郑百文案例启示

《中国资本市场发展与管理问题研究》课题专题研究报告PAGEPAGE37前言曹凤岐郑百文重组案例涉及到中国证券市场发展中众多的微观和宏观问题，很难一时对其作出明确的结论。但在这里把郑百文重组作为案例讨论，主要是基于其典型性和现实性，它分别反映出了上市公司和资本市场两个层面上最基本的问题。从郑百文案例中我们可以得到许多发人深省的启示。首先，暴露了上市公司自身存在的问题，即从企业上市过程到日常经营都有值得注意的方面。由于我国从证券市场建立到现在存在严重的行政计划干预，因而在此氛围下产生了许多规避行政管理制约的违规违法行为。如上市时，许多公司未达到上市条件而虚造假帐；在行政干预下，内部法人治理结构不合理，股东大会未发挥应有的作用。同时上市公司还存在经营战略和管理上的问题，如盲目扩张是许多上市公司从股市中筹集到资金后常见的短期行为，而郑百文则是典型，另外其内部的管理、财务、人员、奖励政策混乱，也是导致郑百文从辉煌走向破产的原因。当然还有一个外部原因，就是中国企业和银行的信用关系不稳定，信用链条不完整，这成为郑百文破产的催化剂。因此我们从中更加认识到：提高上市公司的质量是中国资本市场健康发展的基石和生命线。其次，在对郑百文应该重组还是破产的权衡中，目前的核心在于：如何保护投资者的合法权益。如果破产，由于郑百文早已资不抵债，投资者将血本无归，债权人也会在破产财产弥补拖欠职工工资后，得不到任何清偿，而其中最无辜的便是企业职工，马上会面临失业下岗，总之郑百文的破产对各方利益人来说都是利空。反之若重组成功，虽不能完全弥补投资者的损失，但可在一定程度上减少各方损失。首先投资者可以继续持有股票，并有可能在股价上涨时赚回损失。同时，职工不用下岗，债权人也能得到一些补偿。但换一个角度，三联为何愿意以三亿元购买郑百文的资产呢？理由相当清楚，目前“壳资源”在中国资本市场上仍是稀缺资源，三联在购买了上市公司的壳之后，可以立即改组董事会，并为郑百文改名，利用重组概念赚上可观的一笔。这也是近年来我国股票市场上ST、PT颇受人青睐的主要原因，更是在郑百文身为PT后，仍被投资者不倦追求的理由。最后再考虑到上市公司是地方政府的颜面，重组当然是当地政府必然的选择，而证券监管部门同意让郑百文延期作出重组或破产决定也是没办法的办法。尽管从长期和资本市场的发展来看，郑百文应该破产的，但考虑到目前相应的法律法规尚不完善、涉及利益人太多、又无更好保护投资者的办法，因而从短期看，重组总比破产要好一些。总之，为了保护广大投资者的利益，对上市公司采取破产措施时应慎重为之。另外，郑百文案还说明了我国缺乏有关破产重组的法律法规。如“默示原则”、“统一过户”、“要约收购”、“协议收购”等行为都没有明确的界定和规范。在该案例中表现为，许多行为无法用现有法律衡量，从现行的法律法规来看，郑百文重组没有明显违法的迹象，只是在钻法律的空子。因此只有完善相关法律法规，才能对更多的现实问题进行解释，进而为规范证券市场提供必要的标尺。其中应注意的是，在法律法规上充分体现对中小投资者的保护。最后，是对资本市场发展的启示。中国投资者风险意识不强，PT水仙的退市之前有投资者大量购入，就体现了投资理念扭曲的不正常现象。我们相信第一家退市的PT水仙不会是最后一家，如果是的话，则是中国证券市场的悲哀。因此，如果郑百文重组不成功，则应立即破产，否则会使投资者更加强化上市公司“只进不退”的观念，增加利用绩效不佳企业牟利的炒作行为。另外，由于计划行政管理体制的存在，政府的寻租行为会为其在批准公司上市时获得好处，而当上市公司亏损后，他们又成了执行“退市机制”的阻力，因此为了中国资本市场健康高效的发展，政府应该远离市场和上市公司。无论郑百文重组案的结果如何，重要的是从中得到对发展和规范我国资本市场的经验和教训。因此，我们结合国家自然科学基金重点课题“资本市场的发展与规范”，组织MBA、硕士和博士生同学对郑百文重组案进行了充分的讨论。大家通过不同层面的分析，得到了一些有益的启示，并对发展和规范我国资本市场提出了一些建议，这本报告集就是大家集体讨论的结果。郑百文案例综述光华00级MBA小组郑州百文股份有限公司（集团）（以下简称郑百文）在1997年在深沪上市的所有商业公司中主营规模和资产收益率排序第一。1998，1999年成为上市公司亏损的纪录。2000，2001年实施重组计划，又一波三折。本文将对郑百文的上市的光环，亏损和重组的过程做简要的综合性评述。一、光环（1996-1997）（一）郑百文前身是郑州市百货文化用品公司，经1988年改制。十年时间销售收入增长45倍、利润增长36倍。经中国证监会批准，1996年4月17日，郑百文5149万A股在上海证券交易所上市，成为郑州市的第一家上市企业和河南省首家商业股票上市公司。在上市公告书中提出“大市场、大商业、大流通”商品批发战略口号。以下是郑百文的基本情况：公司名称:郑州百文股份有限公司(集团)板块类别:商业行业类别:百货上市地点:上海证券交易所上市日期:1996.04.18上市推荐:君安证券有限公司国泰证券有限公司主承销商:君安证券有限公司公司注册地址:河南省郑州市南阳路2号公司办公地址:河南省郑州市南阳路2号公司联系电话3165FAX:3935819法人代表:李福乾审计机构:天健会计师事务所有限公司经营范围:以文化用品为主的百货批发与零售。1996年度全年每股收益0.37元，比上年增幅达42.31%，销售收入增长150.79%，其中下属家电分公司增幅达245%。1997年在深沪上市的所有商业公司中主营规模和资产收益率排序第一。进入了国内上市企业100强。1997年7月，郑州市委、市政府召开全市大会，把“郑百文”树为全市国有企业改革的一面旗帜。河南省有关部门把它定为全省商业企业学习的榜样。1997年10月，“郑百文经验”被大张旗鼓地推向全国，公司领导也相继获得全国“五一”劳动奖章、全国劳动模范、全国优秀企业家等一系列称号。（二）经营的策略1、疯狂扩张：1997年，郑百文司营建的营销网络已延伸到除西藏、青海、新疆、台湾以外的省份，下设20个专业分公司，120个商品经营部，经营商品31000种，成为河南省最大的家电、日用百货批发商。2、三角信用销售：建设银行出面承兑，向四川长虹出具银行承兑票据，郑百文买断长虹的产品，并以赊销方式向下游零售商或批发商供应。二、亏损（1998-1999）（一）1998年，郑百文实现每股收益-2.5428元,每股净资产0.2214元,净资产收益率-1148.4568%。成为上市公司亏损的纪录。1999年4月26日公告:由于本公司最近一个会计年度的审计结果显示每股净资产低于股票面值。27日开始实施特别处理,股票报价日涨跌幅限制为5%,股票简称由"郑州百文"改为"ST郑百文".1999年年报：每股收益摊薄为-4.8435元,每股净资产-6.5766元。再创沪深股市亏损之最。1999年4月26日公告:由于本公司最近一个会计年度的审计结果显示每股净资产低于股票面值。27日开始实施特别处理,股票报价日涨跌幅限制为5%,股票简称由"郑州百文"改为"ST郑百文"1999年年报：每股收益摊薄为-4.8435元,每股净资产-6.5766元。再创沪深股市亏损之最。（二）亏损原因分析虚假的光环：上市时达不到上市公司的要求，作假上市，欺骗投资者，欺骗政府以及证券市场监管部门。“郑百文其实根本不具备上市资格，为了达到上市募集资金的目的，公司硬是把亏损做成盈利报上去，最后蒙混过关。”郑百文一位财务经理回忆说，为了上市，公司几度组建专门的做假账班子，把各种指标准备得一应俱全。让厂家以欠商品返利的形式向郑百文打欠条，然后以应收款的名目做成赢利入账。为防止法律纠纷，外加一个补充说明—所打欠条只供郑百文做账，不做还款依据。股东的监督不足：序号股东名称持股数量(股)比例(%)1郑州百文集团有限公司2887786914.622

南方证券57760822.923鹏程广告396136024河南省郑州市区信用合作联社营业部25350001.285河南金鑫电脑信息有限公司21970001.116郑州人保20280001.007河南省信托投资公司郑州铁路分公司18590000.948南证南京16900000.869河南省石油总公司12573600.6410豫证人信11830000.6从郑百文前10大股东持股数量来看，股权分散，符合现代公司的治理结构要求。但根据郑百文有关人员的说法：主宰公司生存的不是股东，也不是监事会而是极少数决策人，在公司决策过程中，也根本听不到来自股东和监事会任何反对的声音。政府的影响：郑百文通过作假，欺骗了政府的支持和荣誉，而政府的支持和荣誉又进一步成为郑百文继续作假的资本。河南一位教授则指出，一些领导总是乐于树典型，给企业披上浓厚的政治色彩，作为炫耀政绩的资本，最后企业垮了，谁也不负责任。内部管理的混乱：根据审计师出具的审计报告，我们可以发现如下表述：“因贵公司（指郑百文）所属家电分公司缺乏可信赖的内部控制制度，会计核算方法具有较大的随意性……”，这说明了郑百文内部管理的混乱。从一些新闻报道可看到：任意挪用募股资金，管理失控以及诸多涉嫌违法违规行为。“数以亿计的贷款要么直接进入个人腰包，要么成为无法收回的坏账，公司沦为亏损之王。资不低债的亏损公司却养肥了一批腰缠万贯的硕鼠，公司底下某分公司的经理拥有上百万元的宝马轿车和北京罗马花园300多万元的豪宅。”郑百文的公司领导竟然无人能算得清楚20多亿的银行垫款都亏在了哪里，花在了哪里。实行疯狂扩张的经营战略却缺乏完善的经营管理制度。郑百文从1996年起着手建立全国性的营销网络，在没有一份可行性论证的情况下，大规模投入资金上亿元，建起了40多个分公司。急速、盲目的扩张直接导致公司总部对外地分支机构的监管乏力，郑百文遍及全国的分支机构如同一盘散沙。这些分支机构饥不择食地招聘各类人员达上千人，却从没有进行过一次上岗培训和考核。同时规定凡完成销售额1亿元者，可享受集团公司副总待遇，自行购进小汽车一部。仅仅一年间，郑百文的销售额便从20亿元一路飚升到70多亿元；与此同时，仅购置交通工具的费用就高达1000多万元。为完成指标，各分公司不惜采用购销价格倒挂的办法，商品大量高进低出，形成恶性循环。信用链条的中断：银行开始发现发给ST郑百文的承兑票据出现回收难，此后半年间累计垫款486笔，垫款金额17.24亿元。而此时亚洲金融危机愈演愈烈，银行从谨慎贷款到了终止贷款。财务风险和财务杠杆巨大：公司1998年主营收入33.6亿元，而主营业务成本却是36亿元，公司的主营业务处于亏损的状态。与此同时1997年87.97%负债；1998年负债率97.85%对于购销价格倒挂，商品大量高进低具有非常大的放大效应，也是郑百文巨额亏损的直接原因。三、重组1999年12月，欠建设银行的20多亿元债务被转移到中国信达资产管理公司（以下简称信达公司）。董事会设立资产重组委员会，作为临时机构，开始对资产重组的可能性进行研究，争取获得债务与资产重组机会。2000年3月3日，信达公司把郑百文告上法院，申请郑百文破产还债。2000年12月31日召开2000年度第二次临时股东大会,审议通过:关于公司资产,债务重组原则的议案。2001年2月22日，公司2001年一次临时股东大会通过一系列《关于修改〈公司章程〉的议案》，《关于资产、债务重组的方案的议案》，《关于资产、债务剥离的议案》，《关于股东采取默示同意和明示反对的意思表达方式的案》等议案。持股约占总股本32%的108名股东及郑百文和重组方的主要负责人出席了此次会议。根据这次股东大会通过的议案，郑百文和信达公司、三联集团的重组方案为：信达公司向山东三联出售对郑百文的约15亿元的债权,三联集团取得信达该约15亿元债权的价格为3亿元人民币;三联集团向信达公司购买上述债权后将全部豁免;在三联集团豁免债权的同时,公司全体股东,包括非流通股和流通股股东需将所持公司股份的约50%过户给三联集团公司;不同意将自己所持股份中的约50%过户给三联集团公司的股东将由公司按公平价格回购,价格为非流通股每股0.18元，流通股每股1.84元。同意的股东采取默示的意思表示方式，反对的股东需做出明示意思表示。由董事会集中统一办理过户。重组方案对于投资者，信达公司，郑百文以及地方的政府都具有好处，在公司董事会于3月26日向上海证券中央登记结算公司递交办理股份变动手续的申请及相关文件时，登记公司提出，公司董事会所提出的过户申请，是在公司重大重组过程中由董事会代为办理的集体过户事宜，目前公司未能提供必要的授权文件，故暂时无法办理有关股份变动手续。这又给郑百文的重组前景带来的阴影。6月30日是上述重组方案实施的最后期限，如果到期仍不能完成重组，郑百文这次重组的挣扎将宣告失败，等待的是再次的重组，还是退市破产，我们拭目以待。四、对于小股东和国有股的一点认识。（一）小股东的可恨之处1、2000年报：报告期末股东总数34817户，2001年3月2日：68115户。在郑百文作假，巨额亏损，审计师拒绝签署审计意见，董事会接连公布风险提示等众多事件以后，股东户数增加33298户。股东对于得到“重组概念”的丰厚收益趋之若骛的同时，也应承担必要的成本和损失。2、2001年2月22日召开临时股东大会的参加这为约占总股本32%的108名股东及郑百文和重组方的主要负责人。众多的股东对于涉及自身利益的会议没有积极参与。对于以上方面的问题，我们应继续提高投资者的投资风险意识和抗风险的能力，加强信息批漏，股权托管，基金等各方面的建设。（二）国有股的一点认识作为国有股的经营者的郑州百文集团作为大股东赞成2月22日临时股东大会的重组方案和关于股东默示的议案，在其后公告中所称的百文集团将所持50%公司股份过户给三联集团公司向郑州市国有资产管理局、河南省财政厅及财政部报批还有没有无意义？如果对于百文集团所持国有股的转让须向郑州市国有资产管理局、河南省财政厅及财政部报批，百文集团在临时股东大会上对于重组方案和关于股东默示的议案的赞成，有没有超越政府的授权范围？从以上方面可以看出在国有股的管理方面存在着一些脱节之处。对此我们认为：1、加快国有股减持。使目前国有股的经营管理单位承担全部的收益和损失。2、对于必须保持一定数量国有股的企业，应强化管理的力度，对于涉及重大股份变动的议案的提出和表决做出相应的限制。发言人：谢良俊执笔人：孙燕、谢良俊讨论组成员：孙燕（2000级MBA），谢良俊（2000级MBA）俞凡（2000级MBA），张建耀（2000级MBA）郑百文事件及重组方案分析光华00级硕士生第一小组一、郑百文基本情况公司名称:郑州百文股份有限公司(集团)证券简称:ST郑百文(600898)板块类别:商业行业类别:百货上市地点:上海证券交易所上市日期:1996.04.18上市推荐:君安证券有限公司国泰证券有限公司主承销商:君安证券有限公司审计机构:天健会计师事务所有限公司经营范围:以文化用品为主的百货批发与零售。二、应用公司财务和资本市场的理论，郑百文如何走到破产的边缘？对于一家现代企业，尤其是上市公司，在激烈的市场竞争中应当怎样全面分析企业所处的金融和市场环境，制定谨慎而合理的经营策略和财务策略，非常重要。郑百文从1999年上半年基本处于消化处理库存商品状态，相当一部分外地分公司经营停滞，并有17亿元的预期汇票已经失去了原有意义。公司97年年宝石的资产负债率就已高达88%，这已接近金融企业的水准。公司主营业务家电销售因历年来的降价竞争利润非常微薄，而在微利之外还要负担巨额的利息费用，最终结果是失去了融资及资金周转能力。商品流通企业目前较突出的问题是缺乏足够的流动资金，企业所拥有的自有资金占全部商品流动资金的比重过小，大部分流动资金要依靠金融部门借贷筹措。（一）销售方式——潜伏危机从1996年起，郑百文开始成为四川长虹电视机经销的总代理，并且与四川长虹、河南省建设银行之间建立了三角“信用销售”关系。即由郑百文购进长虹产品，不须支付现金，而是由原建行郑州分行对四川长虹开具６个月的承兑汇票，将郑百文所欠货款直接付给长虹，郑百文在售出长虹产品后再还款给建行；郑百文买断长虹电视机，然后再以赊销方式向下游批发商供应。这一销售方式潜伏着严重的危机，使得郑百文的抗风险能力下降。来自长虹。厂商将其产品的销售风险直接转移给了郑百文。来自下游批发商。赊销后若货款不能及时回流，则会造成财务上的资金短缺。来自银行。一方面，当银行压缩承兑规模时，必将引起郑百文的财务危机；另一方面，当郑百文无法偿还到期票据时，还会遭受到罚息的损失。4．经营扩张使风险进一步扩大。大规模扩张造成大量资金被沉淀在建筑物和交通工具上，使得公司资金极度紧张。公司规定，凡销售额超过1亿元的可享受副总待遇，导致下属大量的短期行为：高买低卖，价格倒挂。资产负债率不断攀升，加剧了公司的财务风险。销售收入大幅度下降，公司情况进一步恶化。（二）危机的爆发银行决定压缩承兑规模，原计划40亿的信贷额不再继续向郑百文提供，这使得郑百文无法得到进货所需要的流动资金。四川长虹为扩大市场份额，一再降低彩电价格，使得郑百文先期购入的彩电实际价值大幅度贬值。而公司为扩大销售规模，1997年大量增加进货，因此使得公司的彩电存货形成了价格倒挂。赊销的货款未能及时收回，无法偿还到期票据，银行要对逾期的承兑资金处以每天万分之五的罚息，郑百文陷入严重的财务危机。（三）内部财务混乱靠做假帐上市，将亏损做成赢利上报，事实上，根本不具备上市资格。在上市的问题上，郑百文公司几度组建专门的做假帐班子，把各种指标准备得一应俱全，硬是把本来不够格的企业推上股市。上市以后，郑百文把募集而来的资金数以亿计地挪做他用，总计１０多家公司拆借的近２亿元资金不仅至今有去无归，而公司并没有在事后具实地披露相关信息。由于郑百文的帐目极为混乱，真实性和完整性不能保证，１９９８和１９９９年度，郑州华为会计师事务所和北京天健会计师事务所连续两年拒绝为其年报出具审计意见。帐目混乱，违背会计原则。对存货不计提“存货跌价损失准备”，对长期投资不计提“长期投资减值准备”，一方面不符合上市公司必须进行“四项计提”的要求；另一方面，不符合谨慎性原则。更改对罚息的入帐方式，更改对坏帐准备的计提，违背了一贯性原则，也不符合谨慎性原则的要求。这种信息造假，披露不全的行为一旦为社会公众所知，郑百文的声誉一落千丈，广大股东也对其失去信心，从而使郑百文没有了翻身的可能性。随着市场经济的进一步深入，企业的声誉在其长期生存和发展中是十分关键的，如果企业欲以声誉为代价去换取短期的利益，那么它注定是要被资本市场所淘汰的。（四）正确运用资金的重要性企业要运用财务杠杆来提高企业经营业绩，但一个重要的先决条件是企业必须要用较高的销售利率来弥补搞负债经营方式所带来的风险。因此应当从两方面强化管理，一是强化销售管理，加强应收款的管理，做好市场销售管理，因为郑百文只顾大力开发市场，却没有努力渗透市场，零售环节相对薄弱。在现阶段市场信誉普遍较低的背景下，这种彼此之间没有任何制约关系的银企合作，很容易成为空手道，最终的风险都转嫁给了银行。一方面，银行无法保证郑百文能按承兑的期限把货卖完；另一方面，即使按时卖完货，郑百文也把货款挪做他用。三、郑百文重组方案对股本结构的影响及其作用编造假账谋取上市资格，声势浩大的宣传推介并伴之以种种大胆的“创新”，令昔日名不见经传的郑百文，一度腾升为中国证券市场一颗耀眼的明星。郑百文任意挪用募股资金，管理失控以及诸多涉嫌违法违规行为，又使这颗新星迅速划过天际，陨落在难以自拔的泥潭之中。据其2000年中报，股票每股净资产为－6.81元，股东权益为－134580万元。换言之，若不是公司的名字上冠有“有限责任”几个字，郑百文的股东们不仅拿不到分文投资回报，还需每股倒贴6元8角1分钱！就是在这种情况下，它面临了破产还是重组的生死抉择，利益所驱，求生注定是本能。于是郑百文的主要利益相关方自那时就开始了艰难的讨价还价和审慎的权衡利弊，多轮博弈终得结果——对郑百文采取重组，该部分就其重组方案的实施可能对股本结构所产生的影响和作用进行简要的分析。ST郑百文(600898)十大股东序号股东名称持股数量(股)比例(%)备注1郑州百文集团有限公司2887786914.622郑州市投资合作基金公司57760822.923鹏程广告39613602.005河南金鑫电脑信息有限公司21970001.117中保财险郑州汽车修配中心16900000.868南方南京16900000.869河南省石油总公司12573600.6410豫证人信11830000.60（一）郑百文的股本情况ST郑百文(600898)股本结构信息ST郑百文6008982000-06-301999-12-311999-06-30总股本（万股）19758.211919758.211919758.2119流通Ａ股(万股)10709.9210709.9210709.92流通Ｂ股(万股)000流通Ｈ股(万股)000国家股(万股)2887.78692887.78692887.7869法人股(万股)6160.5056160.5056160.505发起人法人股(万股)000职工股(万股)000Ａ2转配股(万股)000（二）郑百文重组方案及分析郑百文将其现有全部资产、债务和业务、人员从上市公司退出；山东三联集团，以其下属的全资企业三联商社的部分优质资产和主要零售业务注入郑百文，以3亿元的价格购买郑百文所欠中国信达公司的部分债务约15亿元，实现借壳上市；三联集团公司向中国信达公司购买上述债权后将被全部豁免；郑百文全体股东，包括非流通股和流通股股东所持股份的约50％过户给三联集团，不同意过户的股东所持股份由公司按照股东大会确定的公平价格收回，流通股24-36个月全部上市流通；郑州百文股份有限公司今年2月22日上午召开的股东大会以压倒多数的比例通过了与三联集团的这一重组方案。公司重组实质性启动。作为债权人代表和郑百文重组方案的设计者，中和应泰管理顾问公司在向中国信达资产管理公司提交的对郑百文不良资产的处理报告中表达了这样的愿望：“我们希望通过该方案的实施达到以下目的：在体现股票投资风险的同时最大限度地保护股东利益，避免破产股东颗粒无收而给市场造成的巨大冲击；同时也使信达公司及其他债权人的资产得到尽可能的回收，减少国有资产及其他债权人的损失，从而实现股东与债权人及有关方面在各方利益均有得失，且以公平的市场行为为主的前提下达成和解。”因此为实现这一目的而设计了这样的思路：郑百文第一大债权人信达资产管理公司拟以3亿元价格向三联集团公司出售对郑百文14．47亿元的债权；三联集团购买上述债权并予以豁免，同时向郑百文注入4亿元资产和完整的主营业务；在三联豁免债务和注入资产的同时，郑百文全体股东将所持公司股份的50％过户给三联；不同意者其股权由公司按公平价金回购；三联集团、百文集团与郑百文进行资产置换，最终实现上市公司的“脱胎换骨”。据郑百文公司公告，至3月19日，除代表11．2万股股份的39名股东（占总股份的0.057％）外，其余多数股东均以默示的意思表示方式同意参加重组。郑百文重组方案为这部分持异议股东提供了一个机会：按照公司委托独立中介机构评估的“公平价格”——非流通股每股0.18元、流通股每股1.84元，向公司回售所持股份。也就是说，不愿参加重组者，除了可在此之前“用脚投票”，现在还可以通过一次股权转让出局。5月9日，郑百文董事会发布公告称，根据股东大会决议和股东就重组所做的决定，公司董事会于3月26日向上海证券中央登记结算公司递交了办理股份变动手续的申请及相关文件。公司于4月23日收到登记公司《关于郑百文股份变动申请的复函》。《复函》指出：登记公司注意到，公司董事会所提出的过户申请，是在公司重大重组过程中由董事会代为办理的集体过户事宜，目前公司未能提供必要的授权文件，故暂时无法办理有关股份变动手续。据了解，登记公司在给郑百文的复函中所说的“授权文件”，含有国有股股权转让所必需的财政部批文。如果上述“授权文件”仅特指财政部批文，那么郑百文重组所涉及的股权过户不久即可望通过。因此接下来就分析一下郑百文重组对股本影响及其作用体现。四、重组对股本的影响和作用分析（一）重组后的股本结构重组后股本结构会怎样？从前面的资料可以看出截止2000年中期，ST郑百文的总股本是19758.2119万股，其中流通股是10709.92万股，国家股为2887.7869万股，法人股为6160.505万股。按照重组方案，重组后三联集团至少将持有ST郑百文9879万股股票，其中流通股5354.96万股，国家股1443.9万股，法人股3080.25万股。一家公司持有一家上市公司股票如上所述的股本结构在我国证券市场上几乎是绝无仅有的，至于三联集团持有的5355万股流通股，根据三联集团承诺长期保持重组后在郑百文的控股地位，五年内不转让所持法人股份。对于其所持的流通股份，将按照郑百文股东大会和证监会所批准的方案予以冻结，重组结束后6-12个月上市流通三分之一,12-24个月上市流通三分之一,24-36个月全部上市流通。如果回购成功，三联集团将不但成为ST郑百文的大股东，而且将是ST郑百文股票事实上的第一大庄家！这是否在事实上存在股价操纵的嫌疑和可能？……还可以进一步对ST郑百文重组成功后有关赢家的“幸福生活”做一些合乎想象的描述。三联集团负责人在年初接受CCTV采访时说过：ST郑百文重组后的合理股价应该是15元/股。照此计算，三联集团的流通股市值至少为80829万元！如果三联集团将重组后的ST郑百文经营得还算可以，比如每股净利润达到0.40元，按照目前66倍的市场平均市盈率，其正常股价将达到26元/股，三联集团的流通股市值将达到14亿元！（二）重组对各方利益人所产生的作用此次重组涉及的债务金额高达15亿元，而山东三联仅以3亿元的代价就使郑州百文获得债务豁免，有四两拨千斤之效。一次性获免12亿的债务，这在上市公司中可能是创纪录。但它对于各利益方均有利。首先，对于信达来说，它实现了“最大限度回收”。信达对郑百文的债权总计约21亿元。此次信达将15亿元债权以3亿元价格卖给三联,这笔买卖从帐面看,信达损失12亿元。另外,一旦重组方案获股东大会通过,信达还将豁免另外1.5亿元对郑百文的债权。而据新华社报道,余下部分的债权,将由郑百文母公司———郑州百文集团承担,并由郑州市政府提供债权人认可的有效担保。这样,在21亿元的总债权中,信达至少将损失13.5亿元；此外,有3亿元很快就能拿到,余下3亿多元也可收回。简单从数字来看,信达的损失是惨重的。但相对于让郑百文破产,这绝对是一个很好的结局。如果郑百文破产抵债,虽然其帐面资产有11亿元,但其中大多是应收款、存货和固定资产,由于郑百文管理混乱、资产质量极差,实际上信达能够收回来的债务少之又少。而通过此次重组，它却有望收回6亿元。其次，三联集团将支付3亿元为郑百文解决债务问题，同时获得全部股份的50％,即1亿股左右。另外,三联集团将向郑百文注入价值4亿元的资产。但实际上,三联支付的成本并没有这么高,因为三联获得的股份中,不仅有国有股、法人股,还有流通股。这是此次重组方案中最为特别之处。根据方案,三联集团持有的流通股将予以冻结,在重组结束后6-12个月上市流通三分之一,12-24个月上市流通三分之一,24-36个月全部上市流通。三联将持有郑百文流通股5355万股,这些股份若全部套现,即使按停牌前郑百文6元多的股价计算,收益也是惊人的。这也许是三联集团为什么愿意接下这个壳的关键,更是重组者在利益天平上,摆下的一颗最为重要的砝码。此外,三联借壳上市后有可能增发新股。获得证券市场融资机会,这是三联的又一大收获。再次，对小股东而言,对股东来说，股票缩水一半总比颗粒无收强得多。五、郑百文重组方案对公司治理结构的影响跟过去的重组比起来，这次重组还是具有一定的先进性，表现在：1、它不是虚假重组以达到操纵股价的目的；2、少数大股东操纵重组，参与者是有关各方包括小股东，这在一定程度上保护了中小投资者和债权人的利益；次重组，普通流通股股东承担了商业投资风险，共担风险，保护了债权人的利益。但是如果重组成功，三联集团有限公司将作为第一股东持有总股份的50%，而抛弃其对郑百文的12亿元债权，三联花了很高的代价，只是想借壳上市。原来的郑百文与多数上市公司相比，拥有独特的优势。它的第一大股东持有的国有股不到１５％，前十大股东持股只有２６％，流通股的比例高达５４％。那么重组后产权变成了高度集中，而产权的过分集中往往又会带来许多非效率的结果。郑百文的重组方案被称为纯粹市场行为,是在充分考虑各方利益的前提下所达成的“对各方都有利”的方案，这个方案也获得了通过。但是不难看出，如果不通过，郑百文就要破产，股东们将一无所有，选择重组对他们来说其实是一种无奈。这里最突出的是，股东大会上代表们对过户50%给三联的方案提出了种种质疑和抗议，可最后还是一古脑儿都通过。正如中和应泰管理顾问有限公司董事长金立佐说的“郑百文的股东大会只是履行一下法律程序而已……”。这说明股东大会实质上并没有起到最高权利结构的作用。另外，基于种种原因，此次股东大会召开前，未采取原先独立董事征集投票权的方式，也值得我们注意。资料：“这时，郑百文独立董事陆家豪登台发言。尽管他一再表明是随便谈谈，但明眼人一看就是作了充分准备，从重组的特点到重组的好处再到对“退出机制”的理解，陆讲起来便难以打住。”“下来吧，换人!”有股东开喊，但陆全然不顾，继续讲着他的见解。“轰下去!耽误时间。”台下又是一阵嘘声，倒掌也开始响起。（引自：《好热闹的一台戏——郑百文股东大会直击》中国证券报互动版）据此我们可以推断郑百文公司的独立董事形同虚设，他们没有能力或者说由于某种原因，并没有站在公司投资者的角度，对经营决策形成有力的监督。六、郑百文事件对中国公司治理结构改革的启示郑百文的失败是公司治理失败的典型，一家国有企业在实行了公司制度改造、实现了较高程度的股权多元化、国有股比例大幅度降低之后，在被树为国有企业改革的一面旗帜之后，因公司治理结构失败而陷入困境的典型。因此，从郑百文这个故事中吸取教训对中国公司治理结构改革具有重要的意义。第一、由国企改制而来的大型公司国有股权控制权问题不太明确。郑百文的股权结构相对来说还是较合理的，根本问题在于公司控制权的配置。较低的国有股比例和较高的流通股比例给公司控制权的流动和转移创造了必要条件，但并不等于公司控制权的最优配置。第二、较明显存在内部人控制问题，有时候带来对投资人、股东利益的不尊重。郑百文董事长李福乾也认为：“由于管理上的漏洞，个别人假公济私、损公肥私，对郑百文走向绝境起了推波助澜的作用……”第三、董事会、监事会功能和职能不够规范。第四、行政干预过多，不是以市场作为企业生存发展的评判标准。政企分开仍未得到彻底解决，裁判员当运动员现象仍时有发生。解决这些问题的思路是：第一、证监会应根据中国国情，探讨并设定公司治理结构的基本原则和水准，通过制度和制度的强有力执行来全力推进上市公司提高公司治理结构的水准。第二、推进和改进激励和约束机制，包括管理人员激励、不能侵犯股东利益问题。第三、加强对外部董事与独立董事的人才培养。第四、公司治理结构的状况应作为公司披露的重要部分。七、郑百文案例对上市公司战略管理的启示：郑百文走到今天的地步，可以说它在经营管理方面大大小小连续不断的失误是主要原因，“千里之堤，毁于蚁穴”。总结一下，我们认为郑百文案例对我国上市公司战略管理的启示主要有以下几点：1、仔细分析科学制定本公司的业务组合，避免过度单一化。郑百文以经销长虹彩电而迅速膨胀起来的家电分公司，其资产及业务量在公司中均占有很大比重，也一度为公司的利润飞速增长做出了贡献，但这其中不容忽视的问题有：第一，该项业务的产品支柱单一，主要以长虹彩电为主；第二，从行业角度上来看，家电销售因历年来的降价竞争利润已经非常微薄。基于这个原因，公司应该及时调整业务组合，同时发展自己新的核心业务，但是，郑百文却在资金短缺的情况下仍将巨额资金源源不断的投入其中。因此，当后来长虹由于市场压力做出自己的销售战略调整的时候，就连带将郑百文带入了绝境。所以，任何一家企业都应该在根据对市场，行业，和本企业的状况进行仔细综合分析的基础上来制定自己的业务组合。2、要制定有一定抗风险能力的财务战略，同时加强信用管理和内部财务控制。郑百文一度引以为豪的财务战略是这样的：由银行出面承兑，向四川长虹出具银行承兑票据，ST郑百文买断长虹的产品，并以赊销方式向下游零售商或批发商供应。这样公司就存在巨大的现金流，虽最终流向厂家，但由于承兑期有六个月，对于这部分资金，公司就完全可以加以利用。但是这个方法有一个致命的弱点，那就是抗风险能力差。由于公司是以出具银行承兑汇票的方式向厂家买断商品，厂商即将产品的销售风险全部转嫁给公司，一旦公司不能在规定的期限内将产品销售出去或资金回笼上了现问题，公司与银行的信用关系就受到了危胁，若公司的负债率超过银行所能承受的极限，信用关系也就嘎然而止。后来证明当银行看到ST郑百文回款出现问题，就从先初的审慎贷款到最后终止贷款，让郑百文彻底陷入绝境。所以，上市公司在制定自己的财务战略的时候，不能只从短期的效果上出发，而是要对整个计划的长期可行性和抗风险能力进行评估。同时，在制订财务战略时应该加强内部审计、财务监控和危机管理，一方面防患于未然，另一方面随时监控应收帐款回收率、坏帐率和资产负债率等核心指标，在出现财务危机的初期能有及时的应对策略。3、要按照上市公司运营原则切实加强信息披露机制，充分利用上市公司中报和年报等信息披露手段，给自身以外部监督和约束。我们看到，郑百文从上市到如日中天再到江河日下，整个过程一直是下欺上，内欺外，使债权人和投资者蒙受了巨大的损失。靠着虚假包装，一个根本不够上市条件的企业，能堂而皇之地跻身我国新兴证券市场。靠虚盈实亏报花帐，郑百文到今天终于“生死两难”，一年亏损近10亿。这天大的窟窿被一个被尊为楷模、名义上有着种种约束的上市公司捅出来，这一切发生在以公开、公正、公平为原则的证券市场，实在是非常讽刺，引人深思。郑百文事件使我们对上市公司必须遵循的真实透明的信息披露机制产生了怀疑，它毁掉了人们对上市公司和证券市场的信任。我们认为，在上市公司的战略规划中，对市场负责，对投资者负责，加强自身的信息披露，接收来自社会各方的监督，是生死攸关、不容商量的标准。4、要认识到长期发展战略对一个有一定规模的上市公司的重要性。从各种资料上看，郑百文几乎没有什么长期战略，很多决策都是短期行为，比如说，公司在没有充分合理的根据的情况下对公司进行盲目扩张，在1998年用于组建异地商品配售中心的1.26亿元资金，分投给了全国24个分公司，这些快速扩张建成来的分公司，管理工作严重滞后，不仅管理成本高企，而且有效控制力弱化，同时形成了大量的资金沉淀，使企业积重难返。不仅如此，令人惊异的是公司又以配股资金中的600万元兼并了与自己主营业务毫无关联的郑州化工原料公司。在主营业务大幅滑坡的情形下，任何一个明智的企业都应将重心放在如何成功地经营主营业务上，而远非不能及时变现的“土地资源利润增长点”上。没有一个长期的发展战略造成的公司经营上的随意性，见招拆招，给公司的发展带来了严重的问题。所以，上市公司应该在科学的研究的基础上制定能够在一定的高度上指导公司持续发展的战略。5、要重视公司人力资源管理。企业以人为本，兴盛衰败都根源于人。急速、盲目的扩张直接导致公司总部对外地分支机构的监管乏力，郑百文遍及全国的分支机构如同一盘散沙。这些分支机构饥不择食地招聘各类人员达上千人，却从没有进行过一次上岗培训和考核，导致员工鱼龙混杂，良莠不齐，有的人进来的目的就是趁乱挖企业的墙角。不论一个战略多么明智、长远，都需要经过良好训练的高素质的人才去实施，因此，公司的人力资源管理是非常重要的。6、要完善公司管理层的决策机制。从公司法理上讲，公司董事会是由股东大会选举产生的，并对公司负责的组织体系；而经理是由董事委任产生的受托人，对董事会负责；监事会独于股东和董事会之外。但在现实中，董事会不过是大股东的代言人，董事、监事和经理在职能上往往发生重合，这就为内部人掌控股份有限公司提供了最大化的空间，公司兴衰取决于个人的沉浮成为必然。在ST郑百文所演绎的兴衰史中，我们不难发现，主宰公司生存的不是股东，也不是监事会而是极少数决策人，在公司决策过程中，也根本听不到来自股东和监事会任何反对的声音。“一言兴邦，一言废邦”，在ST郑百文身上得到了绝好的体现。这样缺乏民主和科学分析的决策，往往是失败的，如ST郑百文的营销网点，员工就认为它们只能是“网点”而不是“网络”，因为它们没有联通的支脉，“仅凭公司几个人走马观花，四处看看，这种监管等于没有。”所以，到了最后，郑百文的兵败如山倒也就不足为奇了。发言人：周纪东执笔人：申霓、周纪东小组成员：韩美清（光华00金融硕）、励斌（光华00金融硕）、梁瑞安（光华00金融硕）、秦丽娜（光华00金融硕）、申霓（光华00金融硕）、王鹏（光华00金融硕）、谢雯娟（光华00金融硕）、杨达治（光华00金融硕）、于萍（光华00金融硕）、周纪冬（光华00金融硕）、刘洋（光华00金融硕）从公司和证券市场两个层面谈郑百文应该重组还是破产光华00级博士生小组郑百文资产债务重组方案，在证券市场掀起轩然大波，究竟如何从公司和整个资本市场发展的角度，看待郑百文重组事件，对上市公司完善退市机制，对健全法律法规及证券市场的规范发展，有着重大的意义。到2000年6月30日为止，郑百文的债务总额高达23.46亿，其中：对中国信达资产管理公司(信达)一家的逾期债务高达20.99亿。在郑百文的资产中，固定资产仅25，000万元；在它的61，686万元流动资产中,风险极大、难以按帐面价值全额变现的应收帐款和存货两项就高达52，526万元。郑百文股票的每股净资产为-6.81元，股东权益为-134，580万元，未分配利润为-182，093万元。这些数字表明了无可争议的事实：郑百文已经丧失了清偿债务的能力。鉴于郑州百文股份有限公司已严重资不抵债，各有关方提出重组，主要内容包括：公司将其现有全部资产、债务和业务、人员从上市公司退出，转入母公司进行整顿调整；山东三联集团以其下属的全资企业三联商社的部分优质资产和主要零售业务注入郑百文，以3亿元的价格购买郑百文所欠中国信达公司的部分债务约15亿元，实现借壳上市，中国证监会为其资产重组增发一定数量的新股；三联集团公司向中国信达公司购买上述债权后将被全部豁免，郑百文的全体股东，包括非流通股和流通股股东所持股份的约50％过户给三联集团，不同意过户的股东所持股份由公司按照股东大会确定的公平价格收回；最大债权人中国信达公司出售给三联集团后的余下部分债务，由郑百文母公司承担，并由郑州市政府提供债权人认可的有效担保。市场公告从2001年3月5日到4月5日停牌。从3月20日起，开始登记股权变更手续，并申请全面收购要约。2001年6月30日，重组的最后期限。那么郑百文究竟应该重组还是破产，在本组中有两种不同的观点：一、从短期和公司角度，郑百文应该重组；从长期影响看，应该破产。二、从资本市场发展与规范角度，郑百文应该立即破产退市。其实这两种观点在长期和资本市场规范的角度上的主张是完全一致的，即绩效不佳的上市公司应坚决破产退市。所以下面将主要针对这两种观点中的不同之处进行介绍，也就是第一种观点中短期重组主张和第二种观点中立即破产的理由。从短期和公司角度，郑百文应该重组从郑百文的有关利益集团的处境来看，郑百文早已达到破产的条件，但郑百文的资产质量极差，一旦破产，对于股东有可能血本无归，损失全部投资，无望得到任何补偿。对于债权人，绝大部分债权将永远丧失受清偿机会，相当一部分债权人将因为债权损失而陷入困境，而信达将是损失最为惨重的债权人信达近21亿无担保债权只能在清算费用、职工安置费用和担保债权之后获得部分清偿，郑百文的资产优先清偿上述债务之后是否还有剩余实属疑问。不仅如此，企业职工似乎是这场灾难中最无辜的受害者，有2800名职工将丧失工作机会。那么地方政府将面临安置失业职工的压力。我国一些企业的破产试点证明：破产财产变现困难，变现成本高，财产变卖所得大大低于帐面价值，以至清算费用耗尽全部破产财产并不是例外情况。总之，郑百文破产意味着企业参与者——股东、债权人、职工、包括地方政府都损失巨大。而重组方案既体现了风险公担原则，又将损失降到了各方都可以接受的程度，有效地保护了股东、债权人、战略投资人、企业职工和中小投资者的合法权益。从相关法律法规来看，应尽快建立重整制度。而公司重组是现代市场经济运行中出现的特殊商事行为。其特殊之处在于它不是买卖双方的交易行为，它是一种复杂的交易，是一系列契约的组合，包括债权人与债务人，新的投资者和公司之间，原有股东与公司、股东与股东之间的契约。单独考察这些契约，都是不公平的，都是不能成立。正因为如此，这种行为不是现行合同法规则所能解决的，它需要设置新的法律制度加以解决，这就是公司重整法律制度。股东会或者关联人会议要对股东的权益加以处置，也完全有赖于建立这种重整法律制度。被法律所认可的重整行为是格式化的交易，是将复杂的交易化为简洁便利的交易行为。因此应尽快建立重整制度，为这类新型商事交易提供足够的法律支撑，以促进市场运行机制的进一步完善。但我国法律还未重组提供便捷操作的直接依据，制定重组的规则需要一个比较长的过程，另一方面，市场发展不可能等待，企业陷入困境，不能将它搁置起来，它要继续消耗资源。如果没有重整的措施，这种消耗是对企业债权人的损害，是对市场正常运行的损害。唯一的选择就是先干起来再说，也就是在法律一时还不能制定出来的情况下，政府应当促成这种复杂的商事交易行为。通过试点，取得经验，进而推动和规范我国市场中的所有重整行为。就郑百文的重组方案本身来说，并不存在虚假重组、大股东操纵，参与者是有关各方，普通流通股股东承担了商业投资风险，共担风险，保护债权人的利益，让大家和解。郑百文的重组应予肯定，所以考虑到重组能降低各方损失，是在现有法律框架下的一种尝试，建议短期内对郑百文进行重组。从资本市场的角度，应立即破产此观点的落脚点就在于立即规范证券市场。目前的中国股市已给人造成印象，企业一上市就是“能上不能下”的终身制。这是导致我国上市公司亏损面逐渐扩大的一个重要原因。要使上市公司真正实现机制转变，就必须尽快改变这种只进不出的形式。中国证券市场不仅存在退出机制不健全的问题，同样也存在进入机制不健全的问题。三联集团将花三亿元来购买郑百文的“壳资源”，恰恰说明了这个问题。如果健全了证券市场的进入机制，这种所谓的“壳资源”将会掉入垃圾堆。三联集团董事长张继升的话也证实了这一点，他说，如果企业能够顺利地拿到市场通行证，谁会去买郑百文这样一个“壳”？所以借重组之机买壳上市的动机就不单纯，从某种意义上来说，是一种在现有体制缺陷下的谋利行为。中国证券市场是亟待规范的新兴市场，在经过风风雨雨的十年后——2001年，我们认为，是中国股市规范的一年，从对亿安科技的处罚，到PT水仙的退市，从基金黑幕的查处到中国首例个人股民被判操纵证券交易价格罪，以及IPO由审批制到核准制的改变，不仅是对众庄家不以为耻，反以为荣的恶意炒作股票行为的当头一棒，也为中国股民树立了政府致力于规范股市的积极形象。我相信中国股市真正意义上的牛市即将从此开始。郑百文这个壳正式退出证券市场这个舞台,除了杀鸡儆猴的作用外,也可为我国股市的规范化运作提供一个良好的案例。郑百文的立即破产还有助于改变中国投资者的投资理念。在过去的十年中，中国投资者在中国股市发展极不规范的环境里，养成了许多不正常甚至扭曲的投资理念。比如，对股市中的恶意炒作行为，中国股民久在其中，气愤、无奈早已化为对根庄坐轿的追求。甚至不相信政府真的有一天会让一个企业退市、破产，认为一个面临破产的上市公司必然会有重组行为，于是ST、PT受到投资者的追捧,其大起大落的股价表现已充分的展现了其比一般股票更大的投机性。尽管郑百文的破产，会对许多投资者造成很大的经济损失，但换一个角度看，这些投资者如果持有正确的风险态度，那么当初在购买这些政府已经给出投资警示的ST、PT时，就应该做好了承担比购买其他股票更高风险的准备，在企业破产时，也就会持“自认倒霉”的平和心态。如果ST、PT的破产本来就在情理之中，那么这次郑百文的破产退市就成了自然的结果，哪里会有现在如此之多的阻碍。立即破产退市会促进资本流向效率高的绩优企业。如果一味姑息方方面面的利益，牵强地进行重组，资本将会在效率较低的企业中迂回。破产退市是开启退市通道--优化资源配置的重要手段之一。证券市场除了筹资功能之外，还具有优化资源配置的功能，即效率的渗透和扩散功能。正是在企业不断的进入和退出市场的过程中，达到了资本高效流动。所以短期内受到郑百文停牌退市的影响市场将有一定波动荡与调整,这固然会使部分投资者蒙受损失,但换个角度来看,正可借着此次机会教育投资者并将资金逐步导引到体质良好的上市股票,从而加强市场对于真正有价值型股票优胜劣汰的能力,从长期来看形成良性循环,使得股价的起落更能反映上市公司的基本面,从而使我国证券市场更加规范化.中国资本市场的发展与规范问题始终是这个新兴资本市场必然不断面临和权衡的问题，郑百文对于规范资本市场发展提供了一个极好的素材，这也正是我们讨论这个案例的意义所在。发言人:肖欣荣执笔人:肖欣荣小组成员:田昆(光华00级博士)肖欣荣(光华00级博士)郑晓辉(光华00级博士)余书炜(光华00级博士)付勇(光华00级博士)乔志城(光华00级博士)梁鸿飞(光华00级博士)孙建政(光华00级博士)张津(光华00级博士)李相润(光华00级博士)王婧(光华00级博士)刘柏红(光华99级博士)左炳堤(光华99级博士)伍丽娜(光华99级博士)吴小英(光华00级硕士生)葛永晖(进修生)：郑百文重组的法律分析法学院00级硕士生小组分析的起点——弗里德曼对裁量性规则和客观性规则的区分劳伦斯·M·弗里德曼，斯坦福大学法学院教授，法制史领域“威斯康辛学派”代表人物。他把法律规则分为裁量性规则和客观性规则。劳伦斯·M·弗里德曼：《法律制度》，李琼英、林欣译，中国政法大学出版社1994年版，第36-44页。裁量性规则，是“含糊的规则要求有人在为个别案子作出决定前行使判断或裁量，它规定法官或官员在甲、乙、丙中作选择，或授权它在无限可能中作选择。”如合同履行的“诚意的义务”。客观性规则，是“规则本身为进一步选择留下的官方余地很少。”如投票年龄是18岁，负责登记的人无权说17岁半就够近了。弗里德曼认为，必须把裁量性规则限于恰当的范围之内，“经济和社会可以容许一些这类规则存在，视之为奢侈品。”“可以认为公开、灵活的规则更公平，不那么严厉，更符合正义，大灵活的规则效率差。这类规则授予适用它的官员或法官大量的自由裁量权，因而是很大的权力，容易引起腐败或反复无常。”博时基金管理有限公司的董事长周道志在2001年5月29光华管理学院的一次演讲中感慨说：“如果“游戏规则劳伦斯·M·弗里德曼：《法律制度》，李琼英、林欣译，中国政法大学出版社1994年版，第36-44页。弗里德曼认为，在市场经济条件下，“人们需要直截了当的、客观的规则来应付大量的交易。”“当然，严密的规则不能保证没有腐败。事实上，可以说，规则太严，必然产生腐败。如配给制度滋生黑市。”“只能说，客观性可以起某种预防作用。”当然，裁量性规则与客观性规则区别是相对的，“没有规则完全是裁量的或完全客观的。它们是一个连续统一体的两端，中间有许多细微差别。”我国法律中存在大量的裁量性规则，甚至对一些问题没有规定，使得市场主体无所适从。弗里德曼对裁量性规则和客观性规则的区分对我们分析中国证券市场，分析郑百文重组很有价值。二、破产法的无奈——郑百文为什么没有破产郑百文已经丧失了清偿债务的能力。到2000年6月30日为止，郑百文的债务总额高达23.46亿。郑百文的固定资产仅25，000万元；它的61，686万元流动资产中,风险极大、难以按帐面价值全额变现的应收帐款和存货两项高达52，526万元。郑百文股票的每股净资产为－6.81元，股东权益为－134，580万元，未分配利润为－182，093万元。这些数字表明了无可争议的事实：郑百文已经丧失了清偿债务的能力。2000年3月3日，信达向郑州市中级人民法院提出申请，要求郑百文破产还债。法院既没有受理，也没有表示不受理。这被普遍认为信达的申请只是一种谈判手段——向郑州方面施压，而不是真的要郑百文破产。信达将是损失最为惨重的债权人。郑百文的资产质量极差，一旦破产，绝大部分债权将永远丧失受清偿机会，而信达将是损失最为惨重的债权人——信达近21亿无担保债权只能在清算费用、职工安置费用和担保债权之后获得部分清偿，郑百文的资产优先清偿上述债务之后是否还有剩余实属疑问。郑百文股东将损失每一分钱投资，无望得到任何补偿。破产还将牵连众多的无辜者。不仅如此，郑百文破产还将牵连众多的无辜者。郑百文的2800名职工将丧失工作机会地方政府将面临安置失业职工的压力。郑百文相当一部分的其他债权人将因为债权损失而陷入困境。我国一些企业的破产试点证明：破产财产变现困难，变现成本高，财产变卖所得大大低于帐面价值，以至清算费用耗尽全部破产财产并不是例外情况。《《郑百文“资产债务重组”法律视角的评述》，2001年04月26日14:08《中国经济时报》。郑百文没有破产！法院也不敢轻易判决破产。这在一定程度上说明破产法没有为郑百文破产提供一个良好的法律环境。我国于1986年颁布的《破产法（试行）》是一部简单而不明了、规定粗疏、缺乏配套实施机制的比较糟糕的法律。对于公司破产中的一些棘手问题，破产法没有规定。没有死亡就没有新生。优胜劣汰的竞争规律因破产法的不完善而作用式微。《破产法》对破产重组也缺乏规定。对于企业重组，《破产法》缺乏相应规定，所以才出现郑百文无所适从，所以人们对郑百文高声喊打，说重组没有法律依据。因此，我们迫切需要完善《破产法》，对破产重组的原则、方式和程序作出具体的规定。三、证券法、公司法的漏洞——郑百文重组对证券法、公司法的挑战法律不加区分地一律禁止亏损公司发行新股。按照《公司法》第137条，只有连续三年赢利的公司才能发行新股。法律禁止郑百文对债权人定向发行新股，郑百文的选择范围大大缩小了。在这里，呈现出一个值得思考的法律问题：法律不加区分地一律禁止亏损公司发行新股，是否有利于挽救亏损公司？如果债权人愿意取得一个亏损公司的股份，亏损公司也愿意对债权人发行股份而代替债务清偿，禁止这种交易究竟有何意义？收购类型法定。按照《证券法》第78条，公司收购分协议收购和要约收购。两者都是收购方和被收购公司股东之间的直接交易。在本案，三联的交易对手是郑百文，而不是郑百文股东。鉴于《证券法》实行收购类型法定，限制当事人在法定类型之外创设收购方式，因而，不与股东直接交易而取得股份难以纳入法定收购类型。三联是用自己的债权交换郑百文股权。三联的举措不应适用《证券法》有关上市公司收购的规则。那么，应该适用什么法律呢？没有人给出答案，郑百文无所适从郑百文不是在回购，法律如何适用？郑百文重组方案规定，郑百文股东将股权的1/2给三联，或郑百文以公平价格收购。郑百文取得自身股份，其基础法律关系不是回购，是困境公司的股东授权公司处分自身股份以拯救公司，进而自救；公司根据股东的授权，为清偿债务或者抵销债务之目的而处分其股东的一半股份。那么，此时法律该如何适用？没有人给出答案。小股东利益如何保护。在股东大会上，股份多数决定为股东会决议的一般规则。然而，在多数股东和少数股东存在利益冲突，而股东多数决又将使少数股东任人摆布的情况下，就有不适用股东多数决的例外规则。西方国家的“持异议股东的股份回赎请求权”制度就是一例。这些国家的公司法规定，在公司合并、重组和公司章程重大修改等情形下，每个持有异议的少数股东都有权单独请求公司回购自身股份，若持异议股东不能和公司就回购价格达成一致，持异议股东得请求法院评估股份价格。同注2。这是对小股东利益的有效保护。我国法律没有明确规定持异议股东的股份回赎请求权，郑百文广大中小股东的利益如何保证？《公司法》第111条规定，股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。但公司法的规定毕竟过于简单,对小股东的保护不力。同注2。四、会计法让人费解——从郑百文重组看会计法在经济学的眼中，《会计法》是会计制度运行的宏观法律环境。而在法学的眼中，由财政部颁布的《会计准则》是法律的渊源之一——部委规章。法律不溯及既往是法治的基本原则之一。不溯及既往原则往往在实体方面，在程序方面不受该原则约束。因此有所谓的“程序从新，实体从旧”之说。2000年12月31日，中国信达资产管理公司豁免了郑百文1.5亿元的债务。根据当时有关会计准则，上述债务豁免记入重组利润弥补亏损。而根据财政部新出台的《企业会计准则———债务重组》的规定,上市公司的债务重组收益不能计入利润,而只能被确认为资本公积。尽管新的债务重组准则自2001年1月1日起执行，但新准则要求对准则实施之日前发生的债务重组，进行追溯调整。为此，2001年1月21日财政部专门印发了《财政部关于郑百文资产与债务重组中有关会计处理问题的复函》(财会[2001]9号文)。根据该复函，上述1.5亿元债务应转入资本公积。今年的《准则》溯及去年的事情，法律溯及既往，会计法让人费解。五、郑百文重组是否合法？——个人的观点有关郑百文重组无法律依据的报道很多，经济法学者顾功耘也认为重组合理不合法顾功耘说，“股东大会究竟有无权力对一项涉及股东股权处置的重组方案作出决议？阅遍我国公司法有关规定，找不到股东大会有权处置股东股权或与此相近的条款；而从公司法的立法精神分析，除非法律有特别规定，股权也决无由股东大会处置之理。当然，有人提出，法律没有禁止的行为，股东大会可以为之。这一观点在这里并不适用。股东大会议决的事项均涉及股东的共同利益，换句话说，股东在股东大会上行使的权利均是“共益权”。郑百文重组从总体上说虽涉及股东共益，但是方案中要求现有股东转让50%的股份给予新加盟的股东(不论是有偿还是无偿)，这就涉及股东个体的利益。事实上，股东拥有股票的权利以及股份的转让权、受益权，都属于股东的自益权，也是股东的固有权，行政规章、公司章程、股东会决议对此均无权作出处置。在一些法律有明确规定的情况下，股东大会对涉及股东自益权的事项也可以议决，这主要是指公司的合并、分立和减资等情况。减资、合并、分立，都是公司法上的一项制度。而重组，尤其是涉及多方利益调整的重组，并不能在法律上找到可靠的依据。2001年01月09日08:15上海证券报网络版，《法律专家称：郑百文重组方案合理不合法》。。如南方网说，“无论是市场选择，还是行政决定都不关键，关键是有无法律依据。”“郑百文的流通股、法人股将按2：1的比例缩股，为什么不是顾功耘说，“股东大会究竟有无权力对一项涉及股东股权处置的重组方案作出决议？阅遍我国公司法有关规定，找不到股东大会有权处置股东股权或与此相近的条款；而从公司法的立法精神分析，除非法律有特别规定，股权也决无由股东大会处置之理。当然，有人提出，法律没有禁止的行为，股东大会可以为之。这一观点在这里并不适用。股东大会议决的事项均涉及股东的共同利益，换句话说，股东在股东大会上行使的权利均是“共益权”。郑百文重组从总体上说虽涉及股东共益，但是方案中要求现有股东转让50%的股份给予新加盟的股东(不论是有偿还是无偿)，这就涉及股东个体的利益。事实上，股东拥有股票的权利以及股份的转让权、受益权，都属于股东的自益权，也是股东的固有权，行政规章、公司章程、股东会决议对此均无权作出处置。在一些法律有明确规定的情况下，股东大会对涉及股东自益权的事项也可以议决，这主要是指公司的合并、分立和减资等情况。减资、合并、分立，都是公司法上的一项制度。而重组，尤其是涉及多方利益调整的重组，并不能在法律上找到可靠的依据。2001年01月09日08:15上海证券报网络版，《法律专家称：郑百文重组方案合理不合法》。2000年12月10日10:33南方网《“惊天大盗”死里逃生郑百文重组有法律依据吗》。有人说，公司法第103条没有规定股东大会有处分小股东股票的权利。但这一条也没有禁止股东大会这样做。的确，郑百文钻了法律的漏洞。应该看到，是立法者的懈怠使得法律的灰色区域太多。如果根据“法无明文限制即合法”的法治原则，市场主体的行为为什么非得有明确的法律依据。我们认为，限制的应是行政主体的权力而不是市场主体的权利。因此，我们认为，郑百文重组是合法的。立法者对市场主体苛求，为什么不去看一看自己的责任呢？舆论媒体也一直在谴责郑百文，说大股东的霸道等等，那为什么没有想到要为小股东提供一条维护自己合法利益的途径呢？六、立法思想的误区——郑百文重组的启示规则太宽导致腐败。我国证券法中存在大量的裁量性规则，使得监管部门不得不不断出台有关的规定来弥补。而部委规章往往囿于自己的部门利益而难免充斥着一些不合理不科学的规定。同时，规则太宽导致法律无法实施。上市公司退市在《证券法》里已有规定，但由于规定太粗，直到中国证监会《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》出台，PT水仙下市，退市机制才在我国真正建立。规则太严导致腐败。如发行的额度控制，是计划的方法，从另一方面看是太严的规则。这导致了寻租、过高的发行费用等一系列不正常的现象。制定适应现实需要的客观性规则，给人们提供一个稳定的预期。把裁量性规则限制在严格的范围内。申言之，全面实行以客观性规则为主，以裁量性规则为辅的立法原则。法无明文限制即合法。《中关村科技圆区条例》已经对此做出了规定《中关村科技圆区条例》第七条第三款规定：“组织和个人在中关村科技园区可以从事法律、法规和规章没有明文禁止的活动，但损害社会公共利益、扰乱社会经济秩序、违反社会公德的行为除外。《中关村科技圆区条例》第七条第三款规定：“组织和个人在中关村科技园区可以从事法律、法规和规章没有明文禁止的活动，但损害社会公共利益、扰乱社会经济秩序、违反社会公德的行为除外。”《深圳经济特区高新技术产业圆区条例》第六条第二款规定：“组织和个人在高新区内可以从事法律、法规和规章没有明文禁止的活动，但损害社会公共利益、违反社会公德的行为除外。”法不溯及既往。郑百文要钻法律的漏洞。然而，法律不是道德。法律不要责备市场主体的不道德，而人们要责备法律的不完备。我们应该看到，钻法律的漏洞能从反面促进法律完善。《人民日报》的评论说，郑百文的成功，中国证券市场的失败。这当然有点言其实。然而，证券市场失败责任在谁？——这完全是立法者、监管者的责任。如果中国证券市场真的失败，我们认为，责任也不能转嫁到郑百文等有关市场主体和股东身上，他们的作为是为了其自身的生存，是无奈的选择，而不是一种恶。如果没有发行的严格不合理控制，三联会买郑百文的壳吗？如果壳没有价值，一些股东会像现在这样视自己手中已是负值的股票如金砖一样抱着不放吗？发言人:邢会强执笔人:邢会强讨论组成员:邢会强(法学院00级硕士生)张纶(法学院00级硕士生)重组与破产的理性分析—关于郑百文案例的讨论经济学院00级硕士生小组提起郑百文，相信对证券市场稍有关注的人都不会陌生。从“身陷绝境”到“重现生机”到“再起波澜”，郑百文的命运几经周折。最近，由于未能提供必要的授权文书，导致股权过户受阻，郑百文又再一次站在了生死存亡的十字路口。随着6月30日重组最后期限的接近，人们越来越关注摆在郑百文的重组究竟前景如何。我们更关心的是，从整个证券市场和公司的角度，从法律和利益的视角，郑百文究竟是应该破产还是重组？我们不妨先简单回顾一下郑百文这支劣迹斑斑却知名度极高的股票的发展里程。1988年12月，完成改制并首次向社会公开发行股票。1996年4月，在上海证券交易所挂牌交易。1996年每股收益0.37元，净资产收益率15.88%。1997年每股收益0.448元，净资产收益率19.97%。1998年8月，中报披露每股收益0.075元。1998年每股收益-2.54元，净资产收益率-1148.46%，郑州会计事务所出具无法表示意见的审计报告。股票交易实行特别处理。1999年12月，公司截止1999年9月的贷款本金及应付利息共计19.36亿元，由中国建设银行转让给中国信达资产管理公司。次日设立资产重组委员会。2000年一开始即凭借其重组的题材演绎了一轮最后的疯狂。从1月4日至12日，连续8个交易日涨停，其中有4个交易日无量涨停，该股最大涨幅达58%。转折点出现在1月15日，该股由涨停开盘，收盘时跌停，全日成交259080手。自此股价一路下跌，截至2月7日的6个交易日中，该股有5个交易日跌停，其中4个交易日以跌停价开盘至收盘，短短数日，该股最大跌幅超过1／3。2000年8月，公司公告停牌重组。2000年10月31日,新华社以洋洋4000字长文，历数了郑百文“泡沫”的破灭过程。同日，证监会有关负责人重申郑百文重组必须严格按《证券法》、《公司法》及有关法律法规的规定和程序进行。2000年12月，山东三联宣布入主郑百文。2000年12月31日，公司召开股东大会，原则同意重组框架。2001年2月21日，退出机制原则露面。2001年2月22日，公司召开股东大会，通过了重组细则。2001年3月，公告从3月5日到4月5日停牌。从3月20日起，开始登记股权变更手续，并申请全面收购要约。2001年6月30日，是重组的最后期限。郑百文的经历更像是传奇而不是一个上市公司的正常发展过程。现在，人们要问，这个“传奇”故事，是不是该写下它的最后一章了呢？经过讨论，我们组得出的一致结论是，从理性的角度看，郑百文应该破产，它的重组，是短期利益和既得利益的胜利，却是整个证券市场的失败。人为重组不是理性选择，而破产才是才是明智的选择。一、人为重组不是理性选择1、重组缺乏必要的法律支持首先，股东大会决议无效。根据《公司法》第103条规定，股东大会不享有处分股东股权的职权。在郑百文重组方案中，以股东大会决议的形式要求所有股东将50%的股权过户给三联集团。因股东大会越权处分股东股权，直接侵犯了股东依法所享有的股东所有权，不仅无效，而且构成侵权。其次，“统一过户”无法律依据。在我国证券市场上，流通股只能通过股东开户的证券公司买卖，由登记公司集中办理交割。在郑百文重组方案中，采用股票统一过户缺乏法律依据。公司现股东无偿或者按所谓的“公平价”过户或者出售给三联集团的流通股股份是否属于股份回购？上市公司及其第一大股东回购公司的流通股在我国目前法律框架下，是否可行？如果可行，那么众多A、B股兼具的上市公司或其母公司早就回购自己股价极低的B股流通股了。另外，大股东持有上市公司50%之多的流通股，我国市场监管有关法规是否允许？这在客观上是否会形成市场操纵？这些法律问题不解决，很难说郑百文的重组有充分的法律依据。2、郑百文的重组在政策上触礁今天的郑百文之所以如此出名，除了它股价的戏剧性的变化外，还有一个原因就是它可谓是中国股市上空前的作假典型和亏损大王。该公司靠做假帐骗取上市资格，并和当时的建行郑州分行和四川长虹一起，开创了一个所谓的“三角信用销售模式”。好景不长，郑百文的粗放扩张终于因为缺乏制度支持而土崩瓦解，内部管理的混乱加上市场竞争的激烈，使郑百文的假典型面目很快暴露，郑百文也从一个曾经每股收益4角多的绩优公司沦为亏损大王。但就是这样一个资不抵债的公司却养肥了一披腰缠万贯的硕鼠，该公司一个分公司的经理居然拥有上百万元的宝马车和300多万元的豪宅。这样一个骗取上市资格、经营管理混乱、管理者奢华浪费的公司不破产，还有什么公司应该破产？3、重组具体操作的可行性值得质疑目前公司的股东大会已经通过了重组框架原则，做出了一系列具体规定。这些规定的可操作性如何尚