中国特色估值体系的内在逻辑

CONTENTS目录1国企改革思路不断演进，当前重在提高企业核心竞争力和增强核心功能中国式现代化下要求国有企业发挥更大作用，央企考核指挥棒不断改进市值可反映资本市场对企业效率的认可度，未来需更加重视2国企改革思路不断演进，十八届三中全会以来可分为五大阶段国有企业是国家经济发展的重要支撑，其改革思路也随着时代不断演进，从十八届三中全会以来，国企改革可分为五大阶段——从顶层制度设计到自上而下试点，再从自下而上改革推动走向“三年行动方案”2023年开始改革进入新的阶段，我们认为改革的重点可能在于提高企业核心竞争力与增强核心功能2013-2015年的顶层制度设计阶段：形成了以《关于深化国有企业改革的指导意见》为统领、以若干文件为配套的“1+N”政策体系2015-2018年的自上而下试点阶段：部署实施了“十项改革试点”，改革措施依靠自上而下的力量推动，内生动力不足2018-2020年的自下而上推动阶段：推出了“两类公司”、“双百行动”、“央企整合”等政策，激发企业的内生动力2020-2022年三年行动方案阶段：《国企改革三年行动方案》承上启下，范围铺开叠加深度推进2023年-至今国企改革进入新阶段：坚持“一个目标”、用好“两个途径”、发挥“三个作用”资料来源：新华网，国务院国资委，中信证券研究部3资料来源：中国政府网，国务院国资委，中信证券研究部国企改革1+N方案第一阶段（2013-2015）顶层设计下严防制度漏洞，磨刀不误砍柴工十八届三中全会后强调反腐，国企改革更加注重顶层设计严防漏洞2015年9月出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》，并发布了十几个配套文件，俗称“1+N”顶层设计N定位 文件名1 《关于深化国有企业改革的指导意见》分类推进国有企业改革 《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》完善现代企业制度《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》《关于开展市场化选聘和管理国有企业经营管理者试点工作的意见》《关于深化中央管理企业负责人薪酬制度改革的意见》《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》完善国有资产管理体制《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》发展混合所有制经济《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》强化监督防止国有资产流失《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》《企业国有资产交易监督管理办法》《上市公司国有股权监督管理办法》《关于进一步加强和改进外派监事会工作的意见》加强和改进党对国有企业的领导《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》为国有企业改革创良好环境《关于支持国有企业改革政策措施的梳理及相关意见》《关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知》其他贯彻落实《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》改革举措工作计划贯彻落实《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》重点任务分工方案《关于国有企业改革试点工作事项及分工的方案》国务院，4资料来源：国务院国资委官网，中信证券研究部国有企业“十项改革试点”第二阶段（2015-2018）自上而下落实改革文件，十项试点各司其职国企暴露出的一系列问题，其根源在于其国企治理结构、国资布局、国资监管、过度垄断等一系列问题因此，国家通过十项改革试点针对性地从这四个层面进行突破，

改革进入新的篇章试点类型 试点内容落实董事会职权试点国资委将向试点企业董事会授予中长期发展战略规划、高级管理人员选聘、业绩考核、薪酬管理、工资总额备案制管理和重大财务事项管理等6项职权，通过试点有效调动董事会积极性，促进董事会作用的发挥。市场化选聘经营管理者试点落实董事会在经理层成员选聘、业绩考核、薪酬分配等方面职权；界定国资监管机构、企业董事会、企业党组织在经营管理者选聘和管理工作中的职责等。具体可采取公开遴选、竞聘上岗、人才中介机构推荐等市场化方式，遴选、吸纳一批确有真功夫、市场充分认可的优秀人才到国有企业干事创业。推行职业经理人制度试点在市场化选聘经营管理者试点基础上，探索推行职业经理人制度。对职业经理人，主要考核经营业绩指标完成情况，实行市场化薪酬，聘任关系终止后，一并解除劳动合同，自然回到人才市场，体现“市场化来、市场化去”的原则。企业薪酬分配差异化改革试点完善国有企业负责人薪酬分类管理制度，建立健全职业经理人薪酬管理制度。对市场化选聘的职业经理人实行市场化薪酬分配机制，建立科学合理的业绩考核评价体系。到2020年左右，全面形成与国有企业负责人选任方式相匹配、与企业功能性质相适应的负责人薪酬管理办法和业绩考核评价办法。国有资本投资、运营公司试点国资委探索由管资本向管资产转变。国有资本投资公司侧重于服务国家战略和产业升级，以对战略性核心业务的控股为主；国有资本运营公司则侧重于实现国有资本合理流动和保值增值，以财务性持股为主。中央企业兼并重组试点根据国家战略需要，探索中央企业重组整合的路径选择和具体模式；探索企业重组后，实施业务整合、消除同质化竞争、实现提质增效的有效做法等。部分重要领域混合所有制改革试点在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域开展混合所有制改革试点，通过引入非国有资本多元化投资，形成有利于参与市场竞争的治理结构和运行机制。试点中引资规模要达到一定比例，要引入负责任的积极股东，要依照公司法严格落实混合所有制企业董事会职权。混合所有制企业员工持股试点试点主要探索在什么样的企业实行员工持股、以什么样的方式实行员工持股、员工怎样转股退股等，确保员工持股公开透明，防止利益输送。国有企业信息公开工作试点促进企业完善公司治理结构，规范企业管理，健全国资监管体系，打造“阳光国企”，防止国有资产流失。在中央企业围绕董事会信息披露、财务信息公开等方面开展试点，指导地方国资委选择若干重点企业试点。国资委将建设统一的国有企业信息公开平台，为中央企业信息公开提供支持，为社会公众查阅信息提供服务。剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题试点国有企业仍存在大量办社会职能和历史遗留问题。只有彻底解决这些问题，国有企业才能轻装上阵、建立市场化的优胜劣汰机制、公平参与市场竞争。5第三阶段（2018-2020）内外倒逼，思路转为自下而上方能深化改革2018年10月9日全国国有企业改革座谈会召开，国企改革领导小组组长刘鹤发表讲话，表示要以“伤其十指不如断其一指”的思路，扎实推进国有企业改革，大胆务实向前走，国企改革被按下加速键内外压力倒逼下，国企改革需要加速推进：监管者角度看，内外压力倒逼国企改革试点的全面铺开，之前自上而下的试点方式需要消耗监管层较大的人力资源，同时之前十项试点也为之后的改革积累了较多的经验，自下而上的改革试点具备实施的可能性与必然性国企角度看，自身设计的方案更加贴近改革实际，自下而上有助于改革的落地监管者角度看，自下而上不等于放任不管，新增改革试点为合理的解决方案国企角度看，之前的十项改革试点相对孤立，需要综合性的试点来推进改革6第四阶段（2020-2022）三年方案承上启下，范围铺开叠加纵深推进2020年6月30日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》该文件更多起到承上启下的作用，其性质与2015年出台的《关于深化国有企业改革的指导意见》十分类似，可以看作更新版的“1+N”文件方案对国有企业在核心竞争力、创新引领、产业链供应链水平、社会民生保障和应对重大挑战、维护国家经济安全等五方面提出具体的目标要求2020-2022国企改革政策事件梳理立完善国有经济统计指标体系和评价制度。2021/2/28《国有企业公司章程制定管理办法》为国有企业章程的制定和完善指明了方向2021/3/11十四五《规划纲要》对国企重组、混改和现代企业制度等重点领域提出了更高的要求2021/3/31国务院国有企业改革领导小组专题会指出推行经理层成员任期制和契约化管理是基于中国特色现代企业制度的新型经营责任制，是激发企业内生活力动力的关键举措2021/9/28国务院国有企业改革领导小组专题会强调专业化整合要坚持党的领导，聚焦“六个着力”2021/12/18中央企业负责人会议今年着力推进战略性重组、专业化整合，稀土、煤炭等专业化整合深入实施，物流大数据平台、海工装备创新平台加快落地2022/1/17国务院国企改革领导小组国企改革三年行动专题推进会实现三年改革任务

70%的年度目标2022/5/18深化国有控股上市公司改革专题推进会继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理已上市和未上市资源。2022/5/27《提高央企控股上市公司质量工作方案》聚焦央企控股上市公司短板，对上市平台布局优化、运作规范、创新发展和价值实现四方面提出

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项要求，力争在

2024

年全面验收评价。时间 事件 主要内容提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动；健全现代企业制度，完善国资监管体制，深化混合所有制改革；国企聚焦主责主业，健全市场化经营机制，提高核心竞争力系统梳理股权激励计划制定的政策要点，明确提出股权激励业绩考核的导向要求，重点阐明股权激励计划的管理规范，详细介绍股权激励计划的实施程序加强专项行动改革力度与深度要求国资国企改革具体化，落实到三年行动当中去；推动“1+N”的改革政策落实落地；把在“十项改革试点”、“双百行动”等改革试点中基层所创造的经验推广到国企改革过程中突出抓好国企改革三年行动，加快国有资本布局优化和结构调整优化民营经济发展环境，健全现代企业制度，完善公司治理；放宽市场准入，促进公平竞争，保护知识产权，建设统一大市场，营造市场化、法治化、国际化营商环境明确八大任务：推进科技创新工作，抓紧抓实国企改革三年行动，加快国有资本布局优化和产业结构调整，切实有效防范化解各类风险，进一步提高国资监管效能，主动服务和支撑国家重大战略等，促进生产方式绿色转型，发挥带头示范作用。2020/5/22 《政府工作报告》2020/5/30 《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》2020/6/30 《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》2020/7/22 地方国资委负责人年中座谈会2020/12/18 中央经济工作会议2020/12/24 中央企业负责人会议2021/1/27 国有企业改革领导小组第五次会议加强党的领导和完善公司治理相统一。提高效率；狠抓创新，强化创新激励；化解风险，突出主责主业，压实监管和股东责任；规范核算，加快建资料来源：中国政府网，国务院国资委等部委，中信证券研究部7第五阶段（2023-至今）提高企业核心竞争力与增强核心功能或为重点国企改革开启新征程，坚持“一个目标”、用好“两个途径”、发挥“三个作用”，助力实现中国式现代化：2023年2月23日，新任国资委主任张玉卓在国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上首次亮相，表示未来国有企业要坚持“一个目标”、用好“两个途径”、发挥“三个作用”我们预计未来国有企业改革将更加聚焦“两个用途”，即提高核心竞争力和增强核心功能，具体来看可能包括加大技术投入规模、提升管理效率、推进市场化战略重组等多个方面一个目标、两个途径、三个作用资料来源：新华网等，中信证券研究部一个目标要做强做优做大国有资本和国有企业两个途径提高企业核心竞争力：一是科技。就是要聚焦科技自立自强，以打造原创技术策源地为抓手，加快提升基础研究和应用基础研究能力，在“卡脖子”关键核心技术攻关、提高科研投入产出效率，还有在增强创新体系的效能上不断实现新突破，打通从科技强到企业强、产业强、经济强的通道二是效率。就是围绕着“一利五率”目标管理体系，更好地发挥考核指挥棒作用，加强精益管理，提高运行效率，努力实现质的有效提升和量的合理增长三是人才。坚持培养和用好人才，积极参与国家高水平人才高地和人才平台建设，努力培养造就更多大师、战略科学家、一流科技领军人才和创新团队，还有青年科技人才、卓越工程师、大国工匠、高技能人才四是品牌。就是要加强品牌管理，实现中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，中国产品向中国品牌转变三个作用增强核心功能：要聚焦发展实体经济，把主业的饭碗端牢，以市场化方式推进战略性重组，加快企业间同质业务整合，分步骤、有计划地加快调整优化国有经济布局结构，聚焦国计民生重点领域提升国有经济比重，在战略性新兴领域加快构建新的增长引擎，深化产业链生态圈战略合作，更好发挥国有经济整体功能作用科技创新作用：更加突出原创性引领性科技攻关，更加突出科技产出、科技成果、科技转化、科技产业，更加突出锻造国家战略人才力量产业控制作用：把控制力体现在前瞻性战略性新兴产业、支撑和带动产业链循环畅通、优化全球产业链布局上安全支撑作用：积极服务战略布局一体融合、战略资源一体整合、战略力量一体运用，增强重要能源资源托底作用CONTENTS目录8国企改革思路不断演进，当前重在提高企业核心竞争力和增强核心功能中国式现代化下要求国有企业发挥更大作用，央企考核指挥棒不断改进市值可反映资本市场对企业效率的认可度，未来需更加重视9中国式现代化包含多重领域，二十大报告强调的重点问题或为重点我们的工作还存在一些不足，面临不少困难和问题。主要有：发展不平衡不充分问题仍然突出，推进高质量发展还有许多卡点瓶颈，科技创新能力还不强确保粮食、能源、产业链供应链可靠安全和防范金融风险还须解决许多重大问题重点领域改革还有不少硬骨头要啃；意识形态领域存在不少挑战城乡区域发展和收入分配差距仍然较大群众在就业、教育、医疗、托育、养老、住房等方面面临不少难题生态环境保护任务依然艰巨一些党员、干部缺乏担当精神，斗争本领不强，实干精神不足，形式主义、官僚主义现象仍较突出铲除腐败滋生土壤任务依然艰巨350300250200150100500人民发展 安全法治创新经济斗争改革科技开放市场十八大 十九大 二十大三次大会关键词词频对比资料来源：二十大报告，十九大报告，十八大报告，中信证券研究部10从保障安全看，国企具备克服难点、打通堵点的规模优势粮食安全：打造现代一体化农业产业体系，筑牢粮食安全防线能源安全：一次能源探产并进，保障基础油气供应；电能供需平衡问题突出，新能源消纳需国有资本统筹布局产业链自主可控重要性凸显：国企在实现重大关键难题的攻坚方面独具优势，是提升产业链韧性和安全的重要动力源军事体系建设：构建一体化国家战略体系和能力需要强大的军工产业体系支撑，大型国企责无旁贷分行业营业收入占比，中信证券研究部；X行业央企营业收入占比=X行业央企营收/X行业所有企业营收，以此类推00.20.40.60.81通信石油石化建筑国防军工电力及公用事业钢铁消费者服务煤炭房地产建材机械交通运输有色金属计算机医药基础化工汽车电子电力设备及新…商贸零售农林牧渔家电纺织服装轻工制造食品饮料传媒综合央企 民营企业 地方国企11从促进高质量发展看，国企具有资源禀赋与技术先发优势资源禀赋层面，国企具备良好的资源基础和先期布局优势，形成持续产业竞争力和协同整合空间国央企在技术层面，具备长期持续投入积淀，具有高端技术的研发布局基础：高薪酬意味着高创收担当，通过计算人均创收、创利倍数显示，央企和地方国企薪酬激励效果凸显分行业来看，央企和地方国企的创收效率在多数行业高于民营企业，与相对较高的薪酬相匹配人均创收、创利倍数以民企为基准的人均工资创收倍数比10.90.80.70.60.50.40.30.20.101614121086420央企地方国企民营企业人均工资创收倍数 人均工资创利倍数（右轴），中信证券研究部；人均工资创收倍数=人均创收/人均工资；人均工资创利倍数=人均创利/人均工资00.5

1

1.5

2

2.5

家电消费者服务商贸零售交通运输医药轻工制造建筑农林牧渔纺织服装汽车电子机械房地产国防军工钢铁电力及公用…食品饮料有色金属电力设备及…计算机基础化工通信非银行金融石油石化传媒煤炭综合央企/民企 地方国企/民企3

，中信证券研究部；人均工资创收倍数=人均创收/人均工资；人均工资创利倍数=人均创利/人均工资央企考核体系自2019年以来持续优化，当前“一利五率”未纳入市值国资委央企考核体系自2019年以来持续优化：2019年国资委提出“两利一率”（净利润、利润总额、资产负债率）2020年增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标，形成“两利三率”指标体系2021年，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”，引导中央企业改善劳动力配置效率，提高人力资本水平2022年针对两利四率提出了“两增一控三提高”，2023年年初国资委提出最新的“一利五率”考核指标体系目前国资委尚未将市值或估值纳入央企经营考核，国资委对于市值管理态度以鼓励为主央企考核“指挥棒'变迁图国资委官网资料来源：国务院国资委，中信证券研究部央企考核指标变为“一利五律”2022年2023年利润总额增速要高于国民经济的增速确保利润总额增速高于全国GDP增速净利润资产负债率控制65以内总体保持稳定营业收入利润率要再提高

0.1个百分点全员劳动生产率再提高5进一步提升研发经费投入也要进一步的提高进一步提升净资产收益率进一步提升营业现金比率进一步提升12CONTENTS目录13国企改革思路不断演进，当前重在提高企业核心竞争力和增强核心功能中国式现代化下要求国有企业发挥更大作用，央企考核指挥棒不断改进市值可反映资本市场对企业效率的认可度，未来需更加重视14效率及盈利能力提升有助于提升估值，资本市场可反映央企经营效果从实证数据来看，ROE和PB以及净利润增长率(g)和PE的正相关关系更加显著国资委考核“一利五律”本质上也是为了监督央企以提升其经营效率，企业估值可以反映出资本市场对其经营效率的认可程度，理应作为考核指挥棒的侧面印证综合来看，我们认为未来应注重国有企业的市场估值水平，建议可考虑将市值纳入考核指标内2021年底中信各一级行业ROE与PB估值正相关2021年底中信各一级行业净利润增速与PE估值正相关0123456-10-50152025ROE5 10中信各行业PB估值-100%-50%0%50%100%150%020406080 100120140160180200净利润增速（2年平均）中信各行业PE估值15国资委对于市值管理的讨论不断推进，目前仍以鼓励为主时间事件细节2014年5月9日《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》新国九条鼓励上市公司建立市值管理制度。2014年5月9日“新国九条”提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，至此市值管理正式进入中国资本市场的顶层设计。2015年6月2日《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》央企要加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化。上述文件的出台，对国有控股上市公司提高市值管理水平提出了新的要求2017年3月10日国务院国资委主任肖亚庆，副主任张喜武、黄丹华和副秘书长、新闻发言人彭华岗就国企改革回答记者提问央企重组坚持成熟一户、重组一户的原则，要聚焦重点领域进行重组，探索有效重组方式，加大重组融合力度。国有企业在资本市场上要起到良好的稳定作用。其中包括：央企要加强包括市值管理在内的各项措施，把上市公司做优；要推动国有控股上市公司进一步完善分红机制；国有上市企业要做积极、负责任的股东，央企要带头。2018年1月20日国有企业改革研究会研究员周丽莎接受采访加强市值管理

增强国有资本价值创造能力一、树立以提升内在价值为核心的市值管理理念二、发挥上市公司并购重组、产业整合的平台作用三、盘活上市公司的存量股份，强化资本运作能力四、加强投资者沟通交流，增强市场和投资者认同感2018年1月31日中央企业、地方国资委负责人会议国资央企要加强市值管理增强股东回报，依托上市公司平台整合优质资产2018年3月10日国务院国资委主任肖亚庆接受采访一是中央企业这些上市公司要提高价值的创造能力，要做一个优秀的上市公司。二是完善公司治理，提高上市公司的透明度。，加强与市场的沟通。加强与投资人的沟通2018年7月17日中央企业、地方国资委负责人视频会议要支持上市公司持续提高发展质量和效益，对于亏损的上市公司，可以通过并购优质资产、盘活存量资源等方式，实现价值提升；积极行使股东权利，督促上市公司规范运作、诚信经营、加强与投资者有效沟通，不断健全股东回报机制，努力作维护证券市场健康稳定发展的表率。2018年7月22日国有企业改革研究会研究员周丽莎接受采访国资委研究中心副研究员周丽莎在接受《证券日报》记者采访时表示，随着资本市场发展，传统“利润最大化”经营目标的弊端日渐凸显，国有控股上市公司积极推进市值管理，有利于减少“利润最大化”目标指导下经营管理中的短视行为，促进经营理念向市值（股东价值）最大化转变，进而实现可持续发展。2019年2月15日国有企业改革研究会研究员周丽莎接受采访探索建立市值管理制度可以说正当其时，在新一轮的国企国资改革中，市值管理方法已得到广泛运用，整体上市、资产重组、兼并收购、引进战略投资者等方式，都是市值管理方法中的一部分。国有控股上市公司可以从以下几个方面完善价值创造：一是树立价值导向，打造主业，优化业务经营的各个环节，提高盈利能力和资本效率；二是建立董事问责机制，强化经营投资责任追究，从股权、股东、董事会等多方面完善公司治理，健全现代法人治理结构；三是积极引入战略机构投资者和外部董事，实现盘活国有资本存量，提升国有资本增量。2021年2月24日上海市国资国企改革发展暨党建工作会议提出2021年上海将持续优化国资布局，深化国企综合改革，健全市场化经营机制；服务国家战略，大力实施科技创新；管好国有资本，完善国资监管体制机制，以高质量党建引领发展。根据会议披露的信息，2021年上海将开展上市国企高质量专项行动，探索将市值管理纳入企业考核评优体系。2021年3月28日《关于做好央企控股上市公司2021年投资者沟通工作有关事项的通知》中央企业要指导境内上市公司在2020年年度报告披露后及时召开业绩说明会，原则上上市公司董事长、总经理亲自参加2021年4月1日广州市国资委贯彻国企改革三年行动方案，强化企业改革主体责任，力争今年完成总体改革任务的70%以上。推动“双百企业”职业经理人试点扩面，实施监管企业经理层成员任期制和契约化管理。优先支持“双百企业”、新业态和新兴成长类企业实施员工持股和股权分红激励。修订完善监管企业负责人经营业绩考核办法。加强市属国有控股上市公司市值管理，分类分批推动上市公司资本运作等。资料来源：国务院国资委官网，上海市国资委官网，广州市国资委官网，中信证券研究部16国资委对于市值管理呈正面鼓励态度，此前已有文件支持2022年5月国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，推动央企控股上市公司持续优化经营、做大做强，并要求在2024年全面验收评价我们认为国资委对于央企进行市值管理具有较为积极的支持态度，致力于推动央企提高市场认同和价值实现《提高央企控股上市公司质量工作方案》《提高央企控股上市公司质量工作方案》工作内容细分领域推动上市平台布局优化和功能发挥加强顶层设计，建立资本运作规划制定机制分类推进上市平台建设，形成梯次发展格局充分发挥上市平台功能，支持主业发展促进上市公司完善治理和规范运作完善中国特色现代企业制度，健全国有控股上市公司治理机制调整优化股权结构，引入积极股东完善治理持续提高信息披露质量，提升上市公司透明度贯彻落实新发展理念，探索建立健全ESG体系坚持依法合规经营，防范化解重大风险强化上市公司内生增长和创新发展深化提质增效，提高综合经营管理水平提升自主创新能力，当好科技创新国家队健全激励约束机制，加强人才队伍建设增进上市公司市场认同和价值实现强化投资者关系管理，建立多层次良性互动机制推动业绩说明会常态化召开，使高质量业绩说明会成为央企标配树立科学市场价值观，合力打造价值实现新局面17国企盈利能力较好且现金流相对充裕，未来分红率还有提升空间上市公司分行业平均ROE（%）上市公司分行业现金净流量占营收比值（%）上市公司分红比例中位数（%）上市公司股息率中位数（%）34.53433.53332.53231.53130.53029.5201620172018201920202021国企 A股整体1.41.210.80.60.40.202018201920202021国企 非国企国企股权激励和员工持股仍有较大提升空间激励政策类型以第一类限制性股票和员工持股计划为主，渐进式激励措施应当更多关注