A股市场秋季投资策略分析报告：等待共振

【天风证券丨A股市场秋季策略】等待共振摘要导体（在7月初的中期策略报告《牛熊转换“三部曲”》中，我们提出：牛熊转换大致需要三个步骤，当前可能处于第一步的尾声，后续进入第二步的验证窗口，与20年武汉疫情前后的经济周期性因素相反，本次疫情前经济处于衰退周期，疫后的经济非周期性因素回弹以后，经济的强势复苏和中长期贷款的回升都可能需要一定时间——第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，市场形成超跌反弹；第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（等待中长期贷款趋势起来）；第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济复苏强度的【中长期贷款增速】的转折，这也是各个板块实现景气度轮动、推动整体估值中枢不断上台阶的基础。以上经济逻辑和市场逻辑的判断在7-8月的两个月时间里几乎完全验证。后续展望来看：1、短期悲观预期反应较多，从股债性价比的角度，非金融A股处于-2X标准差，市场大幅下跌的风险相对可控。2、股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上，但中长期贷款半年内有韧性、没弹性。3、经济的强复苏，可能需要等待三个因素的出清和共振：（1）等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段，且绝大部分细分行业的库存都处于过去10年的相对高位。（2）等待全球经济出清，美国经济虽然在高位回落，但是其消费仍然具备韧性（7月季调同比10%，仍然高于疫情前的大部分时候），这也使得我们的出口和制造业具备一定的支撑。但是如果后续美联储继续收紧金融条件，以压制需求的方式来抑制通胀，那么美国消费未来可能会有一个快速回落的阶段，也可能是全球经济最后出清的阶段。（3）等待国内地产出清，我们推测最终可能以国企央企大面积收购民企地产公司或项目为标志。4、中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费。（白酒和券商的超额收益都取决于中长期贷款）5、7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，对应这些板块的龙头开始下跌，对利好钝化、对利空敏感。复盘历史上的主要高景气赛道，阶段性调整的时间大多是40-60个交易日，幅度在20%左右。当前大部分赛道消化的空间基本够了，但是时间不够。从成交额占比（拥挤度）的角度，目前汽车、光伏、新能源车还在半山腰，但是风电和军工可能已经逐步降到相对具备性价比的区域。6、中期看，选择未来半年到一年可能属于第一阶段（业绩加速或者改善）的板块：比如风电、国内储能、半 、智能车、物联网）、医疗服务等。风险提示：宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险。2短期指数隐含了多少悲观预期？3数据全A非金融石油石化短期指数隐含了多少悲观预期？4数据沪深300非金融股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决经济复苏的预期5数据1、第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形成反弹。2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来）3、第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。牛熊转换经历三个步骤：当前处于第二步6数据牛熊转换经历三个步骤：当前处于第二步7数据1、第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形成反弹。2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来）3、第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。8决定中长期贷款回升和经济复苏强度的内生动能：库存周期-10-505101520253035（%）工业企业:产成品存货:同比①②③④⑤⑥⑦20年疫情爆发之前，中国经济正逐步开启新一轮库存周期当前库存周期已处于相对高点决定中长期贷款回升和经济复苏强度的外部变量：稳增长政策的推进方式4.54.74.95.15.35.55.75.96.16.3(40)(30)(20)(10)-1020Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22出口金额:当月同比城镇调查失业率（右轴，倒序）9决定中长期贷款回升和经济复苏强度的外部变量：稳增长政策的推进方式-5051015(40)(30)(20)(10)-1020出口金额:当月同比美国:零售和食品服务销售额同比(右，季调)1011美国经济出清和国内政策转换过程中，经济和股市“先破后立”比如2018年Q4，中国PMI和中长期贷款增速都没起来，美国经济快速向下，A股影响就比较大。但是2019年Q1，中国PMI和中长期贷款增速回升，即便美国经济继续快速向下，A股受影响就比较有限了。数据 ：Wind，天风证券研究所。12大势研判：风格长期趋势演绎的最核心因素：业绩的相对优势-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.02012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/010.250.350.450.550.650.750.85指数比值：创业板指/沪深300（右轴）第一种类型13数据业绩增速差【1年同比增速】：创业板指-沪深300（左轴，pcts）第三种类型 第二种类型 第一种类型 第二种类型白酒

VS

中长期贷款011223351015202530352006-062007-082008-102009-122011-022012-04

2013-062014-082015-102016-122018-02

2019-042020-06

2021-08中长期贷款余额:同比（左轴）收盘价：白酒/万得全A14数据券商

VS

中长期贷款10090807060504030201005101520253035中长期贷款余额:同比（左轴）券商

PE

TTM2006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-0615数据重点行业成交额占比：汽车：，天风证券研究所16重点行业成交额占比：新能源车数据：，天风证券研究所17重点行业成交额占比：光伏数据：，天风证券研究所18重点行业成交额占比：风电数据：，天风证券研究所19重点行业成交额占比：军工数据：，天风证券研究所2021高景气赛道第一梯队，困境反转赛道第二梯队数据市场偏好的顺序：【加速增长】≈【持续高增长】

≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。现阶段推荐一些与总需求关系不是特别大的困境反转板块：旅游出行、消费医药、消费建材、猪肉、火电盈利预期随景气上行而上修，推动估值扩张另外，估值角度，市场的平均规律表现出：加速增长时抬估值，降速增长时杀估值。（但若市场贝塔太差时，则全市场均表现为杀估值，而此时加速增速的标的杀估值幅度也会较小）图：加速增长与降速增长时的年度估值变化（针对当年增速0-500%、增速变化率（=当期/上期-1）的不同区间进行分组，表中数值为各组年度估值变化的中位数）49% -7% 0% -37% 0% 18% 16% 41% 13% -12% -25% -6% 155% 101% -14% -47% 9% 19% 27% 90% -31% -29% -38% 17% -22% 22% -6% -49% -15% 8% 11% 21% -41% -26% -46% -3%1% 69% -23% -42% -18% 16% 8% 17% -28% -23% -46% -3%方向增速变化率20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中值均值加速250%~300%-15%8%130%-41%112%-29%-37%5%37%24%52%-13%-21%-33%19%5%-5%5%11%150%~250%-11%42%98%-54%139%-2%-39%13%29%42%41%-19%-17%-31%21%8%-9%8%15%100%~150%0%51%30%-加速增长时抬估值（相对估值）7%-6%0%3%75%~100%31%35%67%-0%-1%9%9%50%~75%-23%15%95%-54%82%-17%-49%-8%21%13%26%-27%-15%-46%7%-1%-12%-8%0%25%~50%-31%8%70%-59%98%-2%-45%-15%16%7%30%-27%-30%-35%9%8%-9%-2%0%降速-30%~-20%-30%20%97%-68%43%2%-49%-10%-6%3%28%-29%-27%-42%-1%-2%-9%-6%-5%-40%~-30%-40%55%43%-59%76%-21%-49%-18%2%8%34%-29%-30%-44%11%7%-14%-14%-4%-50%~-40%-28%32%57%-7-9%-9%-9%-9%-60%~-50%-40%42%58%-7-3%-14%-14%-6%-70%~-60%-33%37%29%-62%54%-15%-49%-13%4%3%37%-27%-34%-46%14%-15%-9%-13%-7%-80%~-70%-40%29%43%-65%54%-15%-43%-13%12%-8%35%-31%-37%-47%2%-9%-13%-13%-9%降速增长时杀估值（相对估值）22成长行业：增长曲线、股价、估值第一阶段第三阶段第二阶段股价估值增速股价增速估值23【“双击”阶段】增速加速向上估值持续抬升股价流畅向上【“双杀”阶段】增速持续向下估值持续回落股价流畅向下【关键点1】增速顶【关键点2】景气拐点【赚盈利的钱】增速高位震荡估值边际回落股价震荡向上增速【+30%】&边际【-

50%】估值顶股价顶Tips：①增速加速向上时，盈利估值双击；②【增速顶】对应【估值顶】；③景气拐点（-50%&+30%）对应【股价顶】——见顶信号1；④【估值顶】到【股价顶】之间估值与盈利背离——见顶信号2。弱现实强预期强现实弱预期、智能汽车、工业互联网）风电国内储能半导体（医疗服务国内半导体指数

VS

半导体周期8001,8002,8003,8004,8005,8006,8007,8008,800-20-10010203040半导体:销售额:合计:当月同比(%)半导体:销售额:中国:当月同比(%)半导体指数（右轴）2019年以来国内加速的科技产业周期，是科技赛道板块行情的核心背景2425-20-10010203040半导体:销售额:合计:当月同比(%)半导体:销售额:中国:当月同比(%)科创50（右轴）1,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000900800A股与半导体周期的关联度也很高-100-50050100150200-60-40-20020406080100120全球半导体:销售同比（%，左轴）全球智能手机出货量同比（%，左轴）北美半导体设备制造商:出货额:当月同比（%,右轴）PC时代(宽带)移动互联网时代(2G通信)移动互联网时代AIoT时代300(3G/4G通信)(5G通信)250思科、微软、英特尔、IBM、戴尔26三星、诺基亚、黑莓、谷歌、雅虎苹果、亚马逊、脸书、推特、谷歌、特斯拉、 、阿里半导体产业周期目前处于什么位置？美股硬件行业估值波动与半导体周期同步140120100806040200-20-40-601600.010.020.030.040.050.060.019721973197419751976197719781979198019811982198319851986198719881989199019911992199319941995199619981999200020012002200320042005200620072008200920112012201320142015201620172018201920202021电子电器设备

PE全球半导体:销售同比（%，右轴）27美股TMT行业估值与半导体周期的关联度很高美股电子电器行业估值波动与半导体周期同步140120100806040200-20-40-6016080.070.060.050.040.030.020.010.00.090.0197219731974197519761977197819791980198119821983198519861987198819891990199