商业研究报告上海新世纪资信房地产租赁行业商办物业类2022年度信用展望21

企业行业分析方案商业业态分类及特点商业业态包括百货店、超级市场、大型综合超市、便利店、专业市场（主题商城）、专卖店、购物中心和仓储式商场等8

种形式。各主要业态选址和经营特征如下。1、百货店百货店是指在一个大建筑物内，根据不同商品部门设销售区，开展进货、管理、运营，满足顾客对时尚商品多样化选择需求的零售业态。（1）选址在城市繁华区、交通要道。（2）商店规模大，营业面积在5000

平方米以上。（3）商品结构以经营男装、女装、儿童服装、服饰、衣料、家庭用品为主，种类齐全、少批量、高毛利。（4）商店设施豪华、店堂典雅、明快。（5）采取柜台销售与自选（开架）销售相结合方式。（6）采取定价销售，可以退货。（7）服务功能齐全。2、超级市场超级市场指采取自选销售方式、以销售食品、生鲜食品、副食品和生活用品为主，满足顾客每日生活需求的零售业态。（1）址在居民区、交通要道、商业区。（2）以居民为主要销售对象，10

分钟左右可到达。（3）商店营业面积在1000

平方米左右。（4）商品构成以购买频率高的商品为主。（5）采取自选销售方式，出入口分设，结算由设在出口处的收银机统一进行。（6）营业时间每天不低于11

小时。（7）有一定面积的停车场地。3、大型综合超市大型综合超市是指采取自选销售方式，以销售大众化实用品为主，满足顾客一次性购足需求的零售业态。（1）选址在城乡结合部、住宅区、交通要道。（2）商店营业面积2500

平方米以上。（3）商品构成为衣、食、用品齐全，重视本企业的品牌开发。（4）采取自选销售方式。（5）设与商店营业面积相适应的停车场。4、便利店（方便店）便利店是满足顾客便利性需求为主要的目的的零售业态。（1）选址在居民住宅区、主干线公路边，以及车站、医院、娱乐场所、机关、团体、企业事业所在地。（2）商店营业面积在100

平方米左右，营业面积利用率高。（3）居民徒步购物5-7

分钟可到达，80%的顾客为有目的的购买。（4）商品结构以速成食品、饮料、小百货为主，有即时消费性、小容量、应急商业业态分类及特点性等特点。（5）营业时间长，一般在10

小时以上，甚至24

小时，终年无休日。（6）以开架自选货为主，结算在收银机处统一进行。5、购物中心购物中心指企业有计划地开发、拥有、管理运营的各类零售业态、服务设施的集合体。（1）由发起者有计划地开设、布局统一规划，店铺独立经营。（2）选址为中心商业区或城乡结合部的交通要道。（3）内部结构由百货店或超级市场作为核心店，与各类专业店、专卖店、快餐店等组合构成。（4）设施豪华、店堂典雅、宽敞明亮，实行卖场租赁制。（5）核心店的面积一般不超过购物中心面积的80%。（6）服务功能齐全，集零售、餐饮、娱乐为一体。（7）根据销售面积，设相应规模的停车场。6、仓储式商场仓储式商场指以经营生活资料为主的，储销一体、低价销售、提供有限服务的零售业态（其中有的采取会员制形式，只为会员服务）。（1）在城乡结合部、交通要道。（2）商店营业面积大，一般为10000

平方米左右。（3）目标顾客以中小零售商、餐饮店、集团购买和有交通工具的消费者为主。（4）商品结构主要以食品（有一部分生鲜商品）、家庭用品、体育用品、服装衣料、文具、家用电器、汽车用品、室内用品等为主。（5）店堂设施简朴、实用。（6）采取仓储式陈列。（7）开展自选式的销售。（8）设有较大规模的停车场。商业业态分类及特点行业文档手册新世纪评级

房地产租赁行业（商办物业类）房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望

稳定房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望工商企业评级部周文哲钱源商业分析研究报告文档

商办物业经营景气度与宏观经济走势趋同。其中商业物业长期发展还受到人口结构、收

入水平及消费方式等因素影响，当前面临较大的经营压力且预期仍将持续。我国商办物

业快速扩张拐点于

2018

年显现，2020

年投资热度随着土地市场趋热而上升，2021

年以

来商办物业拿地规模下降而存量投资加大，预计2021年大概率将维持

2亿元投资水平。

建设规模上，2018-2020

年我国商办物业施工面积逐年下降，竣工面积同步收缩；2021

年以来商办物业新开工量明显下降，竣工面积大幅止跌回升，显示出行业当期集中加速

存量项目的完工。土地市场上，2020

年商办用地成交量居近年高位，2021

年以来在新

政约束下快速降温。租赁表现上，2021

年以来在疫情常态化防控下，我国商办物业出租

率有所上行，空置压力得到一定缓解，但租金的整体下行一定程度上反映出商办物业业

绩增长的势能不足，甚至是通过压低租金来实现出租率的回升。与此同时，商办物业空

置率及租金水平虽有波动但幅度不大，符合行业整体处于存量消化的预期。

房地产租赁企业（商办类）财务杠杆尚处相对较合理水平，尚未触及“三道红线”中

70%

的上限。但需关注到，“三道红线”中的净负债指标涉及权益资本，对于采用公允价值

法的企业而言，当物业资产增值空间收窄或价值下跌同时负债攀升时，导致权益资本波

动以及负债率上升，其融资压力或将增加。2021

年以来融资环境全面收紧，行业整体加

强经营环节现金回流，总体上资金压力可控。2021

年前三季度，共有

23

家房地产租赁

企业（商办类）完成债券发行，截至同期末在存续期内的发行主体共

36

家。截至

2021

年

9

月末，行业内公开发行存续债券总额度为

1,716.40

亿元。2021

年前三季度，房地产

租赁企业（商办类）无主体信用等级及展望调整；同期，房地产租赁行业（商办类）已

发债企业的主体信用评级分布于

AA

至

AAA

区间，且集中于

AA+及以上。2021

年以来

房地产租赁企业（商办类）尚未发生违约。

展望

2022

年，房地产租赁行业（商办类）已进入低速发展阶段，并呈现结构性供给过

剩的局面，投资动力长期将保持趋弱态势；而融资环境的全面收紧，土地新政的实施，

将进一步强化该预期。产业及人口资源禀赋分布不一，区域内竞争结构强弱不同，以及

新增物业的入市等，使得各能级区域商办物业经营表现分化持续或加剧。基于上述两点，

未来行业总体物业资产估值上升空间将受到一定限制。行业内企业需要不断深化运营管

理，提升经营效率，提高现金流平衡能力。总体上，疫情影响逐渐减弱，社会经济活动

总体平稳运行下行业信用质量短期持稳，但仍需关注经营效益低下、投资性房地产估值

虚高、债务融资成本偏高且到期债务量大的企业，所面临的信用风险较大。分析报告文档

1行业文档手册新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望行业基本面我国商办物业快速扩张拐点于

2018

年显现，

2020

年投资热度随着土地市场趋热而上升，2021

年以来商办物业拿地规模下降而存量投资加大。结合数据来看，2018-2019

年我国商办物业开发投资额呈现持续下降，2020

年同比小幅回升并维持在近

2

万亿元体量，预计

2021

年大概率将维持相近水平。建设规模上，2018-2020

年我国商办物业施工面积逐年下降，竣工面积同步收缩；2021

年以来商办物业新开工量明显下降，竣工面积大幅止跌回升，显示出开发商当期集中加速存量项目的完工。土地市场上，2020

年商办用地成交量居近年高位，2021

年以来则快速降温。租赁表现方面，2021

年以来在疫情常态化防控下，我国商办物业经营整体企稳，但租金增长承压。具体来看，2021

年前三季度我国零售物业和写字楼的整体出租率均有所上行，空置压力得到一定缓解，但二者租金的整体下行一定程度上反映出商办物业业绩增长的势能不足，甚至是通过压低租金来实现出租率的回升。与此同时，商办物业整体空置率及租金水平虽有波动但幅度不大，符合行业整体处于存量消化的预期。房地产行业为周期性行业，房地产租赁行业作为其中子行业，其运行波动与宏观经济景气度之间具有一定的相关性。在国内疫情常态化防控下，2021

年前三季度商业地产指数总体走势较为平稳。商业物业经营方面，根据

Wind

显示，自

2016

年四季度以来我国商业物业经营指数总体呈下降趋势，至

2019

年上半年略有回升，而后缓幅下行，至

2020

年二季度略有增长，三季度环比增速为

24.4%，之后连续回落。2021

年前三季度商业物业经营指数整体上与宏观经济景气指数走势同向。

图表

1.

2016-2021

年前三季度宏观经济景气度与我国商业物业行业指数（单位：点）302520151050-5-10-15-20160140120100

80

60

40

20

0Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32016年2017年2018年2019年2020年2021年商业物业经营指数环比[%，右轴]商业物业经营指数[经调整]宏观经济景气指数[一致指数]中国商业地产指数商业分析研究报告文档

资料来源：Wind、RET，经新世纪评级整理

注

1：中国商业地产指数涵盖与商业地产宏观发展环境密切相关的主要经济指标、商用土地交易指标、新增商用

物业的数量与面积、零售商投资信心及消费者购物积极性等指标

注

2：商业物业经营指数原始值取自申万行业指数

除了宏观经济波动外，人均可支配收入、人口结构、消费方式等是影响商业物业整体发

展的长期性因素。2021

年前三季度我国城镇居民人均可支配收入为

3.59

万元，实际累

计同比增长

8.7%，主要系上期同比基数较低所致。在经济增速换挡背景下，居民部门消

费趋于理性。此外，老年人口抚养比持续上升加重了劳动人口的经济负担，间接抑制了

消费主力的商业消费意愿与能力。叠加电商的竞争与分流，实体零售业经营承压，商业

物业租赁作为其上游，持续面临较大的经营压力。分析报告文档

2册行业文档手新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望图表

2.

近年我国城镇居民人均可支配收入与增速、CPI

增速及老年人口抚养比（单位：元）

资料来源：Wind，经新世纪评级整理

注

1：城镇居民人均可支配收入累计同比为扣除价格上涨因素后的实际累计同比值

注

2：老年人口抚养比=中老年人口数与劳动年龄人口数之比我国商办用房（商业营业用房及办公楼）快速扩张拐点于

2018

年显现，2020

年投资回升，2021

年大概率将维持上年度相近水平。结合年度投资金额来看，2015-2018

年为我国商办用房投资热潮期，开发投资金额处于相对高位，年均超过

2

万亿元。

2018-2019

年商办用房开发投资额连续两年收缩，2020

年以来投资增速则保持在

1%以内水平。2020年，我国房地产开发投资完成额为

14.14

万亿元，同比增长

7.0%；其中办公楼及商业营业用房开发投资完成额为

1.96

万亿元，同比增长

0.9%。2021

年

1-10

月，我国房地产开发投资完成额为

10.96

万亿元，同比增长

7.2%；其中办公楼及商业营业用房开发投资完成额为

1.60

万亿元，同比增长

0.8%。

图表

3.

2011-2021

年

1-10

月我国办公楼及商业营业用房投资完成额（单位：亿元，%）120100806040200500004500040000350003000025000200001500010000

5000

02010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年城镇居民人均可支配收入老年人口抚养比[%，右轴]城镇居民人均可支配收入累计同比[%，右轴]CPI累计同比[右轴]4035302520151050-5-10-15160000140000120000100000

80000

60000

40000

20000

02011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1-10月房地产开发投资完成额办公楼投资完成额办公楼及商业营业用房投资累计同比[右轴]商业营业用房投资完成额房地产开发投资完成额累计同比[右轴]商业分析研究报告文档

资料来源：Wind，经新世纪评级整理

近年来我国商办用房建设规模呈现持续收缩。根据

Wind

显示，自

2014

年起我国商办用

房新开工面积同比增速由正转负，

2015

年商办用房施工面积同比增速回落至个位数（由

上年的

18.1%下滑至

7.2%），当年竣工面积增速仅为

1.4%。之后商办用房新开工规模

逐年递减，自

2018

年起商办用房施工面积同比出现减少（同比下降

2.0%）。2020

年我

国商办用房新开工面积、施工面积和竣工面积分别为

2.46

亿平方米、13.03

亿平方米和

1.17

亿平方米，同比分别下降

5.4%、5.4%和

20.9%，降幅同比均有所扩大。建设规模与

资金投入规模的反向走势，缺口主要体现在开发商对于土地投入的增加。2021

年

1-10

月，我国商办用房新开工面积和施工面积分别为

1.60

亿平方米和

12.49

亿平方米，同比

分别下降

19.7%和

0.3%；竣工面积

0.70

亿平方米，增长

6.9%。数据表明

2021

年以来行

业整体处于加速存量项目完工的状态。分析报告文档

3商业市场调研报告是指调查和收集有关商业市场需求、消费者行为、竞争状况、市场趋势等方面的信息，从而为企业决策者提供有助于确定市场方向和制定营销策略的实用数据和建议。在当今商业竞争日益激烈的环境下，商业市场调研报告对企业的发展至关重要。商业市场调研报告的形式和内容可因行业和目标而异，通常包括市场情况、产品特色、消费者行为和需求、竞争对手及其策略等方面的信息。针对不同的信息，企业可以采用各种方式来获取市场数据，如调查问卷、访谈、观察等方式。在调研报告中，企业需要对市场数据和信息进行分析，得出结论和建议，并据此提供具体的市场营销策略和行动方案。此外，企业还应该对己行动的效果及时追踪和评估，并针对性地调整和完善市场策略。商业市场调研过程中，我们首先需要考虑的是需要确定的目标。调研目标应据此制定市场调研方案。通常包括需求满足度、市场规模、产品可行性和客户类型等。调研计划的其他方面包括调研方式、调研时期和成本等。商业调研分析报告作用行业文档手册新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望图表

4.

2011-2021

年

1-10

月我国商办用房开工、施工及竣工面积（单位：万平方米）

资料来源：Wind，经新世纪评级整理零售物业租赁表现方面，根据

Wind

数据，2021

年

1-9

月

4

个一线及

11

个二线城市优质零售物业空置率均值为

7.4%1；其中天津、沈阳等

6

个城市优质零售物业空置率高于2020

年全年水平，剩余

9

个城市优质零售物业平均空置率同比均有下降。按照

2021

年1-9

月空置率大小排序，前五名分别为天津（17.1%）、沈阳（10.9%）、重庆（9.4%）、武汉（9.2%）和北京（8.9%），杭州（3.0%）和宁波（3.2%）则处于低位。首层租金方面，2021

年

1-9

月

15

个一线及二线城市优质零售物业首层租金最高为北京

35.97

元/平方米/天，最低为西安

8.95

元/平方米/天；相较

2020

年全年水平，2021

年

1-9

月大连、西安同比持平，青岛、武汉及成都同比略有增长，其余

10

城优质零售物业首层租金均同比略有下滑。按照

2021

年

1-9

月首层租金大小排序，前五名分别为北京、上海、广州、宁波和杭州，其中宁波反超杭州，均逾

20

元/平方米/天。综合数据可见，2021

年前三季度一线城市中广州、深圳优质零售物业空置率上升、首层租金水平下降，北京空置率与首层租金水平双降，上海则经营韧性最强；11

个二线城市中成都、青岛边际优化，空置率下降的同时首层租金有小幅提升，天津、沈阳空置率高于

10%。

图表

5.

2020

年及

2021

年前三季度我国一线及部分二线城市优质零售物业出租情况

资料来源：Wind，经新世纪评级整理

注

1：左图为

2020

年数据，右图为

2021

年前三季度数据；X

轴为空置率[%]，Y

轴为首层租金[元/平方米/天]

注

2：原始数据为季度数据，取简单平均值

注

3：因数据缺失，西安

2020

年数据为

7-12

月/下半年数；天津、沈阳、大连、宁波、青岛、重庆

2021

年数据统

计至

6

月，其他城市为前三季度均值写字楼租赁表现方面，2021

年

1-9

月

15

个一线及二线城市优质写字楼空置率均值为23.0%2；南京空置率较

2020

年全年水平上升较快，广州、宁波、北京略有增长，其余

11城优质写字楼空置率均低于

2020

年全年水平，整体上出租率呈小幅上升。按照

2021

年1-9

月空置率大小排序，前五名分别为武汉（39.7%）、天津（38.4%）、西安（32.1%）、1根据

CBRE

统计，2021

年

9

月末全国零售物业市场整体空置率为

7.6%。2根据

CBRE

统计，2021

年

9

月末全国写字楼整体空置率为

21.4%。

43020100-10-20-30160000140000120000100000

80000

60000

40000

20000

02011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1-10月

2020年1-10月商办用房施工面积商办用房施工面积累计同比[%，右轴]商办用房新开工面积商办用房新开工面积累计同比[%，右轴]商办用房竣工面积商办用房竣工面积累计同比[%，右轴]商业分析研究报告文档分析报告文档行业文档手册新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望重庆（26.1%）和青岛（23.6%），广州（9.5%）处于低位，城市间存在较明显分化。单位租金方面，2021

年

1-9

月

15

个城市优质写字楼租金均值为

4.47

元/平方米/天；除青岛较

2020

年增长

5.9%、西安下降

12.6%、天津下降

5.3%外，其他

13

城优质写字楼单位租金较

2020

年全年均值增降幅度不大。按照

2021

年

1-9

月单位租金大小排序，前五名分别为北京、上海、深圳、广州和南京，宁波和沈阳最低。由数据可见，一线城市中广州、深圳优质写字楼单位租金水平不足北京的一半，空置率方面则深圳最高（逾

20%）；11

个二线城市中天津虽维持空置率最高但呈持续下降趋势，武汉、西安面临较大的空置压力，成都在单位租金基本稳定下出租率有一定提高。

图表

6.

2020

年及

2021

年前三季度我国一线及部分二线城市优质写字楼出租情况

资料来源：Wind，经新世纪评级整理

注

1：左图为

2020

年数据，右图为

2021

年前三季度数据；X

轴为空置率[%]，Y

轴为单位租金[元/平方米/天]

注

2：原始数据为季度数据，取简单平均值

注

3：因数据缺失，西安

2020

年数据为第四季度数；天津、沈阳、大连、宁波、青岛、重庆

2021

年数据统计至

6

月，其他城市为前三季度均值根据

CBRE

预计，2021

年我国写字楼和零售物业新增供应量将分别为

700

万平方米和近千万平方米。基于我国存量写字楼整体空置率较高，新增物业入市或将使得写字楼空置压力进一步加大，同时租金承压。根据

CBRE

统计，2021

年约四成新入市项目为上年延期开业商场，零售物业新增供应量较大，预计年底整体空置率将处于

10%以下水平。在“集中供地”政策出台后，各地新增商办用地较为谨慎，开发商在拿地方面仍具备积极性，2021

年

1-10

月

300

城商办用地成交量同比基本持平。同期，300

城商办用地成交楼面均价同比保持上涨，而成交溢价率维持低位，又以三四线城市下行较为明显，显示出以“三稳”为目标的土拍新政强有效性，尤其是在针对一线及二线城市上。从近年趋势上看，以

CREIS

录得

300

城数据为例，2020

年商办用地成交量价居近年高位，2021

年以来则明显降温。预计

2021

年全年我国

300

城商办用地成交量价将低于上年水平。

图表

7.

近年我国

300

个城市商办用地成交情况（单位：万方、亿元）90008000700060005000400030002000100003000025000200001500010000

5000

02012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年成交宗数规划用地面积规划建筑面积成交土地出让金商业分析研究报告文档

资料来源：CREIS，经新世纪评级整理（查询日：2021

年

12

月

6

日）分析报告文档

5档手册行业文新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望2021

年

1-10

月我国

300

城商办用地供应量同比延续收缩趋势，成交量则与上年同期基本持平。根据

CREIS

中指数据显示，同期全国

300

个城市共推出商办用地

0.85

亿平方米，同比下降

7.26%，降幅收窄

6.18

个百分点；全国

300

个城市商办用地成交

0.77

亿平方米，同比微增

0.12%。以成交土地宗数排序，300

个城市中前四名突破百宗，分别为南通（123

宗）、杭州（118

宗）、湖州（118

宗）和上饶（107

宗）；以成交土地规划建面排序，杭州（698

万平方米）、南通（687

万平方米）、潍坊（559

万平方米）、成都（530

万平方米）、西安（468

万平方米）、济南（427

万平方米）和广州（412

万平方米）位列前七。4

个一线城市成交量分化较大，按照规划建面排序，广州成交量最大，上海次之（264

万平方米），北京与深圳成交量相近（67

万平方米和

65

万平方米）。2021

年

1-10

月我国

300

城商办用地成交溢价率同比下降，但成交楼面均价保持上涨，成交金额同比止跌回升。根据

CREIS

中指数据显示，同期全国

300

个城市商办用地出让金

0.40

万亿元，同比增长

9.8%（上年同期增速为-2.7%）；商办用地成交楼面均价2,465.84

元/平方米，同比增长

11.91%（上年同期增速为

2.64%）；商办用地成交溢价率4.90%，同比微降

1.56

个百分点（上年同期增长

0.03

个百分点）。按照成交楼面均价排序，录得城市中单价逾万元的城市分别为北京（1.71

万元/平方米）、拉萨（1.63

万元/平方米）、龙岩（1.55

万元/平方米）、三亚（1.33

万元/平方米）、深圳（1.08

万元/平方米）、阳江（1.04

万元/平方米）、上海（1.02

万元/平方米）和广州（1.00

万元/平方米）；按照土地成交溢价率排序，前三名分别为龙岩、阳江、德州，均逾

100%，一线城市则控制在

1.4%以下。

图表

8.

我国

300

个城市土地供应情况项

目

2020

年

1-10

月数值

同比变化（%）

2021

年

1-10

月数值

同比变化（%）各类用地推出数量（宗）其中：商业/办公用地推出数量（宗）各类用地推出面积（亿平方米）

其中：商业/办公用地推出面积（亿平方米

）各类用地成交数量（宗）其中：商业/办公用地成交数量（宗）各类用地成交面积（亿平方米）

其中：商业/办公用地成交面积（亿平方米

）各类用地成交出让金（万亿元）

其中：商业/办公用地出让金（万亿元）各类用地成交楼面均价（元/平方米）

商业/办公用地成交楼面均价（元/平方米

）各类用地成交溢价率（%）

商业/办公用地成交溢价率（%）

25,365

4,183

9.08

0.92

22,254

3,532

7.99

0.77

4.44

0.362,830.352,203.36

14.75

6.46

1.82

6.65-11.57-13.43

3.25

9.79

-9.27

-7.51

11.43

-2.73

16.50

2.64

0.46

0.03

20,488

3,751

8.03

0.85

19,261

3,398

7.41

0.77

2.50

0.401,929.982,465.84

10.54

4.90-19.23-10.33-11.61

-7.26-13.45

-3.79

-7.27

0.12-43.61

9.79-31.81

11.91

-4.21

-1.56商业分析研究报告文档

资料来源：CREIS

注：溢价率同比变化为本期溢价率-上期溢价率，即同比增加或减少百分点

近年我国

300

大中城市商办用地成交溢价率呈现下滑趋势，其中一线及二线城市自

2016

年起进入下行通道，三四线城市滞后至

2017

年起波动下滑。2021

年

1-10

月，一线、二

线及三四线城市溢价率分别为

0.41%、4.95%和

7.96%，较

2020

年全年分别增加

0.10

个

百分点、增加

1.30

个百分点和减少

3.06

个百分点。可预见，2021

年我国商办用地土地

溢价率维持在低位，基于当前政策约束以及市场存量供应较为充足，中短期内预计商办

用地溢价率将持续低位运行。分析报告文档

6一、市场调研报告是企业了解市场动态的窗口。它有利于企业掌握市场动态，如市场供求情况、市场最新趋势、消费者的要求以及本企业产品的销售情况等方面的市场动态。二、它为企业客观判断自身的竞争能力，调整经营决策、产品开发和生产计划提供了依据，企业在市场竞争中要想明确自身所处的位置，就要做市场调查，从市场调查报告中获取准确的信息。企业领导层在考虑开发新产品，决定产品的生产数量、品种、花色时也要先做市场调查。三、有助于整体宣传策略需要，为企业市场地位和产品宣传等提供信息和支持。四、通过市场调查所获得的资料，除了可供了解目前市场的情况之外，还可以对市场变化趋势进行预测，从而可以提前对企业的应变作出计划和安排，充分地利用市场的变化，从中谋求企业的利益。商业调研分析报告作用行业文档手册新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望图表

9.

2007

年以来我国

300

大中城市商服用地成交土地溢价率（单位：%）

资料来源：CREIS，经新世纪评级整理受房地产行业整体严调控影响，房地产租赁企业再融资空间受到政策限制，稳定的自营现金流对企业而言至关重要。按照“三道红线”政策划分，行业内的主要发债主体目前暂无红色档企业，预计该政策对于物业租赁企业的影响相对可控。目前房地产行业处于严调控周期。中央层面，2016

年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”。

2018

年

12

月住建部提出“建立和完善房地产市场平稳健康发展长效机制”、“稳地价、稳房价、稳预期”。2019

年

7

月中央政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。2020

年中央坚持“房住不炒、因城施策”政策主基调，“稳”字当头。上半年放松纾困，下半年开始强化政策约束和调控力度。2020

年

12

月

16

日至

18日中央经济工作会议在总结

2020

年工作并部署

2021

年经济工作中，指出

2021

年宏观政策要保持连续性、稳定性和可持续性，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时效度，坚持“房住不炒”、因地制宜、多策并举。2021

年

9

月央行货币政策委员会召开

2021

年第三季度例会，强调“维护房地产市场健康发展，维护住房消费者的合法权益”。可见，当前调控政策坚持“三稳”主基调，2020

年以来国家及各地方针对房地产行业出台的主要调控政策如图表

10

所示。

图表

10.

2020

年以来房地产行业主要调控政策梳理一览表政策文件“三道红线”政策拿地销售比限制集中供地集中供地（四要求）

制定部门/会议住建部、央行召开重点房企座谈会住建部、央行召开重点房企座谈会--自然资源部

政策内容形成了对重点房企的资金监测和融资管理规则，简称“三道红线四档两观察”。“三道红线”指：1、剔除预收款后的资产负债率大于70%；2、净负债率大于

100%；3、现金短债比小于

1

倍。依据“三道红线”触线情况，12

家试点房企（之后名单范围有扩大）将划分为红、橙、黄、绿四档，分档设定有息负债的增速阈值。倘若“三道红线”全部命中，有息负债规模以

2019

年

6

月为上限，不得增加。踩中两条、一条以及一条未中，有息负债规模年增速分别设限为

5%、10%和

15%。此外，规定地产行业发行债券只能用于偿还原有债务，其中

8

月

10

日以后备案项目只允许偿还

85%。重点房地产企业座谈会中，除了“三道红线”外，“两观察”指对于近一年拿地销售比超过

40%或过去三年经营活动产生的现金流量净额连续为负的房地产企业，需提供最近半年购地资金来源情况说明和后续购地缴款资金安排，进一步削减其信用债发行规模，或在其核心指标阶段性控制目标未实现之前暂缓发行债券，并对其信托融资、资管产品、海外融资等予以限制。2021

年

7

月，针对“三道红线”试点企业，监管要求过去

12

个月拿地销售比不得超过

40%，含招拍挂和收并购拿地，每月上报。

“两集中”，一为集中发布出让公告（每年不超过

3

次，时间间隔相对均衡），一为集中组织出让活动（同批次公告出让的土地以挂牌文件交易的，应确定共同的挂牌起止日期；以拍卖方式交易的，应该连续集中完成拍卖活动）；涉及的城市包括

4

个一线城市（北上广深）和

18

个二线城市（天津、重庆、南京、杭州、厦门、合肥、济南、武汉、成都、福州、郑州、无锡、苏州、沈阳、长春、宁波、青岛、长沙）。第一，参加宅地竞拍企业需具有房地产开发资质。第二，建立有效的购地审查制度，加强对房地产企业购地资金的来源审查。房地产企业参与土地竞拍和开发建设过程中，其股东不得违规对其提供借款、转贷、担保或其他融资便利。参与土地竞买的主体必须提供资金来源证明，将现行工具箱中的“建立购地资金来源审查制度”由353025201510

5

0一线城市二线城市三四线城市商业分析研究报告文档

可选项改为统一实施的政策措施。第三，单宗地溢价率不得超过

15%，绝不允许通过提高起拍价格调整溢价率，否则将严肃公开处分析报告文档

7行业文档手册新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望8政策文件房地产贷款集中度限制预售资金监管办法

制定部门/会议央行、银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》天津、北京、山西等多省、市、县

政策内容理，严控城市楼面地价新高。第四，在达到地价或溢价率上限的时候，不得以竞配建等方式增加实际地价，可通过一次性合理报价、摇号、竞更高更优品质建设方案等方式确定竞得人。提出围绕房地产贷款占比（房地产贷款余额/人民币各项贷款余额*100%）和个人住房贷款占比（个人住房贷款余额/人民币各项贷款余额*100%）两个指标，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度（简称“贷款集中度限制”），要求各银行机构不得高于央行、银保监会确定的房地产贷款占比上限和个人住房贷款占比上限，开发性银行和政策性银行参照执行。集中度管理根据银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分中资大型银行、中型银行、小型银行、县域农合机构和村镇银行五档并设定了管理要求。同时，对地方法人银行业金融机构（三、四、五档）的房地产贷款集中度管理要求设置了弹性（基准增减

2.5

个百分点范围内）。《通知》自

2021

年

1

月

1

日起实施。为地方性政策，以天津为例，遵循政府监管、专户专存、专款专用原则；对新建商品房预售资金中用于支付建筑安装、区内配套建设等费用的资金实行全程监管，监管资金应当用于该商品房项目的工程建设，不得挪作他用；完善全市统一的新建商品房预售资金监管

系统等。资料来源：公开资料，经新世纪评级整理当前国家及地方出台的政策组合拳覆盖了房地产行业中各参与主体，强调对资金流向的监管，主要表现为：在拿地环节，22

城实施“集中供地”政策，同时要求投销比不高于40%；在融资环节，对金融机构提出贷款集中度限制；在销售环节，除前期已运行较为成熟的限购、限售手段外，还重申加强对预售资金的管理，而贷款集中度限制还包括了金融机构对个人住房贷款放款比例的限制。此外，2020

年

8

月提出的“三道红线”更是直接由央行对房企资产负债表进行监管，通过对房企分档，整体控制行业债务扩张速度。总体上，当前调控机制将引导房地产行业向“压降杠杆、控制增速”方向调整与发展。对于经营性商办物业而言，

2021

年

7

月国务院《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（简称“双减”政策）的出台使得部分头部教育企业关停或整合办公面积，对物业经营主体造成一定影响。但对于一线城市优质写字楼物业的影响或相对较弱，主要由于一线城市租金成本较高，教育机构选址基本以非甲级物业为主。根据

CBRE

录得数据测算，一线城市仅有

10%的退租面积位于甲级写字楼。对于商办物业行业整体而言，“双减”政策的影响则待谨慎观察。房产税的计征方式对于房地产租赁企业的经营利润影响较大。具体而言，目前房产税有从价计征和从租计征两种方式，前者按照房产余值征税，房产余值为房产原值一次减除

10-30%不等（减除幅度由各省、自治区、直辖市人民政府确定）；后者以房产租金作为计税依据。按照《房产税暂行条例》，从价计征的税率为

1.2%，从租计征税率为

12%。当房地产租赁企业投资性房地产采用公允价值计量，而出租率相对较低、租金规模较小时，从价计征下的房产税额通常更大，企业税负更重。房地产租赁行业（商办类）整体已进入低速发展阶段，存量呈现结构性过剩局面，行业内竞争加剧，行业集中度趋向提升。互联网的发展及疫情的持续，正在改变人们的办公及消费轨迹，商办物业持续面临经营模式的调整压力。供给结构性过剩，竞争趋于激烈。房地产租赁行业（商办类）整体已进入低速发展阶段，供给方面呈现结构性过剩的局面，区域景气度分化较为显著。随着开发商增加持有型物业的布局力度，行业内部竞争将趋于激烈，大型企业在项目规模、项目布局、品牌及资金等方面具有一定优势积累，有利于其在竞争中保持强势地位，并加速行业集中度的提升。互联网及疫情对商办物业经营模式的冲击。互联网技术的发展推动电商快速发展，冲击线下实体；同时互联网及疫情的持续也在改变人们的办公行为，办公场所的固定性削弱。近年来众多商场经营思路已由过去的单一商品零售场所演变为强调服务及体验感的综合体，随着社会发展及人们生活节奏、消费观念的不断变化，商办物业持续面临经营模式与策略调整的压力。商业分析研究报告文档分析报告文档行业文档手册新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望9

资料来源：Wind，经新世纪评级整理2018-2020

年样本企业租金收入均值分别为

17.97

亿元、

20.31

亿元和

18.97

亿元，其中

2020年受疫情影响，许多租赁物业执行免租政策（1-3

个月不等），加上下游租户的经营受损，物业出租率承压，致使租金收入同比下滑，租金回报率也处于较低水平。另外受三费影响，2018-2020

年样本企业营业利润率呈下滑趋势。2021

年以来，随着疫情防控常态化管理，物业出租情况逐步恢复，根据测算，

2021

年样本企业营业收入均值（TTM）为

36.02

亿元，其中租金收入（TTM）为

24.04

亿元；采用公允价值法对投资性房地产进行后续计量的样本企业租金回报率（TTM）为

12.79%，营业利润率（TTM）为

14.83%；采用成本法的样本企业租金回报率（TTM）为

38.08%，营业利润率（TTM）为

26.36%。3部分商办类物业租赁企业兼有工业厂房出租，本文将该类企业纳入统计；此外，本文亦将专业类市场经营纳入样本统计。4部分

A

股上市公司亦是发债企业。(20)(30)(40)(50)(10)样本数据分析

1.

样本筛选本文选取以房地产租赁（商办类3）为主业的

A

股上市公司及发债企业4作为分析样本，样本企业的筛选主要以租金收入对营业收入的贡献以及投资性物业对资产总额的占比为标准。样本企业剔除了未披露

2018-2020

年及

2021

年三季度财务报表的企业。此外为避免因合并口径问题导致重复计算，本文以聚焦房地产租赁主业为考量标准，选取了子公司美凯龙股份、国贸股份、赛格股份，将母公司（集团）美凯龙集团、中国国贸、赛格集团从样本中剔除。按照上述筛选标准，本文选取的样本企业共

40

家，其中上市公司

16

家，占比40%；目前有存续债券的企业

32

家，占比

80%。对投资性房地产采用成本模式进行后续计量的企业共

24

家，占比

60%。

2.

经营状况随着租赁物业的不断投放，实体经济发展的放缓以及新冠疫情的爆发，房地产租赁企业经营压力加剧。2018-2020

年，样本企业营业收入均值分别为

48.71

亿元、42.32

亿元和

32.06亿元，同比分别下降

14.88%、13.12%和

24.24%；净利润均值分别为

13.16

亿元、11.16

亿元和

7.15

亿元，同比增速分别为

32.46%、-15.17%和-35.92%。2021

年前三季度，样本企业营业收入均值和净利润均值分别为

27.23

亿元和

6.38

亿元，同比分别增长

27.76%和25.64%。可见，在国内疫情防控常态化管理下，房地产租赁企业经营情况有所恢复；近期国内疫情反复，呈散点爆发，为房地产租赁行业（商办类）整体经营复苏增加了不确定性。

图表

11.

样本企业营业收入和净利润均值及变化（单位：亿元、%）

60

50

40

30

20

10

-2018年2019年2020年2021年1-9月营业收入均值营业收入增速净利润均值净利润增速商业分析研究报告文档分析报告文档商品和服务是由生产者转移到消费者而形成市场行销活动的链接方式，或投资者对自己确立的项日存有疑惑，而委请专业的调查人员或第三者，作有系统地、客观地、广泛地且持续地搜集相关资料，加以记录，分析，衡量与评估，提供相关分析，结论与建议，以供企业经营者决策参考之行为。市场调研范围1·市场研究：市场潜在需求量，消费者分布及消费者特性研究。2.产品研究：产品设计，开发及试验；消费者对产品形状、包装、品味等喜好研究；现有产品改良建议，竞争产品的比较分析。3,销售研究：公司总体行销活动研究，设计及改进。4.消费购买行为研究：消费者购买动机，购买行为决策过程及购买行为特性研究。5.广告及促销研究：测验及评估商品广告及其它各种促销之效果，寻求最佳促销手法，以促进消费者有效购买行为。6.行销环境研究：依人口、经济、社会、政治及科技等因素变化及未来变化走势，对市场结构及企业行销策略的影响。7.销售预测：研究大环境演变，竞争情况及企业相对竞争优势，对于市场销售量作长期与短期预测，为企业拟定长期经营计划及短期经营计划之用。商业调研分析报告作用行业文档手册新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望10资料来源：Wind，经新世纪评级整理

图表

12.

样本企业营业利润率及租金回报率

TTM（单位：%）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00

0.002018年2019年2020年2021年TTM

资料来源：Wind，经新世纪评级整理

注：2021

年租金回报率（TTM）=2021

年租金收入

TTM

值/（2020

年

9

月末投资性房地产+2021

年

9

月末投资性

房地产）*100，2021

年租金收入

TTM

值=2021

年销售商品、提供劳务收到的现金

TTM

值*2020

年租金收入/2020

年销

售商品、提供劳务收到的现金，租金收入

TTM

值与实际情况存在一定差异。样本企业中共

15

家对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。公允价值变动损益的计提系企业扩充资产规模、调节利润的重要手段之一，

2018-2020

年分别仅有

2

家、

1

家、5

家企业公允价值变动损益为负值。以上述

15

家样本企业为统计口径，2018-2020

年末，投资性房地产占样本企业资产总额的比重分别为

60.53%、64.70%和

66.44%，占比较大且逐年递增。同期，样本企业公允价值变动损益均值分别为

12.99

亿元、

10.32

亿元和

5.58

亿元，占当期利润总额比重分别为

32.92%、31.83%和

31.39%。可见，公允价值计量下物业资产的评估增值可较大幅度扩充账面利润。

2021

年前三季度，样本企业公允价值变动损益均值为

3.00

亿元，由于企业通常会在年底对自持物业进行价值评估，三季报数据参考性较弱；但仍值得一提的是，样本企业公允价值变动损益占当期利润总额的比重为

19.24%，同比下降

7.06

个百分点，短期内物业资产的增值空间或将继续收窄。

3.

资本结构房地产租赁企业财务杠杠大体处于相对较合理水平，其中采用公允价值法计量投资性房地产的企业资产负债率近年来持续下降，

2021

年

9

月末略有回升；采用成本法计量企业近年来财务杠杆大体维持稳定。截至

2021

年

9

月末，两种计量方式下的财务杠杆水平差距不大（约

3

个百分点）。由于预收款项及合同负债合计在负债总额中占比较小，剔除与否对于样本企业负债率的计算影响不大，因此在两种计量方式、两种杠杆率计算口径下，样本企业的负债水平处于

50-56%区间。

2017

年以来样本企业负债总额均值逐年小幅下滑，

2020年有所抬升，

2021年9月末样本企业负债总额均值为258.06亿元，较2020年末增长7.23%。总体来看，2020

年以来样本企业债务呈一定扩张，但财务杠杆仍处于较合理水平，触及三道红线中的

70%上限尚有一定空间。

图表

13.

样本企业资产负债率和剔除预收款项/合同负债后的资产负债率（单位：%）

58

56

54

52

50

48

46

442018年2019年2020年2021年9月末商业分析研究报告文档分析报告文档册行业文档手新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望2021

年

9

月末，样本企业所有者权益平均值为

199.84

亿元，较

2020

年末增长

4.89%。其中实收资本均值为

37.72

亿元，增长

6.48%；资本公积均值为

33.33

亿元，增长

3.62%；未分配利润均值为

102.45

亿元，增长

6.24%，少数股东权益均值为

11.03

亿元，减少

3.00%。样本企业多为自持物业，合作开发规模不大，主要依靠物业估值（增值）或自身长期经营或二者兼有增厚未分配利润，从而实现净资产的稳步增长。现阶段权益资本增长仍更多依赖于增资或估值因素，可持续性弱；通过租金回报获取收益的周期则较长。2021

年

9

月末样本企业未分配利润占净资产的比重为

51.26%，较

2020

年末增加

0.65

个百分点。近三年一期末，样本企业刚性债务均值分别为

140.51

亿元、147.89

亿元、154.24

亿元和156.13亿元，呈增长趋势；刚性债务占负债总额的比重逾50%，

2021年9月末占比为56.98%。样本企业债务期限结构趋于长期化，符合行业特征。2018-2020

年末及

2021

年

9

月末，样本企业长短期债务比分别为

1.47、1.55、1.60

和

2.00。2021

年

9

月末，样本企业短期刚性债务均值为

34.46

亿元，较

2020

年末下降

21.60%。

图表

14.

样本企业刚性债务均值及长短期债务比（单位：亿元）

资料来源：Wind，经新世纪评级整理

按照“三道红线”政策划分，截至

2021

年

9

月末样本企业中橙色档企业共

6

家，黄色

档企业共

17

家，绿色档企业共

17

家，无红色档企业。样本企业尚有一定再融资空间，

刚性债务规模尚未触及政策上限。

4.

现金流量自

2021

年以来，样本企业经营性现金流量大幅增长，而投资环节现金持续净流出，筹资环节以债务净偿付为主。2021

年样本企业经营性现金净流量（TTM

均值，后同）、投资

112.502.001.501.000.500.00140120100

80

60

40

20

02018年2019年短期刚性债务均值

2020年中长期刚性债务均值

2021年9月末长短期债务比[右轴]

资料来源：Wind，经新世纪评级整理资产流动性方面，2018-2020

年末样本企业流动比率维持在

160%上下，2021

年

9

月末升至

182.18%；2019-2020

年样本企业短期刚性债务现金覆盖率低于

90%，2021

年

9

月末提升至

108.61%，一方面系短期刚性债务有所压缩，一方面系对外融资金额保持小幅增长。

图表

15.

样本企业流动性指标变化情况（单位：%）

200%

180%

160%

140%

120%

100%

80%2018年2020年

2019年短期刚性债务现金覆盖率

2021年9月末流动比率商业分析研究报告文档分析报告文档文档手册行业新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望12性现金净流量及筹资性现金净流量分别为

13.73

亿元、-6.70

亿元和-3.13

亿元，较上年分别增加

2.21

亿元、增加

3.62

亿元和减少

0.24

亿元。样本企业投资环节现金净支出有所压缩，筹资性现金支出基本持平，经营环节现金净流入量有所增加，并可覆盖投资环节的支出以及到期债务本息的净偿付，资金压力有所减轻。

图表

16.

样本企业经营性现金流变化及对债务的覆盖情况（单位：亿元）

资料来源：Wind，经新世纪评级整理2018-2020

年，样本企业经调整的

EBITDA5/利息支出分别为

3.71、

2.76

和

1.39。结合

2019年以来刚性债务的逐年提升，经调整的

EBITDA

对利息支出的覆盖有所下滑。伴随着房地产企业融资政策收紧的持续，样本企业筹资环节现金或将延续净流出状态，债务滚动空间的压缩将使得经营环节现金输血变得更为重要，而投资环节的投入决策需更为谨慎。

5.

资产质量2020

年末样本企业（由于南新建总、华凌工贸未披露

2020

年末所有权或使用权受到限制的资产明细数，此处剔除）投资性房地产受限部分占比

70.04%，资产总额受限部分占比36.56%。其中，投资性房地产采用公允价值法进行后续计量的样本企业投资性房地产受限部分占比

72.66%，资产总额受限部分占比

49.91%；采用成本法计量的样本企业投资性房地产受限部分占比

54.34%，资产总额受限部分占比

15.61%。可见，采用公允价值法计量的样本企业资产受限比例更高。行业信用等级分布及级别迁移分析

6

1.

主体信用等级分布与迁移2021

年前三季度，共有

23

家房地产租赁企业（商办类）完成债券发行，截至同期末，行业内仍在存续期内的债券发行主体

7共计

36

个，其中

AAA

级主体

13

个，AA+级主体

16个，AA

级主体

7

个；行业内公开发行且仍在存续期内的债券合计

187

支，包括超短期融资券

14

支，短期融资券

1

支、中期票据

87

支、企业债

4

支、公司债

81

支；存续债券总额度为

1,716.40

亿元。违约方面，2020

年以来房地产租赁企业（商办类）尚未发生违约。56经调整的

EBITDA=EBITDA-公允价值变动损益本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。此外，本部分统计主体等级分布时对重复主体进行了剔除，即单一主体发行多支债券时只按该主体最新信用等级统计一次。7仅统计有存续公开债的发行主体。420108618161412-10-15-20

0-5201510

52018年2019年2020年2021年TTM经营性现金净流入量均值筹资性现金净流入量均值经调整的EBITDA/刚性债务[倍][右轴]投资性现金净流入量均值经营性现金净流入量/流动负债[%][右轴]经调整的EBITDA/利息支出[倍][右轴]商业分析研究报告文档分析报告文档随着各种问题的不断出现，对策建议类调研报告成为了越来越重要的工具，可以帮助企业和组织制定有效的战略和方案。本次调研共收集了31篇有关对策建议类调研报告，发现了一些有趣且关键的共性和差异。首先，从研究内容来看，这些报告所关注的问题是非常多样化的。其中有些报告关注的是社会问题和政策，如贫困和教育问题，而另外一些报告则更加关注企业和组织的内部问题，如管理和市场营销。这种多样性并不能算是这些报告的缺陷，相反，它说明我们的社会和组织面临的挑战十分繁多，需要我们从各个方面入手才能够解决问题。其次，这些报告在调查方法和数据分析方面也存在差异。大部分的报告采用了定性和定量结合的方式，通过问卷调查、实地考察和专家访谈等方式收集数据。然而，也有一些报告采用了更为创新的技术，如大数据分析和人工智能技术。这些新技术虽然还处于试验阶段，但它们可能会以越来越多的方式成为调研方法的重要组成部分。最后，这些报告在对策和建议方面表现出了不同的风格和实用性。有些报告提出了具有长远发展战略的行动方案，而另外一些则更注重于针对特定问题提供现实可行的解决方案。这些不同的风格反映了报告的作者们的不同经验和专业背景，并吸引了各个方面的读者。商业调研分析报告作用行业文档手册新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望13图表

17.行业内发债企业主体信用等级分布（单位：家）发行主体信用2020

年度截至

2020

年末2021

年前三季度截至

2021

年

9

月末等级AAA

AA+

AA合计发行主体

数量

9

13

4

26占比（%）

34.62

50.00

15.38

100.00存续主体

数量

14

17

8

39

占比（%）

35.90

43.59

20.51

100.00发行主体

数量

10

12

4

26

占比（%）

38.46

46.15

15.38

100.00存续主体

数量

13

16

7

36占比（%）

36.11

44.44

19.44

100.00

数据来源：Wind，新世纪评级整理新世纪评级对

2021

年前三季度静态池样本库中房地产租赁行业（商办类）债券主体信用等级迁移情况进行统计分析，本次

2021

年前三季度静态池样本库中满足统计口径

8的有效样本为

36

个。我们对

2021

年前三季度信用等级迁移情况进行统计，并建立迁移矩阵，详见图表

18。总体看，2021

年前三季度房地产租赁行业（商办类）已发债企业的发行人信用评级较均匀分布于

AA

至

AAA

区间。图表

18.行业内发债企业主体信用等级迁移情况（单位：家）

2020

年

9

月末2019

年末AAA

AA+

AAAAA

13

-

-AA+

-

16

-AA

-

-

7

数据来源：Wind，新世纪评级整理2021

年前三季度行业内已发债企业未发生展望调整。

2.

行业主要债券品种利差分析

92021

年前三季度房地产租赁行业（商办类）发债企业未发行短期融资券（不包括超短期融资券），新世纪评级对

2021

年前三季度行业内发债企业发行的中期票据（不包括定向工具和中小企业集合票据）和公司债（不包括私募类债券和短期公司债）的利差分析选取同日、同期限的国债到期收益率为基准利率计算利差。利差分析结果表明，中期票据和公司债发行定价总体反映了信用等级差异。交易利差均值大小受信用等级高低、发行期限长短以及债券期限设置等影响，而相同债项级别的企业因信用质量分化亦存在较大差别，各信用等级的利差因评级样本量限制而存在一定差异。（1）

中期票据

102021

年前三季度房地产租赁行业（商办类）企业共发行

20

支中期票据。

AAA

级债券中，大连万达商业管理集团股份有限公司（简称“大连万达”）所发中期票据的利差表现相对较差。AA+级债券中，盐城东方投资开发集团有限公司（简称“盐城东方”）的利差表现相对较差。AA

级债券中，南宁新技术产业建设开发总公司（简称“南新建总”）发行的利差相对较高。8在统计主体信用等级迁移矩阵时，我们在样本库中剔除

2020

年末或

2021

年

9

月末没有等级记录的样本。不同评级机构对同一主体的评级结果不作剔除。9本部分所统计债券均为公开发行的债券，发行利差=发行利率-起息日同期限中债国债到期收益率。10不含中小企业集合票据。商业分析研究报告文档分析报告文档文行业档手册新世纪评级房地产租赁行业（商办物业类）2022

年度信用展望图表

19.房地产租赁行业中期票据发行利差情况（单位：BP）期限11

发行时

发行时主体信用等级债项信用等级12样本数2020

年发行利差

区间均值

2021

年前三季度发行利差样本数

区间

均值2

年3

年5

年

AA+AAA

AA+

AAAAA

AA+AAAA+AAAAA+

AAAAAAA+AAA398324-236.10-275.17

73.21-326.29248.12-399.23117.82-399.96127.77-133.32104.15-351.07

-254.13224.28292.69231.08130.55194.70

-373114180.73-234.2555.39-343.1972.72-342.32

320.98

78.4581.39-134.86

187.16138.63181.75165.97320.98

78.45110.42187.16AA1242.21242.21---

数据来源：

Wind，新世纪评级整理

（2）

公司债券

132021

年前三季度行业内企业共发行

12

支公司债券。AAA

级债券中，美凯龙集团公司债券发行的利差表现相对较差。AA+级债券中，盐城东方与北京居然之家投资控股集团有限公司的利差表现相对较差。图表

20.房地产租赁行业公司债券发行利差情况（单位：BP）期限14发行时主体信用等级发行时债项信用等级2020

年发行利差2021

年前三季度发行利差样本数区间均值样本数区间均值3

年4

年5

年AAAAA+AAAAAAAA+

AAAAA

AA+AAAAAA

AA+

AA713631106.87-496.55

321.24250.55-298.96

69.47-45