上海国家会计学院并购重组课件2

上海国家会计学院并购重组课件演示文稿目前一页\总数一百零九页\编于二十一点（优选）上海国家会计学院并购重组课件目前二页\总数一百零九页\编于二十一点目录并购重组的理论与动因——并购重组理论并购重组的方案设计——香江控股收购山东临工并购重组的风险控制——新兴铸管收购芜湖钢铁厂案例并购重组的估值问题——中国船舶整体上市公司重组——万科专业化发展之路并购重组的反收购策略——新浪网对盛大网络的反收购并购重组的法律法规国外并购市场的发展及中国市场展望目前三页\总数一百零九页\编于二十一点一、企业并购重组的理论及动因目前四页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因1、企业发展模式选择2、并购的概念及分类3、并购类型4、并购理论5、并购动因目前五页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因1、企业发展模式选择

1）一个企业由小到大的发展不外乎采用两种发展模式。第一种模式：企业采用内部扩张的方式，通过企业的产品经营所获取的利润，将其中的一部分或全部追加投资以利生产及经营规模的扩大使得企业发展状大。第二种模式：企业采用外部扩张的方式，表现为战略联盟，技术转让，吸收外来资本及兼并收购等，使企业能在短时间内迅速地扩大生产规模和经营规模形成巨型企业。目前六页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因2）企业发展的条件两种发展模式各有其优缺点，并且各自需不同的内部条件和外部条件。从现代企业发展的历史来看，企业以外部扩张的方式发展所需的内部条件和外部条件均比企业采用内部扩张方式要求高。外部扩张发展模式要求在市场体系中有较为发达的资本市场，劳动力市场，技术市场，信息市场，房地产市场以及产权交易市场等生产要素市场。目前七页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因3）企业发展与企业并购纵观中西方企业发展的历史，我们会发现企业并购在促进资源配置效率的提高及工业的飞速发展方面作出了极为重要的贡献。现代工业社会里的每一个大型企业其成长历程都离不开企业并购这种手段。从企业并购发展的历史观察看到，在市场经济条件下企业发展模式与企业并购手段互为依存。美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂伯格对此有过精辟的描述：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨额企业是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”目前八页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因2、并购的概念及分类兼并与收购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。兼并与收购在国际上通常称为Mergers&Acquisitions，简称M&A。在这个术语中包含两个概念，一是Mergers，即兼并或合并；另一个是Acquisitions

，即收购或购买，二者通常合在一起使用，简称并购。目前九页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因●Mergers：兼并，泛指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利与义务由存续或新设公司承担。兼并有两种形式：吸收合并和新设合并。●Acquisition：收购，是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而居于控制地位的交易行为。收购可分为资产收购和股份收购。兼并强调两家企业合并在一起，收购强调一方对另一方的控制。实际上，兼并和收购往往交织在一起，很难区分开，统称为“并购”。目前十页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因并购与公司重组公司重组主要对公司目前所拥有的内部资源进行重组组合、调整，而并购是对公司外部资源、业务、或其他公司控制权的购买，是企业扩张战略的实现手段之一，二者具有很大差异。但常见的公司重组行为，如出售资产、子公司给其他投资者，又必然会涉及到资产、业务或股权被其他投资者收购的问题，因此重组、并购又紧密联系在一起。目前十一页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因3、并购的主要类型

横向并购、纵向并购与混合并购

善意收购、恶意收购

要约收购、协议收购

现金支付、股票支付、混合支付

特殊类型：委托书收购、借壳上市、杠杆收购

财务收购、战略收购

股权收购、资产收购目前十二页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因4、并购重组理论1）效率理论说（efficiencytheory）：对参与交易者都能够提高各自绩效。两个基本假设：一是并购有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。目前十三页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因2）代理问题和管理者主义理论詹森和梅克林于1976年最先提出，当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。◊代理问题：根本原因在于管理者（代理者或决策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订和执行，由此产生代理成本◊管理主义：管理者有扩大企业规模的动机，假定管理者的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求回报率。目前十四页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因3）自由现金流量假说自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。4）市场势力假说5）税负考虑假说●合并重组后可以进入新的领域，享受优惠政策；●并购大量亏损企业，纳税额得到减免，实行低资本扩张；●并购可以实现关联性企业或上下游企业流通环节减少，规避流转税和印花税目前十五页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因6）行为公司金融与并购●股票市场错误定价与并购股票市场非理性，管理层理性：股价高估情况下，使用股票支付手段并购低估公司或非上市公司●管理层过度自信与并购管理层的过度自信表现在两个方面：好于一般水平，即收购公司的管理层认为他们的管理水平强于目标公司；另一方面，成功的并购能够提升其市场声誉，即管理层的机会主义倾向。目前十六页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的理论及动因5、并购重组动因及效应分析1）经营协同效应：1+1＞22）财务协同效应：并购给企业带来财务上带来收益，合理避税，预期效应对并购的巨大刺激。3）企业发展效应：有效降低新行业进入壁垒，降低企业发展风险与成本，充分利用经验。有时为发展需要，则采取反向操作，即被收购，如苏泊尔被SEB收购。4）市场份额效应：横向并购减少竞争对手，解决行业生产能力扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风险。目前十七页\总数一百零九页\编于二十一点二、企业并购重组的方案设计及创新目前十八页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计2、多种方式的融合——案例分析目前十九页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计1）扩张型重组

►收购

►兼并►托管

►合资

►联盟

2）紧缩型重组

►资产剥离

►分立

►分拆

►股份回购

►清算

目前二十页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的方案设计及创新股权收购&资产收购股权收购资产收购主客体

股权收购的主体是收购公司和目标公司的股东,客体是目标公司的股权主体是收购公司和目标公司,客体是目标公司的资产负债风险目标公司的原有债务仍然由目标公司承担，存在一定的负债风险。资产的债权债务状况一般比较清晰，基本不存在或有负债的问题税收差异纳税义务人是收购公司和目标公司股东，目标公司股东可能因股权转让所得缴纳所得税。纳税义务人是收购公司和目标公司本身。根据目标资产的不同,纳税义务人需要缴纳不同的税种,主要有增值税、营业税、所得税、契税和印花税

第三方权益

影响最大的是目标公司的其他股东与公司职工

影响最大的是对该资产享有某种权利的人,如担保人、抵押权人、商标权人、专利权人

目前二十一页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合——香江集团收购山东临工案例1）收购方与被收购方简介

南方香江集团有限公司成立于1994年1月19日。实际控制人为刘志强先生和翟美卿女士。公司注册资本为6亿元人民币。

南方香江是一家专注商贸流通市场建设与房地产开发的大型企业集团。南方香江业务主要集中于以下几个领域：

（1）商贸流通市场建设领域

南方香江专注于各类商贸流通市场和综合商业广场的建设和经营，目前，南方香江已经在山东的聊城和临沂，河南的郑州、洛阳、新乡，江西的南昌、景德镇、进贤，湖北随州，东北的沈阳，河北的保定等地兴建多个超大型物流基地。

（2）房地产领域

（3）矿产资源领域目前二十二页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合——香江集团收购山东临工案例山东临工是1993年3月26日经山东省临沂地区经济体制改革委员会临体改［1993］第28号文批准,由山东临沂工程机械厂发起,以定向募集方式设立的股份有限公司。公司拥有总资产20亿元，固定资产3.9亿元，员工3000余人，主导产品有装载机、挖掘机、压路机、挖掘装载机等四大类，五十多个品种。年综合生产能力2万台，在全国装载机行业综合排名第四位。

近年来，公司产品销往全国各地，并出口十几个国家和地区，市场占有率迅速提高，经济效益持续稳定增长，综合指标在全国同行业名列前茅。目前二十三页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合——香江集团收购山东临工案例第一步：山东临工集团将持有山东临工28.97%股权协议转让给南方香江集团公司；第二步：南方香江集团全面要约收购，最终持股比例达到38.87%；第三步：资产置换，工程机械业务置出，商贸物流置进；第四步：工程机械业务出售给原山东临工管理层，MBO完成？目前二十四页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的方案设计及创新３、启示A、企业并购重组往往是多种方案的融合；B、为企业MBO提供了借鉴经验，但也面临一定的法律风险，如该案例在媒体等质疑声中，山东临工被迫出售给沃尔沃；C、其他案例如世贸股份借壳万象集团，万象集团得以进行MBO。目前二十五页\总数一百零九页\编于二十一点三、并购重组的风险控制目前二十六页\总数一百零九页\编于二十一点1、并购重组的风险控制1）并购重组中的主要风险A、评估风险；B、负债风险；C、人员风险；D、政府干预；E、整合风险并购重组的风险控制目前二十七页\总数一百零九页\编于二十一点2）并购重组中的风险控制

A、并购前对目标公司的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估

B、并购协议中的“四剑客”：（1）陈述与保证；2）在交割日前准予买方进入调查目标公司，在此期间不得修改章程、分红、发行股票及与第三方进行并购谈判等；（3）达到预定标准或者一方实质履行合同约定义务，双方必须在约定时间进行交割，否则合同解除；（4）赔偿责任。

C、加强中介机构的作用并购重组的风险控制目前二十八页\总数一百零九页\编于二十一点案例：金利科技收购宇翰光电并购重组的风险控制目前二十九页\总数一百零九页\编于二十一点3）并购整合并购重组的风险控制引言：手术过后的危险期波士顿咨询集团的一项研发现，只有低于20%的公司在收购目标企业之前，考虑过两家公司的整合步骤。目标公司在成功地和收购方实现整合之前，收购的价值形成仍然是潜在的。成功的收购所带来的欣喜若狂和激动不已的心情平静下来之后，收购之后的整合过程就在一个冰冷的起点开始了，整合的质量决定着合并后的企业是否度过“手术后的危险期”。

70/70现象：当今世界上70%的并购后未能实现期望的商业价值，70%失败来源于并购后的整合过程。目前三十页\总数一百零九页\编于二十一点整合内容◎战略整合：包括战略决策组织的一体化及各子系统战略目标、手段、步骤的一体化。它是指并购企业在综合分析企业情况后，将目标企业纳入其发展战略内，使目标企业服从于并购企业的总体战略目标及相关安排与调整，从而取得一种战略上的协同效应。◎业务活动整合：指联合、调整和协调采购、产品开发、生产、营销、财务等各项职能活动。并购后的企业可以将一些业务活动合并，包括相同的生产线、研究开发活动、分销渠道、促销活动等，同时放弃一些多余的活动、如多余的生产、服务活动，并协调各种业务活动的衔接。并购重组的风险控制目前三十一页\总数一百零九页\编于二十一点整合内容◎管理活动整合：指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。一般情况，并购企业均将优秀的管理制度移植到目标企业。但事实上，并购企业也可以取得一个现有且立即可以利用的管理制度，如果目标企业原有的管理制度良好，并购企业可以坐享其成。但目前中国的现实有难度。◎组织结构整合：并购企业应根据具体情况调整组织结构，要注意目标统一、分工协作、精干高效，使责权利相结合。并购重组的风险控制目前三十二页\总数一百零九页\编于二十一点整合内容◎人事整合：人事整合是难度较大的问题，也是影响并购效率的重要因素。一是并购企业对人才的态度将会影响到目标企业职员的去留；二是并购企业应采取实质性的激励性措施。人是管理活动的核心，人事整合成败与否很大程度上决定着并购的成败。并购重组的风险控制目前三十三页\总数一百零九页\编于二十一点整合内容◎文化整合：并购重组的风险控制冲突型摩擦型模糊型相容型文化兼容性大小文化差异性小大并购中企业文化风险类型分析目前三十四页\总数一百零九页\编于二十一点并购重组的风险控制企业文化整合模式类型含义特点吸纳式完全接受母公司文化并购方文化强大而优秀，目标公司文化弱渗透式互相渗透，彼此调整双方文化强度相似，彼此欣赏，取长补短分离式保持独立双方文化优质，并购后双方接触机会不多，不会引发冲突消亡式既不接纳，亦不能保持，处于文化迷茫将目标公司揉成散沙，便于控制或源于文化整合失败目前三十五页\总数一百零九页\编于二十一点3、案例——新兴铸管收购芜湖钢铁厂1）收购双方概况A、于1997年改制上市，主导产品为离心球墨铸铁管及配套管件和钢铁冶炼及压延加工产品。B、中国最大的离心球墨铸铁管企业，国内市场占有率约为40%，出口比例达30%，产品行销60个国家和地区。C、收购前具有年产110万吨钢、60万吨球墨铸铁管、2万吨管件、5万吨钢格板的生产规模。D、赢利能力指标位居上市公司前列。连续多年被评为上市公司50强。并购重组的风险控制目前三十六页\总数一百零九页\编于二十一点芜湖钢铁厂A、建于1958年，隶属芜湖市经贸委，具备年产生铁40万吨，机烧结矿60万吨，发电量4320万kwh的生产能力。B、2000-2002年，生铁产量分别为：30、32、35万吨，主营收入分别为：32,447、34,986、38,113万元，净利润分别为：88、99、377万元。C、截至2002年12月31日，账面总资产58,153万元，总负债33,536万元，净资产24,618万元芜湖焦化厂A、于1998年7月建成投产，是一个以供应城市居民用气为主的焦化厂，具备年产焦碳17.5万吨的生产能力。B、2001-2002年，焦炭产量分别为：5.7、12万吨，实现主营收入分别为：1,917、10,220万元，实现净利润分别为：-688、-909万元；C、截至2002年12月31日，账面总资产30,707万元，总负债13,099万元，净资产17,608万元

并购重组的风险控制目前三十七页\总数一百零九页\编于二十一点2）如何控制收购风险——并购前的风险控制收购芜钢资产与承接负债情况收购资产：总资产30,215万元，其中流动资产8,173万元，固定资产净值11,887万元，无形资产（土地使用权）10,155万元；总负债33,851万元；资产净值-3,636万元；承接负债：流动负债33,740万元，长期负债111万元；各债务人承诺同意转移其债权。A、只收购经营性资产并承担相应债务并购重组的风险控制目前三十八页\总数一百零九页\编于二十一点收购芜焦厂资产与承接负债情况收购资产：总资产15,000万元；流动资产3,437万元，固定资产10,813万元，无形资产（土地使用权）750万元；总负债10,565万元，资产净值4,435万元；承接负债：芜湖市建设投资公司债务7,550万元，芜湖市建设投资公司承诺同意转移其债权；流动负债3,015万元；各债务人承诺同意转移其债权。A、只收购经营性资产并承担相应债务并购重组的风险控制2）如何控制收购风险——并购前的风险控制目前三十九页\总数一百零九页\编于二十一点B、通过政府安排人员1）离休人员的退休、医疗及统外费，统筹外的一切费用由芜湖市政府支付。2）按芜湖市政策内退的在册职工，在原有国有企业调整劳动关系所需的补偿费用由芜湖市政府支付。3）政府对职工所支付的补偿费用，从收购资产预留部分进行支付。以收购资产净值为799万元，加上土地出让金作为职工安置费用弥补给芜湖新兴，共1999万元。并购重组的风险控制2）如何控制收购风险——并购前的风险控制目前四十页\总数一百零九页\编于二十一点C、争取政策优惠政策1）以收购前02年上缴税费为基数，对超基数中市财政实得部分前三年全部、后两年50%奖励补助给芜湖新兴。2）涉及到资产过户、土地出让等费用按工本费收取，按政策法规需要征收的税费按最低标准收取，市财政按实得部分奖励补助给企业。3）保证芜湖新兴所收购资产不存在被司法冻结、抵押、质押，也没有被第三方所占有，没有其他或有债务。4）以可支配资源对解决两企业其他债务问题作出安排，以保证出售资产行为的合法性。并购重组的风险控制2）如何控制收购风险——并购前的风险控制目前四十一页\总数一百零九页\编于二十一点A、制定科学的发展战略芜湖新兴作为新兴铸管华东地区球墨铸铁管的战略基地，其业务重心从原先的铁水生产拓展到球墨铸铁管业务，是新兴铸管能够成为世界第一的重要因素。

B、人事整合目标公司中高管理层正职均有新兴铸管公司派驻，公司各项管理制度基本移植于新兴铸管公司。C、文化整合芜湖新兴与新兴铸管实现人员轮岗制度，经过2—3年左右时间，使芜湖新兴生产工人适应及接受新兴铸管的企业文化并购重组的风险控制2）如何控制收购风险——并购后的风险控制目前四十二页\总数一百零九页\编于二十一点▼并购中的整合是一综合性活动，上述所讲的风险控制手段是一个有机整体，不可分离▼不同类型的并购活动，风险控制手段有很大的不同，如强弱并购与强强联合就具有很大的差异性。并购重组的风险控制2）如何控制收购风险——几点启示目前四十三页\总数一百零九页\编于二十一点四、企业并购重组的估值方法目前四十四页\总数一百零九页\编于二十一点1、价值基础及评估途径2、一般估值方法3、案例分析企业并购重组的估值方法目前四十五页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的估值方法1、价值基础及评估途径价值基础

A、最常用为公允市场价值

B、一般假定企业会持续经营

C、公允价值评估途径

A、成本途径

B、市场途径

C、收益途径购买企业是买猪，而不是买猪肉——珠海恒通集团公司总裁目前四十六页\总数一百零九页\编于二十一点2、一般估值方法A、收益法——现金流贴现B、重置成本法——资产剥离与收购案例：新兴铸管收购芜湖钢铁厂C、市场定价法——二级市场案例：宝延风波、宝钢集团收购邯郸钢铁D、市盈率法——整体上市案例：鞍钢整体上市E、净资产法——协议转让案例：占绝对比重企业并购重组的估值方法目前四十七页\总数一百零九页\编于二十一点现金流贴现——绝对估值法现金流贴现法在选择现金流贴现模型时，现金流和贴现率的选择是重点，通常有以下情形：⊙自由现金流模型中，选择自由现金流作为贴现现金流，自由现金流分公司自由现金流（FCFF）和股东自由现金流（FCFE）。（1）如果使用FCFF，就采用加权平均资金成本（WACC）做贴现率；（2）如果使用FCFE，就以股票投资者要求的必要回报率作为贴现率；⊙红利贴现模型（DDM）中，选择公司未来红利作为贴现现金流，以股票投资者要求的必要回报率作为贴现率。企业并购重组的估值方法目前四十八页\总数一百零九页\编于二十一点FCFF模型步骤一：预测未来各期期望FCFF；步骤二：计算企业的加权平均资金成本；步骤三：计算企业的整体内在价值（VA），减去企业负债的市场价值（VD）后得出企业的权益价值（VE），进而计算出股票的内在价值。企业并购重组的估值方法现金流贴现——绝对估值法目前四十九页\总数一百零九页\编于二十一点FCFE模型步骤一：预测未来各期期望FCFE；步骤二：确定股东要求的必要回报率，作为贴现率；步骤三：计算企业的权益价值VE，进而计算出股票的内在价值。企业并购重组的估值方法现金流贴现——绝对估值法目前五十页\总数一百零九页\编于二十一点

红利贴现模型步骤一：预测未来各期期望红利D；步骤二：确定股东要求的必要回报率，作为贴现率；步骤三：计算企业的权益价值VE，进而计算出股票的内在价值。企业并购重组的估值方法现金流贴现——绝对估值法目前五十一页\总数一百零九页\编于二十一点相对估值法

相对估值模型—常用估值倍数比较项目优点缺点P/E模型1、每股收益是衡量公司盈利能力的最重要指标，是股票内在价值决定的首要因素；2、股票投资行业最为流行的指标，可比性强。1、公司盈利可能为负，此时市盈率将没有意义；2、公司处于动荡和过渡时期时，每股盈利往往代表不了上市公司真实盈利能力和水平；3、会计政策的使用容易被操纵，影响每股盈利的数值。P/B模型1、即使公司出现会计亏损时，每股净资产一般仍为正数；2、相比每股净利润，每股净资产更加稳定，当每股净利润波动较大时，该指标优势更加明显。1、当比较公司规模差别较大时，市净率指标本身可能会出现误导；2、同P/E指标一样，会计政策的使用容易被操纵，从而影响每股净资产的数值；3、通货膨胀以及技术进步等因素会使账面价值失真。P/S模型1、营业收入不容易被操纵；2、同P/B一样，P/S比率变动幅度往往不大。1、营业收入的高增长不见得现金流量和净利润也同样增长；2、虽然营业收入数据很难操纵，但是收入确认时点仍然存在差异，仍有可能出现扭曲。企业并购重组的估值方法目前五十二页\总数一百零九页\编于二十一点闽闽东资产置换中的估值企业并购重组的估值方法目前五十三页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的估值方法目前五十四页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的估值方法目前五十五页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的估值方法目前五十六页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的估值方法目前五十七页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的估值方法目前五十八页\总数一百零九页\编于二十一点企业并购重组的估值方法目前五十九页\总数一百零九页\编于二十一点3、案例——中船集团借沪东重机整体上市1）收购双方概况——中船集团中船集团组建于1999年7月，目前注册资本为63.743亿元，是国务院国资委直接管理的特大型企业集团，也是国家授权的投资机构。中船集团是我国产量规模最大、管理技术水平最为先进的特大型造船集团，目前，中船集团已发展成为在中国造船行业生产、技术领先，在多个行业领域内快速发展的特大型企业集团。2006年集团造船产量已超600万吨，连续三年稳居世界造船公司第三位。其目标：争取成为全球第二大造船集团，2015年成为世界第一大造船集团。目前该集团控制三家上市公司，即沪东重机、广船国际、中船股份企业并购重组的估值方法目前六十页\总数一百零九页\编于二十一点3、案例——中船集团整体上市1）收购双方概况——沪东重机公司位于上海浦东新区，是国内生产规模最大和技术开发能力最强的的船用大功率柴油机生产和研发基地，迄今已有40多年的造机历史。主要股本结构如下（2006年中船整体上市前）：沪东中华造船（集团）有限公司50.87%上船澄西船舶有限公司17.25%社会流通股31.88%企业并购重组的估值方法目前六十一页\总数一百零九页\编于二十一点2）整体上市主要内容A、基本情况公司向中船集团等特定对象非公开发行股票总数不超过40,000万股新股。认购方式分为资产认购和现金认购两部分，其中中船集团以资产认购不低于本次非公开发行新股数量的59%，宝钢及上海电气以资产合计认购不少于本次发行总量的16%，其余部分由包括宝钢集团、中国人寿、中信集团等其他不超过7家的国有大型企业以现金认购。非公开发行股票发行价格为30元/股。中船集团持有的用以认购新股的资产包括外高桥66.66%的股权、澄西船舶100%股权及远航文冲54%的股权；宝钢用以认购新股的资产为其所持有外高桥公司16.67%的股权，上海电气用以认购新股资产为其所持有的外高桥公司16.67%的股权。企业并购重组的估值方法目前六十二页\总数一百零九页\编于二十一点B、标的资产情况介绍★上海外高桥造船有限公司

注册资本13.2亿元，是我国最大、最现代化的船舶制造厂商，被誉为“中国第一船厂”，目前具备年造船250万吨的能力，可建造10万吨以上好望角型散货船和阿芙拉型油轮，同时还可建造20万吨以上VLCC、FPSO和海洋钻井平台等海洋工程。06年造船产量达300万吨以上，约占中船集团造船总吨位的50%。截至2006年10月31日，外高桥总资产108.44亿元，净资产21.54亿元，主营业务收入56.07亿元，净利润7.08亿元，净资产收益率32.87%。企业并购重组的估值方法目前六十三页\总数一百零九页\编于二十一点★中船澄西船舶修造有限公司

澄西船舶注册资本2亿元，是中船集团所属的大型修船企业，拥有10万吨、8万吨、3万吨、1.5万吨浮船坞各1座，总坞容22.5万吨。截至2006年10月31日，澄西船舶总资产24.94亿元，净资产5.31亿元，主营业务收入23.91亿元，净利润2.37亿元，净资产收益率44.63%。★广州中船远航文冲船舶工程有限公司

远航文冲注册资本6.41亿元，是中国最早承修外轮的修船厂之一，也是中国南方最大型的修船基地，有15万吨和1.5万吨干船坞各1座，总坞容16.5万吨，在龙穴拟新建30万吨、20万吨干船坞各1座。截至2006年10月31日，远航文冲总资产8.45亿元，净资产7.47亿元，主营业务收入4.44亿元，净利润1.06亿元，净资产收益率14.19%。企业并购重组的估值方法目前六十四页\总数一百零九页\编于二十一点4）资产估值：◆所收购资产按照盈利水平计算，市盈率约为7.5倍，低于同类上市公司广船国际40倍左右市盈率；◆定向增发价格为30元，按照公司06年每股收益，认购市盈率为30倍左右，而按照07年计算，则仅为10倍左右。企业并购重组的估值方法目前六十五页\总数一百零九页\编于二十一点五、公司重组目前六十六页\总数一百零九页\编于二十一点

1、公司重组的形式公司重组是对公司所有权或控制权结构的一种重新安排。从资产负债表来看，公司重组影响的要素包括资产、负债及股权，因此公司重组可分为资产重组、负债重组和股权重组，而负债重组和股权重组又常被合并在一起称为财务重组。公司重组目前六十七页\总数一百零九页\编于二十一点

1、公司重组的形式⊙剥离：也称为资产出售，是指公司将其现有部分子公司、部门、产品生产线、其他固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券作为回报。⊙分拆：也称股权出售，是指母公司将资产的一部分转移到新设立的子公司，再将子公司股权对外出售给第三方。如果一家公司通过将子公司公开发行股份的方式将子公司分拆，使子公司成为一个新的上市公司，这种方式又被称为分拆上市。

公司重组目前六十八页\总数一百零九页\编于二十一点

1、公司重组的形式⊙分立：是与剥离不同的一种企业产权分裂方式，公司分立是指一个公司依法签订分立协议，不经清算程序，分设为二个或二个以上公司的法律行为。⊙资产置换：是指以自己的资产交换另一公司的资产，包括整体置换和部分置换等形式。

公司重组目前六十九页\总数一百零九页\编于二十一点

2、公司重组的动因

§激励/监督成本理论：重组能够提高监督效率。

§信息/信号传递理论：公司管理层拥有市场所不知的信息，重组能够传递信息。

§交易成本理论：企业和市场之间进行选择是交易成本的函数，重组反映成本变化，如多元化向专业化的转变。公司重组目前七十页\总数一百零九页\编于二十一点

3、案例——万科发展壮大之路公司重组1）万科公司简介

万科成立于1984年5月，是目前中国最大的房地产上市公司。1991年在深交所挂牌上市，两次荣获福布斯“全球最佳小企业”称号，一次入选“福布斯亚洲最佳小企业200强”。万科将大众住宅开发确定为公司核心业务，目前业务覆盖上海、深圳、广州、北京、天津等20多个城市。

2011年，公司销售收入718亿元，净利润96亿元。截至2011年年末，总资产2962亿元，净资产620亿元。目前七十一页\总数一百零九页\编于二十一点

公司重组万科成功的原因：选择了一个行业、创造了一套制度、培养了一个团队、树立了一个品牌、确立了主流产品、实行了跨地域发展模式。——王石2）万科发展战略

※资产重组的归核化战略——集中于房地产业1993年业务范围：房地产、进出口贸易、商业、工业制造与服务、广告娱乐等；非直接控制、仅参股投资企业达12家之多。1996年，转让深圳怡宝食品饮料公司、北京比特实业股份公司；1997年，转让深圳万科工业扬声器制造厂及深圳万科供电公司的股权；1998年，转让深圳国际企业服务公司、香港银都国际置业公司股权，盘活所持北京银建股份有限公司和上海泛亚招商控股公司等公司法人股；2001年，将深圳万科精品制造公司股权整体转让给公司员工（ESOP）或外部投资者、将所持万佳百货72%的股权转让给华润。目前七十二页\总数一百零九页\编于二十一点

公司重组2）万科发展战略

※制定适合于中国经济区域发展的战略布局投放的资源由20个城市向北京、深圳、上海和天津集中。也就是说，万科走的不仅是经营领域的专业化，也是地域专业化战略之路。万科发展策略是集约化发展。从区域发展策略上来说，是3＋X的发展模式，3是指珠三角，长三角，和环渤海地区，这三个地区占了商品销售住宅71.7％的份额，目前万科基本完成了这个区域的布局。X是指中西部地区的重点城市，像武汉、成都这样的中心区域城市。目前七十三页\总数一百零九页\编于二十一点

公司重组3）适时与科学的资产重组成就了万科的辉煌目前七十四页\总数一百零九页\编于二十一点

公司重组3）适时与科学的资产重组成就了万科的辉煌目前七十五页\总数一百零九页\编于二十一点六、并购重组的反收购策略目前七十六页\总数一百零九页\编于二十一点并购重组的反收购策略

1、国际上常见的反收购措施主要有三类：

采取股票交易策略，如股份回购、白衣骑士法等以防止被收购；

采取管理上的策略，如发行有限制表决权的股票、通过密切公司相互持股、采取毒丸措施、在公司章程中置入“驱鲨剂”反收购条款等，以防止被收购；

诉诸于法律的保护，即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律对收购行为的规定，求助法院确认某项收购不合法。目前七十七页\总数一百零九页\编于二十一点股票交易策略

（1）股份回购（ShareRepurchase）与死亡换股股份回购

股份回购与死亡换股股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。单纯通过股份回购来达到反收购的效果，会使目标公司库存股票过多，不利于公司筹资，也会影响公司资金的流动性。（2）帕克曼（Pac-man）防御

收购收购者即“帕克曼”战略，也是被收购企业可能采取的一种方式，目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。（3）寻找“白衣骑士”（WhiteKnight）

指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落人恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。但需谨防白衣骑士变为黑衣骑士，如中钢集团收购澳大利亚中西部公司。并购重组的反收购策略目前七十八页\总数一百零九页\编于二十一点管理策略

（1）毒丸计划（PoisonPill）

毒丸计划亦称毒丸术，最早起源于股东认股权证计划，其正式名称为“股权摊薄反收购措施”。常见的毒丸计划有：

a.负债毒丸计划

负债毒丸计划指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。

b.人员毒丸计划

人员毒丸计划的基本方法是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，则全部管理人员将集体辞职。并购重组的反收购策略目前七十九页\总数一百零九页\编于二十一点（2）焦土战术（ScorchedEarthPolicy）

a.出售“冠珠”。公司可能将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”（CrownJewels），即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现，或者增加大量资产，提高公司负债，最后迫使收购者放弃收购计划。

b.虚胖战术。公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。

采取类似“自残”的方式，降低收购者的收购收益或增加收购者风险也能够达到击退恶意收购的目的。“毒丸计划”和“焦土战术”是其中两个杀手锏。并购重组的反收购策略目前八十页\总数一百零九页\编于二十一点（3）驱鲨剂（SharkRepellents）

所谓驱鲨剂是指公司出于反收购的目的在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款，又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。以下为两种主要的“驱鲨剂”条款：

a.分期分级董事会制度（StaggeredBoardElection）

又称董事会轮选制，是指公司章程规定每年只能改选１/４或1/3的董事。这意味着收购者即使收购到了足量的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。

b.绝对多数条款（Super-majorityProvision）

绝对多数条款是指在公司章程中规定，对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过多数人表决权同意通过。特别的，如果要更改公司章程中的反收购条款，必须经过绝对多数股东或董事同意，这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。并购重组的反收购策略目前八十一页\总数一百零九页\编于二十一点（4）牛卡计划（DualClassRecapitalization）

牛卡计划也称作“不同表决权股份结构”，这种反收购策略是将公司股票按投票权划分为高级和低级两等，低级股票每股拥有一票的投票权，高级股票每一股拥有十票的投票权。高级股票可以转换为低级股票。如果实行牛卡计划，即使敌意收购者获得了大量的低级股票，也难以取得公司的控制权。

（5）相互持股

关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。具体做法是，一个公司购买另一公司10%的股份，另一公司反过来也购买这个公司10%的股份，一旦其中一个公司被作为收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，避免关联或者友好公司被收购。

（6）寻求机构投资者和中小股东支持

并购重组的反收购策略目前八十二页\总数一百零九页\编于二十一点（7）管理层防卫策略

“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职时，可一次性领到巨额的退休金、股票选择权收入或额外津贴。目前全美500强中已有一半以上通过了这项议案。

“银降落伞”指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇中层管理人员支付较“金降落伞”略微逊色保证金。

“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。

（8）绿色邮件（Greenmail）

绿色邮件策略是指贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者先期持有的股票，以直接的经济利益赶走外部的收购者。并购重组的反收购策略目前八十三页\总数一百零九页\编于二十一点2、案例——新浪网对盛大网络的反收购

盛大网络成立于1999年11月，并于2001年9月正式进军在线游戏运营市场，目前是中国最大的网络游戏运营商，运营《传奇》《泡泡堂》等多款游戏。新浪(NASDAQ:SINA)定位于“在线媒体及增值资讯娱乐服务提供商”。拥有十五家地区性网站，通过旗下三大业务主线：即提供网络媒体及娱乐服务的新浪网、提供用户付费在线及无线增值服务的新浪无线以及向中小型企业提供增值服务的新浪企业服务，提供包括门户网站、收费邮箱、无线短信、虚拟ISP、搜索引擎、分类信息、在线游戏、电子商务、网络教学、企业电子解决方案在内的一系列服务。并购重组的反收购策略目前八十四页\总数一百零九页\编于二十一点▼2005年1月6日至12日以每股30美元买进48万股新浪股票；又紧接着购入30万股股票，每股价格为29.97美元。▼2月7日，新浪宣布业绩。预测2005年一季度营收总额将在4300万美元至4700万美元，较2004年四季度营收5690万美元大幅下降。新浪股价随即大跌。陈天桥于2月8日(农历大年三十)通过直接控制的四家公司以每股23.17美元买入728万股，占新浪股份14%。▼2月10日，盛大媒体有限公司再以每股22.97美元价格购入总计16万股新浪股票。▼陈天桥在8日至10日两次购入新浪股票，汪赴法国度假，段则到汕头打高尔夫。直至11日大年初三，陈才设法找到段永基，通报了这一消息。▼2月19日8时，盛大发布公告称已持有新浪19.5%已发行普通股。▼2月22日晚10时，新浪宣布将采纳股东购股权计划，即所谓“毒丸”计划，据此，一旦盛大及其关联方再收购新浪0.5%或以上的股权，或者某个人或团体获得10%的新浪普通股，“毒丸”计划就自动启动；于股权确认日(预计为2005年3月7日)当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。并购重组的反收购策略目前八十五页\总数一百零九页\编于二十一点新浪网对盛大网络的反收购的启示一是收购作为现代企业发展的重要策略之一，企业家们应该高度重视并熟练掌握。二是利用资本市场收购必须作好全面准备，如资金准备、收购对象选择、收购团队准备等。在收购对象方面，新浪股权结构分散，使其理论上最有被收购的可能。三是把握收购时机，迅速行动。在时机选择上，一方面在新浪公布不利业绩，另一方面选择在放假期间。四是反收购，早准备。反收购手段包括预防性的和被动性的。并购重组的反收购策略目前八十六页\总数一百零九页\编于二十一点

中国全流通市场环境下的反收购◎股权分置改革使上市公司的股权结构分散度进一步提高。◎《上市公司收购管理办法》对收购的限制更加宽松。现在已有一批控股权比例较低的上市公司控股股东举起了“反收购”大旗。包括万科、美的电器、伊利股份和兰州黄河等上市公司，采取了修改公司章程、实施“金色降落伞计划”等反并购策略。◎军工类上市公司的反收购策略西飞国际：

1）收购方持有5%以上，报国防科技工业行业主管部门审查，经批准方可实施，未经批准，不得行使表决权；

2）高级管理人员聘任，需中国航天工业第一集团公司审核确认等并购重组的反收购策略目前八十七页\总数一百零九页\编于二十一点美的电器反收购的战略布局首先，引入分级分期董事制度。连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5%以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一案例可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3的候选人名额，且不得多于拟选人数。董事局每年更换和改选的人数最多为董事局总人数的1/3.这样的制度安排无疑为潜在入侵者制造了障碍。其次，设置了金色降落伞计划。新《公司章程》第96条规定，公司应和董事之间签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利和义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因提前解除合同的补偿等内容。其三，确保控股权。除修改公司章程外，美的的实际控制人何亨健实施了股权增持计划。美的集团动用10.8亿元增持美的的股权。至2006年5月2日，何亨健亿直接、间接持有美的50.17％的股权，实现了绝对的控股。并购重组的反收购策略目前八十八页\总数一百零九页\编于二十一点七、并购重组中的法律法规目前八十九页\总数一百零九页\编于二十一点并购重组中的法律法规基本法律体系

《公司法》《证券法》专门法律体系

《上市公司股份收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》

目前九十页\总数一百零九页\编于二十一点并购重组中的法律法规《公司法》1、关于对外投资限制的消除第十五条公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。目前九十一页\总数一百零九页\编于二十一点并购重组中的法律法规2、加强社会公众及其他股东了解公司信息的渠道，减少了并购的潜在风险首先，规定公众及公司其他股东了解公司信息的权利。其次，体现对公司中小股东利益的保护，对于并购完成后卖方仍为目标公司股东但丧失大股东地位情况下，保障并购后卖方利益有积极作用。第三、对股东会决议投反对票股东，可请公司按合理价格收购其股权；在股东会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，可向人民法院提起诉讼。第四、公司股东在滥用股东权利损害公司及其他股东利益情况下，需对公司或者公司其他股东损失承担赔偿责任。目前九十二页\总数一百零九页\编于二十一点并购重组中的法律法规《证券法》1、增加收购方式第八十五条投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。本条增加了其他合法方式的规定。所谓其他合法方式是指国有股权行政划转、司法裁决继承、赠与等方式。本条与原条文相比，更符合上市公司收购的实际情况。目前九十三页\总数一百零九页\编于二十一点并购重组中的法律法规2、要约收购灵活加大第八十八条通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。

1）增加了强制要约收购义务人的范围，将一致行动人作为要约收购义务人。

2）持有股份达到百分之三十时，继续进行收购需发出收购要约。

3）强制性全面收购变为按比例收购股份。方便不以退市为目的的要约收购。目前九十四页\总数一百零九页\编于二十一点并购重组中的法律法规《上市公司收购管理办法》

1、要约收购价不再打折上市公司收购中的核心问题———要约收购价格，管理办法中作出了实质性修改，即将流通股的要约价格与市价挂钩，不再打折。管理办法规定，要求对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格；要约价格不得低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值，而此前的上市公司收购管理办法中，该项规定为在提示性公告日前30个交易日内，该种股票每日加权平均价格的算术平均值的90%。目前九十五页\总数一百零九页\编于二十一点并购重组中的法律法规2、严格监管MBO

首先，公司治理方面，上市公司独立董事比例应当达到董事会成员1/2以上；其次，在批准程序上，要求2/3以上独立董事赞成本次收购，经出席公司股东大会的非关联股东半数通过，独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见；第三，增加信息披露要求，要求董事和高管人员及其亲属就其在最近24个月内与上市公司业务往来情况、定期报告中就管理层还款计划落实情况等予以披露；第四，必须聘请会计师和评估师提供公司估值报告；第五，要求财务顾问进行持续督导。目前九十六页\总数一百零九页\编于二十一点并购重组中的法律法规3、换股收购破题

管理办法明确，收购人可以有价证券作为支付手段收购上市公司。这意味着换股收购登陆A股市场。管理办法规定，收购人以有价证券作为支付条件，收购人聘请的财务顾问应对收购人的收购条件及该证券价值进行估值分析。允许换股收购和股票加现金收购等方式，体现了鼓励上市公司收购的立法精神，有利于活跃上市公司并购市场。在美国，大概有70％到90％的交易是以股票加现金作为支付手段的。目前九十七页\总数一百零九页\编于二十一点并购重组中的法律法规4、部分要约收购

管理办法鼓励上市公司收购，在强制性全面要约收购制度的基础上，增加了部分要约制度。该办法第24条规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30％时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。同时，为防止滥用比例收购方式，管理办法规定了部分要约收购的下限，以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于已发行股份的5％。案例：苏泊尔——协议转让、定向增发、部分要约收购目前九十八页\总数一百零九页\编于二十一点《商业银行并购贷款风险管理指引》——2008年12月主要内容：商业银行从事并购贷款的条件：⊙有健全的风险管理和有效的内控机制；⊙贷款损失专项准备充足率不低于100%；⊙资本充足率不低于10%；⊙一般准备余额不低于同期贷款余额的1%；⊙有并购贷款尽职调查和风险评估的专业团队。并购重组中的法律法规目前九十九页\总数一百零九页\编于二十一点

风险管理：⊙商业银行全部并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过50%。⊙条商业银行应按照本行并购贷款业务发展策略，分别按单个借款人、企业集团、行业类别对并购贷款集中度建立相应的限额控制体系。商业银行对同一借款人并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过5%。⊙并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。⊙并购贷款期限一般不超过五年。⊙商业银行应具有与其并购贷款业务规模和复杂程度相适应的足够数量的熟悉并购相关法律、财务、行业等知识的专业人员。⊙商业银行应在并购贷款业务受理、尽职调查、风险评估、合同签订、贷款发放、贷后管理等主要业务环节以及内部控制体系中加强专业化的管理与控制。并购重组中的法律法规目前一百页\总数一百零九页\编于二十一点八、国外并购市场的发展及中国市场展望目前一百零一页\总数一百零九页\编于二十一点国外并购市场的发展及中国市场展望1、美国市场并购历史回顾（一）“横向并购”浪潮（20世纪初叶）

A、背景：工业革命迅猛发展，规模经济成为社会生产力发展的一个重要“瓶颈”，企业聚成集团，集中资源、做大企业是这个时代的鲜明特点。