2022年美债分析框架和投资策略

证券研究报告不一样的美债分析框架报告日期：2022年9月2日2KEY

POINTS投资要点今年投资者对美债走势存在普遍误判，这意味着旧的分析框架需要被颠覆。我们总结了分析美债的三点心得：把握主要矛盾、运用历史视角、敢于质疑联储。通胀是美债走势最底层的变量，惯常的结构分析法很容易造成对通胀的误判，今年的通胀是典型的“按下葫芦浮起瓢”。站在自上而下的角度分析可以提高预测通胀的准确度。衰退交易是联储紧缩的必然结果，经济学原理和历史经验都表明联储大幅收紧后大概率出现衰退。但美国基本面的韧性尤其是劳动力市场的韧性超出市场的预期，这也一定程度导致了市场对美债的误判。市场对联储的反应函数也存在严重误判。我们需要带着历史视角看待联储，当下联储的困境最类似40多年前沃尔克治理通胀时期。美债期限溢价的波动规律与中债有显著区别，今年的波动符合其自身的历史规律。分析美债期限溢价，也是预测长端美债很重要的一部分。驱动美债收益率走势的因素繁多复杂，除了商业因素外，还有非商业因素。但在目前阶段，商业因素还是驱动美债的主逻辑。“短端利率+期限溢价”的分析范式是联储紧缩周期中分析美债的最佳框架。3目录前言美国国债市场基础如何研判美国通胀如何研判美国基本面如何读懂美联储美债期限溢价波动规律大变革时代的美债运行逻辑4一些说在前面的话目录我们为何关心美债5□ 对于国内固收投资者来说，美债走势对人民币债券定价的影响其实较为有限。我们关心美债，是因为美债可能是全球最重要的固收资产，不仅能反映当下全球金融市场的运行逻辑，也对其他大类资产的定价具有传导效应。2.42.62.83.03.23.40.00.51.01.52.02.53.03.54.010年美债收益率，% 10年中债收益率，%，右轴中债和美债走势相关性较弱资料：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理我们为何关心美债6□ 对于权益投资者或者大类资产配置的投研人员而言，美债走势可能更为重要。美债收益率与创业板指数具有一定负相关性8001,3001,8002,3002,8003,3003,8004,3000.000.501.001.502.002.503.003.504.0016/0116/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/0119/07 20/01 20/07 21/0121/07 22/01 22/0710年美债收益率，% 创业板指数，右轴逆序资料：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理我们为何关心美债7□ 今年美债市场遭遇40年一遇的抛售潮，且这轮抛售可能仍然没有结束。今年的美债回报为1980年代以来最差今年的美债抛售潮持续时候更长资料：纽约联储，兴业证券经济与金融研究院整理资料：纽约联储，兴业证券经济与金融研究院整理今年投资者对美债存在严重误判8今年1季末问卷调查中，机构投资者预测美债收益率曲线将不会大幅创新高资料：路透社，兴业证券经济与金融研究院整理今年投资者对美债存在严重误判9今年美债收益率大幅突破数十年来的历史趋势线资料：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0062

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2210年美债收益率，%□ 今年的市场环境下，“看线派”也无法拿捏美债走势。把握美债的核心矛盾和主线10今年联储政策不断超预期，推升美债收益率资料：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理□ 今年美债收益率的传导链条非常直接清晰：通胀超预期→联储鹰派程度超预期→美债收益率超预期上行。2.002.503.003.504.001.501.0021/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06

22/0722/0810年美债收益率，%联储加速taper，并暗示加息联储启动加息，且5月加息幅度升至50bp加息幅度升至75bp带着历史视角分析美债11今年5月12日的专访中，鲍威尔清晰表达了对沃尔克的敬仰资料：MARKETPLACE，兴业证券经济与金融研究院整理□ 根据历史经验进行推演是市场投研中惯用的方法论，但难点在于寻找合适的历史标尺。分析今年的市场时，如果历史尺度不够长，很容易导致刻舟求剑。联储也是可以被质疑的12今年5月的采访中，耶伦承认对通胀的预测犯了错资料：AXIOS，兴业证券经济与金融研究院整理□ 当前联储可能不再拥有上帝视角，而是更像一个犯了错的孩子。作为投资者，需要预判联储的错误，并预判联储对错误的补救方式。旧的思维框架需要颠覆13□ 旧的美债分析框架在今年的市场环境下可能不再适用。分析美债的过程，就是一场寻找通胀和联储政策预期差的旅程。0.501.001.502.002.503.003.504.0021/0421/1021/1121/1222/01 22/02 22/03 22/04 22/0522/0622/0722/0810年美债收益率，%20210615《枕戈待旦，所待者时》：2021年下半年美国通胀在高位运行已被广泛预期，但2022年美国通胀的高度和持续性未被市场充分定价，因此通胀和联储应对所引发的市场波动更可能发生在2022年。20211116《待时而举，欲厚遗之》：“通胀暂时论”将被证伪，通胀及其引发的货币政策收紧或将成为2022年全球最大的宏观风险。20220219《或被低估的海外通胀》：当前市场对联储加息的预期可能并不极端，能遏制通胀的名义政策利率门槛可能在4%附近。20220523《美国中性利率是多少》：市场对联储加息空间的定价尚不充分，3.5%以下十年美债收益率不言顶。20220302《美债利率会有下拉力吗？》：美债利率上行风险尚未充分释放，前期十年美债突破2.0%的整数关口后，不排除会有更大上行空间。资料21/05 21/06 21/07 21/08 21/09：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理14美国国债市场基础目录美国债券市场概况15美国债券品种主要包括国债、MBS、公司债、市政债券、联邦机构债、ABS等。截至2021年底，美国债券存量高达52.8万亿美元，是全球最大的债券市场。550005000045000400003500030000250002000015000100005000019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021USTMBS美国债券市场存量券种，十亿美元Corporates MunisAgencyABS资料：SIMFA，兴业证券经济与金融研究院整理美国债券市场概况16□ 国债是美国债券市场最大的品种，其中又可分为国库券（bills）、中期国债（notes）、长期国债（bonds）、通胀保值债券（TIPS）、浮息国债（FRN）等品种。固定利率的品种是美国国债市场的主体。200001500010000500002500019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国国债市场存量分布，十亿美元Bills Notes Bonds TIPSFRN资料 ：SIMFA，兴业证券经济与金融研究院整理美国国债一级市场17□ 美国财政部通过公开拍卖的方式向机构和个人投资者出售可交易国债。国债拍卖按照固定的时间表进行，但不同阶段国债的具体发行品种和发行期限存在明显差异。150010005000-500200020/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/07美国国债净发行，十亿美元bills notes bonds资料：SIMFA，兴业证券经济与金融研究院整理美国国债拍卖时间18资料：美国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理美国国债二级市场19美国国债二级市场以OTC形式为主，交易在东京、纽约、伦敦这三个交易中心每天24小时不间断进行。绝大多数交易发生在纽约时间早上7点半-下午5点。成交量方面，固定利率品种占绝对主导，国库券其次。国债交易量在期限分布上较为均匀，各期限部位都具备较高流动性。100090080070060050040030020010002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020不同国债品种成交量，十亿美元Treasury

BillsTreasuryInflationIndexSecurities

(TIPS)FloatingRateNotes(FRNs)Coupon

Securities020040060080020/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06美国国债成交额分期限，十亿美元小于2Y 2-3Y 3-6Y 6-7Y 7-11Y 11Y以上资料：SIMFA，兴业证券经济与金融研究院整理20如何预判美国通胀目录CPI和PCE是美国通胀的两大指标21□ CPI和PCE是衡量美国通胀的两大指标，两者在趋势上相近。多数时间，CPI读数高于PCE，核心CPI也高于核心PCE。17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%60/0163/0166/0169/0172/0175/0178/0181/0184/0187/0190/0193/0196/0199/0102/0105/0108/0111/0114/0117/0120/01PCECPI16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%60/0163/0166/0169/0172/0175/0178/0181/0184/0187/0190/0193/0196/0199/0102/0105/0108/0111/0114/0117/0120/01核心PCE核心CPI资料：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理CPI和PCE是美国通胀的两大指标22CPI的优点在于发布时间更早，对PCE的预测具有领先性，因此对资产价格的影响也更大。PCE是联储官方认可的通胀指标，联储的通胀目标即由PCE来衡量，但发布时间过于滞后。CPIPCE发布机构BureauofLabor

StatisticsBureauofEconomic

Analysis编制方法LaspeyresformulaFisher-Ideal

formula权重Consumer

ExpenditureSurveybusiness

surveys发布时间次月10-13号次月最后一周（通常在周五）资料 ：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理CPI和PCE分项权重存在较大差异23CPI中食品和住房权重合计超过50%，因此这两者对headline

CPI影响巨大。PCE权重更为分散，食品和住房权重较低，但医疗保健权重较高。40.050.060.0食品住房服装交通运输医疗保健娱乐其他商品和服务美国CPI和PCE权重对比，%PCE CPI资料0.0 10.0 20.0 30.0：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理通胀预期能够预测通胀吗？24美联储通过自己编制通胀预期指数（CIEindex，IndexofCommon

Inflation

Expectations）来观察市场对通胀预期的位置。CIE中包括费城联储的SPF调查，密歇根大学消费者调查、纽约联储消费者调查等。市场调查所得到的通胀预期对实际通胀并没有领先性，两者往往是同步的。7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00实际CPISPF通胀预期（未来一年）8.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00美国:PCE:当月同比

密歇根大学通胀预期（未来一年）资料：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理资料：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理通胀预期能够预测通胀吗？25除了统计调查可以得到通胀预期之外，金融资产的定价也可以隐含通胀预期。无论是基于利率远期的通胀预期还是基于TIPS的盈亏平衡通胀预期，对美国真实通胀都缺少领先性。-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.005-Year,5-YearForwardInflationExpectation

Rate美国:PCE:当月同比-2-1012345678盈亏平衡通胀：5年PCE同比资料：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理资料：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理结构视角看通胀：食品项26食品项在美国CPI中的权重在13%左右，且自身波动较大，因此对CPI的影响非常大。今年美国食品CPI与国际食品价格指数发生明显背离，因为原材料成本在食品总成本中占比较低。能源价格上涨、劳动力市场用工短缺、供应链和物流不畅是驱动美国食品价格上涨的主因。(2.0)0.02.04.06.08.010.012.0-50-30-1010305091/0121/01联合国粮农组织食品价格指数同比，%美国食品CPI，%，右轴18.20%24.00%22.60%6.30%3.60%3.60%美国食品成本拆解13.90%4.70%农场 食品加工 包装 交通 批发3.10%零售 能源金融 其他资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理97/01 03/01 09/01 15/01资料 ：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理结构视角看通胀：能源项27美国CPI能源项权重低于10%，但对其他分项价格能产生间接影响，因此能源价格对美国通胀走势的影响也十分显著。美国能源CPI与国际油价走势密切相关，而国际油价的趋势往往较难以把握。0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0-25.00-15.00-5.005.0015.0025.0035.0045.00美国CPI能源当月同比，% WTI原油现货价，美元/桶，右轴资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理结构视角看通胀：住房28住房（Shelter）在美国CPI中权重为32.9%,是CPI中权重最高的分项。住房主要又分为房屋租金和业主等价租金(OER)两项,权重分别为7.4%和24.3%，其他为宿舍、酒店、房屋保险等较小分项。从历史上看，房屋租金与经济基本面高度相关，在基本面走强、就业市场改善、居民支付能力提升的背景下，房屋租金往往呈现上行趋势。3.04.05.06.07.08.09.010.00.01.02.03.04.05.06.07.084/0114/0120/01房主等价房租同比，%失业率，%，右轴逆序-101234567-15-10-5051015202585

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21房地美房价指数同比，%业主等价租金同比，%，右轴资料90/01 96/01 02/01 08/01：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理结构视角看通胀：服务项29服务项（除住房）在美国CPI中的权重约为24.7%，其中包括医疗、交通、娱乐、教育和通讯等分项。从通胀的形成机制来看，服务类通胀往往滞后于商品类，本轮也不例外。商品的供需缺口波动更大，服务类价格具有跟随商品定价的特征。目前美国商品价格同比见顶，但服务类价格仍处于上行通道。15.0010.005.000.00(5.00)20.00美国CPI分项同比走势，单位：%商品 服务资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理结构视角看通胀：预测效果不佳30从结构拆分来预测美国通胀走势，效果往往不佳。原因有两点：1）单项的预测难度本身就很大，比如食品和能源；2）容易产生合成谬误，现实中的通胀往往是“按下萝卜浮起瓢”。结构拆分法可以帮助我们分析当前通胀的成因，但对预测通胀走势的作用有限。8%6%4%2%0%-2%食品

能源

其他商品（除食品和能源）

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CPI资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理总量视角看通胀：M2对通胀存在领先性31“通胀在任何时间、任何地点，都是一种货币现象。”弗里德曼在1962年所说的名言在当下仍然适用，1970年代大滞涨最宝贵的经验教训，就是证实了通胀和货币供应量之间的相关性。历史经验表明，美国M2增速对通胀存在明显的领先性。18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00美国核心CPI同比1972年美国总统大选，尼克松竞选连任，大胜民主党麦戈文美国M2同比1976年美国总统大选，福特竞选连任，惜败于民主党卡特20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00有效联邦基金利率美国M2同比资料60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理资料60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理总量视角看通胀：

M2对通胀存在领先性32新冠疫情后美国财政和货币政策刺激力度均史无前例，M2同比增速在2020年下半年超过20%，2021年高基数下仍然超过10%。这是这轮通胀程度超预期的根本原因。今年以来，美国基础货币和M2增速持续回落，这意味着中期美国通胀压力减弱是大概率事件。051015202530(20)02040608010012007/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01美国基础货币同比美国M2同比，右轴08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01资料 ：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理总量视角看通胀：易被忽视的需求侧33美国居民消费呈现较强韧性，是今年美国通胀超预期很重要的因素。消费韧性源自三方面：1）工资收入的内生增长；2）过去两年资产增值带来的财富效应；3）加杠杆。7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000美国零售销售额，亿美元32108765413/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01

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22/01美国居民收入增速，%财政救助居民收入的内生增长资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理总量视角看通胀：易被忽视的需求侧34美国企业加大资本开支也是通胀的主要拉动因素。当前美国企业盈利处于近20年最佳水平（大幅超出历史趋势线），美国制造业整体产能利用率已超过2018年前一轮景气周期的高点，面对下游的强劲需求，美国企业有能力也有意愿加大固定资产投资。05001,0001,5002,0002,500美国非金融企业盈利，十亿美元-20-1001020304060.065.070.075.080.085.0美国制造业产能利用率,%纽约联储调查指数:未来资本开支,%，右轴资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理总量视角看通胀：物价-工资通胀螺旋35劳动力供给具有最强刚性，总需求过热最终都会演绎为劳动力市场过热。但目前美国劳动者的议价能力仍然不足，导致劳动者时薪增速慢于物价涨幅，因此当前美国劳动者实际时薪增速为负。负的时薪增速对总需求构成一定拖累，这也意味着“工资-物价”的通胀螺旋并未真正形成。05001000150020002500职位空缺数，万失业人数，万-6-4-20246807/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/03美国劳动者平均时薪实际增速，%资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理总量视角看通胀：物价-工资通胀螺旋36从短期来看，低端服务业薪资提升更为显著，但对美国整体工资水平的抬升效果有限。随着劳动力供需矛盾持续时间拉长，高端劳动力供给的稀缺性将最终反映到实际工资收入的上行。60402008022/0222/0322/0422/0522/06采矿业贸易和运输美国新增非农就业行业分布，万人建筑业信息行业专业及商业服务 教育和医疗制造业金融酒店休闲资料21/10 21/11 21/12 22/01：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理37如何预判美国基本面目录衰退的观察指标38NBER主要参考六大指标来定义衰退。实际个人收入减去转移支付：这个指标用于衡量居民的收入情况，美国是一个消费驱动型经济体，居民的实际收入与经济景气度高度相关。非农就业（nonfarm

payroll

employment）：该数据来自美国CES调查，月度新增非农就业是市场高度关注的指标。10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.090929496980002040608101214161820

22（实际个人收入-转移支付）同比，%500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00新增非农就业，万资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理衰退的观察指标39家庭调查失业率（household

survey

employment）：该数据来自美国CPS调查，虽然都是衡量劳动力市场情况，但在就业定义、样本选择以及估计方式上和payroll调查有所不同。实际个人消费支出：消费指标和收入指标的趋势相近，该指标在历史上的表现较为稳定。16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00美国失业率，%30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.003040506070809101112131415161718192021

22实际个人消费同比，%资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理衰退的观察指标40实际零售额：该指标也反映了美国需求侧的强弱，口径比实际个人消费更广泛。工业生产水平：该指标反映美国工业部门景气度。美国工业部门的景气度与美国经济周期同步性较高。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22美国实际零售额同比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.0090929496980002040608101214161820

22工业生产指数同比，%资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理衰退的观察指标41用失业率表征美国经济景气度是一个最佳的大拇指法则（rule

of

thumb）。NBER定义的衰退阶段和美国失业率上升阶段基本完全重叠。失业率连续数个月快速上行可能就意味着美国经济陷入衰退。Sahm

Rule定义衰退为近一个季度的平均失业率超过最近1年最低失业率0.5个百分点，按照这一法则，美国失业率超过4.0%就算进入了衰退。资料：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理“技术性衰退”

不代表真实的衰退42今年Q1和Q2美国实际GDP环比折年数分别为-1.6%和-0.9%，根据定义连续两个季度GDP负增长，就代表美国经济已经陷入“技术性衰退”。但美国的“技术性衰退”很可能只是“技术”原因导致的，而不是真实情况。-10.0-5.00.05.010.015.0美国GDP环比折年数，%161718192021美国实际GDP和实际GDI，万亿美元real

GDI real

GDP资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理资料12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理美国经济周期和地产周期并不同步43历史上看，美国经济周期和房地产周期并不同步。2020年美国住宅销售见顶后进入回落通道，这对美国基本面构成一定拖累，但不必然导致美国进入衰退。020040060080010001200140016003.05.07.09.011.013.015.017.0美国失业率，%美国新建住房销售折年数，千套，右轴资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理1990年代初的衰退44□ 美国1990年代初的衰退主要由储贷危机引发。1986-1995年，美国超过1000家储蓄银行（S&L）破产，叠加海湾战争造成油价冲击，美国经济在1990年代初进入W型衰退。600500400300200100019341936193819401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美国进入机构破产数量：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整资料理2000年代初的衰退45□ 美国2000年代初的衰退主要由科网泡沫引发。2000年美国科网泡沫破灭，股票市场的剧烈震荡导致美国经济在2001年陷入衰退。18016014012010080604020075/0177/0179/0181/0183/0185/0187/0189/0191/0193/0195/0197/0199/0101/0103/0105/0107/0109/0111/0113/0115/0117/0119/01美股市值/GDP,%资料：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理2006-2008年次贷危机46□ 2008年全球金融危机由美国次贷危机引发。2006年美国居民按揭违约率开始攀升，最终引发次贷危机，导致美国乃至全球经济陷入严重衰退。14.0012.0010.008.006.004.002.000.0091

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22美国房贷违约比例，%资料 ：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理小结47□ 1980年代初以来，美国经济共有4次衰退，分别是1990年代初、2000年代初、2008年次贷危机和2020年新冠危机。这4次衰退均由外部风险事件引发，分别是银行系统、美股市场、房地产市场和疫情。□ 因此美国衰退的时点很难预测，这需要美国内生的经济周期和外部冲击产生共振，而外部冲击具有高度不确定性。如果美国的房地产市场和金融体系不出现系统性风险，同时国际地缘政治也不爆发新的危机，那么美国经济仅由周期因素驱动至衰退象限的概率很低。48如何读懂美联储目录美联储理事会（Board

of

Governors）构成49美联储理事会由7名成员组成，由美国总统提名，经美国国会投票确认后方可任职，任期14年。成员任满一个完整任期后不可获得连任，但填补空缺的成员可再次获得完整任期提名。美联储主席和副主席从美联储理事中产生，任期四年，并可获得连任。资料：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理美联储体系由12家地方联储组成50①波士顿联储：缅因州、马塞诸塞州、新罕布什尔州、罗德岛州、佛蒙特州、康涅狄格州②纽约联储：纽约州、新泽西州北部、康涅狄格州Fairfield县③费城联储：宾夕法尼亚州大部分、特拉华州、新泽西州南部④克利夫兰联储：俄亥俄州、肯塔基州东部、宾夕法尼亚州西部、西弗吉尼亚州北部⑤里士满联储：马里兰州、弗吉尼亚州、南卡罗莱纳州、西弗吉尼亚州大部分、哥伦比亚特区⑥亚特兰大联储：阿拉巴马州、佛罗里达州、佐治亚州、田纳西州东部、路易斯安那州南部、密西西比州南部⑦芝加哥联储：印第安纳州北部、伊利诺伊州北部、密歇根州南部、威斯康辛州南部⑧圣路易斯联储：阿肯色州、伊利诺伊州南部、印第安纳州南部、肯塔基州西部、密西西比州北部、密苏里州、田纳西州西部⑨明利阿波利斯联储：明尼苏达州、蒙大拿州、北达科他州、南达科他州、密歇根州北部、威斯康辛州北部⑩堪萨斯城联储：科罗拉多州、堪萨斯州、内布拉斯加州、俄克拉荷马州、怀俄明州、密苏里州西部、新墨西哥州北部⑪达拉斯联储：得克萨斯州、路易斯安那州北部、新墨西哥州南部⑫旧金山联储：阿拉斯加州、亚利桑那州、加利福利亚州、夏威夷州、爱达荷州、内华达州、俄勒冈州、犹他州、华盛顿州美国12家地方联储及其辖区资料：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理美联储FOMC由12名成员组成512022年FOMC成员：JeromePowell（主席）LaelBrainard（副主席）Michelle

Bowman（理事）Christopher

Waller（理事）PhilipJefferson（理事）LisaCook（理事）John

Williams（纽约）James

Bullard（圣路易斯）Susan

Collins（波士顿）Esther

George（堪萨斯城）Loretta

Mester（克利夫兰）Michael

Barr（走提名程序）2023年将递补进入FOMC的地方联储主席：芝加哥联储费城联储达拉斯联储明利阿波利斯联储美联储公开市场委员会（FOMC）由7名美联储理事、纽约联储主席和四名地方联储主席组成（12名地方联储主席轮流进入FOMC）FOMC成员受自身经济学理念影响，政策态度分化较大52美国宏观经济学界分为两大流派：freshwater

economics

（新古典学派）

和saltwater

economics（新凯恩斯主义学派），受freshwater学派影响的地方联储主席往往呈现鹰派，受saltwater学派影响的地方联储主席往往呈现鸽派。因此FOMC票委中地方联储主席的轮动也可能影响到联储整体的货币政策取向。数据：“PERCEIVED

FOMC:THEMAKING

OF

HAWKS,DOVES

AND

SWINGERS”，兴业证券经济与金融研究院整理地方联储主席货币政策态度往往带有较强意识形态因素如何跟踪FOMC会议532021年2022年2023年1月27日1月26日2月1日3月17日3月16日3月22日4月28日5月4日5月3日6月16日6月15日6月14日7月28日7月27日7月26日9月22日9月21日9月20日11月3日11月2日11月1日12月15日12月14日12月13日美联储FOMC每年召开8次会议，每次会议间隔1个半月左右；FOMC会议重要文件包括：决议声明、美联储主席答记者问、会议纪要（会议结束后20天左右公布）、Summary

ofEconomic

Projections（3/6/9/12月公布）2021-2023年美联储FOMC日历注：FOMC会议一般持续两天，表中日期为第二天，美东时间资料 ：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理不可忽视隐含“彩蛋”的答记者问54□ FOMC会议后的新闻发布会上，美联储主席会回答全球主流财经媒体的提问。提问者犀利而直击要害，美联储主席也坦诚作答，因此这是观察联储决策前因后果以及未来动向的绝佳窗口。2022年6月15日鲍威尔在新闻发布会上与记者“交锋”提问者 问题鲍威尔的回答路透社上次开会说这次会加息50bp，如何解释实际加息75bp我们提供的指引并不是确定的，而是高度依赖数据的纽约时报为何决定加息75bp，而不是50bp或100bp75bp展示了我们遏制通胀的决心，同时也保留了灵活度CNBCSEP给出了加息至3.8%的预测，这足以使通胀降下来吗？3.8%在可能使通胀放缓的区间围内，但结果只有真正加息到这个程度才知道华盛顿邮报使失业率抬升是抗击通胀所必需的吗？你是对的，如果失业率从3.6%抬升至4.1%，同时通胀可以降下来，我认为这是个成功的结果声明中删掉了“使劳动力市场维持强劲”的措辞

我们并不想引发衰退，但能否使劳动力市场保持强劲不完全由这是否意味着联储将通过引发衰退来遏制通胀 货币政策决定，所以我们删掉了这句话。支出福克斯新闻 美国零售额在下降，这是否意味着消费者在减少

我们看到了消费结构的转变，总的消费支出仍然非常强劲Bloomberg电台 联储是盯住整体通胀（headline)还是核心通胀？

控制整体通胀是我们的最终目标（ultimate

goal)资料：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理每年夏天的重头戏：Jackson-Hole会议55□ 每年8月，全球央行官员、经济学者、金融机构管理者等齐聚度假胜地Jackson-Hole，研讨当下最重要的宏观经济话题。Jackson-Hole会议对于观察联储货币政策取向也具有重要意义。每一年Jackson-Hole会议主题都有鲜明的时代特征年份主题2022ReassessingConstraintsontheEconomyand

Policy2021MacroeconomicPolicyinanUneven

Economy2020NavigatingtheDecadeAhead:ImplicationsforMonetary

Policy2019ChallengesforMonetary

Policy2018ChangingMarketStructuresandImplicationsforMonetary

Policy2017FosteringaDynamicGlobal

Economy2016DesigningResilientMonetaryPolicyFrameworksforthe

futures2015InflationDynamicsandMonetary

Policy2014Re-EvaluatingLaborMarket

Dynamics2013GlobalDimensionsofUnconventionalMonetary

Policy2012TheChangingPolicy

Landscape2011AchievingMaximumLong-Run

Growth2010MacroeconomicChallenges:theDecade

Ahead2009FinancialStabilityandMacroeconomic

Policy2008MaintainingStabilityinaChangingFinancial

System2007Housing,HousingFinance,andMonetary

Policy资料 ：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理联邦基金利率是联储最核心的货币政策工具56联邦基金利率是美联储最为重要的基准利率，它指美国存款机构无抵押拆解准备金的隔夜利率。有效联邦基金利率（EFFR）是真实成交的联邦基金利率中位数。联储FOMC的货币政策态度主要由联邦基金利率目标区间（target

range）体现。在实施层面，联储需要确保有效联邦基金利率运行在目标区间内。有效联邦基金利率与联邦基金目标利率2.52.01.51.00.50.03.015/1118/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/05单位：%

目标利率上限 目标利率下限有效联邦基金利率资料16/05 16/11 17/05 17/11 18/05：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理美联储货币政策框架的转变57□ 2008年金融危机以来，美联储货币政策执行框架经历了

“流动性短缺”-“流动性过剩”-“流动性充裕”的转变。从超储供给与需求曲线理解美联储货币政策执行框架资料：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理IOER和ONRRP是实施货币政策的主要工具58在流动性过剩框架下，IOER和ONRRP组成的“地板”系统是美联储调节EFFR的唯一手段。“地板”系统运行机制：通过IOER划定EFFR的上界，通过ONRRP影响回购市场利率，再通过回购市场利率与EFFR的竞争性定价调节EFFR的下界。简化版美国货币市场结构资料：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理联储在2019年9月出现了“钱荒”592019年9月，美国货币市场运行出现剧烈扰动，SOFR利率在9月17日由2.43%升至5.25%，也带动EFFR升破联邦基金利率的目标区间。这对美联储货币政策操作框架的平顺运行构成严重挑战。这次“钱荒”的根源是缩表导致金融体系流动性不足，银行体系的超储规模无法满足联储充裕流动性的货币政策执行框架。此后联储创设了新的常备回购工具（standingrepo

facility）,避免此类问题再次发生。2019年9月出现“钱荒”2.42.22.01.81.61.41.21.02.618/1119/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/12单位：%目标利率上限 目标利率下限有效联邦基金利率资料18/12 19/01 19/02 19/03 19/04：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理资产负债表属于联储的非常规工具602008年次贷危机期间，联储政策利率降至零后，不得不开始使用资产负债表工具。资产负债表工具和利率工具的的关系：1）在零利率地板上，资产负债表是体系联储政策态度的核心工具；2）一旦利率从零利率地板抬升，联邦基金利率将成为联储的核心工具，资产负债表仅仅是处于从属地位。0.40.350.30.250.20.150.10.05009/0916/0917/0918/0919/0920/0921/09联储总资产/美国名义GDP资料10/09 11/09 12/09 13/09 14/09 15/09：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理资产负债表属于联储的非常规工具61□ 在联储货币政策正常化的过程中，加息是反映联储态度最核心的工具，缩表仅处于从属地位。1）联储收紧货币政策的核心手段是抬升联邦基金利率，无缩表亦可，缩表只是锦上添花；2）缩表更多是从技术层面配合加息的实施；3）从加息和缩表的实施方式看，加息处于前台，而缩表只是作为背景。时间要点联储货币政策正常化时间节点2014年9月明确货币政策正常化的总路径：1、通过IOER和ONRRP组成的地板系统实现加息；2、按照渐进和可预期的原则，以债券自然到期的方式实现缩表。完成taper，尚未开启加息和缩表2015年3月对加息的技术细节进行明确：1、联邦基金利率的目标区间为25bp;2、将IOER利率设置为联邦利率目标利率的上限，ONRRP利率设置为联邦基金目标利率的下限；3、短暂提高ONRRP工具的限额以帮助加息的实施。2015年12月开启首次加息2017年6月对缩表的技术细节进行明确：1、规定国债的缩表额度为每月300亿美元（最初60亿美元，每三个月提高60亿美元，直到提高至300亿），MBS的缩表额度为每月200亿美元（最初为40亿美元，每三个月提高40亿美元，直到200亿美元）；2、缩表将导致银行准备金的减少，联储将根据市场对准备金的需求判断什么样的准备金水平最有利于货币政策的有效实施；3、联邦基金目标利率是反映联储货币政策态度最核心的工具。（言外之意，缩表处于从属地位）2017年9月宣布开启缩表2019年1月对流动性充裕的货币政策执行框架予以确认（regime

with

an

amplesupply

ofreserves)，即通过政策利率（IOER和ONRRP)来调节联邦基金利率的水平，对银行准备金供给的主动管理并不必要。2019年7月宣布停止缩表资料：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理资产负债表属于联储的非常规工具62□ 缩表的终点是联储进入流动性充裕框架，最终合意的资产负债表规模不是联储可以预见的，需要边走边看。缩表的终点取决于联储货币政策执行框架是回到金融危机之前的流动性短缺，还是采用新的流动性充裕框架。如果是前者，那么联储缩表的终点是将reserve降至零附近，那么联储就能通过OMO来调节联邦基金利率的水平。如果是后者，缩表的终点将是保证银行体系拥有充裕的流动性，联储继续采用ONRRP和IOER来调节联邦基金利率。300002800026000240002200020000180001600014000120001000001000200030004000500060007000800013/0116/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01联储负债端变化，单位：亿美元ONRRP Reserves，右轴13/07 14/01 14/07 15/01 15/07资料 ：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理缩表和加息的相互替代性63缩表对加息的替代效果高度依赖缩表对期限溢价的影响，而事实上缩表抬升期限溢价的作用可能十分有限。从上一轮联储缩表的经验看，在2017年上半年，联储和市场沟通缩表期间，期限溢价反而是大幅压缩的。引用鲍威尔在今年3月FOMC会议后新闻发布会上的讲话，缩表可能只相当于一次加息的效果（that

mightbeequivalent

ofanotherrate

increasefrom

the

runoff

ofthe

balancesheet）。-200204060801001201400.000.501.001.502.002.503.003.5017/0118/0718/1019/0119/0419/0719/10美国:国债收益率:2年，% 美国:国债收益率:10年，% 10-2利差，bp，右轴17/04 17/07 17/10 18/01 18/04资料 ：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理64美债期限溢价变动规律目录历史上的美债曲线演变65大滞涨终结以来，美债收益率曲线的变化有一个显著特征：长端利率波动趋势性大于周期性，短端利率波动周期性大于趋势性。长端平稳下行，短端周期波动，进而导致短端利率是美债期限利差波动的主要驱动因素。0.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.0018.002年期美债收益率,%10年期美债收益率,%资料78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理历史上的美债曲线演变66□

牛陡和熊平是美债曲线最主要的两种演变状态。牛陡对应美国基本面触顶回落，联储货币在政策迅速转向宽松，进而导致短端下行幅度大于长端。熊平对应美国基本面逐步走向过热，联储货币政策转向紧缩，进而导致短端上行幅度大于长端。-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.5010.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0090 91 92 93

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19 20 212年期美债收益率，%10年期美债收益率，%10-2利差，%，右轴资料：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理历史上的美债曲线演变67□ 熊陡的缺失导致美债10-2利差无法对增长定价。美债曲线变动很少出现熊陡的形态，在基本面走强阶段，美债往往呈现出熊平而不是熊陡，这和中债曲线走势截然不同。美国长端利率对增长因子的定价不如短端敏感，这导致我们无法根据美国基本面趋势来预测10-2利差并对长端利率作出推断。30.035.040.045.050.055.060.065.070.075.0-2.00-1.000.001.002.003.004.0078

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22美债10-2利差，%美国PMI，右轴资料 ：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理历史上的美债曲线演变68□ 美债2Y-3M利差对美国基本面的指向意义更高。三个月美债收益率由即期联邦基金利率以及其他货币市场利率决定，也就是对当前流动性水平的定价。2年期美债收益率主要由未来1到2年预期联邦基金利率的水平决定，也就是对流动性预期的定价。美债2Y-3M利差可以灵敏跟踪货币政策预期路径的变化，而美国货币政策预期路径直接由美国增长和通胀形势决定，因此2Y-3M对美国基本面走势具有较高指向意义。30.035.040.045.050.055.060.065.070.0-1.00-0.500.000.501.001.502.00美债2Y-3M利差，%美国PMI，%，右轴资料91

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22：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理历史上的美债曲线演变692021年3月以来，美国PMI指数冲高回落，但2Y-3M利差却持续走阔，美债2Y-3M利差似乎与基本面再次背离。过去两年通胀逐渐成为美国货币政策的主要矛盾，2Y-3M利差走阔所反映的货币政策收紧预期主要是对通胀形势的定价。0.01.02.03.04.05.06.07.08.0-1.00-0.500.000.501.001.502.00美债2Y-3M利差，%美国核心CPI，%，右轴91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22资料 ：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理历史上的美债曲线演变70□ 美债10-2利差可能不是对增长和通胀的定价，而是对不确定性的定价。持有长端美债需要承担更高的利率风险，而10-2利差就是对这部分利率风险的补偿。利率风险可能来自通胀冲击（inflation

shock）、货币政策冲击（monetary

policy

shock）以及基本面冲击（fundamental

shock）等，这些外生冲击正是不确定性的 。60110160210260310-1-0.500.511.522.5391/0605/0607/0609/0611/0613/0615/0617/0619/0621/06美债10-2利差，%美国经济政策不确定性指数，右轴资料93/06 95/06 97/06 99/06 01/06 03/06：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理利率倒挂对衰退的预示意义71美债期限利差收窄甚至倒挂，意味着美国经济进入过热状态，根据经济周期过热之后将是衰退阶段。因此美债曲线倒挂对衰退有一定指向意义。从预测效果来看，10Y-3M利差要好于10Y-2Y。45035025015050-50-15055082/0183/0184/0185/0186/0187/0188/0189/0190/0191/0192/0193/0194/0195/0196/0197/0198/0199/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01美债期限利差，bp10Y-2Y 10Y-3M资料 ：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理利率倒挂对衰退的预示意义72□ 利差倒挂到衰退发生的时滞存在不确定性。2001年科网危机时滞为8个月左右，2007-2008年次贷危机时滞为15个月左右，时滞的差异主要取决于衰退的触发机制。-150-5050150250350450美债期限利差，bp10Y-2Y

10Y-3M间隔8个月-150-100-50050100150200250300350美债期限利差，bp10Y-2Y

10Y-3M间隔15个月资料利率倒挂对衰退的预示意义73□ 当前美债10-2利差已经倒挂，10Y-3M利差也接近倒挂。按照联储可能的加息路径，今年四季度10Y-3M利差进入稳定的倒挂状态是大概率事件。由此推测，美国经济可能在2023-2024年某个时点进入衰退阶段。200150100500-50-10025022/0122/0122/0122/0122/0122/0222/0222/0222/0222/0322/0322/0322/0322/0422/0422/0422/0422/0422/0522/0522/0522/0522/0622/0622/0622/0622/0722/0722/0722/0722/0722/0822/0822/08美债期限利差，bp10Y-2Y 10Y-3M74大变革时代的美债运行逻辑目录美国政府视角看美债75□ 美债持有人结构大体可以分为三类：联邦政府和联储、美国投资机构、境外投资机构。这三类机构的投资决策函数不完全相同，这决定了美债运行逻辑的复杂性。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021境外投资者（官方和私人） 养老金