宏观经济2022年年报范式变化之年美联储收紧与中国经济变革2021121830

行业文档手册外请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1[table_page]宏观动态报告经济仍然中，我们预计

3、4

季度经济继续上行，但整体上行的速度有限。由于

1

季度经济下降速度较快，2020

年度我国经济可能只是小幅回正。我国经济宏观动态报告（二）疫情下经济回升面临的困难

[table_main]处于缓步回升2021

年

12

月

18

日

宏观点评报告模板核心内容：宏观经济

2022

年年报

分析师

2022

年仍然需要面临情仍然充满不政策的不

全球低经济回升的高平稳冠疫情并未结束，达高点，预计会停的冲化。度仍然是缓慢的，繁，来看大部

廷、土耳推动科技创新品和通用经济恢复仍然有难度，展，产业受创

产行业根

碳中速上行需要需求是一个长期的求在上半缓解

市场价直接影响

中国地产运行

长稳增长但资金重回传统行业渠

“类不大。增长仍然面临困难，总需求不足是新冠疫情前后与新冠疫情共存，但新冠疫情的影响下滑

2022

年战胜新冠疫的固有问题，

而货币确定性，但新冠疫情对于全球的影响会逐步减弱。及预期会压通胀仍然可控，关注点是物流发达国家通胀上行，部分新兴市场通胀度，同时新，全球通胀失控风险较低。物流仍然阻碍全球商品流动。美国通胀到在

2020

年下半年会不逐步回落。中国通胀预期加速，但工业品价格上行贡献较

弱，仍

从生产方面来看，我国生

发加速美联储、发达国家加息会改变全球各国利差，带来全球资金流动变产恢复的速新兴市场国家受到疫情、通胀、加息的多重困扰，黑天鹅爆发更为频而

1-6

月份关注阿根

分各行其、巴西和埃及。业生产基本为负增长。汽车、

中国经济增长目标转变经济稳定的情况下，更多的资源向减少贫富差距、纺织、塑料、农副产、推动三新经济、降低社会能耗方向倾斜。传统房地产引领设备等生产模式被政策层抛弃，房地产行业作为支撑经济的传统行业需要健康发尤其是汽车决定房地

更深。工

本变化的土地制度和房地产税试点已经开始。业生产的增和是基本国策，但供给冲击弱化中央经济工作会议解释碳中和碳达峰的持续恢复，

全球需过程。未来我国仍然有总体的能耗控制，但供给冲击会大幅年恢复有限，

这样会格的极端波动

2022

年可能不会出现。产能受到持续低强度

限制，价格中枢整体上业生产与房新的稳增

联系更

重回主位，利率回落、货币放行成为必然的选择，为紧密，而我们预计房地产下

道受阻，社会资源分配会秉承新的发展理念。我们

面临新的房地产弱化下上行的概率滞胀”担忧仍然过早通胀有上行预计，但仍然显得较为温和。我国经

济会在

2022

年保持平稳，从增速上来看，下半年增速快于上半年。经济下行与物价上行并不同步，类滞胀担忧过早。2022

年经济：底部反弹

经济增速可能已经在底部，略宽松的货币和财政商业分析研究报告文档

环境为经济发展创造了良好的条件，

2022

年是受到政策层的呵护的监管友

好期，2022

年会看到经济企稳回升。2022

年经济处于前低后高的态势，

社会融资增速和M2增速会在

1季度好转，

GDP增速在

2季度逐步好转。

2021

年基数水平较高，工业生产增速上行，社会零售消费平稳，制造业投资高

位回落，房地产投资低位回升，基建投资增速快速上行。出口仍然延续高

景气度，基数作用下下半年出口增速回落。主要风险：新冠疫情再暴发以及新冠疫苗失效的风险、通胀不受控制的风险

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2[table_page]宏观动态报告

商业分析研究报告文档

目录一、2022

年是适应变化的一年3二、范式变化：新冠疫情消退3（一）全球对新冠疫情的抗击能力增强4（二）新冠疫情对经济的影响5三、范式变化：通胀决定因素的变化6（一）全球通胀并未失控6（二）全球通胀的痛点：物流8四、范式变化：美联储收缩10（一）美联储官员态度转变：更早加息提上日程

10（二）美国通胀可能高点已至11（三）美国经济继续上行12（四）美联储选择：加息

VS

经济、通胀下行14（五）黑天鹅频发16五、范式变化：中国经济增长变化17（一）经济发展主要目标变化18（二）持续存在的供给侧20（三）2022

年经济：触底反弹22（四）无需担忧的“类滞胀”26

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册vMoQsPqMpOoM8O8Q7NmOrRnPrQeRnMnPkPoMrR6MmNoQNZrNpNxNtRzQ宏观动态报告

3

[table_page]

商业分析研究报告文档一、

2022

年是适应变化的一年

2022

年是新冠疫情影响全球的第三年，也是全球经济适应疫情的第三年。全球疫情注射率已经达到了每百人百剂的水平，经过了

2021

年

Delta

变种病毒的洗礼，全球已经更能适应新冠疫情出现新的变化，如

2021

年

12

月对

Omicron

变种病毒的应对。现阶段新冠疫情对全球经济的影响仍然没有结束，2022

年仍然是与病毒共存的一年。疫情已经在缓慢的改变整个世界经济，更明确的影响需要继续观察，2022

年仍然是我们适应变化的一年。

其一，新产业蓬勃发展。基因药品、居家远程办公、智能化设备、电子产品可穿戴设备以及扑面而来的元宇宙都预示着下一次科技爆发的方向，同时带动了相关产品产业链的研发、生产的加速。其二，新冠疫情下全球思潮变化以及孤立主义的兴起。世界各国为了应对新冠疫情危机，政府、社会和个人的关系正在出现重大的历史性调整。以强化政府干预能力和资源配置能力的“新国家主义”在全球各地都在纷纷抬头，保护主义更加盛行。全球化时代相互开放、自由和以全球主义为导向的跨国家、跨地区的社会性交往正在面临前所未有的打击和限制。其三，新冠疫情下全球大宽松带领全球渡过经济危机，而

2022

年这种进程开始反转。美联储确定

2022

年开始收紧，其他发达国家也开始了货币正常化进程。在此情况下，饱受新冠疫情影响的新兴经济体和发展中国家脆弱性开始体现，黑天鹅发生更加频繁。其四，中美仍然是经振兴关系，中美摩擦在特定领域持续。新冠疫情下中国出口大增，与全球各国的经济联系更加紧密。持续不断地外交冲突与更宽阔的外贸空间并行，2022

年是继续角力的一年。

对于我国来说，新冠疫情加强了全国联动和国家主义，同时外贸的大幅上行给与我国经济发展新的动力，使得

2021

年政策层更多的实践了其政策管理理念。2022

年政策层会对过激的政策进行纠偏，政策操作会更加细节化，对经济的冲击从爆发到缓释。

更加明确的是，“十四五”的第一年已经展示了政策层的理念，经济稳定的情况下，更多的资源向减少贫富差距、推动科技创新、推动三新经济、降低社会能耗方向行进。传统的房地产引领经济模式被政策层抛弃，房地产行业作为支撑经济的传统行业需要健康发展，决定房地产行业根本变化的土地制度和房地产税试点已经开始。决策层抛弃了房地产拉动短期经济增长意味着我们面临新的房地产弱化的经济托底，这种转变需要时间，也是我国经济增长范式变化的重要内容。

中国深刻的增长模式变革是伴随着其人口结构的深层变化而来。2021

年我国进入人口负债期，而

2026

年进入劳动人口负债期，尤其是劳动人口在

2026

年之后可能以每年

1

个百分点的速度下滑。这也就意味着我国利率水平、消费水平、投资水平以及人均

GDP

水平会处于压力状态下。所以“十四五”期间可以说是我国经济过渡时期，也是我国经济增长动力快速变化的时期。日本的经验启示着我国，应对劳动人口老龄化、外贸条件恶化、经济稳定增长需要我国更深入的改革，及早创造新的发展模式。

2022

年全球仍然是适应变化的一年，美联储政策的转变，新兴市场国家的激荡以及中国发展模式的变化都使得全球资产价格变化逻辑发生转变。对于全球来说，美联储、发达国家加息会改变全球各国利差比，带来全球资金流动变化。新兴市场国家受到疫情、通胀、加息的多重困扰，黑天鹅爆发更为频繁。对于中国来说，稳增长重回主位，利率回落、货币放行成为必然的选择，资金重回传统行业渠道受阻，社会资源分配会秉承新的发展理念。中国央行不仅需要负担资金合理稳定的责任，也要时刻注意内外资金流的变动。

分析报告文档请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

商业调研公司分析报告商业市场调研报告是指调查和收集有关商业市场需求、消费者行为、竞争状况、市场趋势等方面的信息，从而为企业决策者提供有助于确定市场方向和制定营销策略的实用数据和建议。在当今商业竞争日益激烈的环境下，商业市场调研报告对企业的发展至关重要。商业市场调研报告的形式和内容可因行业和目标而异，通常包括市场情况、产品特色、消费者行为和需求、竞争对手及其策略等方面的信息。针对不同的信息，企业可以采用各种方式来获取市场数据，如调查问卷、访谈、观察等方式。在调研报告中，企业需要对市场数据和信息进行分析，得出结论和建议，并据此提供具体的市场营销策略和行动方案。此外，企业还应该对己行动的效果及时追踪和评估，并针对性地调整和完善市场策略。商业市场调研过程中，我们首先需要考虑的是需要确定的目标。调研目标应据此制定市场调研方案。通常包括需求满足度、市场规模、产品可行性和客户类型等。调研计划的其他方面包括调研方式、调研时期和成本等。商业调研分析报告作用行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4宏观动态报告图

1：全球新冠疫情每日新增和死亡人数（例）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

图

2：每百人新冠疫苗注射剂次资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

[table_page]

商业分析研究报告文档二、

范式变化：新冠疫情消退

2019

年

12

在湖北发现新冠疫情感染，

2020

年

3

月开始新冠疫情在全球流行，全球范围内与新冠疫情的战斗已经持续两年。

2020

年全球各国在应对新冠疫情的态度上出现了变化。

2020年

5

月开始欧洲各国开始宣布取消旅行限制，随着疫苗接种率的提高，欧盟各国开始有条件开放边境。希腊、奥地利、比利时、克罗地亚、捷克、法国、德国相继开放边境。英国和澳洲在12

月份对留学生开放。亚洲的新加坡也于

2021

年

10

月重新对东南亚各国旅客开放。11

月

8日美国允许国际游客重新入境。

尽管新的变种病毒再次袭击全球，但这并不能阻止全球范围内经济的重启。2021

年全球经历了

Delta

变种病毒袭击后，对于新的新冠变种病毒的应对措施更加完善。2022

年可以肯定的是，虽然战胜新冠疫情仍然充满不确定性，但新冠疫情对于全球的影响会逐步减退。（一）

全球对新冠疫情的抗击能力增强

12

月份新的变种病毒

Omicron

受到舆论关注。这种新型变种病毒的传播速度更快，并且有可能出现疫苗逃逸，给已经完成较高水平注射的经济体带来新的风险。对新的变种病毒的确切结论仍然没有完成，并且未来仍然有可能出现新的变异病毒，2022

年仍然是与病毒共存的一年。

新的变异病毒对经济的影响仍然较为轻微，全球金融市场在紧张了

2

个星期以后对新病毒的关注度下滑。主要要原因在于虽然新的疫情带来了部分地区感染人口数的大幅上行，比如欧洲每日新增病毒感染人口快速回升，但死亡率并没有出现较大的变化。全球来看，新增新冠病毒人数出现回升，但死亡人数显得较为平稳。从南非来看，新的变种病毒引起的死亡人数仍然较少。欧洲新增确诊人数的上行主要是因为欧洲人员流动没有太多的障碍，使得欧洲发病人数较多。

另一个方面，各国的新冠疫苗注射仍然稳步上行，全球新冠疫苗注射率已经达到了每百人百剂的水平，发达国家新冠疫苗注射速度更快。截止

12

月

10

日，全球新冠疫苗注射率在

106%左右，美国、西欧、中国等国的新冠疫苗注射率在

160%-180%之间，东欧、韩国、日本等国的疫苗注射率在

150%-160%左右，其他发展中国家的疫苗注射率在

80%左右。各国疫苗注射剂次

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5宏观动态报告图

3：欧美新冠疫情每日新增

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

图

4：美洲、欧洲、非洲新冠疫情每日新增死亡资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（二）

新冠疫情对经济的影响

新冠疫情对经济的影响分为两个阶段：经济停滞阶段和物流阻碍阶段。新冠疫情对经济的影响是深远并持续的，我们分为这两个阶段不意味着在第二个阶段新冠疫情对经济的阻碍已经停滞，只是代表关注重点的不同。

第一阶段是新冠疫情刚刚爆发阶段，全球经济几乎停滞。由于传染力较强、重病率较高，新冠疫情高发使得各地的医疗系统陷入瘫痪，迫使各国采用减少居民外出的方式阻断新冠疫情的传播。中国经济

2020

年

1

季度快速下滑，录得-6.8%的增速，创下来了

1978

年以来的最低经济增速。美国

GDP

增速在

2

季度录得了-9.08%的极低值，欧元区

GDP

和日本

GDP

在

2

季度分别录得-14.8%和-10.1%。全球经济经受了前所未有的考验，全球消费和生产几乎处于停滞。

第二阶段全球经济受到各国财政货币双刺激逐步回升，新冠疫情在各国受到不同程度的控制，物流阻断渐渐成为世界经济的主要问题，也即是通胀成为更受重视的问题。造成这种情况的主要原因在于全球分工已经到达比较细致的程度，各行业的生产链条遍布全球。但是新冠疫情的影响下，各国恢复程度各有不同，全球主要需求和供给的恢复速度并不平衡，主要是需求的恢复速度快于供给的恢复的速度。随着供给速度的恢复，新冠疫情下各国物流的阻断并未停歇，全球产品流动受到了不同程度的阻断。这也是现阶段新冠疫情对全球的主要影响，人员复工程度的不同使得各地物流速度出现差异，侧面抬升了通胀。从原材料到农产品，从产成品到物流费用均出现了不同程度的上涨，并且个别产品的短缺以及物流的不畅可能要到

2022

年下半年才会有所缓解。

对于全球经济来讲，2022

年新冠疫情影响的消退对经济会有直接的促进作用。首先各国边境的逐步开放会使得全球的人员流动得到恢复，这会直接带动全球消费上行，也会带动相关的航空、旅游、住宿酒店行业的恢复。其次阻断全球的物流紧张会有所缓解，也会促进各国生产和消费的回升。但同时也要注意到，随着新冠疫情影响的下降，各国央行会逐步回归货币正常化，这会直接压制各国经济的上行进程。图

6：欧洲和美国消费增速（%）

[table_page]

商业分析研究报告文档不同，对新冠疫情冲击的抵抗力就有较大的差别，尤其是针对

Delta

病毒的第三针疫苗即将推广的时候，疫苗注射率高的国家经济增长的速度会远高于疫苗注射率低的国家。图

5：全球主要国家

GDP

增速（%）

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6[table_page]宏观动态报告资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理三、

范式变化：通胀决定因素的变化（一）

全球通胀并未失控

新冠疫情以来，全球经济经历了封闭到重启，现阶段全球经济仍然处于不均衡的状态。同时疫苗注射率的不同以及疫情防控的不同，新冠疫情对于通胀的影响仍然存在。

全球货币财政大宽松后，全球需求回升速度加快，带来了大宗商品的普遍上行，这种上行在

2021

年达到高点，全球通胀的走高有基数上的原因。2020

年布伦特原油和

WTI

原油平均价格分别为

43.25

美元/桶和

39.74

美元/桶，2021

年需求恢复、供给短缺使得原油价格逐步回升至

70.68

美元/桶和

67.83

美元/桶，分别上行了

63.4%和

70.7%。2020

年大宗商品走势均为低位回升，2021

年即使没有供给原因，商品价格恢复至疫情前的水平也会使得价格涨幅加大。

另一方面，大宗商品的产地多为新兴市场国家，受到疫情影响人员复工困难与物流阻断更为严重，生产的恢复速度偏缓。2021

年

COMEX

铜期货平均价格

4.24

美元/盎司，比

2020

年的

2.81

美元/盎司上行了

50.9%。农产品方面，

CBOT

大豆和

CBOT

玉米的价格

2021

年平均价格分别上行了

44.8%和

59.9%。而生产恢复比较好的铁矿石价格

2021

年平均价格上行了

27.9%。图

8：大豆、铜和铁矿石（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理商业分析研究报告文档图

7：原油期货价格（美元/桶）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

分析报告文档

商业调研公司分析报告一、市场调研报告是企业了解市场动态的窗口。它有利于企业掌握市场动态，如市场供求情况、市场最新趋势、消费者的要求以及本企业产品的销售情况等方面的市场动态。二、它为企业客观判断自身的竞争能力，调整经营决策、产品开发和生产计划提供了依据，企业在市场竞争中要想明确自身所处的位置，就要做市场调查，从市场调查报告中获取准确的信息。企业领导层在考虑开发新产品，决定产品的生产数量、品种、花色时也要先做市场调查。三、有助于整体宣传策略需要，为企业市场地位和产品宣传等提供信息和支持。四、通过市场调查所获得的资料，除了可供了解目前市场的情况之外，还可以对市场变化趋势进行预测，从而可以提前对企业的应变作出计划和安排，充分地利用市场的变化，从中谋求企业的利益。商业调研分析报告作用行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7宏观动态报告图

9：主要国家生产和需求（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图

10：全球

PMI

指数走平（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

全球主要央行如美联储、加拿大央行均认为全球通胀的走高是一次性原因带来的，也就是说通胀现阶段已经处于高位阶段。但是由于本次引起通胀的原因较为复杂，全球新冠疫情带来的物流阻断也拉高了全球通胀，所以本次高通胀的持续时间不确定。2022

年上半年仍然需要密切观察全球通胀的形势，这种观察包括发达国家也包括发展中国家，并且对于通胀的判断以发展中国家的通胀形势为主。

各国通胀普遍处于高位或者向上运行（除日本等），美国通胀水平超过了

2008

年，欧洲和英国的通胀水平持续走高，部分新兴市场国家通胀快速上行，东南亚国家通胀水平稍显稳定。

虽然通胀指标出现了普遍上行的，但其各国上行的原因仍然较为不同。发达国家通胀上行进较快，但其相应的货币政策应对也较快。首先从发达国家拉看，美国经济受到政府救助最多，美联储货币发行速度最快，而美国疫情期间的经济救助直接给与消费者补贴。美国通胀上行有产业链、物流以及人工不足的原因，但持续上行的美国经济也在刺激美国通胀走高。美联储基于此判断，即使通胀受到物流缓解有一定程度的下行，但更为担忧经济快速上行下物价的走高，美联储已经确定要在

2022

年开启加息以遏制通胀。其次欧洲通胀也在上行，但是欧洲的救助措施弱于美国，欧洲的消费增速较为缓慢。同时欧洲各国人员流动较快，新冠疫情的每日新增病例仍然在上行。欧央行并未过分担忧通胀水平，仍然强调加息需要看到经济切实好转。最后，发达国家并未对通胀过分紧张，日本通胀

11

月份只有

0.1%，加拿大、英国通胀也在走高，但其货币政策同时面临收紧。图

12：亚洲国家通胀（%）

[table_page]

商业分析研究报告文档

尽管供给侧面临困难使得大宗商品价格上行，引发通胀走高，我们仍然认为全球性的通胀并没有失控，也即是说生产的修复速度较快，同时需求的持续上行并没有那么牢固。原材料生产国巴西和秘鲁的生产在

2020

年下半年才回到正值，并且

2021

年除去基数影响回升速度仍然偏缓。全球主要消费地区美国和欧盟的消费在

2020

年

4

月份以后就快速回正。美国消费受到财政刺激的影响

11

月份仍然保持了

19.5%的增速，但欧洲的消费增速

10

月份仅录得

1.4%。更为重要的是，全球主要生产基地的中国生产并没有因为疫情而停滞，并且最新的生产增速高位回落至

3.8%，显示中国生产仍有余力。图

11：欧美主要国家通胀（%）

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8[table_page]宏观动态报告资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

发展中国家通胀水平更为分化。亚洲的生产国中国和韩国的通胀水平走高，但其走高原因不同。中国最新

CPI

水平达到

2.3%主要是因为猪周期下猪肉价格上行以及“双峰拉尼娜”极端天气带动了短期蔬菜价格的走高，中国的核心

CPI

在小幅下滑。韩国经济受益于新冠疫情下全球经济的复苏，11

月份韩国

CPI

录得

3.7%，韩国自

8

月份后已经加息两次。东南亚各国新冠疫情控制相对较好，通胀水平年内小幅走高，但仍然相对平稳，其中菲律宾

CPI

连续

3

个月下滑，越南、泰国、印尼等国通胀保持中等。

新冠疫情控制相对较差的国家通胀水平上升速度较快。巴西疫情控制不力，巴西通胀水平已经达到

10.9%，巴西已经连续加息

725bps。土耳其是由于疫情以及错误的国内金融政策导致其同上水平持续处于高位，并且汇率暴跌。俄罗斯也受到疫情、物流等影响，在自身生产水平较低的情况下，通胀水平上升较快。在新冠疫情持续阶段，印度表现的相对较好，印度通胀11

月份录得

4.9%，印度自

Delta

病毒推高通胀，6

月份以来通胀水平持续下滑。

中国通胀在

11

月份也出现了大幅的上行，但中国通胀并不是由于普遍的商品价格走高带动，高基数是一个原因，猪肉价格上行和极端天气是第二个原因。中国通胀水平即使上行也仍然处于相对低位，中国央行处于货币宽松的区间。图

13：东南亚国家

CPI（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图

14：新兴市场国家

CPI（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理商业分析研究报告文档（二）

全球通胀的痛点：物流

本次通胀现阶段新出现的影响因素是物流和产业链扭曲带来的。通胀上行全球货币超发的关系并不那么紧密，所以通胀的缓解具有指标性，即当全球物流紧张程度逐步缓解，产业链扭曲缓解，新冠疫情有所缓解的时候，通胀形势就会有所好转。

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9宏观动态报告

图

16：波罗的海干散指数（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图

18：上海出口集装箱价格指数（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

[table_page]

商业分析研究报告文档

物流成为影响全球的重要因素是因为全球生产基地和主要消费市场并不相邻，同时全球化背景下各行业的产业链都需要跨国操作。同时大型跨国公司也在全球寻找生产成本最低的地区和生产效率最高的地区，在全球安排不同的产品进行生产。所以物流的顺畅对于全球商品的意义已经发生了变化。当席卷全球的新冠疫情爆发时，全球各地的物流都出现了一定程度的阻塞，那么影响通胀的因素就发生了变化。

现阶段全球物流已经有了一定程度的好转，大宗商品运输价格快速回落。波罗的海干散货指数

12

月份已经比

8

月份的最高点跌去了

52%，说明全球大宗商品需求的紧张告一段落。铁矿石和煤炭的运费影响了波罗的海干散货价格，而

11

月份我国煤炭生产上行使得煤炭价格大幅下滑，随之全球能源紧张缓解，大宗商品运费下行。

另一方面，运送其他产品的船只运费也已经下滑。日韩运往澳大利亚和北太平洋的集装箱运费已经快速走低，11

月份中可能由于圣诞节和元旦临近，运费再次出现小幅上行，但上行幅度并不大。从上海发往欧洲航线的集装箱运费高位回落，上海运往美东和美西航线集装箱费用高位震荡。从进口集装箱指数来看，美国港口的阻塞程度仍然较高，从美国发往中国的集装箱运价指数处于高位，而从欧洲发往中国的货物更为顺畅。图

15：日韩到北太平洋运价（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图

17：上海进口集装箱价格指数（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

分析报告文档

商业调研公司分析报告商品和服务是由生产者转移到消费者而形成市场行销活动的链接方式，或投资者对自己确立的项日存有疑惑，而委请专业的调查人员或第三者，作有系统地、客观地、广泛地且持续地搜集相关资料，加以记录，分析，衡量与评估，提供相关分析，结论与建议，以供企业经营者决策参考之行为。市场调研范围1·市场研究：市场潜在需求量，消费者分布及消费者特性研究。2.产品研究：产品设计，开发及试验；消费者对产品形状、包装、品味等喜好研究；现有产品改良建议，竞争产品的比较分析。3,销售研究：公司总体行销活动研究，设计及改进。4.消费购买行为研究：消费者购买动机，购买行为决策过程及购买行为特性研究。5.广告及促销研究：测验及评估商品广告及其它各种促销之效果，寻求最佳促销手法，以促进消费者有效购买行为。6.行销环境研究：依人口、经济、社会、政治及科技等因素变化及未来变化走势，对市场结构及企业行销策略的影响。7.销售预测：研究大环境演变，竞争情况及企业相对竞争优势，对于市场销售量作长期与短期预测，为企业拟定长期经营计划及短期经营计划之用。商业调研分析报告作用行业文档手册宏观动态报告

10

[table_page]

商业分析研究报告文档四、

范式变化：美联储收缩

美国经济景气度仍然较高，美国工业生产回升，消费和通胀保持高位，就业逐步好转。产业链的供给压力已经影响到了美国的生产，最新的

PMI

数据显示原材料供应短缺仍然较为严重。产业链的压力持续传导至生产端与消费端，预计

2022

年才会有所好转。消费者虽然对高通胀表达不满，信心下降，但随着疫情的相对好转和财富的增长，消费热情仍然较为高涨，这是劳动力市场给与消费者的信心。继

3

季度经济较为低迷后，近

4

周美国经济先行指数再次回升，在疫情不恶化的情况下，供应链问题有望逐步好转。鉴于美国通胀高位和经济景气度高涨，美联储决定提前结束购买债券，并且

2022

年美联储加息的速度加快。（一）美联储官员态度转变：更早加息提上日程

美联储将加快缩减债务购买，2022

年大概率加息

3

次。12

月

15

日

FOMC

会议后，美联储声明于

2021

年

11

月启动的缩债计划将在

2022

年

1

月加速。

11

月原定将资产购买计划每月减少

150

亿美元，11

月减为

1050

亿美元，12

月减为

900

亿美元。新计划自明年

1

月起改为每月缩减

300

亿美元资产购买，其中美国国债缩减

200

亿美元，

MBS

缩减

100

亿美元，依照此计划，美联储

2022

年

3

月即可完成

Taper，准备加息。

美联储加息的预期决定与市场预期相符。美联储主席鲍威尔解释了美国经济、通胀前景以及加息理由。对于美国未来经济美联储认为疫苗接种的进步和强力政策支持使得经济和就业指标持续增强，因疫情遭受严重不利影响的行业在近几个月保持进步，工作继续增加，失业率进一步减少。整体金融环境保持温和，支撑经济和流向美国家庭和企业信用的政策延续。疫情仍然是需要考虑的主要风险，未来经济路径仍然取决于疫情的发展变化，疫苗的进展和供给瓶颈的缓解应该可以继续支撑经济和就业增长以及通胀的下降。尽管新病毒变种和疫情反弹对经济和就业恢复构成威胁、供给限制仍然存在，美联储对经济增速的预测保持乐观：今年经济增长的预测中位数高达

5.5%，明年中位数为

4%。劳动市场也继续向好，11

月份劳动市场参与率仍然受一定压制，但相比

9

月份的估计，美联储下调了失业率预测到

3.5%。

对于通胀来看，美国通胀上升主要被归咎于生产瓶颈和供给限制，鲍威尔承认通胀问题比之前估量的“更大也更长久”。高价格向商品和服务蔓延，工资也迅速上升，不过工资目前尚不对通胀有明显贡献。美联储认为明年通胀应向

2%的长期通胀中枢靠拢，中位数预计在

2.6%。整体来看，快速的

Taper

和基金利率的更快上扬已经基本确定，给美联储政策调整留出更多时间。

对于加息的时间，美联储在声明中再次解释了长期的目标，即保持

2%的长期通胀中枢和就业最大化；尽管通胀连续多个月远超

2%，委员会认为该目标在就业市场满足美联储就业最大化的考量之前可以继续

。此次会议声明中，美联储删除了“暂时性通胀的表述”，正式承认长期持续的通胀压力，附带的经济数据预测也表明未来的通胀中枢将向上调整，2022

年末的联邦基金利率的预测中位数上升到

0.9%。

面对不断上行的通胀，美联储正式承认了物价上涨对经济和政治稳定带来的威胁，并开始通过加快缩减购债规模为明年的加息做准备。总体来说美联储表态不超市场预期，或者说在预

分析报告文档请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11宏观动态报告图

19：美联储

12

月点阵图

资料来源：美联储

图

20：美联储

9

月点阵图资料来源：美联储（二）美国通胀可能高点已至

美国通胀水平持续高涨，最新的通胀继续上行，但我们仍未美国通胀高点可能已经到来。11

月

CPI

同比增长

6.8%，但环比有所回落。受疫情的原因的影响，能源价格不断上升，燃油价格当月飙升

12.3%，较去年相比涨幅达

59.1%。二手车价格上行再次成为推动通胀的主要因素。

CPI

数据明显反映了

9

月底开始的能源短缺，燃油与能源服务大幅推动

CPI

数据走高。供应链瓶颈没有得到有效解决，PPI

数据显示商品成本依然高企。伴随着美国就业的恢复和收入的增加，许多生产商正将这些成本转嫁给消费者，这导致了通胀持续时间比许多经济学家最初预期更持久。对于通胀现况：（1）即使剔除掉食品和能源，核心

CPI

保持上升的态势也十分明显，暂时性通胀的说法将被美联储抛弃（2）供给问题尚未得到有效解决，疫情继续造成短缺（3）11

月国际原油价格开始回落，能源价格的对

CPI

的压力减弱。

美国

10

月

PCE

物价指数同比升

5%，预期升

5.1%，较前值

4.4%明显提高，远高于美联储的官方通胀目标

2%。

但环比上，PCE

指数较上个月增加

1.3%，与前值

0.6%有所下降。

美联储青睐的核心个人消费支出(PCE)物价指数今年以来不断上涨，已经有

7

个月同比提升超过3.6%%。细项来看，不管是同比还是环比，核心

PCE

并没有出现明显的回落，这就可以说明高通胀已然存在。其实在此前

PPI

数据的推动下，PCE

数据的居高并不令人意外。高通胀仍将保持一段时间，同时因为德尔塔病例数的下降，生活逐渐恢复正常，人们的需求在进一步回暖，但是疫情的新一轮反弹叠供应端的依旧存在的问题，更加导致供应不平衡，从而推升通胀预期。图

22：美国

CPI

分类同比（%）

[table_page]

商业分析研究报告文档期之内。整体表述较为缓和，仍然充分考虑经济运行情况。这表明，美联储不会因为通胀处于高位而盲目加息，市场担忧的加息应对通胀而忽略经济增长，从而使得实际货币政策伤害经济的概率减弱。利率点阵图也显示明年大概率各有

3

次加息，时间也将跟着

Taper

的完成有所提前，后续两年的加息预期也已形成。本次的会议符合市场最鹰派的预期，资产价格的利空在短期看已经基本出尽，随着货币政策前景的明朗，美国三大股指强劲反弹，美元指数小幅回落后有所上行。图

21：美国

PCE

指数（%）

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12[table_page]宏观动态报告资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

在就业供应侧短缺的大环境下，失业率和救济金申领持续下降，薪资的走高未来可能推推动通胀上行。自疫情以来美国私人企业最低平均时薪在不断的上行，并且市场劳动力空缺也在继续上行。现阶段来看食品、服装、医疗保健、住宅的上行幅度仍然在合理水平，并未出现加速上涨的态势。美联储也在时刻关注着工资通胀螺旋的苗头。

比较好的一方面是金融市场低于通胀的担忧减弱。

5

年期通胀保值债券显示

5

年期通胀预期为

2.8%。供应链和物流的阻断在逐步缓解，新冠疫情的影响逐步减退，美国通胀现阶段已在高位。图

23：美国最低时薪和职位空缺（美元、万人）图

24：美国通胀预期指数（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理商业分析研究报告文档（三）美国经济继续上行

美国经济仍然持续向上，美国消费表现良好，工业生产、就业市场也均是向上运行。可以说宽松的财政政策和货币政策带动了美国经济上行。

美国生产在逐步恢复。最新的生产数据继续走高，总体高过

2020

年的水平，但仍然低于疫情前。生产从飓风“艾达”的冲击下恢复，多个类别的工业生产开始恢复，其中机动车及零件生产

10

月上升

11%。数据显示，消费支出和信心依旧高涨，但零售商依然难以在年底的假期消费季到来前获得足够的产品供应。美联储报告显示，工业产出增长中大约一半是从飓风影响中恢复的生产贡献的。飓风影响的减退使得汽车生产回归正常，电力和采矿业也都有所增长，其中采矿产出上涨

4.1%。

美国供应商管理协会（ISM）制造业指数也续集上行，对疫情担忧减缓，但供应链问题仍然存在挑战，拖累美国的制造业活动。美国供应管理协会(ISM)公布的数据显示，

物价支付指

分析报告文档

商业调研公司分析报告随着各种问题的不断出现，对策建议类调研报告成为了越来越重要的工具，可以帮助企业和组织制定有效的战略和方案。本次调研共收集了31篇有关对策建议类调研报告，发现了一些有趣且关键的共性和差异。首先，从研究内容来看，这些报告所关注的问题是非常多样化的。其中有些报告关注的是社会问题和政策，如贫困和教育问题，而另外一些报告则更加关注企业和组织的内部问题，如管理和市场营销。这种多样性并不能算是这些报告的缺陷，相反，它说明我们的社会和组织面临的挑战十分繁多，需要我们从各个方面入手才能够解决问题。其次，这些报告在调查方法和数据分析方面也存在差异。大部分的报告采用了定性和定量结合的方式，通过问卷调查、实地考察和专家访谈等方式收集数据。然而，也有一些报告采用了更为创新的技术，如大数据分析和人工智能技术。这些新技术虽然还处于试验阶段，但它们可能会以越来越多的方式成为调研方法的重要组成部分。最后，这些报告在对策和建议方面表现出了不同的风格和实用性。有些报告提出了具有长远发展战略的行动方案，而另外一些则更注重于针对特定问题提供现实可行的解决方案。这些不同的风格反映了报告的作者们的不同经验和专业背景，并吸引了各个方面的读者。商业调研分析报告作用行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13宏观动态报告图

25：美国

PMI

指数回升（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图

26：美国工业产出月率（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

美国零售继续上行，美国

10

月零售总额创三月以来最高增幅，但仍低于疫情前的水平。尽管

9

月非农数据糟糕，但于

10

月大幅反弹，继续下降的失业率和稳步增长的美国个人可支配收入有利于零售的进一步扩张。CPI

虽然继续上涨，但是通胀并未明显影响居民的购买力，通胀短期内不会消退。随着年末节日到来，未来几个月的相关零售门类可能进一步走强。但由于商品短缺大概率会持续存在，并且由此导致的价格飙升侵蚀了实际收入，消费不会过快增长。美国商务部公布数据显示，美国

10

月消费继续增长，提前的节日购物推动零售业增长。电器、建材和园艺用品等保持快速增长。由于车企“缺芯”问题略有缓解，车企产能在飓风后恢复，汽车销售额增长了

1.8%。近几个月新冠病毒的反复抑制了对旅游、娱乐等服务的需求，导致美国人的消费转向了商品。受此影响，10

月份医疗和个人用品销售出现下滑，而电器销售飙升，加油站支出迅速增加。

美国密歇根大学消费者信心在

12

月低位略有上行。消费者们对房屋、汽车、大件家庭耐用品的购买条件评估也跌至新的周期低点，为数十年来的最低水平。10

月份时房屋购买条件非常短暂地反弹过。消费者信心下滑，意味着美国通胀加速，越来越多的消费者认为拜登政府那些已经出台、但无效的政策，尚未帮助降低通胀飙升所造成的破坏。图

28：密歇根大学消费者信心指数（%）

[table_page]

商业分析研究报告文档数仍然处于高位，新订单指数稍有低迷低迷，原材料成本继续攀升。制造业供应交付分项指数为

72.2，从最近五个月新高回落，不过数据整体反映出供应交付时间延长，意味着众多生产商因为原材料问题而面临更长的订货时间。因为疫情的不确定性，劳动力供应短缺、时有发生的停工、以及创纪录的商品进口，都加剧了交付时间遭到推迟。

面对不断增长的需求，企业和供应商需要克服的挑战达到史无前例的水平，制造业所有领域都受到创纪录的原材料交付周期、关键材料持续短缺、大宗商品价格上涨以及产品运输困难的影响。

计算机和电子产品全球供应链问题仍在继续，微芯片和断路器的短缺仍在继续，预计将持续到

2022

年。ISM

的供应商交货指标近五个月保持高位，表明生产商面临更长的原材料交货时间。劳动力短缺，间歇性停工和创纪录的商品进口使美国港口不堪重负，延误了交付时间。这也导致库存指标急剧上升，达到

1984

年以来的最高水平。新订单减少一定程度上令积压订单增长速度放缓。更高的成本正在转嫁给消费者，再加上工资的飙升，意味着高通胀可能会更加持久。图

27：美国零售额环比上升（%）

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14[table_page]宏观动态报告资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

美国就业市场仍然表现良好。美国就业仍然维持在

6

月以来的相对高水平，

11

月新增就业高于大幅上调后的市场预期。就业市场继续强劲复苏，克服了诸多挑战。受疫情影响更大的服务行业是今年就业增长的主要驱动力。随着德尔塔变种毒株导致的疫情逐渐减弱以及新毒株弱于预期的毒性，就业市场正在复苏。所有行业的就业增长都在加速，尤其是大公司。如果疫情得到控制，未来几个月可能会出现更多的就业机会大幅增加。非农就业数据强于预期，可能使美联储更快达到加息的条件。

最新的美国首次申请失业金人数继续下降，这是自

2020

年

3

月疫情以来的最低水平，表明劳动力市场复苏势头企稳，但工人生产率大幅下降。从平均水平来看，近一个月来，初请失业金人数出现明显的下降趋势，说明在救助金的取消后，就业市场的确迎来了一波返工潮。初请正在一步一步好转，不管初请人数还是续请人数，均出现了连续的下跌，并且数值已经基本恢复至疫情的水平。同时四周均值也显示了数据正在稳步的下降。若按照此趋势延续下去，基本今年年底均值也将达到疫情前的水平。图

29：美国新增非农就业人数

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图

30：美国当周初领失业金人数（万人）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理商业分析研究报告文档（四）美联储选择：加息

VS

经济、通胀下行

新冠疫情始终是未来不确定性风险，经济的平稳恢复并不能用原有模式推导。美联储强调劳动力市场恢复正常后美联储会启动加息，而加息的进程需要根据经济运行的情况调整。美联储在

12

月份会议明确了加息进程加快，现阶段受到物流阻碍影响的通胀会逐步走低，但经

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15宏观动态报告图

31：美联储加息

VS

PCE（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

图

32：美联储加息

VS

经济先行指数（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

从上一轮加息周期来看，美元指数加息开始后急速下滑。之后随着经济继续上行以及继续加息的预期走高，美元指数重新回升。美元指数现阶段处于较高的水平，在美国加息前后以及加息期间美元指数出现大幅震荡。这一次可能与上一轮相似，欧元区的经济复苏和货币政策弱于美国，而随着美国加息的进行，欧元区仍然保持零利率。欧美之间的金融条件和利率变化出现了巨大的鸿沟，带来了欧洲资本向美国的快速流入，欧元和英镑随之贬值。美元升值对新兴市场国家货币都有压制作用，人民币短暂脱离美元走独立的逻辑，如逆差结汇以及疫情红利，而人民币独立行业可能在明年

2

季度结束。

美国债券收益率表现相对更有趋势性，美国债券收益率在加息期间收益率上行。经济向好的预期较为强烈，就业持续好转和通胀未来预期下行带来了对风险资产的追逐，债券收益率持续上行。美国债券收益率更跟随经济周期而动，经济向上时债券收益率上行。图

34：美国国债收益率（%）

[table_page]

商业分析研究报告文档济向好工资上行也会带动物价上行。美联储如果加息进程过快，在经济仍然没有企稳的时候持续加息，则会直接打击经济向上的走势。

考察美国上一轮加息进程，美国在在第一次加息后近一年的时间才开启第二次加息。2015年开始的加息进程显示第一次加息后对通胀的遏制作用较小，同时经济在不断的上行。连续加息

3

次后通胀受到了一定程度的遏制，经济短暂低迷后仍然上行。现阶段美联储预计将在2022

年开启

3

次加息，2023

年预计再开启

3

次加息。美股现阶段的经济势头和通胀势头都较为高涨，开启加息变得较为迫切。而由于新冠疫情的影响，同比指标变的较为失真，需要等待到

2022

年中旬才能看到更真实的经济和通胀情况。图

33：美元指数

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16[table_page]宏观动态报告资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（五）黑天鹅频发

美国加息进程的开始意味着美元的强势，而美元的强势意味着新兴市场国家以及发展中国家爆发危机的概率在上行。作为国际资本流动的重要风向标，美元汇率所发生的每次重大变化都对应着国际资本流动的大幅波动，从而引发世界上其它地区经济、金融体系的剧烈震荡。一旦美联储紧缩货币政策，那么资金将重新持续回流美国市场，新兴国家将面临资金大幅撤离所带来的经济“硬着陆”风险，并可能陷入“资金流出——经济下滑——资金进一步流出”的恶性循环。

新冠疫情袭击下，新兴市场受到的冲击远高于发达国家，新兴市场和发展中国家的疫情抵抗能力、疫苗注射率也低于发达国家。新冠疫情下全球经济的不平衡在加剧。新兴市场国家在受到疫情困扰和通胀加剧的条件下，已经率先启动加息，美联储的收缩会对新兴市场国家雪上加霜，例如

8

月以来土耳其里拉贬值超过

60%、巴西雷亚尔汇率贬值了

13.8%。

从彭博的排名来看，阿根廷、土耳其、巴西以及埃及较为脆弱，当美国加息开启后，这些国家面临的风险加大。

图

36：土耳其、巴西汇率（里拉、雷亚尔）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理商业分析研究报告文档图

35：疫情影响

GDP

水平（%）

资料来源：BIS，中国银河证券研究院整理表

1：全球央行利率变动（bps）

分析报告文档

商业调研公司分析报告2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年11月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月英国-5015美国-150中国-10-20韩国-50-252525澳大利亚-50-15俄罗斯-25-50-100-252550501002575印度-75-40巴西-50-25-75-25257575100100150150智利-75-502575125125墨西哥-25-50-50-50-50-50-25-252525252550南非-100-100-50-2525行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。17[table_page]宏观动态报告经常账户对外债务政府债务外汇覆盖风险排名阿根廷土耳其巴西埃及南非哥伦比亚波兰智利马来西亚菲律宾墨西哥中国大陆秘鲁印度泰国韩国印度尼西亚台湾地区俄罗斯沙特阿拉伯

0.8-1.6-1.7-3.7-0.9-4.0

1.6-2.2

3.7-1.8-0.3

1.5

0.1-1.4

2.1

4.2-1.015.2

4.4

3.817.525.9

8.9

4.316.411.325.5

9.733.7

5.4

4.811.3

6.6

9.415.213.2

6.025.2

8.7

5.0102.8

37.8

90.6

91.4

68.8

66.7

55.5

34.4

70.7

59.1

59.8

68.9

35.0

90.6

58.0

51.3

41.4

27.2

17.9

29.7

68.5

76.4163.8

58.2

75.2144.6138.5

84.0118.3237.6128.9

74.8287.0190.7251.3

99.0125.2170.2359.2327.016.814.713.813.313.013.011.711.210.710.510.210.210.0

9.7

9.0

8.8

7.8

6.0

5.2

4.5

商业分析研究报告文档资料来源：WIND

中国银河证券研究院整理表

2：发展中国家和新兴市场国家风险排名资料来源：Bloomberg

Economics五、

范式变化：中国经济增长变化

中国经济在改革开之后这

30

年来经历了高速增长——调整——高速增长——调整阶段。1978

年开始经历了

10

年改革和开放，到

1989

年，由于海外的禁运，经济出现回落。1992

年的货币和财政扩张，迎来的是

1993

年两位数以上的通货膨胀，紧缩的政策伴随而来是经济的通缩，同时又面临东南亚的金融危机。经历了

5

年煎熬，通过制度的不断释放，到

1999

年经济才开始企稳。由于艰难时刻，制度的不断释放，2000

年加入

WTO，导致经济增长方式的改变，随之而来，我们也迎来了接近

10

年的经济高速增长。

2008

年全球金融危机的出现，一方面是美国过度消费和透支信任的结果，但同时也是全球经济出现失衡，经济体本身有失衡矫正的内在动力。两者的叠加，促使了危机的出现。为了应对危机，有效避免经济出现断崖式的下降，我国决策当局出台了积极的财政政策和宽松的货币政策，之后

5

年虽然为了经济高于

8%的增长，但这种增长更多来源于政府通过动用其可支配资源来实现的。经历了十年的高速增长，决策层很难接受潜在增长已经下降的事实，因此，通过动用可支配资源维系经济的高速增长，从而形成“棘轮困境”。经济活动的棘轮困境所导致的结果是经济体变得越来越脆弱，经济结构变得更畸形。

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册宏观动态报告

18

[table_page]

商业分析研究报告文档

2010

年以后为保住经济增长，刺激政策时有发生，所带来的“后遗症”在今天也不断发酵，并且成为政策重点关注的目标：其一，为了抑制持续不断上行的房价，货币政策保持紧缩的状态，而偏紧的货币政策直接导致中小企业的困境。其二，为了控制金融风险，中小型金融公司以及创新型金融产品受到严格的监控，金融体系“寻租”资金转回表内，大型公司或国有工作转变为“影子银行”，对中小企业进行资金支持，利率水平“双轨”仍然存在。中小企业的融资困难虽然有央行的定向支持政策，但最具活力和弹性、最有利于经济转型的中小企业仍然受到冲击，不利于经济的持续发展。其三，财政杠杆的透支使经济体未来抗风险的能力减弱，财政支出的力度更加有限。积极的财政政策以往依靠地方融资平台的快速释放，但对房地产市场的打压、土地出让金的税务化、地方隐性债务杠杆冻结使得积极的财政政策转向依靠地方政府债和地方政府专项债的发行。地方债的发行额度无法满足基础设施建设和地方政府本身扩张的财政缺口，而新的财税体制呼之欲出。在没有新的融资来源的情况下，即没有通过新的债务来实现投资的平衡，地方政府投资没有办法积极，地方债务成为经济体中的敏感神经，制约着经济的发展。

我国经济要突破棘轮困境，最佳的途径就是在保持经济增速稳定的同时，加快推进深层次的改革，通过制度释放来进一步释放经济活力。就经济发展史而言，制度释放更可能在经济面临困境的时候完成，变革过程中原有的经济利益集团会受到打压，新的产业和新的增长方式通过制度释放和市场本身的力量逐步形成。新的制度释放，需要市场和决策层共同努力才更容易形成合力。

改革以及新的模式的建立需要一个过程，另一方面稳增长也需要资源支持，但经济刺激的后遗症使决策当局对强经济刺激有所保留。因此决策当局在风险、结构调整、经济增长之间进行权衡。

2012

年开始决策当局放弃了

8%的增长目标，经济增长目标在

2021

年变成了

6%以上。2012

年开始政策变得更加的灵活，“油门”和“刹车”不时的交替使用。由于潜在增长率的下降、金融风险的预防、宏观杠杆率的控制、改革艰难的行进、新经济处于建设初期，决策当局对何时踩“油门”和何时踩“刹车”，踩多少“油门”和踩多大“刹车”并没有准确的公式。而我国惯有的管理体制使得政策调整和经济决策变化人为放大。决策当局在不断的通过政策的组合来实现风险、结构调整与经济增长之间寻求更有利于增长的平衡。因此，经济的整体保持稳定，局部不断出现变化，经济结构逐步变迁的模式中。这种调整过程是长期的、发散的、不确定的，结果可能呈现出总体稳定收敛但结构剧烈变化。（一）经济发展主要目标变化

党的十九届六中全会认为当前经济进入了新时代。我国经济发展平衡性、协调性、可持续性明显增强，国家经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶，我国经济迈上更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展之路。2020

年“十四五”规划发布，直接提出社会发展进入新的征程，经济建设的侧重点发生了变化，科技行业将成为国民经济发展的重点。2020

年

9

月我国紧抓环保的基础上提出“3060”碳达峰目标。2021

年两会共同富裕再次提上日程。我国未来长远经济基本原则是稳定增长、共同富裕、发展科技、特色企业以及绿色低碳共行。2021

年

10

月

12

日党的六中全会召开，全会确定了党新的历史使命。绝不能走粗放发展的老路，必须坚持以人民为中心的发展思想，坚持绿水青山就是金山银山，全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，这是新时代的硬道理。11

月

24

日刘鹤在人民日报发表《必须实现高质量发展》，为决策层长远经济规划定调。

分析报告文档请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。19宏观动态报告（图

39：高校毕业生人数

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

[table_page]

商业分析研究报告文档图

37：主要经济发展目标

资料来源：中国银河证券研究院整理

决策层在经济好转的同时加快了经济结构的转变，经济增长的主要目标向着结构转型推进，主要是我国面临的基本环境发生了变化。其一，中美关系已经转变为了竞争对手的关系。自2017

年特朗普就任美国总统，中美关系出现了剧烈的变化，中美从战略伙伴关系变化成为针锋相对的对手，开启了中美之间“新冷战”。中美之间的新冷战不仅仅是经济组织方式不同带来的，更是全球化下经济不平衡加剧的爆发点。中美之间的“新冷战”有几个特点：（1）全球化背景下，两国经贸往来仍然持续；

2）美国联合其盟友对中国在特定高端科技行业“封锁”，并且持续不断的建设去中国化的特定行业产业链；（3）中美在其他领域摩擦加剧，例如金融。

其二，中国人口结构发生巨大的变化。2021

年我国可能首次进入人口负增长，这意味着自

2015

年人口红利逐步下行后，

2021

年正式进入了人口债务期。

2019

年日本央行对于人口逐步衰减与宏观经济变化做出了具体的研究，劳动人口急速减少期间，宏观经济必定持续下滑。人口衰减是未来经济增长要面临的基本环境，也就意味着劳动人口的逐步减少和人口城市化的终结。2020

年我国

15-64

岁劳动人口为

9.6

亿人，比

2010

年减少了

3067

万人，

2020

年第七次人口普查显示

60

岁以上老年人口总数

2.64

亿人，占总人口的

18.7%。劳动力人口在

2026年之后下滑速度加快，每年下滑超过

1

个百分点，正式进入劳动力人口债务期。这也就意味着我国利率水平、消费水平、投资水平以及人均

GDP

水平会处于持续下滑的状态。

其三，劳动力结构发生根本转变。大学生毕业数量连年上行，2020

年我国普通高校毕业生数量是

854

万，高素质劳动力人口总量已经达到

1.25

亿人。受过高等教育的劳动力人口快速上行改变了我国整体劳动力结构。图

38：劳动力人口变化率（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。20宏观动态报告图

40：中国出口占全球出口比例（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

图

41：贸易条件恶化资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

日本的经验也启示着我国，应对劳动人口老龄化、外贸条件恶化、经济稳定增长需要我国更深入的改革，更及时的进行经济结构调整。“十四五”规划已经明确优先发展科技行业，十四五期间可以说是我国经济过渡时期，也是我国经济增长动力快速变化的时期。（二）供给侧压力持续存在，供给冲击减弱

2020

年

12

月中央经济工作会议把碳中和碳达峰列为了

2021

年的经济工作内容，我国二氧化碳排放力争

2030

年前达到峰值，力争

2060

年前实现碳中和。2021

年的“碳中和”工作有着更高的产业逻辑和政治目标。

碳中和目标下，政策过于严格出现了一系列的后果。其一，影响了经济的正常运行。2021年下半年具体施行步骤与

2016

年相似。2016

年由于我国重化工业产能严重过剩，产品价格长期处于低位，带来了国有企业经营困难，环保问题严峻，为了化解过剩产能，由中央加大环保督察，强制安排产能退出。2021

年更具体的碳排放指标下，关闭产能实施更加严格，9

月份发改委发布了《上半年各地区能耗双控目标完成情况表》，2021

年

9、10

月份相关没有完成双控指标的各省强制控制碳排放。短时间内无法通过节能增效来完成，更严格的强制限产开始。9月份开始江苏省、广东省加入限产行列，与以往限产多发生在内蒙、山西等原材料出产省份不同，本次限产包括了制造业大省，使得我国

9

月和

10

月的工业生产受到严重冲击，9

月份工业生产环比几乎零增长，我国秋季生产高峰直接消失。图

43：煤炭价格大幅波动（元/吨）

[table_page]

商业分析研究报告文档

其四，我国现有出口优势已经到达高点，再向上需要出口产品更有竞争力。2015

年开始我国出口占全球出口的份额下行，这一阶段地方政府鼓励腾笼换鸟，我国基础工资持续上行，部分劳动密集型产品搬迁，中国出口占比从

13.7%回落至

2018

年的

12.7%，下行了

1

个百分点。2019

年开始电子相关产品产业链景气度上行，拉动了出口的回升，这种回升是我国出口产品升级的表现。新冠疫情之后我国出口快速上行，高科技产品、机电产品继续走高，劳动密集型产品出口回升。可以说新冠疫情使得我国出口占比快速走高，其带有一定的偶然性与一次性。新冠疫情逐步缓解，同时地缘政治争端持续，我国出口占全球的比例上行非常艰难，更可能持续下滑。2020

年

5

月份我国出口贸易条件持续走低，到

2021

年

2

月份出口价格指数低于了进口价格指数。未来我国出口稳定需要产品持续升级，产品科技含量持续上行。这就需要社会资源更多的向科技型行业倾斜。图

42：工业生产环比增长（%）

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。21[table_page]宏观动态报告资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

其二，严格的政策限制带来了商品价格的大幅波动。这种价格的剧烈波动带来了市场的混乱，也使得上下游生产企业很难安排生产，未来预期混乱。以动力煤为例，受到澳洲进口限制以及我国严格限产，如“内蒙古回头看

20

年”的影响，煤炭价格

2

月份以后处于持续上行的态势。新冠疫情下蒙古进口的不确定性使得

4-5

月份煤炭价格上行速度加快，这一阶段以焦煤焦炭为主。5

月

12

日国常会点评到大宗商品价格上行，需要控制大宗商品价格上涨，随后煤炭价格大幅下滑了

25%左右。

8

月下旬发改委严格批评各地能耗双控超标，市场供给更为收紧，加上冬季来临，动力煤需求大增，发改委着力保证供暖和大型电厂供给，侧面减少其他市场需求，从而带来了价格的飙升。动力煤价格在

10

月已经达到

1829

元/吨，同期发改委对于

5500大卡动力煤基准价为

535

元/吨，动力煤价格

10

月

18

日比

8

月初上行了

112%，政策调整后动力煤价格在不到两个月的时间下行了

63%。

其三，决策层对经济的影响加深，对个别产品的产能控制力度急速扩大，使得个别产业与上下游需求脱节，改变整个产业结构。仍然以动力煤为例，原煤产量从

9

月份开始快速快速上行，10

月份和

11

月份产量分别达到

3.57

亿吨和

3.70

亿吨，煤炭日均产量分别达到

1190

吨和

1236

吨。煤炭行业、钢铁行业走回了国有企业时代，未来可以通过调节产量对冲经济周期变化影响，保持行业利润。在一定程度上可以保持行业平稳发展，但行业可能丧失了竞争力。图

44：原煤产量变化（万吨、%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

图

45：PPI

与

CPI

差值（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理商业分析研究报告文档

其四，快速上行的大宗商品价格已经严重干扰了物价运行，工业端物价与民用端物价差距达到历史极值，民用端物价承压，整体社会成本上行。我国