金融产品创新金融市场理论的发展

金融产品创新

金融市场理论的发展第一页，共六十四页。2金融产品创新与金融市场理论发展三、期权一、远期合约和期货合约四、有效市场理论*五、金融市场投资理论*二、互换合约第二页，共六十四页。3一、远期合约和期货合约远期合约双方签定协议约定在未来以某一事先安排的价格交换某些东西对双方来说都是一种义务与权力相区别，是交换某些东西的义务要使合同无效，你必须考虑+/-现金来磋商一份新合同远期合约满足了交易方规避价格风险的要求，因而通常用来对冲价格波动带来的风险。远期合约是一种非标准化合约。第三页，共六十四页。4术语解释远期价格双方同意在未来按照现在约定的价格交换某些东西。即期价格对某一商品进行即时交割的价格。合约的面值‘交易数量’乘以‘远期价格’。多头同意买入特定商品的一方（从空头方获得商品）空头同意卖出特定商品的一方（把商品售给多头方）第四页，共六十四页。5远期合约可以降低买卖双方的风险

农夫和面包师(例)Jamela是一位农民，她的小麦距离收割日还有一个月。面包师Mohammed需要为来年制作面包重新储备小麦。Jamela和Mohammed都希望降低价格的不确定性Jamela和Mohammed达成一远期合约。远期合约规定，无论即期价格在交货日是多少，农民都按照远期价格向面包师交付特定数量的小麦。第五页，共六十四页。期货合约(FuturesContract)期货合约，是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定时间和地点交割某一特定数量和质量的实物商品或金融资产的标准化合约。期货合约由期货交易所指定，一般都包括标准化了的合约内容和格式。举例：农民——面包师——期货交易所第六页，共六十四页。7农夫和面包师农民通过在期货合约中处于空头地位消除她在拥有小麦中面临的价格风险；面包师通过在期货合约中处于多头地位消除他面临的原材料（小麦）价格上升的风险。期货合约使得农民和面包师都能够对冲他们针对价格的风险暴露，同时，继续保持与分销商和供货商的正常往来。（不采用实物交割）第七页，共六十四页。期货合约的标准化条款：交易数量和单位条款；质量和等级条款；交割地点条款；交割期条款；最小变动价位条款；每日价格最大波动幅度限制条款；最后交易日条款。第八页，共六十四页。9郑州优质强筋小麦期货合约交易单位10吨/手报价单位元（人民币）/吨最小变动价位1元/吨每日价格最大波动限制不超过上一交易日结算价±3％合约交割月份1、3、5、7、9、11月交易时间每周一至五上午9：00—11：30下午1：30—3：00最后交易日合约交割月份的倒数第七个交易日交割日期合约交割月份的第一个交易日至最后交易日交割品级标准交割品：符合郑州商品交易所期货交易用优质强筋小麦标准（Q/ZSJ001-2003）二等优质强筋小麦，替代品及升贴水见《郑州商品交易所交割细则》交割地点交易所指定交割仓库交易保证金合约价值的5％交易手续费2元/手（含风险准备金）交割方式实物交割交易代码WS上市交易所郑州商品交易所第九页，共六十四页。期货交易的过程期货交易的全过程可以概括为建仓、持仓、平仓或实物交割。建仓也叫开仓，是指交易者新买入或新卖出一定数量的期货合约。买回已卖出合约，或卖出己买入合约的行为就叫平仓。建仓之后尚没有平仓的合约，叫未平仓合约或者叫持仓。交易者建仓之后可以选择两种方式了结期货合约：要么择机平仓，要么保留至最后交易日并进行实物交割。

第十页，共六十四页。保证金制度期货保证金，是指在期货市场上，交易双方必须按期货合约价格的一定比率交纳保证金作为履行期货合约的财力担保。期货保证金可分为初始保证金和维持保证金。初始保证金是交易者开仓时所需交纳的资金。我国现行的最低保证金比率为交易金额的5％。国际上一般在3％～8％之间。交易者在持仓过程中，会因市场行情的不断变化而产生浮动盈亏。浮动盈利将增加保证金账户余额，浮动亏损将减少保证金账户余额。保证金账户中必须维持的最低余额叫维持保证金。即交易者为维持自己的交易所必须持有的保证金限额，如果低于此限额，交易所就会想交易者发出通知，要求交易者与次日开盘前补交至初始保证金水平。维持保证金金额一般为初始保证金金额的75%-80%。第十一页，共六十四页。二、互换合约互换合约在特定的时期内，交易双方以特定的时间间隔进行一系列现金流交换的协议。互换合约签订时，任何一方并不立即支付货币。互换合约可以用来交换任何东西，但大多数互换合约交换的是：商品、货币、证券收益互换合约相当于一系列的远期合约。第十二页，共六十四页。货币互换（举例）德国一软件公司为获得你公司开发的金融衍生工具定价软件的德语版销售权，跟你签订了合同，同意在以后的10年里，每年支付DM(马克)100

000为了规避外汇风险，须签订一个互换合约，使你的预期DM现金兑换成$US现金时免遭受风险假定即期汇率是$0.50/DM你和对方认为五年之内的远期汇率应从当前汇率逐年以2%下降，此后保持不变第十三页，共六十四页。货币互换实例由上得出的远期汇率如下:0.49,0.48,0.47,0.46,0.45,0.45,0.45,0.45,0.45,0.45假定实际汇率如下:0.50,0.51,0.53,0.51,0.49,0.48,0.48,0.47,0.45,0.43对方流入/流出的现金量是根据（远期汇率-实际汇率)*名义金额第十四页，共六十四页。(0.49-0.50)*100,000DM=

$1,000(第1年)(0.48-0.51)*100,000DM=$3,000(第2年)(0.47-0.53)*100,000DM=$6,000(第3年)(0.46-0.51)*100,000DM=$5,000(第4年)(0.45-0.49)*100,000DM=$4,000(第5年)(0.45-0.48)*100,000DM=$3,000(第6年)(0.45-0.48)*100,000DM=$3,000(第7年)(0.45-0.47)*100,000DM=$2,000(第8年)(0.45-0.45)*100,000DM=$0,000(第9年)(0.45-0.43)*100,000DM=$2,000(第10年)在第1年，远期汇率小于实际汇率，导致你在美国开设的公司支付给对方$1,000出售DM的收入：100,000DM*0.50$/DM=$50,000支付对方后的收入=$49,000第十五页，共六十四页。16三、期权期权是给予其所有者在到期日或到期日之前以确定的价格买入或卖出某种资产的权利而非义务。1

期权的定义第十六页，共六十四页。172期权的分类欧式期权(Europeanoption)和美式期权（Americanoption)按期权持有者执行期权的时限划分。前者是指只有在合约到期日才被允许执行的期权。后者是指可在到期日以前任何一个交易日执行的期权。买入期权(看涨期权calloption)和卖出期权(看跌期权putoption)按期权持有者获得的是买进的权利还是卖出的权利划分。股票期权、股价指数期权、货币期权、利率期权等按期权的标的资产划分。场内期权、场外期权（柜台交易型期权）按交易场所划分。场内交易就是在交易所进行的，有交易所规定的标准条款，交易所撮合买方与卖方并为任何一方的违约行为提供担保。第十七页，共六十四页。18执行价格(行权价格)：期权被执行时，期权交易双方买卖基础资产的价格，一般在期权成交时确定。期权费(期权价格)：期权的买方支付给卖方的费用，是前者获得期权的代价。期权的买方：支付期权费，购买期权并有权行使期权的一方。期权的卖方：收取期权费，在期权被行使时按合约履行义务的一方。行权日（到期日）：执行期权的最后日期。3与期权相关的专用名词第十八页，共六十四页。19

内在价值：立即行使期权时可以获得的利润，即买入期权的执行价格低于基础资产价格的差额，或是卖出期权中执行价格高于资产价格的差额。时间价值：是指在期权有效期内基础资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性。既行权价格与其内在价值的差额。期权的价值=内在价值+时间价值4期权的价值第十九页，共六十四页。20案例1：(买入期权的买方投资策略分析)一个投资者购买100只IBM股票的欧式买入期权，执价格为100美元。假定当前股票的市场价格为100美元期权的到期日为4个月，购买一只IBM股票的期权价为10美元。思考：投资者在什么情况下会行使期权？投资者在什么情况下会放弃行使期权？投资者的亏损和盈利情况如何？5用期权进行投资第二十页，共六十四页。21买入期权买方的收益—成本分析盈利(美元)708090100110120130终端股票价格(美元)100-102030图5-1

买入一只IBM股票的欧式买入期权收益曲线（期权价格

=10美元,执行价格

=100美元）第二十一页，共六十四页。22买入期权卖方的收益—成本分析708090100110120130-10010-20-30图5-2

卖出

IBM欧式买入期权的收益曲线（期权价格

=10美元,执行价格

=100美元）盈利(美元)终端股票价格(美元)第二十二页，共六十四页。23案例2：(卖出期权的买方)一个投资者购买100只IBM股票的欧式卖出期权，执价格为100美元。假定当前股票的市场价格为100美元期权的到期日为4个月，购买一只IBM股票的期权价格为10美元。思考：投资者在什么情况下会行使期权？投资者在什么情况下会放弃行使期权？投资者的亏损和盈利情况？第二十三页，共六十四页。24卖出期权买方的收益—成本分析盈利(美元)708090100110120130终端股票价格(美元)100-102030图5-3

买入一只IBM股票的欧式卖出期权收益曲线（期权价格

=10美元,执行价格

=100美元）第二十四页，共六十四页。25卖出期权卖方的收益—成本分析708090100110120130-10010-20-30图5-4

卖出

IBM欧式卖出期权的收益曲线（期权价格

=10美元,执行价格

=100美元）盈利(美元)终端股票价格(美元)第二十五页，共六十四页。26期权基本交易的四种收益图收益PS价格收益S价格PXXP收益XS价格P收益XS价格第二十六页，共六十四页。27四、有效市场理论1有效市场的定义2有效市场的类型3投资策略与市场有效性第十二章金融市场理论的发展第二十七页，共六十四页。281随机游走假说与市场有效性随机游走股价变动是随机且不可预测的股价只对新的信息作出上涨或下跌的反应，而新信息的到来是不可预测的，所以股价同样是不可预测的。市场有效性当市场对信息来说有效时，股价已反映所有已知信息。也就是说“价格包含了信息”。任何人都没有办法利用任何信息赚取超常或剩余利润。假设前提投资者都是预期财富最大化的投资者能够理性地处理信息套利可以无限制地进行，从而消除定价错误第二十八页，共六十四页。29证券价格随机游走证券价格时间第二十九页，共六十四页。30股票价格对利好消息的三种可能反映正常反映(有效市场)过度反映(无效市场)延迟反映(无效市场)第三十页，共六十四页。312有效市场的类型弱有效市场股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括譬如过去的股价史、交易量、空头的利益等半强有效市场证券价格充分地反映了所有公开的信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息强有效市场证券价格充分地反映了所有的信息，包括公开的和内幕的信息所有相关信息集公开可用信息集历史价格信息集三类信息间的关系第三十一页，共六十四页。3投资策略与市场有效性

强有效市场与投资策略高度有效的市场可以迅速传递所有相关的真实信息，使价格反应其内在价值。按照市场综合价格指数组织投资。弱有效市场与投资策略存在信息的高度不对称提前获得正确信息

第三十二页，共六十四页。331收益的类型与测定2风险的类型与测定3资产组合理论五、

金融市场投资理论第三十三页，共六十四页。34

1收益率的类型与测定收益率：投资的回报率

(1)持有期收益率(2)预期收益率(3)无风险收益率第三十四页，共六十四页。35（1）持有期收益率收益额

=当期收益与资本利得之和时间01初始投资末期市值当期收益

持有期收益率：当期收益与资本利得之和占初始投资的百分比，即：第三十五页，共六十四页。36例5.1：持有期收益率的计算假定X在去年的1月1日以每股20美元的价格购买了100股股票。到今年1月1日得到20美元的红利（＝0.2美元/股×100股）去年年底时股票价格为每股30美元，求其持有期收益率。第三十六页，共六十四页。解：X的投资额=$20×100=$2000.去年年末X的股票价值为3000美元，同时还拥有现金红利20美元X的收益额=$20+($3000–$2000)=$1020年持有期收益率为：($1020)/($2000)=51%

第三十七页，共六十四页。38（2）预期收益率预期收益率：未来收益率的期望值记作：通常，可以通过选择历史样本数据，利用收益率的算术平均值来估计预期收益率。第三十八页，共六十四页。39例5.2：预期收益率的计算

在可供选择的投资中，假定投资收益可能会由于经济运行情况的不同出现几种结果，比如在经济运行良好的环境中，该项投资在下一年的收益率可能达到20％，而经济处于衰退时，投资收益将可能是－20％。如果经济仍然像现在一样运行，该收益率是10％。

根据以上数据即可算出该投资的下年的预期收益率：

经济状况概率收益率经济运行良好，无通胀0.150.20经济衰退，高通胀0.15－0.20正常运行0.700.10E(R)＝0.15×0.20＋0.15×(－0.20)＋0.70×0.10＝0.07第三十九页，共六十四页。(3)无风险收益率无风险收益率是指把资金投资于一个没有任何风险的投资对象所得到的收益率。一般会把这一收益率作为基本收益，再考虑可能出现的各种风险。国际上，一般采用短期国债收益率来作为无风险收益率。

第四十页，共六十四页。412风险的类型与测定（1）风险的定义和分类（2）风险溢价（3）风险测定第四十一页，共六十四页。42（1）风险的定义和分类投资收益率的不确定性通常称为风险(risk)。

系统风险又称为市场风险、宏观风险、不可分散风险。是指由于某种全局性的因素而对所有证券收益都产生作用的风险。具体包括利率风险、汇率风险、购买力风险、政策风险等非系统风险是因个别上市公司特殊情况造成的风险。也称微观风险、可分散风险。具体包括财务风险、经营风险、信用风险、偶然事件风险等。第四十二页，共六十四页。43（2）风险溢价投资者要求较高的投资收益从而对不确定性作出补偿，这种超出无风险收益率之上的必要收益率就是风险溢价。（3）风险的测定

标准差=[方差]1/2=方差和标准差第四十三页，共六十四页。443资产组合理论（1）资产组合的收益和风险（2）有效集与投资者的选择（3）效用函数及其应用第四十四页，共六十四页。45（1）资产组合的收益与风险协方差与相关系数两种证券构造的资产组合的收益与风险多种证券构造的资产组合的收益与风险第四十五页，共六十四页。46协方差和相关系数协方差表示两个变量协同变动的程度。也可记为Cov(Ri

,Rj

)。

如果协方差为正，表明两个变量变动方向趋同。如果协方差为负，表明两个变量变动方向相反。协方差第四十六页，共六十四页。47相关系数

相关系数表明两个变量的相关关系，可视作协方差的标准化。当ij

=1时，证券i和j是完全正相关的；当ij

=-1时，证券i和j是完全负相关的；当ij

=0时，证券i和j是不相关的。第四十七页，共六十四页。48两种证券构造的资产组合的收益与风险资产组合的收益：资产组合的方差：在特殊相关系数下，资产组合的标准差：时时时第四十八页，共六十四页。49多种证券构造的资产组合的收益与风险资产组合的收益率为

资产组合的方差是证券i和j的收益的协方差,也可以用Cov(Ri,Rj)表示。当i=j时，即为证券i的方差，即其中第四十九页，共六十四页。50均值—方差模型(Mean-VarianceModel)是由H.M.Markowitz在1952年提出的风险度量模型，把风险定义为期望收益率的波动率，首次将数理统计的方法应用到投资组合选择的研究中。投资者将一笔给定的资金在一定时期进行投资。那么在期初他要决定购买哪些证券以及资金在这些证券上如何分配，也就是说投资者需要在期初从所有可能的证券组合中选择一个最优的组合。马科维茨(H.Markowitz,1927～)《证券组合选择理论》，1990年诺贝尔经济学奖获得者（2）有效集与投资者的选择第五十页，共六十四页。51由n个基本证券构成的投资组合，由于权重不同而有无穷多个组合，所有这些证券组合构成一个可行集（feasibleset）任意给定风险水平有最大的预期回报和任意给定预期回报水平有最小风险的集合叫Markowitz有效集（边界）（efficientset(frontier)）有效集是可行集的左上方边界（即最小方差组合以上的边界）曲线DB为有效集

资产组合的有效集定理第五十一页，共六十四页。52两个风险资产的有效集100%股票100%债券注意其中有些资产组合优于其它组合，即它们的风险更低而收益更高。这就构成了有效集第五十二页，共六十四页。53

最小方差投资组合两个风险资产进行组合，可形成各种不同的收益和标准差，从而形成各种投资组合。在均值-标准差平面中，最靠近左边的D点代表所有投资组合中风险最小的组合，称为最小方差投资组合。假设由两个资产x和y，那么最小方差情况下，资产ｘ所占比重为：第五十三页，共六十四页。54最小方差投资组合－例题假设有两个风险资产，E(Rx)=10%,E(Ry)=8%,

x=8.7%, y=8.4%

xy=－0.33

最小方差投资组合中，投资X资产的比例为48.68％(详见下式)，投资Y资产的比例为：1－48.68%＝51.32%第五十四页，共六十四页。55投资分散化与资产组合风险不可分散风险：系统风险，市场风险。可分散风险：非系统风险，公司个别风险和特殊风险。n因此，分散投资可以消除部分风险，无法消除所有的风险。资产组合风险第五十五页，共六十四页。56（3）效用函数及应用效用的含义效用在经济学上是指人们从某事物中所得到的主观的满足程度。投资者的效用是投资者对各种不同投资方案形成的一种主观偏好指标(态度)。投资者的目标是期望从投资中获得的未来效用（财富）最大化。第五十六页，共六十四页。57效用函数的形态投资者对风险的态度由效用函数的形态决定。投资者对风险有三种态度：风险厌恶、风险中性和风险喜好。

在均值-方差框架下定义效用函数这里，是资产组合的预期收益，是方差A是风险厌恶系数。第五十七页，共六十四页。58问卷调查：风险容忍度是多少？

第一步，选择出你认为合适的答案：1.你投资60天之后，价格下跌20%。假设所有基本情况不变你会怎么做？为避免更大的担忧，把它抛掉再试试其他的。什么也不做，静等收回投资。再买入。这正是投资的好机会，同时也是便宜的投资。2.现在换个角度看上面的问题。你的投资下跌了20%，但它是资产组合的一部分，用来在三个不同的时间段上达到投资目标。

①如果目标是5年以后，你怎么做？a.抛出b.什么也不做c.买入②如果投资目标是15年以后，你怎么做？a.抛出b.什么也不做c.买入③如果投资目标是30年以后，你怎么做？a.抛出b.什么也不做c.买入第五十八页，共六十四页。593.你买入退休基金一个月之后，其价格上涨了25%。同样，基本条件没有变化。沾沾自喜之后，你怎么做？

a.抛出并锁定收入。

b.保持卖方期权并期待更多的收益。

c.更多的买入，因为可能还会上涨。4.你的投资期限长达15年以上，目的是养老保障。你更愿意怎么做？

a.投资于货币市场基金或保证投资合约，放弃主要所得的可能性，重点保证本金的安全。

b.一半投入债券基金，一半投入股票基金，希望在有些增长的同时，还有固定收入的保障。

c.投资于不断增长的共同基金，其价值在该年可能会有巨幅波动，