宏观视角下CTA与中性策略相关性分析

一、CTA策略与市场中性策略收益回顾本文在顾TA股市场性略收表站宏的角挖掘CTA和场性略收益关背的济并以外场验进行验证。最后，再从资产配置的角度出发，探究两种策略在不同的宏观周期下资产置合启。（一）CTA策略与市场中性策略概念CTA策略CTA（CommodityTradingAdvisor，商品交易顾策略是指投资于期场的策略，通过期涨获取收益。CA略于0纪0代美繁荣于187之，现在TA策基已美等善资市中对熟完善的种资内地资市发相较CA略在00年政策许方进中。CTA策可划为策略量策。观略是要赖管人的经验和判断力，而量化策略则是基于数据分析和模型构建的投资方法。在国内由于方素量化CTA策略发相较化CTA策中主分趋势策略套策合略和频略趋策是基市趋进交的策略套策则用错位机进交合策是种合种资策略的合策高策略基快交和延迟然时会深入到体策细中，本探的象是A策整大。市场中性策略股票市场中性策略在票市场上通过对冲Beta赚取Alpha收益的策略最早以到20纪0年的国了90代，益衍品场发展与场性略入到勃展与CTA类场略在200年前才着数货诞生入中金市。股票场性略常用多子股法构权益端同采股期货、资券者权方式对市风将Beta损对，可降低风敞，而取定的lpha收。（二）CTA和市场中性基金收益率表现复盘鉴于国募光的程启较，至205年前，体的据才逐渐开明此在做募金益复时可免会到据样本量对限情。们选了募CA策金中佼者代表性CTA管理人（某私募CTA基金，招商私募指数股中性(CI013003.WI)作研究标本据从205年底至203年3在据取们取了每月末作该的累收数并计算个的化同时，我们取多时的看窗用收率关回看找优相回看窗口，部月宏数据行较发背的经规。自2015年以，部分间市整（沪深300为）现正向收的势大数收为间体率亦正从长来，各资配策亦呈出正收趋势否策略法市上时立，遑论为流市场暂行管可能为能时仓风险敞口因导各略也跟市出一的震因在部况下，CTA策基收率市场略金益以及场益呈正关。于是本的注在TA市中策收呈现续显背的况。图表：CA策略、市场中性策略与沪深30收益率相关性矩阵CTA市场中性沪深300CTA1市场中性01731沪深3000295 03181图表：CA策略、市场中性策略与沪深30自215年底以来的走势沪深300 股票中性 2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.7205/12206/06206/12207/06207/12208/06208/12209/06209/12200/06200/12201/06201/12202/06202/12、朝阳永续、中信期货研究所鉴于使的据月度据以短看窗进相性数回测导结失真且短看期波性也大难体两相关性的体们以6个2月和4月回别代性TA管理人和招商私募指数股票中性的月度年化收益率进行复盘，得到了以下结果图表：CA策略与市场中性策略收益率相关性系数走势图6M 12M 24M10.50-0.5-12015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/12、朝阳永续、中信期货研究所从图可看看口后越但走也为缓尽管6个月看口的性较，是波性更长看口然大于是我在6月看口结果用6个动平并其移个在得到加稳数的时滞性到小如下所动均好把握了6个回窗的体趋：图表：6个月回看窗口与其6个月移动平均6M 6M.MA(6)10.50-0.5-12015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/12尽管从6个窗回果来，CTA策和中性略收率次呈负相而论长回窗的测果是6月口移平都表明在201年2至202年6之收益整上相个别相关负而的间短以为正的期波而异情因此我们选择6个月回看窗口其移动平均为主要照辅以更长的回看窗结CTA与市场中性策略基的收益率进行阶段分。在2021年2至2022年6月之间CTA和市场中性益率出现了严重背，6个月窗口回测结果中次出现中高负相关背离持续时间超过12个此我们可以认为此两的收益率出现了较的常两者背主体在月度收率势波性个方。管200新冠情发两收率也曾出过相们认其续间短负相性冠也属于黑鹅便结论未普因们暂将判为幅且持续的离间。图表：CA策略与市场中性策略走势CTACTA1.510.50-0.52016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01

2022/01

2023/01、朝阳永续、中信期货研究所图表：CA策略与市场中性策略收益率相关性系数走势6M12M6M12M24M6M.MA(6)0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-12015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06

2021/06

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2022/062022/12、朝阳永续、中信期货研究所（三）CTA与市场中性策略收益率背离的逻辑在正式展开研究前我需要明确几点假设前。第一，CTA策略以商相关衍生品为主要资象国期市以品市为从交比来看金期难主因此们为TA略底层产要商期和期权构而宗品主产业中游需原料其格动会响PI走势我在文多以PPI代品格考指第二市场中策略受制于多重因素其收率走势难以摆脱市基的束缚我认原能有下首先场准股构成市场基准走意味着市场上大部企尤其是龙头企业的股承此于理的能力求高个股Alpha收益也更难获得其次我股票市场缺少对冲具般只以头主策，因此个与场行理除时损法不遑通做得正收再者管理人调的时机可能滞后于场化致场性略一段时期很市收走势持致场策略深300的益之间呈现中正关，以佐上假的效。图表：我国金融期货成额占比小成占右成占右）交:全期计月值:所:1000000 8080000060600040400000200000 200 02010/4 2011/4 2012/4 2013/4 2014/4 2015/4 2016/4 2017/4 2018/4 2019/4 2020/4 2021/4 2022/4图表：PI与商品价格密切相关 图表：沪深30与市场中性收益率弱正相关3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0

中国:PPI:全部工业品:环比

Wind商品指数月度收Wind商品指数月度收益率（右轴）20 410 30 2-10 1-20 0-30 -1-40 -2

沪深300 市场中性（右轴

0.50.30.1-0.1-0.3-0.52002/01 2006/04 2010/07 2014/10 2019/01 2015/122017/032018/062019/092020/122022/03 首先我观彼体市。CTA策与中性略主底资产分别商和各以华品合数沪深00观标容易发现权市全下整处熊，于2021年1月，深00几乎没任一得收益最于022年6月得445.1，跌幅16但期商市进入牛较021年1月每月录正，最后于3047区益达39此CA策与场性略整体行其中CTA收益率26，胜于中性的10。然两益都为正但关系测的数之所现的连趋与荡度有密切系并正可完全括。图表：背离区间各类策略与权益商品市场走势1.601.501.401.301.201.101000.900.800.70

沪深300 股票中性 CTA 南华综合2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03

1.391.261.100.84、朝阳永续、中信期货研究所从整区来，TA略与场性略单趋势形部“你方唱我”态这在021年6月至2022年3期尤明TA策略与场性略收趋势全个的收扩一略的收益概收于子区内CTA略场中策都现荡而又以CTA的荡为烈。图表：201年6月至22年3月间TA策略与市场中性策略收益率交替CTA市场中性CTA市场中性0.80.60.40.20-0.2-0.42021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/03、朝阳永续、中信期货研究所在201年2至5月CA略波性和比率比市场中性略波非小但在202年4月至6月，况恰相，场中性策的动和普率都过CA策。市中策在202年4月至6月间得整背离间最夏比但然以其优。图表：背离区间CA策略与市场中性策略波动率变化CTA市场中性波动率Shre波动率Shre区间整体0.960.780.590.152022.3202260.43-0190.740.322021.6202230.230.090.740.192021.2202150.320.710.670.33、朝阳永续、中信期货研究所观察区的势关性阵以出CTA策略商市月年化收益的势较意着CTA策此高回受于品场整体走高而区的后个月者累和度收同收可印证这点市中策与深300区内乎有区间eta为0.5，这也合们市中策略预期然市性策的间益依然较有左虽高自206以年化益但同期TA策略区年收率.8相有著距究其原因，我们认为个收益率的分歧与商市的涨势休戚相关。图表：背离区间各标的相关性矩阵CTA市场中性沪深300南华综合CTA1市场中性-0391沪深300-0060.261南华综合0.54-035-0391、朝阳永续、中信期货研究所1.CTA策略收益的逻辑：商品价格影响由于国融货期的品相有限所国的TA略商主要底资此商市场走相理人据自同策观点或法行寸从而来商市整收益差021年2至5月期于联宽的货币政策主经从疫封中复需求大幅抬升，与疫情封锁期间的产能、库存大幅回落共同作用，导致以能源、化工、有色属及金建等为的品需配价格幅涨而动品市场整震上在221年6至022年3月品场经了下行冬季原油的需求低库存低供给俄乌冲突多影加发达经体松货政所带的业中高需求与高通胀导商市场整体升高。222年4至222年6底管能价仍持位但受制美暴力加息市对滞涨与衰退的担（美于20Q1和Q2进入技术性衰退区间，贵金属、煤焦钢矿、非金属建材需求萎缩，带动商品市场总体降我从品的角出便大绘与括TA略区收益率的动其因。图表背离周期中能源化工品库存起伏 图表：美国经济衰退与美联储暴力加息1601401201006040200

库存:乙二醇:华东地库存:苯乙烯:华东地原油天然气液体和原料:经合组:万（右轴

150010005000-500-1000

2.01.51.00.50.0-0.5-1.0

美国GDP同比 联邦有效基准利率（右轴

3.53.02.52.01.51.00.50.02020/01 2020/09 2021/05 2022/01 2022/09

2021/012021/052021/092022/012022/052022/09 FRED图表：背离区间商品市场先涨后跌收盘价:商品指数 收盘价:能源 收盘价:化工 收盘价:有色收盘价:Wind贵金收盘价:Wind贵金属收盘价:Wind油脂油料收盘价:Wind煤焦钢矿收盘价:Wind软商品收盘价:Wind非金属建材收盘价:Wind农副产品收盘价:Wind谷物2300180013008003002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042.股票市场中性策略逻：受企业盈利水平响股票性略要风敞口于种企为层的（票股期权等过冲Bea险取Apha收此企的利平于述资产价有巨的从而定场性略收经学基型中，企业润营业收产成本融成本个素所了于和比较们其应到CPIPPI市场利率在条件同情下CPI上行意味着企业营收增，PPI上行代表着企业生产本抬升，市场利率行示着企业融资负担加重我们是商市出大宗商品一都产的上中游消，此完直接定游厂格与CPI反是对PPI有着较大的影响。借用文的盘我们以出该间业产本整震荡上而于的货政保了对制与加情对需求端一的我国出发经经需骤与因此CPI持对位PI和CPI背的是P-CI刀走，出企业，尤其是工业企业的生产成本增幅大于营业收入，进而挤压企业盈利空间对其价来面响。图表：我国货币政策稳健，欧美大步加息6 3.1美国:联邦基金目美国:联邦基金目标利率 中期借贷便利(MLF):利率:1年（右轴）欧元区:基准利率(主要再融资利率)逆回购利率:7天（右轴）2.742.532.322.11 02021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10

1.7PPI-CPI剪刀差PPI:全部工业品:当月同比，CPI:当月同比，PPI-CPI剪刀差PPI:全部工业品:当月同比，CPI:当月同比，1614121086420-222101 22103 22105 22107 22109 22111 22201 22203 22205除了生产成本与营业收入的因素之外，融资成本亦会对企业盈利造成影响我们以R007作为市场利的参。R07银间押式天购由其参与构围易大敏高性特点被场遍为相较于其的具代的币场金本平的时我信贷脉冲为贷是社融规占时P的以效企业融资枯情。整区间看管R07率不高但贷冲于洼地映企融规的降明整区里业资于对难的阶段在201年2月至5月之，R07从位，彭信脉也样下行可理前流动相不导信规模压缩从021年6月至022年3月R007现较幅波尤在201底于金性的张现较的幅，后行行回补充动得R07归正常。贷冲这时也停在位徊而在022年4至6间，因疫防导国整经济境行降放流R07交升，R007利连降于流性释和经修复预信脉出现了反。图表：央行适时释放流动性中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构 中国:人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构WindWind逆回购数量:7天（亿元，右轴）

3500300012250011 200010 1500100095008 02021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06货币市场利率与信贷脉冲的走势可以较好的解释市场中性策略收益率走势当流性足信规萎缩时企融受融资本升致业营成本上升，扼制了企业生产规模扩张，盈利水平下降，因此市场中性策略在221年2至202年3月收益现与CTA策相显得强意而了222年4在情市场体行大景资本降而定程度上撑企信业盈能得边改动场性略率上行。图表：背离区间我国信贷经历谷底后改善彭博信贷彭博信贷脉冲R007利率(，右轴3130292826252423222021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05

5.14.94.74.13.9Bloomberg、综上述我从PI角也是品格主要现以融成本的角（现融规与流性出以为201年2至222年3月间CA略市中略收率幅持背的主原是于品格走高动CTA策收上的同也了PPI上信紧动佳一道高企的产本与资本从挤企业利间从导市场中性略有为在2022年4至6月是恰相，品格撤迫使TA略益融环的善融规模抬叠国的PPI-CI刀，得场中策迎利行总言我们认为需两端的通胀差与融资贷件对于CTA策略与股票场中性策略收益有密可分的联系。它件变PPI上行，价常可同上在为CA策略带来向上行情时企业利间使市场性策略更难以获取益反之则是利好市场中性略有限利空CTA策略这种情形下都可能出现CTA与市场中性的收益率背果通形与它素发生社融信贷条紧缩，则会著响业利况使市场中性策略大有作为反市场性策略可能会迎来上涨情社融贷件化直对CTA策带冲。基于上我可总结下四种市场准情形。PP-CPI通剪刀差社信情同上下出收率的可性当相向而行，需体题体分。图表：四种市场基准情形市场情形指标社融信贷方向上行下行通剪差上行取决于影响较大的一方（TA↑，市场中性？）负相关（T↑，市场中性↓）下行负相（T↓市场中性↑）取决于影响较大的一方（T↓，市中性？）资料来源：中信期货研究所我们要清一于企而通剪上行味外条的恶化而改因如性质胀刀社融贷况向两对于企业的影响是大相径庭的，导致了两者齐头并进的状态下市场结果的不确定性若两同上（行但在度通剪差胜社信则CA与中性略现离概较高具情是CTA（低融贷（走高；若是社融信贷改善（恶化）幅度远胜于通胀剪刀差上升（下降）幅度的情形则CA会市中并驾驱可性大具体况两同（。由此我可归更加细分的六种市场形：图表：六种市场细分情形市场情形指标社融信贷方向上行下行通胀剪差上行通胀强势：负相关市场中性↓）负相（C↑市场中性社融强势：正相关（两者↑）下行负相（T↓市场中性通胀强势：负相关（市场中性↑）社融强势正相（两者↓）资料来源：中信期货研究所二、海外市场收益率背离的实证经验由于国相产起较据本相限市发也不。为了保们结不有过的然与体我们对的CTA略与股票场性略行简单复，检我的结是具普性。我们取arcayHdge出的TAndx与quiyMarketNutrlIdex为标其括世地的TA略金股市场性略美国与欧洲的基金为主。因此，我们也选择了美国与欧洲的相关经济数据进行回测图表：BacaHde对冲基金管理人来源 图表：BacaHdeCA基金管理人来源3加勒18欧洲24美国553加勒18欧洲24美国5511 欧洲27美国59acaHde acaHde与此类似我取6个月其个长回窗口行益相性回测，并且以6个月回看窗口及其前移三个月的6个月移动平均为主要划分标准。图表：BacaHde股票市场中性基金与CA基金收益率相关性系数走势6M 12M 24M 6M.MA(6)1.000.800.600.400.20000-0.20-0.40-0.60-0.80-1.002000/012001/082003/032004/102006/052007/122009/072011/022012/092014/042015/112017/062019/012020/082022/03lobrg从上可看CTA策与市中策的益走势在201年3月至202年2215年2月至206年7211年9至012年10月三个区出了离我按由到的序行回：（一）2021年3月至202年2月：高通胀在此间，CTA策亏都为著而场性策小震，大多为正益彼欧发经济供应链瓶颈与宽松货币政策重用经历了大和代剧的通胀，PI与CI幅上，P-CI刀先上后国贷冲由负长渐洲信脉同呈下趋势，意味美与洲现不同度错信贷萎缩比美PP-CPI刀差与CTA策和场性略的益率美通刀差市中策收率的背离显与CTA策收益势同明。图表：欧美信状况相向而行 图表：CA和市场中性收益率与欧美剪刀差走势151050-5-10

美国信贷脉冲同比 欧洲信贷脉冲同比2021/032021/052021/072021/092021/112022/01

2.01.00.0-1.0-2.0

市场中性收益率 CTA收益率美国通胀剪刀差（右轴） 欧盟通胀剪刀差（右轴）353025201510502021/032021/052021/072021/092021/112022/01Bloomberg Bloomberg、FRED、（二）2015年12月至206年7月：启动加息这几月情与前似者益背而且CA略波较。回顾时美储于2015年12启动加息属28金融危机以来首次业率持位通开抬头得场美储息预升温原及关的能源工供给过剩的况有所缓和其格步收此的英国脱公在具险属的金价在6月底幅合情况来看美信受息预冲，持位在2所美贷脉冲为季度数据，而欧洲的信贷脉冲增速始终保持正区间；而同期欧美通胀剪刀差收商市行逐渐比洲国的项标资表更加不此CA略场中策的益也现震但体微上行趋势与洲通剪差和贷冲势为似。图表：国金价走高与原油价格触底反弹 图表：美国信贷乏力14001300120011001000

期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金

期货收盘价(活跃合约)期货收盘价(活跃合约):IPE布油（右轴）450345 2140035 -1-230-325 -4

美国信贷脉冲同比 欧洲信贷脉冲同比2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 Bloomberg图表：欧美通胀剪刀差上行，A与市场中性策略收益走势交替3.02.00.0-1.0-2.0-3.0

市场中性收益率 CTA收益率美国通胀剪刀差美国通胀剪刀差（右轴）欧盟通胀剪刀差（右轴）-1-2-4-5-6-7-82015/12 2016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07Bloomberg、FRED、、中信期货研究所（三）2011年9月至202年10月：欧债危机还有次著久收率背出在211年9月至212年10之，CTA略然现比场中策更烈波此时欧债危机迅速酵，欧洲贷模幅欧美胀刀也正负表产链上规模扩放，品格随之低这14个，有8月CA略亏损且荡度方国贷中欧美的融资成本也较，欧洲借利更有著下趋势使市性策在债机得了相对稳正益。图表：通胀剪刀差与商品价格齐低 图表：市场中性策略获得更大收益欧洲通胀剪刀差美国通胀