政府杠杆率将如何变化

我国政府杠杆现状政府杠杆率政府杠杆率整体呈升势新冠疫情以来上行度加快政杠率义是政债务D量政府门杠撬经发展效国资债表究中（BS公的新据显20Q4国部门杠达50.从整趋势上看总呈升势，215至2019年率比稳，情发上行度加快，220年初至024杠率涨了18分点。图1：我国政府杠杆率（单位：%）5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%19195196197198199200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221222政府部门杠杆率数据来源：NS，政府杠杆横向拆解中央政府杠杆中央政府杠杆率走较平一万亿抗特别债推升杠杆率政杠率数据两来是家资负表究NS发的央府杠杆，二是财部布中财政债额P的数。个径的杆率常接近，走势较为一致。数据显示，中央政府杠杆率走势较为平缓，没有明显的上行趋势2020年发行一万亿抗疫特别国债叠加不合意的经济表现，从分子和分母两端共同推升了当杠率201杆小回。222杠杆略抬，要因是政策续222央财国余同长25995亿债增大提而经济速对于位全年际DP增仅为受者共作推宏观杆率上。图2：两个口径下的中央政府杠杆率（单位：%）2%2%1%1%5%0%208209210211212213214215216217218219220221222CNBS口径中央政府杠杆率 中央财政国债余额/DP数据来源：CNBS，财政部，，地方政府杠杆显性债务杠率总体平不高专项务占比大地政显性杆数同样有两个来源，一是国资产负债表研究中心（BS）发布的地方政府部杠杆率，二是财部布地政府额P的数两口下杠杆整体差异大022年地显性杆水分为90和8.97显务中专呈出升势020年0起项务额超一债，地显性务中占更份。止223年2，项债和般债在方务的比大为4：6。图3：两个口径下的地方政府显性杠杆率（单位：%） 图4：显性债务中专项债务占比更大（单位：亿元）3%2%32%300020002%20001%10001%10005%5,000

40003000208220820921021121221321421521621721821922022122221-221-621-021-221-621-022-222-622-022-222-622-022-222-622-022-2CNBS口径地方政府杠杆地方政府债务余额/DP数据来源：财政部，，注：财政部发布的数据时间最早为2017年1月

地方政府债务余额:专项债地方政府债务余额:一般债数据来源：，隐性债务地方政府融资平台举债城投模不断扩大地政过融资平台债大过是先设城公（资台>转地城司>将土地作为抵押品进行贷款—>完成基建投资、带动经济增长。虽然名义上是城投公司但实上的最使方地政方府有还以济增长考指的景方府增基资带经的地方府的隐性务断累以投债例城债额存续量从204的33亿、2984只长到023年3月的3.9万、1997，城债模断扩。图5：城投债余额及存续数量（单位：亿元、只）10001000100010008,006,004,002,000

城投债余额 存续债券（右轴）

2,002,001,001,005000数据来源：，隐性务有蔽构成为前地方府性务模有官方披露数据，这里大致用城投债余额估算隐性债务的规模。根据地方政府杠杆率=（地府务+投余D以算方府的杆从算可截止202末国方杠杆达401近来我地政杠率体呈行趋其是019至20年幅显这要疫情影地政项债度大幅高在220底方政债余增至2566万元较年加435万亿元进推杠杆的升020年后地府杠率维增是增有所下要由城仍然续监的其发和融表相低地方政杠率拉作下降。图6：地方政府杠杆率（单位：%）4%4%3%3%2%2%217 218 219 220 221 222地方政府杠杆率数据来源：，注：地方政府杠杆率采取（地方政府债务余额+城投债余额）/GP大致估算政府杠杆纵向分析中央和地方杠杆率走反映了两者财政关调整与变化从间看有要时点是194年009年和200年（11994年施制改，中央入幅过年预法制了方发收平衡致地方政借城平性债开积（09年应金危地方府资金方重历舞年行银会布文认城平的（3）2020年疫冲的年财减增地府收矛更突使中与地方政系进步化调。政府杠杆率的变动现阶段性的差异化特征据上三重时杠杆率的变趋划为个段，一为208之前为央府杆导阶；第二阶为209至2019年，地政杠主阶段第阶为220至今为中央地杠协阶。图7：S口径下的中央和地方政府杠杆率（单位：%）3%第三阶段第一阶段第二阶段3第三阶段第一阶段第二阶段2%2%1%1%5%19195196197198199200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221222中央政府杠杆率 地方政府杠杆率数据来源：NS，一199400中央财政收入占比提升为中央府杠杆导阶段994年税改施后央政入国财总入比大提升调控力大1997年亚金危爆，我国济长就造负面响，1998年6财部出加1000元设债中500元中支另500亿元转地（中代方发一极财政策有时的义拉动当年的投和济中启真的政需管时在994年预框架，地方府得行因此一期取是债转模从据一段的中和方府杆分别了13.7.3个分点年增量别为.90.5个百分。图8：中央财政收入占比大幅提升（单位：%）9%8%7%6%5%4%3%2%1%1190191193194196197199200202203205206208209211212214215217218220221中央财政收入比重 地方财政收入比重数据来源：，第阶200901地方债发行逐规范地方政府杠杆主导段009年2缓四刺计下方府配套金力财部排代地方债200亿，财为本息地债重历舞。历代发还、“自代自自还三个式变着205年1月1日预法式实，方府务入范理阶这时地府的政权支责在不提，通过政策节济任务体中转到地现地政杆主总体杠杆动特从上二段中府杠走较平方政杠杆率行107百点均增达1.0个分。三2020至财政事权和支出责分逐步清晰中央和方杠杆协同阶段200初冠疫爆疫冲来经下压财收增方政收矛更突央地政间政关迎了整化窗口中提赤抗疫别障方转支力地面增专项债发高金用率权事进步配央地杠协上升从数据上第阶的和地政杠率别升了47.4个分年长量分为1.、2.5个分。影响政府杠杆的主要因素财政赤字—预算角度财政赤字影响债券行额限制了政府杠杆的子端财赤为算每年年初财部的财赤包中和方财赤两部响着券发数上中央政字于年债发限的长方财赤字等于年方府般发行额增量比202中财赤字=2022年末国债额额-201国债额额在行终决时国般实际必须于应限，而限了杆的子大小。表1：2021年和02年中央财政国债余额情况表（单位：亿元）项目国债限额国债余额一、2020年末国债余额20805.7内债余额20690.1外债余额26155624008.5二、2021年末国债限额三、2021年国债发行额6863.20内债发行额6792.28外债发行额760.2四、2021年国债还本额4474.92内债还本额4458.88外债还本额226.4五、2021年末国债余额23297.9内债余额22943.1外债余额305358六、2021年执行中削减中央财政赤字//七、2022年中央财政赤字2650.00八、2022年末国债限额26708.5数据来源：财政部，2023年预算赤字率重回%体现“加力提效政策基调200为新冠疫情击我赤率次破3财赤规为3.6亿元较019增长一万亿中大分了中政央政增加了500元同比幅52，而地财赤增了0亿比幅为52021年情到制字率调至3.22022进下调至28以强可持性而2023年提至3，较年提高0.2百分，政策体调不于2022年“效能更加注精可续023更强“力字模专债于去。这体出203财策较积，过大政刺力以振济发挥政政策的周调功，动经运整好。图9：预算赤字率和财政赤字（单位：%、亿元） 图10：中央和地方财政赤字（单位：亿元）4,0044,0040%3,004,0035%3,003,002,002,001,001,005000

30%25%20%15%10%05%2102210211212213214215216217218219220221222223财政赤字 预算赤字率（右轴）

2,002,001,001,005000

中央财政赤字 地方财政赤字数据来源：财政部，， 数据来源：财政部，，一般公共预算收支—决算角度在本的一是从算度政债进行算度体现的是政的然意志一程上取于经事但在主观相下，从决算角度分析，则能更多地从经济内在发展趋势分析未来政府债务的情况。全国一般公共预算入支出呈上行趋势收盾不断凸显1入支出总升了220年受情般预入比负为3.9出增幅下为2.82支矛凸，政力断加220至2022年期，一般公预收的均速为2.6小支出的2.98从对来，体入敷出207209平收缺为3.9亿元而0202022年达5.4亿疫情影响加了入敷”现收缺在断大。图11：全国一般公共预算收支差额不断扩大（单位：亿元）300020002000100010005,000

210211212213214215216217218219220221222

0-0,00-0,00-0,00-0,00-0,00-0,00-0,00全国一般公共预算收入 全国一般公共预算支出 收支差额（右轴）数据来源：，注：上图使用的数据为决算数而非预算数，2022年的数据为初步数据。一般公共预算收入我国财政收入结构为杂中央和地方间收入构稳定我中与的财政收入含移付再分节（1从入结来国般共预收入并中一公预收入地一公预收的总是中央般公共预收方级部构成以“央地转支的复计入（2数角度中一般共算入地本级走较一就央收入占方级入而，204以比均于0.82至.89的间央和方间的入构为定。图12：全国一般公共预算收入结构图

图13：中央和地方间收入结构较为稳定（单位：亿元、%）20002000100010005,000

10%10%5%2210211212213214215216217218219220221222全国一般公共预算收入中央收入占地方本级收入比（右轴）数据来源：财政部， 数据来源：财政部，，减税降费叠加经济景预计财政收入呈低运行态势方面税收入我国政入绝大，占八九，222我收入16.7万，同下降3.5占般共算为82根税最新222年计全新增减降及税税费过42亿，列减降措带财收入力。另一面财收与呈周变我经济续缓022年年增不价为3.财政收本是以转的势预未五我国政收入将低平行势。图14：税收收入占比八至九成（单位：亿元、%） 图15：财政收入与经济同周期变化（单位：%）20002000100010005,000

10%8%6%4%2%2210211212213214215216217218219220221222

50403020100-0-0207207208209210211212213214215216217218219220221222

1050-5-0非税收收税收收入

公共财政收入累计同比 税收收入占比（右轴） PI全部工业品累计同比右轴非税收收入占比（右轴）数据来源：财政部， 数据来源：，注：2021年I上行或受全球经济复苏、大宗商品给减少等因素影响，导致走势背离。一般公共预算支出支出结构与收入类似移支付是地方财权事匹配的关键转支样体现在支上1支结来看全一公预支出中本支加地方一公预支中央地转支另外中一公预算（2从方府角度“方级入体权地一公算支表事所的金以222的据例收入地方入比3难满足出侧比86的金转移付地财和权匹的键收本级入加上转支，此以支侧一公预支出。图16：全国一般公共预算支出结构图 图17：2022年中央和地方收支比例（单位：%）86%

47%53%47%53%

中央一般公共预算收地方本级收入中央本级支出地方一般公共预算支出数据来源：财政部， 数据来源：财政部，，在我特的政系数份实赤不等预赤实最终通过预稳调本中政基有本预入或调，到算字水平。地方政府—监管角度显性债务显性债务指的是地方政府在法律上具有直接偿还责任或担保责任的债务。据43号文相说法可的方府（性债可为般和专债务两中般券一般共算没有益公性目行主以一般共算入为本付资来的府券专债纳政基金算管理是有定益益性目公项目应政性金入或项收入作还付资来的政债。因分地政性债的要响可以别一债和项债务度手一般债务新增规模的主影因素是地方财政赤般债增量规模纳一公预管此当的主要地财赤预的约由下图以五方政新一债发额平约当地财预算字的98.47。图18：新增一般债务金额与财政赤字（单位：亿元，%）1,009008007006005004003002001000

218 219 220 221 地方政府债务余额:一般债务:环比增加新增一般债务金额占地方财政赤字比重（右轴）

14%12%10%9%9%9%9%数据来源：，专项债务新增规模主影响因素是当年新专债发行限额制年债规的标两是当新专债行额二专债量由当前专债量额专债存上的距大当年增项发限此当项债发行构成约束的主要是当年新增专项债发行限额这一指标。由下图可以看到，2018222地政增专债行平约当年项新发限的99.02。但在临殊项债量模于项存量限求可年新专项债发限基上当加额例在202年8月25日国会决定当年新专债额基上，加000亿专发行度持方政。图19：新增专项债务金额与财政赤字（单位：亿元，%）4,003,003,002,002,001,001,005000

218 219 220 221 地方政府债务限额:专项债务:环比增加新增专项债务金额占地方财政赤字比重（右轴）

15%10%15%10%9%9%8%数据来源：，隐性债务隐性债务则是相对显债而言的一个概念自43文《算215年实施般和债成地政举融的唯合渠但分地政府仍然明暗采多手段行务变相借债通认为地方政隐债据〔20827文政府性务指是方政在法定务额外接间接诺财资偿及法供保式举的债务主包1由提供保财资支偿还债（方府在立政府投基展P政府买务程过约回投本诺保收益等形的府长支事项务。图20：隐性债务和显性债务的划分数据来源：财政部，隐性债务持续扩其模增速受制于监管度近年我地政性债务规模续表形愈加杂其潜的风也断放3号文在“堵正之隐性务“门到了厉监其扩张头有所在过对方资台管力呈明的期城债存量速为性务速的理量标可到在21218金监管期，城投存增连两低于位，严管期后增再回两数以。图21：近年来城投债存量规模与增速（单位：万亿元，%）1614121086420214 215 216 217 218 219 220 221 城投债存量规模 城投债存量增速(右轴）

3%2%2%1%1%5%0%数据来源：，因此决定隐性债增的因素主要是监管门地方平台融资的监力当监较时隐债增速慢当管度所放时隐债增较高而影响监部对方资台的管度主因，是济行力在218底，经济行力融资台金面断风此下务银保会发布101号和6文求满地融平的理融需。政府杠杆的未来走势财政赤字—预算角度近年来我国赤字率持对高位处于积极的财政策周期政策大致可以认是政支余波动就财字的环政和赤率可以较地映政策方向力以字例当字上时明财政策较为极政期升反之表为政策为消极财周回落自202年我的标字整体上的势2016年后标字均在2.5以上属于财政较积的期。图22：200-223年政府财政赤字与赤字率目标值（单位：亿元，%）4,004,003,003,002,002,001,001,005000

财政赤字 赤字率（右轴）

4353252151050数据来源：财政部，，近三年赤字率有所高要因疫情所致方受疫影方的疫开支加重政出负通过高务速弥收支一面济增受疫情影DP增偏在增影了字率分母使赤率被抬弱与情控策调情经长与政影逐消财支出压缓和DP增到潜增后未数目标字有逐下。回顾上一轮积极的政（200801其背景本次有一定的相似处00-2010年处球融余要达家陷入度时口产为主的中经也临陷深度退危。208年1月9，务常议宣对济策行大整政策稳健转积极且将09年目标赤字模定为9500亿元为2008预赤字的5.3倍。样本疫对常的济活动产生了较大影响，居民资产负债表持续萎缩，经济同样面临陷入深度衰退的危险。因此可通回上轮积财周为次极财政周提一的借。上一轮财政政策转在210年开始表现为目标字率由200年的逐步下降至02年的1.。财政策向原是经出过现CI同比金的点路弹在201第季飙升至6左右二债负愈严重，201年政出债息项比长3.87。图23：2007年-213年CPI当月同比变（单位%） 图24：国债还本付息同比（单位：%）0 308686 4202420151050-5- -0- -52020-620-220-620-220-620-221-621-221-621-221-621-221-621-2204204205206207208209210211212213214215中国:CPI当月同比

国债还本付息支出:国内债务付息:同比数据来源：， 数据来源：，在积的政策刺之下DP同增由融危期的点640迅速反至010年季的120但财刺此后DP同增一下行经济入新常基于可看经走困境通胀问题和债务危机中在决策过程中更着重考虑的因素便政退后济行力有加。图25：GP同比增速（单位：）16PP同比增速一路下行121086220-320-720-120-320-720-120-320-720-121-321-721-121-321-721-121-321-721-121-321-721-1中国:DP:不变价:当季同比数据来源：，在当时然胀力较存严的济过问目面的债务压力大务息增速度到0上在疫防政调后经济速有望回潜增水，济增有再走困。参上轮2008202年大规政刺周的势未财政的力度能渐赤字可能进入行期。图26：债务付息同比增速（单位：%）302520151050-5-0-5中国:公共财政支出:债务付息累计同比数据来源：，一般公共预算收支—决算角度近年来我国财收支额整体呈逐年扩大态本文2.2部曾示年来一般公预收差的动情可以到般预算支额速大由200年元至202年56,96亿元这后原因要经下压加大下，财政系“动定功发作用一经济速慢基降且税力度加以收代财政入速方面对经下压建资和转支等政出额不增另以来政支额体进一扩大主是为影响下济行力一步及政项增了防疫相支，重财支出负。未来一段实际我国政支差额规模的走势我认为可以参考221年的况。2021年国情控较部地在时段零疫地区本实现病毒的动态清零，国内经济活动基本回复至疫情前的水平，P同比增速反弹至8.40般共算差由200的62,65亿元窄43,18亿以此鉴，情策整经济苏加情控出减两因刺之来年财政支额望窄疫情的平收的度主取于济苏力度。但需注的与201年PPI指数处于上升通不同223年PPI指数落入下行区间，自02年10月开始PI指数已同比，且负值有持续大趋势。PPI指数映工企的品出价的动因此PPI数行方会得增税等从税征税减一面导工业利的而企业得税的征增税企得税是国收重来两面收少会我国财政入生大影利缓财收额不扩的史来处PPI指下区的2090121521219及022至今其应财收差占P的重有抬，映财压有加。因此虽然疫情结束济有望步入复苏阶段但PPI指数正步入下行周两周期错位，短期财收差额收窄幅度或有。图27：PPI指数下行区间的年份财政压力有所加大（单位：%）15 8710 655 40 32-5 102020-220-820-420-220-821-421-221-821-421-221-821-421-221-821-421-221-821-421-221-822-422-222-822-422-2PPI:全部工业品:当月同比 财政收支差额/DP（右轴）数据来源：，地方政府隐性债务—监管角度前文方府性务的要响素监层对方资台监力度,而影监力背的素则经周期波一般来说在经下行压加大时，会释放相关信号放松地方融资平台的监管经济充分复苏后又会次收紧下图城债金额为管度小衡（投发增表监有所放松城债行表管有收，I指数为济势衡指标可以216初018底和220初三次I持续枯后都颁布松地方融平融限的关政，后会来投债行的弹同在217年和220年半经分复之，有紧方融平监的关策颁，伴随而的城债行额的比少。图28：城投债发行金额与PI综合指数（单位：亿元）,10 55 50454035 5045403530,10,10,10,10,1000城投债发行金额（口径） PMI综合指数（右轴）数据来源：，表2：PI跌破荣枯线后颁布放松地方融资平台融资限制的相关政策日期 文件 主要内容债务置换范围扩大至截止2015年底201-01201-08201-12202-02202-07

财政部《关于做好2016地方政府债券发行工作的通知》发改委《关于企业债券领域进一步范风险加强监管和服务实体经济有工作的通知》发改委《关于支持优质企业直接融进一步增强企业债券服务实体经济力的通知