大类资产配置视野下的CREITs

▌ 公募REIs与股债的相关性研究从产品属性上看Rs本质仍是具有高分红的股权资产其中高分红体现了其债性，其二级市场的价格的变动体现出其股性但我国公募RIs与股票资产的相关性并不及海外成熟市场在海外RIs市场中Rs的股性更强海外RIs的现金收益市场化定价的成分更强RIs的扩募较为普遍因此体现出较强的股性以美国RIs市场为例，3年1月-3年1月期间，NRIT的权益型Is指数与道琼斯指数、标普指数罗素0指数等代表性股指的相关性较高相关系数均高于相比之下C-RIs与国内主要股指的相关性则并未表现出类似美国市场的情况。仅就国内各大类资产而言，2年0月8日-3年4月6日期间中证RI（收盘全收益指数与万得全A指数沪深0全收益指数中证0全收益指数的相关系数在.3左右而与债券资产的相关系数不及，RIs与股与债的相关性均不及美国RIs。图：美国Is资产与他大资产的关系数1993.1-2023.1 TSEaeitquiyRITs

DJSToalSok

S&P500 Russell2000 IEop/ov

IEofLSloobegalysSggedit-op-HighYieldTSEaeitlEquiyRITSEaeitlEquiyRITs1.000DJSToalSokaet0.6241.000S&P5000.6070.9901.000Russell20000.6450.8910.8311.000IEofLop/ov0.2370.0870.0990.0071.000IEofLS0.1660.0880.1020.0050.8541.000loobegalysSgg 0.6320.6850.6620.6640.2660.1951.000Nareit，测算图：我国Es资产与其类资产相关数2022.10.8-2023.4.6 中证REITs(收盘

A 300收益 500收益 中债国债富(总值)指数

中债信用财富(总值)指

中债新综财富(总值)指数中证REITs(收盘)全收300收益500收益中债国债财富(总值)指数中债信用总财(总值)指中债新综财富(总值)指数1.0000.3111.0000.3110.927 1.0000.3050.9700.8411.0000.014-0.058-0.119-0.0201.0000.089-0.040-0.084-0.0170.5131.0000.047-0.065-0.128-0.0250.9330.7351.000，测算尽管根据我们的计算结果C-RIs与股票的相关系数高于债券但是去年下半年以来公募RIs市场的转折行情与债更相关总结2年的C-Rs市场行情在大部分时间内，其底层资产业绩受疫情因素冲击和疫后修复的逻辑都与股票资产类似，股票和RIs资产的0日滚动相关系数基本为正，市场表现方面RIs的表现略滞后于股票。但值得注意的是去年下半年两次C-Rs市场拐点的出现却与同期债市资金的流入和流出有关。一是2年8月，央行超预期调降F操作利率，并在随后非对称下调LR报价。受此影响，债市迎来了短期的做多空间，这也为RIs市场带来固收类的增量资金带动了同期RIs市场的上涨表现为债券和RIs资产的20日滚动相关系数转正；二是2年1月以来银行理财和债基“赎回潮与债市市场表现形成恶性循环导致债市大幅调整，这也拖累了同期RIs的表现，债券和RIs资产的0日滚动相关系数再度转正。图：股票、券和EIs的价指数走势 图：股票与EI、债与Ts的0日滚动关系数

沪深中证ET(收盘)中债国债总价总指

0.80.60.40.20.2.4.6

股票与ETs 债券与ETs，注：数据截至2023年4月6日。为方便比，上数均按1年9月0日0进行算

，测算注：图中数据代表股、债分别与REITs的20日滚动相关系数，且基于价格指数测算图：去下半，两次Is市场拐点出现同期市的现相关

图：去年半年，EIs与债之间的0日滚动相关数曾次转正收益 股票与RETs 债券与ETs中证ET(收盘全收益

中债新综合总指数（轴

0.80.60.40.20.2.4.6.8，注：数据截至2023年4月6日。为方便比，上数均按1年9月0日0进行算

，测算注：图中数据代表股、债分别与REITs的20日滚动相关系数，且基于全收益指数测算▌ 为何REIs的债性有所放大？当前C-RIs投资人结构以债券投资人为主以2年以来新上市的公募RIs为例，观察其网下配售和战略配售的投资者结构（以配售金额占比为参考：网下配售中，保险资金和机构自营占比较高，读数分别为%和%；战略配售中，原始权益人占比最高，其余专业投资者中保险资金机构自营证券公司资管产品和私募基金的占比偏高此外从市场交流和反馈的情况来看当前-RIs市场以债券投资人为主主要有信用债投资团队S团队或非标团队负责权益投资人参与的比例较少因此投资者的风险偏好资金类型团队投资经验都或多或少地导致了Rs市场交易行为更偏债性然而值得强调的是尽管我国公募Rs的债性有所放大但RIs本质仍是高分红的权益资产其本质并不是固定收益资产并无固定收益的概念也无本金与利息的概念。无论是分红还是二级市场价格都是波动的分红部分尽管多数基础设施的现金流是稳定的但也并不是固定的。图：2年以来市Is的网下配结构保险资金 机构自营

6.6%8.5%

0.2%0.0%3.13.00.0%基金公及资管

证券公及资管

47.0%私募基金 集合信托期货公及资管 商业银及理

31.6%，注：图中数据基于配售金额计算图：2年以来市Is的战略配结构原始权人 保险资金

3.3.3%1.9%0.2%0.0%4.2%机构自营 证券公及资

6.5%私募基产业资

基金公及资集合信托

7.7%

53.9%商业银及理子 期货公及资

9.0%QFI

9.7%，注：图中数据基于配售金额计算我国C-RIs底层资产为基础设施经营性现金流具备一定稳定性且部分基础设施的收入价格主要由政府定价市场化的成分有所局限因此债性有所放大当前-RIs市场共有高速公路、生态环保能源产业园区仓储物流和保障房六大板块覆盖的基础设施中包括高速公路的通行费、发电类设施的上网电价保障房的租金等都存在政定价影响更强的情况一方面政府定价或影响底层资产未来业绩收入的弹性另一方面定价的可预见性又能增强基础设施产生的现金流的稳定性。因此底层资产主要受政府价影响的特性在一定程度上导致了C-Rs的债性更强。表：部分Is底层础设收入主受政定价响EIs 底层资产 主要收入来源 定价情况根据《浙江省人民政府办公厅关于深化收费路制度改革取消高速公路省界收费站收费正浙商沪甬平安广广河华夏越高速华夏中交建

杭徽高速公路(浙江段)昌昱段汪昌段留汪段广州至河源高速公路广州段目汉孝高公路线路场北接线武汉至深圳高速公路嘉鱼至城段及附属施

车辆通费收入

调整意的复》（政办函96号），同步调整高速公路货车通行费定价机制和计费机制。根据《广东省人民政府关于调整收费公路车流通行费计费方式的批复》（粤府函2916号）调计费式根据《湖北省交通运输厅湖北省发改委省财政厅关于优化调整湖北省高速公路车辆通行费收费标准的通知》（鄂交发〔221〕6号）调整计费方式湖北省区域内高速公路收费标准按照《省交通运输厅、省物价局关于调整湖北省高速公路通行费收费标准的通知》（鄂交财﹝6﹞号）的定实施根据《重庆市交通局、重庆市发展和改革委员会关于取消高速公路省界收费站重新核定高速公路车辆通行费收费标准的批复》（渝交国金中铁建T 渝遂高速重庆段项目沿江高速公路芜湖张韩至安中金安交控大渡口段华泰江交控T 沪苏浙速公路北京首钢鲁家山残渣暂存场目北京钢餐垃圾运处中航首绿能体化项目一期、北京首钢生质能源目

垃圾处理服务费、发电入及餐厨垃圾收运、处费

〔05号《庆市局庆市发展和改革委员会关于进一步优化调整高速公路货车收标准通知（渝发0]3号）制定收标准按照《关于印发安徽省收费公路车辆通行费计费方式整方的通知皖交〔2号）制收费准根据《关于印发江苏省收费公路车辆通行费收费标准整方的通知苏交〔2号）、《关于对高速公路六轴货车通行费实行差异化收费的通知》（苏交财〔220〕4号）《关于联网费高公路5轴货车通行费实行异化费的知（苏〔08号）制收费准发电收入中：上网电价执行《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格〔2〕1号）和《北京市发展和改革委员会转发国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格〔12〕11号）。电网代购电量售电方式中，根据广东省电网代鹏华深能源T 深圳能东部厂一期项目 电费收入

理购电方案及广东省电力市场规则，目前电网代购电“市月度价发侧变动本EIs 底层资产 主要收入来源 定价情况偿电价的价结算。中航能IT国家电投REIT红土创深圳居

榆林市阳区Wp光伏电项目湖北随州Wp伏发电目中电投滨海北区1项目、项目、套设施凤凰公馆项目、安居百泉阁目安居园项保香槟项目

“保量保价”电量对应的电价为当地燃煤机上网基电价国补价。标杆上网电价为江苏省物价部门定价文件核的燃煤杆上电价。根据《深圳市人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见》（深府规〔18〕13号，下称“深府规〔8〕3号文”）的规定，基础设施项目的租金“为届时同地段市场商品房租的0左右”根据厦门市住房保障和房屋管理局出具的编号为“厦租认（2）1号（第1号）”和编号为“厦保租认定（222）2号（总第2号）”的《保障性租赁住房项目认定书》的要中金厦安居T 珩琦公项目园博寓项目华夏北保房IT 文龙家项目熙悦郡项目有巢东经开项目巢泗华夏基华润巢项目

保障性赁住租金

求，项目租赁价格初次定价按低于同地段同质的市场化租赁住房租金的5执行，后续调价增幅应不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅，年增不高于。根据《北京市人民政府关于加强本市公共租赁住房建设和管理的通知》（京政发﹝211﹞61号），公共租赁住房租金考虑项目建设、运营和管理成本，按照略低于同地段、同类型住房的市场租金水平确定。由市住房城乡建设主管部门委托具有相应资质的专业估价机构或北京保障房中心定期测定公租房项目所在区域的市场租金。保障性租赁住房租赁价格（一房一价）由出单位制定，初次定价和调价应报项目所在地区房屋管理部门备案，并向社会公布；实际行的租赁价格不得高于备案价格。面向社会应的保障性租赁住房，租赁价格应在同地段品质市租赁房租的九以。资料来源：各基金公告，与海外Rs不同的是，无论是产权RIs还是特许经营权RI，我国C-Is都有一定存续期限使得其现金流结构更类债统计存量7只公募Rs的基金存续期，最短为华泰江苏交控RIT的2年，最长为平安广州广河RT的9年，多数RIs的基金存续期都是根据底层资产的权限期来设定特许经营权不动产权期限方面特许经营权的期限普遍在-0年之间不考虑扩募的情况下底层资产随时间的推移而回落到期残值趋于零因此特许经营权RIs在分红后的理论上不具备填权效应局限了其股性，使其类似于S分摊偿还本金和现金流的结构，更类债。不动产权中，工业用地的土地使用权为0年居住用地的土地使用权为0年与特许经营权不同的是产权的估值一般采用持有加转售的收益法估值，尽管产权有期限，但未来底层资产存在增值的可能。表：部分Is底层础设收入主受政定价响RETs基金存续期特许经营权不动产权期限浙商沪甬0年5年昌化昱岭段至9年2月5日汪家至昌段留下至家埠截至1年2月5日平安广广河9年5年，截至6年2月6日华夏越高速0年汉孝高公路线路（0，至6年2月9日、机北接线（5年截至26年2月9华夏中交建0年0年，南段至6年2月5、北段至6年8月7国金中铁建0年0年，截至4年2月8日中金安交控7年0年西段至6年2月3日段截至8年6月7日东段至7年6月7日华泰江交控2年5年，截至3年1月1日中航首绿能1年电力务0年，至5年4月2日富国首水务约6年2年，福永厂至1年2月9日、公水厂至3年2月9日、松岗厂截至1年2月9日；9年肥水厂至7年9月9日鹏华深能源4年0年，电厂组设使用限至7年2月1日；0年业用地至5年2月7日中航能IT0年0年，榆林目发业务至6年5月4、晶项目电业截至7年月9日2年榆项目伏阵用地至4年7月0日泰项目伏方用地截至4年5月8日中信建国家投1年7年，1项目海使用截至2年9月9、2项目域使权截至5年1月4日；0，电业务至5年2月8日博时蛇产园0年0年万融厦土使用限至22年7月6万大厦地用期限至年9月9、光项目至7年6月8日东吴苏产业0年土地使权分截至5年和0年华安张光大0年张江光园土使用截至5年2月1日润大土地权截至4年8月6日建信中村5年0年，互联创新心5楼土使用权至3年8月2、同中心4号楼土地使用截至4年5月9日孵化加器土使用截至3年7月9日国泰君东久经济5年土地使权于4年至6年陆续到期国泰君临港新产园3年土地使权于1年至5年陆续到期华夏合高新8年0年，土地用权至9年华夏和高科2年孵化器目土使用截至4年、和药谷期项土地用截至4年中金普斯0年土地使权到日分介于-04年红土创盐港IT6年现代物中心目和纪物园目土地用权至7年6月9日嘉实京仓储础施IT6年0年重庆目土使用截至05年3月0日汉项土地用权至2年3月9日、坊项土地用权至8年1月8日红土创深圳居6年0年，土地用权于6年至28年间陆到期中金厦安居5年0年，土地用权至6年华夏北保房IT2年0年，文龙园项土地用权至0年、熙悦郡项土地用权至3年华夏基华润巢7年0年，土地用权至8年资料来源：各基金公告，▌是否特许经营权REIT更偏债产权REIs更偏股？是否特许经营权更偏债产权Rs更偏股？我们认为衡量类债的属性取决于其现金流的稳定性而不是现金流结构因此不同行业RIs的股性与债性需要区别对待并不能对产权Rs和特许经营权Rs的股性债性一概而论。特许经营权RI以生态环保为代表的特许经营权Is底层资产的营收具有一定稳定性然而高速公路Rs营业收入波动较大从02年的经营数据来看（高速公路——散点疫情频发宏观经济下行压力通行费优惠等因素扰动下高速公路的通行费收入波动较大表现为Q2受到冲击-Q3环比好转-2Q4边际修复受阻在此背景下各高速公路Rs2年的可供分配收入完成度均不及预期（）生态环保——2年生态环保RIs的营收整体较为稳健，在疫情下体现出较强的抗周期性。图：特许经权Is2年营业收表现标的代码营业收入（亿元20222022Q42022Q32022Q22022Q12022E2022年实际完成度2022Q4单季完成度2022Q3单季完成度2022Q2单季完成度2022Q1单季完成度浙商沪甬508001.SH平安广广河180201.SZ华夏中交建508018.SH--华夏越高速180202.SZ国金中国铁建508008.SH----中航首绿能180801.SZ富国首创水务508006.SH鹏华深能源180401.SZ----，各基金公告（含预测），测算（完成度）注：各单REIT数据均已年化图：特许经权Is2年可供分金额成情况标的代码20222022Q42022Q3可供分2022Q2配金额（2022Q1元）2022E2022年实际完成度2022Q4单季完成度2022Q3单季完成度2022Q2单季完成度2022Q1单季完成度浙商沪甬508001.SH平安广广河180201.SZ华夏中交建508018.SH华夏越高速180202.SZ--国金中国铁建508008.SH----中航首绿能180801.SZ富国首创水务508006.SH鹏华深能源180401.SZ----，各基金公告（含预测），测算（完成度）注：各单REIT数据均已年化产权保障房s的类债属性或强特许经权于权Rs而言，产业园区和仓储物流这两类基础设施在现金流方面存在一定弹性，对应的二级市场表现或也更偏股性。但保障房这类资产则在现金流表现上较为稳定，一是从底层资产特征来看，位于一二线城市就业集中区的保障房资产，在政府配租的模式下，保障房出租率水平较高租平稳因具一定抗期性二从2年四报和02年报的实际表现来看，保障房经营情况稳健、可供分配金额完成度符合预期。因此，以保障房为代表的权Rs同体更强债也当公募s市场类属较品种。图：产权Is2年营业入表现标的代码营业收入（亿元）20222022Q42022Q32022Q22022Q12022E2022年实际完成度2022Q4单季完成度2022Q3单季完成度2022Q2单季完成度2022Q1单季完成度博时蛇口产园180101.SZ1.100.280.180.300.331.4575.819.412.620.823.0东吴苏园产业508027.SH2.230.680.630.210.712.4491.328.025.88.429.1华安张江光大园508000.SH0.830.200.210.220.230.8498.824.024.526.127.2建信中关村508099.SH1.920.390.340.570.622.2386.317.715.225.727.6国君东久新经济508088.SH1.010.26---0.99102.526.6---国君临港创新智造508021.SH0.550.14---0.47116.530.3---华夏合肥高新产园180102.SZ0.970.25---0.92105.126.8---中金普洛斯508056.SH3.490.860.860.860.913.8291.422.622.622.423.8红土盐田港180301.SZ1.160.290.290.290.291.10105.626.226.426.426.6华夏北京保障房508068.SH0.540.18---0.6999.425.6---红土深圳保租房180501.SZ0.720.14---0.54103.025.4---中金厦保租房508058.SH0.700.18---0.70101.525.9---，各基金公告（含预测），测算（完成度）注：各单REIT数据均已年化图：产权Is2年可供配金额成情况2022Q22022Q2单2022Q1单季完成度季完成度---27.3107.20.50---0.140.53508058.SH中金厦保租房---26.3110.60.53---0.140.58180501.SZ红土深保租房---27.8119.70.49---0.140.59508068.SH华夏北保障房28.427.2125.26.6107.30.810.230.220.200.220.87180301.SZ红土盐港26.928.0924.24.4105.72.520.680.710.630.612.66508056.SH中金普斯---29.7118.80.63---0.190.74180102.SZ华夏合高新产---26.1141.80.35---0.090.49508021.SH国君临创新智---25.4129.00.74---0.190.95508088.SH国君东新经济30.931.4818.19.0100.11.250.390.390.240.241.25508099.SH建信中村28.127.4028.19.9103.40.600.170.170.170.120.62508000.SH华安张光大园22.9.611227.443.105.01.520.350.180.410.661.60508027.SH东吴苏产业17.5.513923.538.93.50.930.160.120.220.360.87180101.SZ博时蛇产园2022Q3单季完成度2022Q4单季完成度2022年际完成元）2022E配金额（2022Q1可供分2022Q22022Q32022Q42022代码标的，各基金公告（含预测），测算（完成度）注：各单REIT数据均已年化▌ 如何看待REIs在资产配置中的作用？对于RIs资产的风险收益特征首批公募Rs解禁（01-02.03.3）其年化波动率约介于股债之间波动率远小于股票资（股债过去0年年化波动率分别为1.23我们使用沪深0全收益指代股票资产中债新综合财富指数指代债券资产中证Rs全收益指数指代Rs资产分别测算三类资产的风险收益特征具体来看（股票资产——过去十（.0-0203.年化波动率3%、年化收益率%，最大回撤-6%（2）债券资产——过去十年（10-3.，年化波动率%、年化收益率%，最大回撤-%（）RIs资产——1年9月0日-2023年3月31日期间年化波动率1%年化收益率%，最大回撤-%年化收益率偏低的原因或在于一是中证Rs指数中高速公路RIs的权重较高拖累了指数表现二是指数纳入新券的时间点相对滞后而RIs主要的溢价往往集中在新券上市初期。2年首批上市RIs的部分限售份额解禁后，叠加新上项目的增加，市场趋于理性，RIs波动率降低，2年7月1日-3年3月1日期间的年化波动率降至%。表：过去十（....，股债资风险收征0收益中债新综财富总值指数年化收率.%.%年化波率.%.%最大回撤.%.%W，中信证研究测算表：2....1期间，Is资产风收益征中证s收盘全收益日度波率.%年化波率.%解禁后度波率.%解禁后化波率.%年化收率.%最大回撤.%W，中信证研究测算从大类资产配置视角RIs或能够起到良好的分散风险和提升投资组合夏普比的作用结合前文描述-RIs与股票债券之间相关性偏低的特征使得Rs在组合投资方面具备一定优势随着整个Rs市场逐步发展成熟其或能成为分散风险优化投资组合的资产选择。若我们简单构造一个由股、债、RIs三类资产构成的组合，假设：股票资产和债券资产的预期收益率为过去0年的年化数据，即%和%；股票资产和债券资产的预期波动率为过去0年的年化数据，即%和%；RIs资产的预期波动率为解禁后的年化波动率，即%（）中证RIs全收益指数的预期收益率为1年9月30日-223年3月31日期间的年化收益率即%。考虑到该指数难以全面衡量RIs的收益我们根据Is市场总市值同时涵盖发行价计算出的指数显示Rs的年化收益在%左右因此我们将上述两个收益率取算术平均作为组合中Rs资产的预期收益率即%（三类资产的相关性基于1年9月0日-3年3月1日期间数据计算最终通过调整三类资产在组合中的权重我们能够发现：在经典的股债“0”组合中，逐步增加RIs资产的权重，能够提升组合的夏普比率。当RIs资产权重为0时，组合的夏普比率在.。当提升RIs资产权重至%时组合的夏普比例升至.同时整个组合的收益率也有所增长验证了RIs对于优化投资组合的重要作用。表：构建组时的、债、Es资产风收益征假设股票债券Es预期收率.%.%.预期波率.%.%.%W，中信证研究测算表：构建组时的、债、Es资产的关性股票债券Es股票1--债券.31-Es.0.71，测算注：数据基于2022年6月21日-2023年4月6日（首批REITs部分限售份额解禁后）测算表：组合的普比随着Es资产权的上而提升组合权重股票权重债券权重Is收益率波动率夏普比率组合1.%.%.2组合2.%.%.6组合3.%.%.1组合4.%.%.7组合5.%.%.5，测算▌ 如何看待当下REIs的配置价值？扩容增类推动REIs市场不断壮大，REs资产或成机构常规配置选择随着C-RIs的持续扩容增类Rs市场的体量有望持续扩大其或将成为一类大类资产。根据国家发改委发布的《基础设施领域不动产投资信托基金（RIs）试点项目申报要（发改投〔8号我国公募RIs覆盖的基础设施较为丰富包括交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、产业园区、新基建、保障性租赁住房、水利施旅游景区等3年3月4日国家发改委和中国证监会发文将消费基础设施纳入公募Rs底层资产范围基于中国招标投标公共服务平台上市公司公告政府采购网等公开信息当前我国储备的公募Rs项目丰富底层资产涉及的子行业较为多样主要集中于高速公路、能源市政、产业园区和保障性租赁住房据新华财经报道国家展改革委投资司副司长一级巡视员韩志峰2年2月5日在第七“中国PP论坛”上表示希望到3年底，基础设施Rs能够超过0只，总发行规模超过0亿元。因此预计今年Rs市场有望实现大规模的扩容增类RIs这一资产或有望发展为一类大类资产，成为机构常规资产配置的选择。表：公募Is部分备项类状态

行业大类行业子类行业大类行业子类数量项目信息中金山集团（鄄高速目新疆交（明至哈段高路连接、交通收费公、铁、机、港口绥遵高速（绥阳至遵义高速公路、苏嘉杭高速公路、沧州黄骅港、南京绕城高速公路、黄河长清大桥、粤海轮渡（粤海铁路轮渡部分、湖南高速（凤凰至大兴高、商公路能源风电、光伏发电、水电、天然气发电生物发电核电清洁9湘水发（家坝站洞潭、海电、天山风、子山风电、华电国际电力（天然气热电联产项目、华能国际电力（华能临港燃气热电有限公司、国家电投集团贵州金元、中国大唐集团、国能迪庆香格里拉发电、国家特高压电增配电微、充电基设施分布冷热电能源集新能源山西耀新金风科（全天排项目义龙归目崇义天项目）市政城镇供水、供电、供气、供热；停车场杨浦水库、安顺供水、遵义水务（水泊渡水库、德阳发展、银川中铁水务、哈尔滨供水义水务北京力团云南云中裕源深市下综合廊城镇污圾处理资源利环博乐市务四川展国水天津创环、青西海、溧水西安生态环保境基础设施、固废危废医废处理、8净水处、青娄山、唐城发展大宗固废弃综合用基设施仓储物流面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库、冷库4中国外（昆物流心、山灯仓库无锡流中、金国物流中、天津西青王稳庄物流中心、成都空港物流中心、宝湾物流（天津宝湾物流园、等专业库廊坊宝湾物流园、南京空港宝湾物流园、嘉兴宝湾物流园)、九州通医药物流、E（江苏莱德储有公司期二期三期）位于自贸易验区家级、中金湖科投（光谷件园互联网项西高新业软件新软国家级与省级开发区、战略性新兴件研发基地二期项目、科学城集团、厦门软件园、安徽宿州高新产业园、贵州产业园区产业集群的研发平台、工业厂房、贵安产业、北京金隅（金隅智造工场产业园区、江阴高新区产业园、华信医药创业孵化器、产业加速器、产业发高新产园门火高新产园沙软件锡太城传信息中（国展服务台等区基设施家传感息中园、都高产业园湖南发隆高科园行业大类行业子类行业大类行业子类数量项目信息数据中心、人工智能项目、G、通光环新中金网数中心新型基础设施信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络线电网络智能、1智慧能、智城市保障性租赁住房包括各直辖市及人口净流入大城市的保障租赁房项目9北京市淀区障房岛房障房天泰达障房海临科技城障房、西高新保障、西安建设、海城、北昌平障、具有供、发等功的水设施1贵州水（黔水利纽工、其他自然文遗产家A级游区等（自然文化遗产以《世界遗产名7威海文旅发展集团、中航龙冈（地下大峡谷景区、萤火虫水洞景区、无锡文旅集团（太湖鼋头渚风景区、武当山景区、龙门景区、安徽西递宏村、遵义文旅录》为）（赤水A景区）海证交易证券交所官上市司公中政府购各公共交易中官采网爱企企查查，中国招标投标公共服务平台，注：截至2023年4月2日；根据已跟踪项目总结，部分项目待更多信息披露后其具体行业分类或有所变化分散资产配置风险，提升组合夏普比率作为一类大类资产RIs或将在未来的资产配置中发挥作用包括分散资产配置风险和提升组合夏普比率方面正如前文所述就我国公募Rs本身的产品特征而言其与股债两类资产之间的相关性不高，同时波动率介于股债之间，使得其能够起到良好分散风险和提升投资组合夏普比率的作用另一方面我国-RIs底层基础设施资产类型较为多元，即使是同一大类的基础设施其细分子板块也存在差异这导致不同类型RIs之间的相关性较低，因此能够较好地分散组合投资风险。债市资产荒下，REs配置价值凸显债市资产荒环境之下RIs提供了更多选择从债券发行角度来看去年四季度来商业银行次级债和城投债的净融资规模偏低在当前债市资产荒的背景之下截至年4月7日1年期信用债的到期收益率仅为%信用利差较年初下行s，对应历史分位数已达%的较低水平。相比之下，根据3年3月4日中国证监会发布的《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（RIs）常态化发行相关工作的通知、以及国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（RIs）项目申报推荐工作的通知发改投资〔〕6号，非特许经营权非经营收益权类项目的预计未来3年每年净现金流分派率要求至少为%、特许经营权经营收权类项目基金存续期内部收益（IRR原则上不低于%根据2年年报的可供分配金额测算绝大部分Rs实现了超过的分派（按发行价购入在当下债市资产荒的环境中，Rs的债性能够为相关投资者提供更多的选择。图：去年四季以来商业行次级和城债的融资模低（亿）商业银次级券 城投债,00,00,00,00.0,.0,.0,.0,.0,.0，注：2023年二季度数据截至2023年4月10日图：当前，高级短期信债的信利差于历较低平收益率：利差：）期限 收益率 收益率分位数信用利差 利差分位数较月初变动较年初变动AAA+AAAAA+AA

1Y 270403Y 300455Y 3123410Y 336701Y 274123Y 306845Y 3261110Y 353351Y 284893Y 322695Y 3524410Y 388341Y 291893Y 363695Y 3964410Y 43434

28703010%283010%2820%1190%410%3000%2460%1310%540%2720%2440%1630%1070%2020%2410%1390%650%2975345432423748435251194319533369858618501994331138513218

602 6941570%4370%2330%1570%4370%2330%1160%1610%3300%3560%1040%1200%2790%3290%2500%750%4100%2450%1920%836 1720125 2203580 976220 2203367 2460125 2104480 2878319 4403766 3960525 2804380 6678619 4803766 4060325 2704，注：数据截至2023年4月7日，分位数计算的时间区间为2018年1月-2023年4月图根据2年年报的供配金额算大分Es实现了超过的分派（按发价入（）年分派率 年预期分派率.%.%.%..%.%.%.%..%.%.4.6..%..%..%..%.%.%.%.%.%.%浙商沪杭甬平安广州广华夏越秀高浙商沪杭甬平安广州广华夏越秀高华夏中国交国金中国铁中航首钢绿富国首创水鹏华深圳能博时蛇口产东吴苏园产华安张江光建信中关村国君东久新经国君临港创中金普洛斯红土盐田港红土深圳安中金厦门安华夏北京保障房，各REIT年报及基金公告（含预测），测算注：图中的数据标注为根据2022年年报可供配金测算分率数据REIs市场多层次发展下蕴含更加多元的投资选择RIs常态化发行背景下一二级市场的投资机会或更加均衡从过去近两年的历数据来看公募Rs市场总体呈现出一级市场投资者情绪高涨认购火爆但二级市场整体交投相对清淡的特征主要原因或包括以下三点一是部分底层资产估值时便存在定的溢价；二是发行认购的火爆使得项目上市交易之前便已出现溢价募集三是二级市流通规模有限叠加扩募环节尚未打通使得RIs二级市场的交易机会相对有限往后看随着RIs步入常态化发行存量Rs部分限售份额的陆续解禁扩募环节的打通，RIs市场体量有望持续扩张，一级市场的溢价或有所保留，并为二级市场提供空间。图：各上市EIs的溢率况（亿，）各基金公告，图：存量Is发行以的级市场格涨（）.%.%.%

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.%浙商沪杭平安广州广华夏越秀高浙商沪杭平安广州广华夏越秀高华夏中交建国金中铁建华泰江苏交中航首钢绿富国首创水鹏华深圳能中航京中信建投国电博时蛇口产园东吴苏园产业华安张江光大建信中关村国君东久新经济国君临华夏合肥高华夏和达高中金普洛斯红土盐田港嘉实京东仓红土深圳安中金厦门安华夏华润有巢

.%.%.%，注：基于2023年3月31日收盘价和发行价扩募或逐步焕发Rs股性一级半市场迎来投资机会二级市场或也因此产生交易机会。3年3月1日，博时蛇口产园RT、华安张江光大RIT、中金普洛斯RIT和盐田港RIT完成交易所审批环节根据招募说明（封卷稿披露的新购入资产估值、以及3年3月1日前的0个交易日基础设施基金交易均价对应的未扩募Rs市值，计算23年预期的分派率水平，可以看到扩募能够为4只Rs的分派率带来-6个百分点的提升往后看不同领域的原始权益人均有丰富的可扩募资产具备一定扩募能力RIs本质仍是