宏观经济研究专题：上市公司资本开支反映了什么预期

证券研究报告请务必阅读正文之后第14页起的免责条款和声明近来，民间投资增速较低成为经济恢复中一个薄弱环节，1-4月民间投资只增长近来，民间投资增速较低成为经济恢复中一个薄弱环节，1-4月民间投资只增长了0.4%。我们对今年一季度的上市公司数据进行分析，认为不能将问题简单归因于所有制差异，行业属性影响也很大。具体有四个突出特征：第一，民企集中的地产业拖累较大，扣除地产投资后，民企上市公司资本开支温和增长4.6%，高于国家统计局口径的民间投资增速。第二，产业周期对民企资本开支影响较大，行业景气度较高的电动车和光伏产业链资本开支高增，但周期低点的电子、医药和养殖业资本开支明显下滑。第三，接触性服务业资本开支报复性反弹。第四，下游企业成本压力较大，利润遭受挤压，资本开支意愿较低。程强宏观经济首席分析师核心观点中信证券研究部S010002王希明宏观分析师S0001▍近来，民间投资增速较低成为经济恢复中一个薄弱环节，我们使用上市公司资本开支数据来对这一问题进行分析。今年1-4月，全国固定资产投资同比增长4.7%，而其中民间投资仅增长0.4%，明显低于整体。部分观点认为，这反映了民营企业经营压力较大、预期悲观。由于国家统计局的民间投资数据缺乏细节，我们用上市公司资本开支数据详细分析，探讨制约民间投资的主要因素。▍在上市公司中，民营企业是新兴产业资本开支的主力。2022年，在民营企业的资本开支中，电新、电子、汽车、石油石化、基础化工和医药行业的占比较高，季度汽车、煤炭、有色、计算机、化工、建筑和电新的资本开支增长较快，分来看，今年一季度，消费者服务、传媒、石油石化和商贸零售的资本开支增速改善最为明显，分别比去年全年提升了65.7、40.5、25.0和23.1个百分点。▍我们对今年一季度的上市公司数据进行分析，认为不能将问题简单归因于所有制差异，行业属性影响也很大。具体有四个突出特征：第一，地产对民间投资的拖累较大，扣除地产投资后，今年一季度民企上市公司资本开支实际上温和增长4.6%。基建和地产是固定资产投资中两个重要的方向，地产行业中民企占比较多，而基建行业中国企较多。因此，当地产和基建投资分化时，民间投资和整体的固定资产投资也常常分化。当地产投资低、基建投资高时，民间投资往往弱于整体。扣除掉房地产开发投资后，上市民企资本开支在今年一季度增长4.6%，与去年全年基本持平，还在温和扩张的状态。第二，产业周期对民企资本开支影响较大，行业景气度较高的电动车和光伏产业链资本开支高增长，而周期底部的电子、医药和养殖业资本开支下滑较为严重。综合行业资本开支规模和增速，今年一季度汽车、电新、化工和有色行业对整体民企资本开支的拉动较大，而电子、医药和农林牧渔行业的拖累较大。目前，我国电动车和光伏产业继续保持高速增长，因此资本开支保持高位。但电子、医药和农林牧渔产业则处于周期底部，因此资本开支下滑较多。第三，接触性服务业资本开支报复性反弹，消费者服务、传媒和商贸零售的资本开支增速变动分别排名第一、第二和第四。今年一季度，消费者服务、传媒和商贸零售的资本开支增速分别比去年全年提升了65.7、40.5和23.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明2个百分点，在我们统计的31个中信一级行业分别排名第一、第二和第四。这些行业中均包含较多接触性服务业公司，在2020-2022年间资本开支明显萎缩，而今年受益于防疫政策优化资本开支报复性反弹。第四，下游企业成本压力大，利润遭受挤压，资本开支意愿较低。从2021年以来，上游企业的利润占比一直较高，挤占了中下游企业的利润空间，尤其是下游企业的利润份额被挤压尤其严重。利润分配格局也影响到了资本开支意愿。2023年一季度，上市民企中上游、中游和下游企业资本开支增速分别为15.6%、2.9%和-1.4%，中下游民企资本开支偏低。由于民企在中下游布局较多，因此中下游企业的资本开支低迷对整体的拖累较明显。▍风险因素：样本统计不全面，经济下行风险，政策不及预期风险。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 国家统计局数据：民间投资制造业和地产占比更高 4上市公司数据：民间投资中新兴产业占比更高 5上市民企的资本开支变动情况 6一季度上市民企资本开支增长4.6%，好于民间投资0.6%的增长 6分行业看，上市民企的资本开支与产业周期高度相关 8分上中下游看，利润占比偏低的下游资本开始较弱 9从上市公司数据看，民企资本开支的四个特点 11 插图目录 图2：国家统计局口径的固定资产投资完成额和民间固定资产投资完成额 8图3：上市民企资本开支增速分上中下游 10 速较低 10 图7：民间投资和整体固定资产投资增速 11 3表格目录表1：2017年国家统计局口径的固定资产投资行业分布 4业二级行业分布 52年资本开支的行业分布 5表4：上市国有企业分行业资本开支增速 7表5：上市民营企业分行业资本开支增速 8请务必阅读正文之后的免责条款和声明4近来，民间投资增速较低成为经济恢复中一个薄弱环节。今年1-4月，全国固定资产投资同比增长4.7%，而其中民间投资仅增长0.4%，明显低于整体的投资增速。部分观点认为，这反映了民营企业经营压力较大、预期悲观。由于国家统计局的民间投资数据缺乏细节，我们使用上市公司资本开支数据来评估当前的民间投资增速，探讨制约民间投资的主要因素。▍民间投资的行业结构特点全国固定资产投资主要投向制造业、基建和房地产三大部分，占比约为31%、27%和22%(2017)。国家统计局在2017年之前公布固定资产投资的绝对额数据，但在此之后便不再公布绝对额，只公布同比增速的数据。国家统计局的固定资产统计并非全面统计，只统计投资500万以上的项目，所以基数会经常调整，通过同比数据推导绝对值存在较大误差。而且，在2017和2018年前后，我国还经历了一轮统计数据“挤水分”，加大了基数差异。因此，我们直接使用2017年的固定资产投资来做说明。2017年的固定资产投资额中，制造业占比为31%，基建占比为27%(具体看，水利、环境和公共设施管理业占比13%，交通运输、仓储和邮政业占比10%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业占比投资投资额(亿元)投资额(亿元)4%业业38%环境和公共设施管理业环境和公共设施管理业和邮政业和邮政业94业935业娱乐业541娱乐业会工作会工作9社会保障和社会组织业民间投资中，制造业和地产的占比更高，而基建行业占比更低。2017年的民间投资中，制造业占比高达44%。而制造业在整体投资中的占比只有31%，这表明民间投资的制造业属性更强。民间投资没有单独披露地产行业的投资金额，但是2023年4月18日国家统计局在新闻发布会上表示，“民间投资中，一季度房地产开发民间投资下降13.8%，下拉民间投资增速5个百分点。”按此计算，民间投资中房地产投资占比约为36%，同样高于其在全部投资中22%的占比。而民间投资中，基建行业的占比较低，只有11%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明5在制造业行业内部，民间投资中建材、通用设备、电气机械、专用设备、汽车和电子备投占比为7%、专用设备投资占比为7%、汽车投资占比为6%、电子投资占比为5%。因为国家统计局的披露行业并不全面，还有占比约53%的投资额没有详细披露二级行业。我们估计其中纺织、化工、食品饮料制造、医药等行业的投资占比也不低。投资额(亿元)设备111船舶和航空7上市公司数据：民间投资中新兴产业占比更高在上市公司中，民营企业是新兴产业资本开支的主力。2022年，在民营企业的资本开支中，电新、电子、汽车、石油石化、基础化工和医药行业的占比较高，分别为12.8%、12.3%、11.4%、9.6%、8.0%和5.4%。其中，电新、电子、汽车和医药行业的国有企业资本开支占比很低，具有比较突出的民营企业特征。尤其值得关注的是汽车行业，在2020年及以前，汽车行业多为国有企业资本开支高于民营企业。但是在2020年以后，民营汽车企业在新能源汽车投资方面异军突起，进行了大规模资本开支，显著超越了同行的国有。市公司石化%工属.8%.2%渔.0%.8%请务必阅读正文之后的免责条款和声明6市公司料金融务Wind证券研究部在上市公司中，国有企业资本开支占比高的是石油石化、电力、建筑和煤炭等上游和传统产业，且国企资本开支的行业集中度高于民营企业。2022年，在国有企业的资本开支中，石油石化、电力、建筑和煤炭行业的资本开支占比分别为20.6%、16.1%、11.2%和5.1%。国企前三大行业资本开支占比合计为47.9%，而民营企业前三大行业资本开支合计只有36.6%，表明国有企业的资本开支行业集中度较高。需要特殊说明的是，上市公司的资本开支口径中不包括房地产开发投资。宏观经济数据中的固定资产投资与微观企业的固定资本投资范围基本一致，但是房地产行业相差较多。宏观经济数据中的固定资产投资是指计划总投资500万元以上的固定资产项目投资及所有房地产开发项目投资。而按照会计规则，编制企业报表时，房地产企业的开发中的项目在资产负债表中计入库存，而非固定资产；在现金流量表中计入成本，而非投资。因此，在上市公司的资本开支统计中，房地产行业的资本开支绝对规模非常小，这是数据统计口径差异造成的。▍上市民企的资本开支变动情况一季度上市民企资本开支增长4.6%，与去年全年基本持平。今年一季度的上市民企资本开支增速为4.6%(不包括房地产开发投资)，比2022年全年资本开支增速下滑0.1个百分点，这一变动并不算特别大。而且今年一季度4.6%的资本开支增长也不算特别低，好于2019年时的1.7%增长。上市民企资本开支的上一个高峰出现在2021年，2022年开请务必阅读正文之后的免责条款和声明7上市民企全部A股%%56702016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1Wind证券研究部今年一季度上市民企资本开支弱于整体，主要是因为国资在煤炭和电力等上游行业的资本开支较大。我们上文提到，上市国资的资本开支主要投向了上游的行业。从今年一季度的资本开支变化来看，同样是上游行业增长较多。今年一季度，国有煤炭企业资本开支增长了82.7%，国有电力企业资本开支增长34.5%。另外，基础化工和交通运输行业资本开支也分别增长了25.5%和25.4%，也起到了一定的拉动作用。年年年年年年年.工.1属7金融务.6料.8渔石化18.918.939.447.064.212.49.4-17.2-28.5请务必阅读正文之后的免责条款和声明8%%行业2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1.7.8Wind券研究部上市民企的资本开支好于国家统计局口径的民间投资。国家统计局统计今年一季度民间投资同比增长0.4%，比上市民企的资本开支增速低4.2个百分点。不过国家统计局的民间投资趋势与上市民企类似，均为2023年一季度增速与2022年全年接近，且大幅低于2021年。额8.78.1 90.90.4772016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1Wind证券研究部分行业看，上市民企的资本开支与产业周期高度相关横向比较，2023年一季度汽车、煤炭、有色、计算机、化工、建筑和电新的资本开支增长较快。2023年一季度汽车、煤炭、有色、计算机、化工和建筑的资本开支分别增均未超过20%。非银、房地产、农林牧渔、军工、交运、商贸零售和电子行业的资本开支下降超过20%，分别为-66.2%、-59.6%、-37.8%、-37.8%、-26.0%、-24.8%和-20.5%。在我们统计的31个中信一级行业中，17个行业资本开支正增长，14个行业资本开支负增长。年年年年年年年.1工.6属.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明9年年年年年年年金融7.0务料..2.6渔.7石化纵向比较来看，消费者服务、传媒、石油石化和商贸零售的资本开支增速提升最为明显，或许反映了疫情放开后接触性服务业的重新扩张。今年一季度，消费者服务、传媒、石油石化和商贸零售的资本开支增速分别比去年全年提升了65.7、40.5、25.0和23.1个百分点。其中消费者服务、传媒和商贸零售板块中均有大量从事接触性服务业的上市公司，这三个行业在2020-2022年的疫情期间资本开支均较为低迷，今年一季度的突然回升很可能是受益于疫情影响的消退。相反，钢铁、综合、非银金融和军工行业的资本开支增速下降较多，分别降低了77.3、48.8、35.0和32.1个百分点。在我们统计的31个中信一级行业中，14个行业资本开支增速提升，17个行业资本开支增速下滑。综合行业资本开支规模和增速，今年一季度汽车、电新、化工和有色行业对整体民企资本开支的拉动较大，而电子、医药和农林牧渔行业的拖累较大。整体上看，民企上市公司的资本开始变动反映了产业周期的波动情况。其中汽车、电新、化工和有色板块主要是电动车和光伏的产业链，目前还处于快速扩张的阶段。而电子、医药和农林牧渔均在产业周期的下滑阶段。电子行业是因为全球消费电子和半导体周期低迷，医药是因为发达经济体加息后的全球医药产业收缩，农林牧渔是因为猪周期进入行业低谷。分上中下游看，利润占比偏低的下游资本开始较弱2023年一季度，上市民企中上游、中游和下游企业资本开支增速分别为15.6%、2.9%和-1.4%。只有上游民企的资本开支增速较高，中游和下游民企的资本开支增速均较低。下游民企的上一个资本开支高峰是2020年，增速达到19.9%；随后在2021年和2022年逐步下滑，2023年一季度略有反弹。中游民企的上一个资本开支高峰是2021年，增速达到32.5%，随后一直下滑，目前尚未见到反弹。上游民企的资本开支近年来一直保持在相对比较高的水平，从2016年以来一直在8%以上，其中2018年增速最高，为67.6%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明10-02-07-05-03-08-01-06-04-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-02-05-08-02-05-08-022-05-08-02上游上游中游下游00-10年Q1Wind证券研究部这与工业企业利润的分布结构相似，近期上游企业利润占比较高，中下游企业利润占比较低。2020年时，上游企业的利润占比一度只有20%左右，但是2022年4月这一比值最高达到35.6%。随后缓慢下降，到2023年3月降为30.1%，仍然明显高于2020年水平。中游工业企业的利润占比相对稳定一些，一直处于31-35%上下的区间波动。而下游工业企业的利润份额被侵蚀比较严重，2020年时一度高达45%左右，但现在只有36%左右。%10000上游中游下游%400请务必阅读正文之后的免责条款和声明11-02-09-04-06-01-08-03-02-09-04-06-01-08-03-05-07-021-09-04▍从上市公司数据看，民企资本开支的四个特点第一，地产对民间投资的拖累较大，扣除地产投资后，民企上市公司资本开支温和增长。基建和地产是固定资产投资中两个重要的方向，地产行业中民企占比较多，而基建行业中国企较多。因此，当地产和基建投资分化时，民间投资和整体的固定资产投资也常常分化。当地产投资高、基建投资低时，民间投资往往好于整体，如2018年和2021年。当地产投资低、基建投资高时，民间投资往往弱于整体，如2016年和今年。从上市公司的数据来看，扣除掉房地产公司的开发投资之后，民企资本开支在今年一季度增长4.6%，与去年全年基本持平，还在温和扩张的状态。 基础设施建设投资:累计同比00-10民间固定资产投资增速固定资产投资增速00-10上市民企在2022年和2023年一季度连续出现存货大幅下降，这可能拖累了民间投资。上市房企的拿地和建安投资不计入固定资产投资，而计入存货。但是在国家统计局的口径中会被记为民间固定资产投资。在2017-2019年，民营房企的存货增长幅度一直高于国有房企。但是从2020年开始，国有房企的存货增长幅度超过民营房企。2022年房地产市场整体不景气，民营房企融资尤其困难，上市民企的存货出现了4953亿元的下滑。2023年一季度，民营房企的存货继续出现975亿元的下滑。请务必阅读正文之后的免责条款和声明12国有房企民营房企亿元0-000年Q1Wind证券研究部第二，产业周期对民企资本开支影响较大，行业景气度较高的电动车和光伏产业链资本开支高增长，而周期底部的电子、医药和养殖业资本开支下滑严重。综合行业资本开支规模和增速，今年一季度汽车、电新、化工和有色行业对整体民企资本开支的拉动较大，而电子、医药和农林牧渔行业的拖累较大。目前，我国电动车和光伏产业继续保持高速增长，今年1-4月我国新能源汽车销量累计同比增长42.8%，光伏发电设备产量同比增长56.7%，因此资本开支保持高位。但是电子和医药行业都受到全球大产业周期的拖累，而农林牧渔产业则受到我国自身猪周期的拖累，处于周期底部，因此这些行业资本开支不高。中国:产量:太阳能电池(光伏电池):当月同比0-100:累计同比全球:当季值(IDC):同比00第三，接触性服务业资本开支报复性反弹，消费者服务、传媒和商贸零售的资本开支增速变动分别排名第一、第二和第四。今年一季度，消费者服务、传媒和商贸零售的资本开支增速分别比去年全年提升了65.7、40.5和23.1个百分点，在我们统计的31个中信一级行业分别排名第一、第二和第四。这些行业中均包含较多接触性服务业公司，在2020-2022年间资本开支明显萎缩，而今年以来受益于防疫政策优化资本开支报复性反弹。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13荣枯线(右轴) 荣枯线(右轴) %-5.0-10.0服务业生产指数:%-5.0-10.0服务业生产指数:当月同比 非制造业PMI:服务业(右轴)%.0.0万人次2022202304,0000001月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日第四，下游企业成本压力更大，利润遭受挤压，资本开支意愿较低。从2021年以来，上游企业的利润占比一直较高，挤占了中下游企业的利润空间，尤其是下游企业的利润份额被挤压尤其严重。国家统计局口径的下游工业企业利润从2022年下半年开始就进入负增长，今年1-3月累计下跌21.9%。这种上中下游利润分配格局也反映到了上市民企的资本开支当中，2023年一季度，上市民企中上游、中游和下游企业资本开支增速分别为15.6%、2.9%和-1.4%。由于民企在中下游布局较多，因此中下游企业的资本开支低迷对整体的拖累较明显。当然也需要注意上市公司样本可能存在偏差。上市公司中的民营企业均为大型公司，但是实际当中还有大量的中小民营企业，他们在经济中也扮演了重要的角色。中小企业在抗风险能力、融资可获得性、行业竞争力等方面弱于上市公司，可能在资本开支的表现上更弱一些。样本统计不全面；经济下行风险；政策不及预期风险。主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责es的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反