年或半年内）经营成果的反映，

是关于收益和损耗情况的财务报表。利润及利润分配表是一个动态报告，它展

示公司的损益帐目，反映公司在一定时期的业务经营状况，直接明了地揭示公

司获取利润能力的大小、潜力以及经营趋势。利润及利润分配表由四个主要部

分构成。第一部分是营业收入；第二部分是与营业收入相关的生产性费用、销

售费用和其他费用；第三部分是利润；第四个部分是公司利润分配去向。有的

公司公布财务资料时以损益表代替利润及利润分配表。在损益表的基础上加上

利润分配的内容就是利润及利润分配表。

（三）现金流量表

以现金为基础编制的财务状况变动表，称为现金流量表。现金流量表是反

映现金的来源及运用，以及不涉及现金的重大的投资和理财活动。它包括三个

部分，一是经营活动产生的现金流量，二是投资活动产生的现金流量，三是筹

资活动产生的现金流量。

二、财务报表分析

（-）公司偿债能力分析

1.短期偿债能力分析（流动比率、速动比率、现金比率）

短期偿债能力是指公司偿付流动负债的能力。流动负债是一年内或超过一

年的一个营业周期内需要偿付的债务。i般来说流动负债需以流动资产来偿

付，通常需要以现金直接偿还。评价公司短期偿债能力的财务比率主要有流动

比率、速动比率和现金比率。

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（1）流动比率。流动比率是公司流动资产与流动负债的比率。计算公式为:

流动比率是衡量公司短期偿债能力的一个重要财务指标，这个比率越高，

说明公司偿还流动负债的能力越强，流动负债得到偿还的保障越大，但是，过

高的流动比率也可能是公司滞留在流动资产上的资金过多，会影响到公司的获

利能力。根据经验，流动比率在2：1左右比较合适。

（2）速动比率。流动资产扣除存货后的资产称为速动资产。速动资产与流动

负债的比率称为速动比率，也称酸性试验。其计算公式为：

建动贵产减林产-的I

a动比率・

端动燹修■猿动3

通过速动比率来判断公司短期债能力比用流动比率进了一步，因为它扣除

了变现力较差的存货。速动比率越高，说明公司的短期偿债能力越强。根据经

验，一般认为速动比率为1：1时比较合适。

（3）现金比率。现金比率是公司的现金类资产与流动负债的比率。其计算公

式为：

~丽我.-

现金比率反映公司的直接支付能力，现金比率高，说明公司有较好的支付

能力。但是，如果这个比率过高，意味着公司拥有过多的获利能力较低的现金

类资产，公司资产未能得到有效的运用。

2.长期偿债能力分析（资产负责率、股东权益比率）

长期偿债能力是指公司偿还长期负债的能力。反映公司长期偿债能力的财

务比率主要有：资产负债率和股东权益比率。

（1）资产负债率。资产负债率是公司负债总额与资产总额的比率，也称为负

债比率或举债经营比率，它反映公司的资产总额中有多少是通过举债得到的。

其计算公式为：

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»费像率,蟹吃

资产负债率反映公司偿还债务的综合能力，这个比率越高，公司偿还债务

的能力越差；反之，偿还债务的能力越强。

对于资产负债率，公司的债权人、股东和公司经营者往往从不同的角度来

评价。

首先，从债权人角度来看，他们最关心的是其贷给公司资金的安全性。债

权人总是希望公司的负债比率低一些。其次，从公司股东的角度来看，其关心

的主要是投资收益的高低。因此，股东所关心的往往是全部资产报酬率是否超

过了借款的利息率。公司股东可以通过举债经营的方式，以有限的资本、付出

有限的代价而取得对公司的控制权，并且可以得到举债经营的杠杆利益。最后,

站在公司经营者的立场，他们既要考虑公司的盈利，也要顾及公司所承担的财

务风险。资产负债率作为财务杠杆不仅反映了公司的长期财务状况，也反映了

公司管理当局的进取精神。

至于资产负债率为多少才合理并没有一个确定的标准。一般而言，处于高

速成长时期的公司，其负债比率可能会高一些，这样所有者会得到更多的杠杆

利益。

(2)股东权益比率。股东权益比率是股东权益与资产总额的比率，该比率反

映公司资产中有多少是所有者投入的。其计算公式为:

比事・^^舞6

股东权益比率与负债比率之和等于1。因此，这两个比率是从不同的侧面

来反映公司长期财务状况的。

股东权益比率的倒数，称作权益乘数，即资产总额是股东权益的多少倍。

该乘数越大；说明股东投入的资本在资产中所占比重越小。其计算公式为；

3.影响公司偿债能力的其他因素

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(1)或有负债。或有负债是公司在经济活动中有可能会发生的债务。或有负

债不作为负债在资产负债表的负债类项目中进行反映，除了已贴现未到期的商

业承兑汇票在资产负债表的附注中列示外，其他的或有负债在会计报表中均未

得到反映。这些或有负责在资产负债表编制日还不能确定未来的结果如何，一

旦将来成为公司现实的负债，则会对公司的财务状况产生重大影响，尤其是金

额巨大的或有负债项目。

(2)担保责任。在经济活动中，公司可能会发生以本公司的资产为其他公司

提供法律担保。这种担保责任，在被担保人没有履行合同时，有可能会成为公

司的负债，但是，这种担保责任在会计报表中并未得到反映，因此在进行财务

分析时，必须要考虑到公司是否有巨额的法律担保责任。

(3)租赁活动。公司在生产经营活动中，可以通过财产租赁的方式解决急需

的设备。通常财产租赁有两种形式：融资租赁和经营租赁。采用融资租赁方式,

租入的固定资产作为公司的固定资产入账，租赁费用作为公司的长期负债入

账，这在计算前面有关的财务比率中都已经计算在内。但是，经营租赁的资产,

其租赁费用并未包含在负债之中，如果经营租赁的业务量较大、期限较长或者

具有经常性，则其租金虽然不包含在负债之中，但对公司的偿债能力也会产生

较大的影响。

(-)公司营运能力分析

公司的营运能力反映了公司资金的周转状况，对此进行分析，可以了解公司的

营业状况及经营管理水平。公司的资金周转状况与供、产、销各个经营环节密

切相关，在供、产、销各环节中，销售有着特殊的意义。我们可以通过产品销

售情况与公司资金占用量来分析公司的资金周转状况，评价公司的营运能力。

评价公司营运能力常用的财务比率有：存货周转率、应收账款周转率、流动资

产周转率、固定资产周转率、总资产周转率等。

1.营运能力分析1(存货周转率、应收帐款周转率)

(1)存货周转率。

也称存货利用率，是公司一定时期的销售成本与平均存货的比率。其计算公式

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是:

存,周转率•端平均存货・JB曲存贵余做+黑林费桢

存货周转率说明了一定时期内公司存货周转的次数，可以用来测定公司存

货的变现速度，衡量公司的销售能力及存货是否过量。在正常情况下，如果公

司经营顺利，存货周转率越高，说明存货周转得越快，公司的销售能力越强，

营运资金占用在存货上越少。但是，存货周转率过高，也可能说明公司管理方

面存在一些问题，如存货水平低，甚至经常缺货，或者采购次数过于频繁，批

量太小等。存货周转率过低，常常是库存管理不力，销售状况不好，造成存货

积压，说明公司在产品销售方面存在一定的问题，但也可能是公司调整了经营

方针，因某种原因增大库存的结果。

存货周转状况也可以用存货周转天数来表示。其计算公式为:

都神湖•遥¥早肉春货xKM

（2）应收账款周转率。应收账款周转率是公司一定时期赊销收入净额与应收

账款平均余额的比率，它反映了公司应收账款的周转速度。其计算公式为：

2

应收账款周转率是评价应收账款流动性大小的一-个重要财务比率，它反映

了公司在•个会计年度内应收账款的周转次数，可以用来分析公司应收账款的

变现速度和管理效率。这一比率越高，说明公司催收账款的速度越快，可以减

少坏账损失，而且资产的流动性强，公司的短期偿债能力也会增强。但是，如

果应收账款周转率过高，可能是因为公司奉行了比较严格的信用政策、信用标

准和付款条件过于苛刻的结果。这样会限制公司销售量的扩大，从而影响公司

的盈利水平。这种情况往往表现为存货周转率同时偏低。如果公司的应收账款

周转率低，说明公司催收账款的效率太低，或者信用政策十分宽松，这样会影

响公司资金利用率和资金的正常周转。

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2.营运能力分析2(流动资产周转率、固定资产周转率、总资产周转率)

(1)流动资产周转率。

流动资产周转率是销售收入与流动资产平均余额的比率，它反映的是全部

流动资产的利用效率。其计算公式为：

入

谑动»平均MB

流动资产周转率表明在一个会计年度内公司流动资产周转的次数，它反映

了流动资产周转的速度。该指标越高，说明公司流动资产的利用率越好。但是,

究竟流动资产周转率为多少才算好，并没有一个确定的标准。通常分析流动资

产周转率应比较公司历年的数据并结合行业特点。

(2)固定资产周转率。固定资产周转率也称固定资产利用率，是公司销售收

入与固定资产平均净值的比率。其计算公式为：

固定货产平均前I-断制圉定，产净值+期末0定登产件电

这项比率主要用于分析对厂房、设备等固定资产的利用效率，该比率越高,

说明固定资产的利用率越高，管理水平越好。如果固定资产周转率与同行业平

均水平相比偏低，说明公司的生产效率较低，可能会影响公司的获利能力。

(3)总资产周转率。总资产周转率也称总资产利用率，是公司销售收入与资

产平均总额的比率。其计算公式为：

怂配属Q・金泰仁贫产平麻皿邈0粤生但

茶叶平均•总须2

总资产周转率可用来分析公司全部资产的使用效率。如果这个比率低，说

明公司利用资产进行经营的效率较差，会影响公司的获利能力，公司应该采取

措施提高销售收入或处置资产:，以提高总资产利用率。

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（三）公司获利能力分析

获利能力是指公司赚取利润的能力。获利能力分析是公司财务分析的重要

组成部分，也是评价公司经营管理水平的重要依据。对公司获利能力进行分析,

i般只分析公司正常经营活动的获利能力，不涉及非正常的经营活动。评价公

司获利能力的财务比率主要有：资产报酬率、股东权益报酬率、销售毛利率、

销售净利率率等，对于股份有公司，还应分析每股利润、每股现金流量、每股

股利、股利发放率、每股净资产:、市盈率等。

1.获利能力分析1（资产报酬率、股东权益报酬率、销售净利率）

（1）资产报酬率

也称资产收益率、资产利润率或投资报酬率，是公司在一定时期内的净利

润与资产平均总额的比率。其计算公式为:

xlWH

资产报酬率主要用来衡量公司利用资产获取利润的能力，它反映了公司总

资产的利用效率。这一比率越高，说明公司的获利能力越强。

（2）股东权益报酬率。也称净资产收益率、净值报酬率或所有者权益报酬率,

它是一定时期公司的净利润与股东权益平均总额的比率。其计算公式为:

Jft东权益平应总

2

股东权益报酬率反映了公司股东获取投资报酬的高低。该比率越高，说明

公司的获利能力越强。

（3）销售净利率。销售净利率是公司净利润与销售收入净额的比率。其计算

公式为:

销售净利率说明了公司净利润占销售收入的比例，它可以评价公司通过销

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