海外衰退预期下的资产配置思路

技术性衰退现衰预期升温衰退的定义R将经济活动出现显著下降波及到整个经济体并持续几个月以的情形定义为实质性衰退随着美联储加息接近尾声美国经济数全面走弱以及黑天鹅事件频发市场对衰退的担忧日益升温因此我们就历经济衰退进行回顾和梳理目前，市场上关“衰退定有两最广为流一是技术性衰退其定义为连续两个季度的经济负增长也就是连续两个季度实际P的下降该定义是1975年由时美国劳工局局长朱利叶·斯希斯提出的经验衰退法二是实质性衰退是指经济活动出现显著下降波及到整个经济体并持续几个月以上的情形该定义由美国经济研究提出，在定性角度上深度扩散程度和持续时间三方做出的定在定量角度R建立了跟踪经济周波动的统计体系囊括就业收入消费和生产在内的一系列指标只有当一系列指标达到某个标准才会被R定义为衰退也正是如此R严格的判定方式使被市广泛认可。后文中我们也将采用R判的衰退周进行复盘另外，由于R采取追溯确方法判定经济周拐点，从往往需时间去等待数据公因此R定义的衰退存在一定滞后性据1980年以来的历次衰统计发现R公告日期平滞后于实经济周期拐点1个左右。其中R公告日较确认高日期滞后6个月左右R公告较确认的低谷日期后13个月左。表1：BR判定的经济衰退周期与技术性衰退周期BR确认的衰退周期BR公告日滞后于高峰的时间（月）BR公告日滞后于低谷的时间（月）技术性衰退周期BR判定衰退开始领先技术性衰退的时间（月）1900752190092192116819203219103911910322011180-02090652090662000445200062NBER此外通过对比1948年至2021年期间发生的技术性衰退和实际性衰，有两点值得注一是技术性衰退都对应着实质性衰退而实质性衰退却不一定对应技术性衰。1948年以来美国经济研统计到的衰退共有13次，而技术性衰退总统计到1次概率为84.6%二是R判定的衰退起始日期往往领先于技术性衰退的判定在8年至2020年间R和技术性衰退共同判定的10次衰中，R判定的7次衰退开始日期皆于技术性衰的开始日，平均领先3个月左右。后续随着全球的通胀高企各经济体持续激进加息衰退风险犹存据美国经济分析局显示美国2022年第一第二季度P环比折年率分别为-.6%和-0.6%连续两个季负值说明美国已陷入了技术性衰虽然R并未宣布进入衰退美国第三、第四季度P也环比转正但并不意味美国经济开好转从美国3月非农数据来看，美国3月新增非农就业为23.6万略超预期23万说明劳动力市场虽存在一定韧但数据已重回30万以下区间较今年一二月已明显走弱此外美国3月ISM服务PI指数连续3个月下跌以及3月制造业PI指数的超预期回落均释放出美国经济走弱的信号再叠硅谷银行破产等黑天鹅事频以激进加息影进一步兑现经济衰退风再度升。衰退的预警信号关经衰退的预警，我们筛选了收益率曲线、劳动力市指标和经济领先指数等三类指来辅助我们判断是否已经进入经衰周期。收益率曲线一来说到期期限越长作风补偿的风险溢价也就越高因此长期债券的利通常会高于短期债券而当短期债的收益率更高时就会出现收益率曲线的倒挂其中，美债10年期和2年期收益率曲的倒通常被作为经济衰退预信号。图1：02Y美债收益率倒挂与衰退周期的情况%，%）NE期 率1年期美国国债收益率2年期 美国国债收益率1Y-Y右

.05 .00 .05 -.00 -.0，客观而言将10-2Y美债收益倒作为经济衰退预指标主存在两个方的原因一是历史数据来，每轮衰退周期前都出现了10-2Y美债收益率的持续倒挂。虽然衰并不一定发生在美国，但持续的倒往往都预某一区域经济甚至是全球经济将出严重的衰二是10-2Y美债收益率倒在某种程度解释了衰退成一般而言短期收可视为金融机构的资金成本长期收率则可为金融机构投成本。因此、短期收益倒挂可以理为金融机构的资金成本大投成本。而当金融机构的资金成本大投资成本时金融机投资意会出下从出现货币收缩流动性枯竭进引发衰退此外我们在通过统计1978以来历次衰退情时还发现有两点值得关注1）从10-2Y美债收益率开始倒挂的时间来计算与衰退开始的间隔10-2Y美债收益率首次倒挂的日期一般领先衰退开始日期-18个月平均为3个月标准差为4.63个月2从10-2Y最后一次倒挂日期来计算与衰退结日期间隔10-2Y美债收益率最后一次倒挂一般在衰退结束前2-24个月前出现平均为1.7个月标准差为9个月左。最早的倒 最晚倒挂BR判定的衰退周期衰退持续首次倒挂领 最晚倒挂领表2：最早的倒 最晚倒挂BR判定的衰退周期衰退持续首次倒挂领 最晚倒挂领挂日期的日期衰退开始日期衰退结束日期的时间先衰退开始的时间先衰退结束的时间86个月6个月2个月6个月0个月4个月68个月7个月1个月28个月3个月1个月8个月8个月4个月8822个月6个月8个月NBER另外10-3M和30-10Y美债期限利差倒挂也是市场常关注的预警指标其中，10-3M期限利差更是被纽约联储认为是最强的预警指标主要是因为3M美债收益率走势上更接近联邦基金目标利率且不会受政策利率扰动相比2Y提前对加息预期进行消化，能更真的对美联储实际兑的加息节奏做出反。虽然在次加息开启前后2-3M期限利差会出现一定悖离影响我们对衰退的判断但中长期走势趋于一。另外，30-10Y期限利倒挂更多的是反应了市场对未来经济的长期预。但由于我们处于百年未有之大变局的背景下过长时间的预期偏离了实际情况因此参考意义也相对有限。目前随非农数据边际降温以及欧美银行体系风险暴露加息预期出回落。从利差倒挂幅度看截至3月13日2Y美债收益单下行幅为27bp创历史记录，10-2Y美债收益利差持续收敛但利差收窄并不代表市场对美国经济前景的预期更为乐观。截至3月21日，美国10-3M收益率利已扩大至134P，为历史之且仍有扩大趋势反映出美国经济下行的趋势并未改变另外根据1948年以来数统计利差倒超过100P仅有四次，并之后都出现了衰。在本轮美联储加息周期中10-2Y和10-3M期限利差倒挂峰值分别达到了107P和161P。综上所述我们认为，美国经济陷入衰退大概率无法避免预计衰退大概率在今年第三季度开启但衰退程度仍需视美联储加息的节奏与幅度而定。图2：长短美债利差情况（%）nd，劳动力市场指标（一）持续申请失业救济人数自1960年有记录以来美国持续申请失业救济（以下简“续请失业金人数）的人数都被当作判断经济是否进入衰退的重要指标通过跟踪该指标和历次衰退周期，我们发现“续请失业金人高于上年最低水平1.5%以上时衰退周大概率就会来。另外该指标的出现一般领先衰退周期开启前2个月左右。图3：美国持续领取失业金人数与BR定的衰退周期（万人）美:持续领取失业金人:季（万） 续领失业金人数超过去最低1.%的间---6--6--8--6--7--8--7--8--9--8--8--0--9--9--1--9--0--1--0--1--2--1--1--3--2--2--4--2--3--4--3--4--5n，就美国“持续申请失业救济金人数”而言，虽然美国的“续请失业金人数”在2021年初一度出现涨幅高于上一年1.5%的临界值，但美国近3个月以来的“续请失业金人数”维持在130万至170万的区间。截至3月1日，美国持续领取失业金人数为169.4万人低于上一年最低值更是小临界因此该指标显示出目前美国还暂未进入衰退周期。（二）新增非农就业人数一般而言市场将新增非农就业人数低于0万人并持续三个作为判定衰退周的预警信号但该指标略滞后于衰退开始从1980年以来的六轮衰退来看新增非农就业向下突破十万的信号准的对衰退周期做出了预警。其中，新增非农就业指标首次向下突破十万人的点平均滞后于衰退开始1个月左右，最早领先2个月，最晚滞后3个月。目前美国3月非农就业人为23.6万人略超预期23万的市场预与10万人的阈值存在一定差距说明劳动力市场仍存在一定韧性但3月数据已重回30万以下区间，较今年2月数据出现明显走弱因此我们认为后续市场需求降温和供给约束的双层冲击下，美强劲的就业市场现状或将难维续，非农就业市场或出现降温，需警拐点出现。表3：新增非农就业人与衰退周期的情况NBR判定的衰退周期新增非农就人数始低于0万的日期新增非农就人数晚低于0万的日期新增非农就业人数突破0万人的日期与衰退开始时间间隔衰退开始日期衰退结束日期1980-011980-07滞后3个月1981-071982-11滞后1个月1990-071991-03滞后1个月2001-032001-11领先2个月2007-122009-062滞后1个月2020-022020-04滞后1个月NBER注：图表中的新增非农就业人数为三月移动平均后的数据。（三）萨姆规则衰退指数S）萨姆规则衰退指数和失业率对经济衰退具有较好的指导意义两个指标都相对滞后其中萨姆规则衰退指数由美国圣路易斯联储发布近三月移动平均近12个月最失业率计得来一般来说当萨姆规则指SI大于0.5时就意味着经济衰退即将来自1949年以来萨姆指数每次超过0.5%时都对应着衰退周期据同花顺数据统计在1980以来的七次衰退中萨姆规则指标首次超过.5的阈值的日期平均滞后于衰退开始日期2.5个月失业率指标方面当失业率与近12月最低失业率的差值大于或者等于.5%就意味着衰退已经来临据1980年以来的数据显示七次衰退开启前后失业指标均触发其中首次触发的日期平均滞后于衰退一个月左右此外，失业率指标领先萨姆规则衰指数。但需要注意的是，这两个指标都存在滞后性，主要是由失业率数据本身落后于经济周以及疫情后劳动力供给恢较慢目美国3月失业率为3.5%与近12个月最低失业的差值为0.%，低于0.5%的阈值。当前萨姆规则衰退指数为0.1%，也低于0.5%的阈值，说短期内经济发生衰退的概率较低。若美联储延激进加息政策，那么利率敏感部门的脆弱或将暴露，从推升失业率。43210图4：美国失业率情况（%） 图5：失业率与近12个月最低失业率差值大于或者等于0%的时点滞后于衰退开始的时间（43210NE判定的衰退 美国失业季美国失业率与近一年最低点的差值15151050nd nd图6：萨姆规则指数（%）BR衰退期 85299711981190919271945196319811991191919371955197319911901192919471965198310011011103910571075109310111021104910671085100310211dralsrveankofS.Lous经济领先指标（一）heonfeneoad经济领先指数I作为短期经济趋势的预测指标其拐点一般领先经济周期7个月左右先指数TheonfrnceorddngconomcIndxI）由领先信贷指数标普500股票价格指数10年期美债和美国联邦基金的利率、消费者对商业环境的平均预期、制造业每周平均工等十个指标构成从历史数据来：1）在180年以的7次的经济衰中，I均在衰退前达到峰平均领先3个月左；2当领先经济指数6月移动平均线小于零时，一般意味着衰退的到。一般而言I的下滑反映了消费者在高通胀和利率上升以及住房建设和制造业前景下滑的情况下前景恶化美国经济学家tmnydrm认为，当美国I指数出现连续8个月下滑经济大概率会陷入衰退据3月公布经济领数据显示2月I指数再次下行0.3%至10已经连下滑3个I近6个月内的累计下降幅度达到了6.4个百分点截至2023年2月I六个月移动平均-0.93%处于负值区间综上，该指预计衰大概率会发生今年第三度。图7：I领先经济指数 图8：经济领先指数6月平均线跌破负值为衰退信号10108040

国:会:数(LEI) 3%1%0%-1%

BR衰退期 领先经济指数6个月动平线.5%.0%15%30%90290269382964698299184944196289985924294299782004602210589084600230380064608290182nd， nd，图9：制造业PI突破50并非都预示着衰退%） 图10：非制造业突破50对于衰退有较好的预警作用（%）BR期 美:供应管理协I:PI990-192-195-1970190-1922195-198-990001-103-106-1080101-1032106-109-801-0197-0-31198-0-31199-0-31200-0-31201-0-31202-0-31203-0-31204-0-31205-0-31206-0-31207-0-31208-0-31209-0-31210-0-31211-0-31212-0-31213-0-31214-0-31215-0-31216-0-31217-0-31218-0-31219-0-31220-0-31221-0-31222-0-31

107550250

NBER衰退期 美国:ISM:非制造业PMInd nd（二）美国非制造业I指数美国制造业I的数据突破50对经济衰退有一定预警作用但是并非每次向下突破都预示着衰退而非制造业I指数对衰退的预测更为准确和及时自1970年以来，美国制造业PI指数出现过多向下突破0的情，例如1985年2月-1985年9月986年4月1986年7月1995年5月-1995年6月1995年8月-1996年5月，2015年1月-2016年2月等都出现了向下突了50的阈值，但之并未出衰退。反观美国ISM非制造业PI指数，每次向下突破50的阈值时，美国经济都出现了衰。这主要是因美国P增长的主要动力是第三产业也就是服务，对美国P贡献占比高达80%以上而制造业占比仅有1%左右因此ISM非制造业PI指数更能反映美国经济景气的情况。目前，美国3月制造业PI指数为46.3已经连5个月处收缩区间3月ISM非制造业PI指数为51.2，超预期下滑仍处于扩张区因此美国经济步入衰退的风险可相对有限但由于3月ISM非制造业PI指已显著下降至近三个月新说明企业和消费者正在变的更加谨慎。再叠加最新ISM工厂订单的明显下滑以及在信贷紧缩利率居高不下的背景下该指标存在快速恶化可市场对中经济衰退的担忧或将进一步加深。（三）芝加哥联储全国活动指数I）芝加哥联储全国活动指数能准确的预警衰退但存在一定滞后性I来表示美国整体经济情况和通胀压力的经济指标。该指标由包含生产及收入，个消费及住房销售订单和库存以及就业失业在内的四大方面85个全国月度经济活动指标加权平均而成此外当芝加哥联储全国活动指数为正时表示当时经济正处于快扩张阶段发展速度高于平均增长反之，则代经济增长逐渐放缓，发展速度低于平均增长更重要的是自1968年以来的历次衰退期间FI的三月移动平均值皆向下突破了-0.7的阈值。因此，我们认为FI的三个月移动平均值低-0.7是经济进入衰退的关键信之。据同花顺数据统计FI三月移动平均值首次向下突-0.7的时点滞后衰退开启.5个月左右。图1：美国芝加哥联储全国活动指标 图12：美国芝加哥联储全国活动指标3个月移动平均)1.0000-1.0167021167021710217502179021830218702191021950219902203022070221102215022190222302nd， nd目前据芝加哥联储公布的最新数据显示美国2月FI指数和三个月移动平均指数分别-0.13和-0.19。虽然，两者处于负值区，但三个月移动平均大-0.7。综上芝加哥联储全国活动指反映出美国经济还处于相对景气区间暂未见到衰退信号。（四）OD综合领先指标I）OD综合领先指标能很好的预测未来经济活动的波峰和波谷对衰退也有一定的预测能力一般而言当I向下突破100阈值经济衰退可能会来临E综合领先指是由经合组用其33个会员国和6个主要非会员大国的经济数构成领先指标主要是由地产制造业消费就业等一系经济指标加而反映的是实际的潜在水平一般而言当I向下突破100时意味着经济进入收缩区间在1955年以来的10次衰退期间I作为一个有效的预警指标均向下突破100阈值但并非完全对应1963年1967年等很多年份都出现了向下突破但并没有衰来临因此我们认为I向下突破为衰退的非必要条件此外从历次衰退来看I指数向下突破阈值平均领于衰退开启4个月左。最早领先14个月，最晚滞后7个月左右。图13：D综合领先指标） 图14：D综合领先指标和美林时钟复苏：CLI复苏：CLI100且增长过热：CLI0且增长滞涨：CLI0且下降衰退CLI0且下降nd， nd，此外D综合领先指一般将经济周期分为4种情况1I<100且处于增长，对应着美林时钟的复苏阶段2I>100且处于增长对应着过热阶段3I>100且处于下降，对应着滞涨阶段4I<100且处于下降，对应着美林时钟的衰退阶目前美国3月D综合领先指数I为98.66连续22个月出现下显示出美国经济或进入谷底阶段，预测美国经济存在一定衰退的风险。1.3本章小：美国暂未见衰退信号，但经衰风险提升根持续申请失业救济金指标新增非农就业人数萨姆规则衰退指数失业国ISM非制造PI和芝加哥全国活动指数来看美国经济发生衰退的概率较但随着美联储加息进入尾声，加息负面效逐渐外溢，再叠欧美银行业体系风冲等一系列黑天鹅事影响经济发生衰退的风险开始增根据解释效率准确且相对领先的10-2Y美债收益率曲Theonfrnceord经济领先指以及D综合领先指来看，美国大概率在今年第三季度陷入衰。经济衰退的具体程度还美联储加息的节奏与幅度而定。表4：衰退预警指标对比情况预警指标内涵及构成解释效力历史警戒值当前值结论10-2Y美债美债长短端利差准确且领先美债10年期和2年期收10-2Y美债收益率已持续倒挂10衰退大概率会发生在今年第三季收益率益率曲线的倒挂个月度持续申请失业持续申请失业救济金的准确续请失业金人数高于上一当前为1694万暂未进入衰退救济人数人数年最低水平15以上人，低于临界值就业数据，反的是制新增非农就业造业和服务业的发展情准确但滞后将新增非农就业人数低于美国3月非农就业暂未进入衰退人数况10万人并持续三个月人数为236万人由近三月移动平均减去萨姆规则衰指数过去12个月失业率计而来准确但略微后（短期）当I大于05时美国3月萨姆规则衰退指数为01%暂未进入衰退失业率美国全部就业条件的就准确但略微滞失业率大于05是美国3月失业率为暂未进入衰退业人口中仍未有工作的后（短期）35%劳动力人数衰退大概率会发经济领先指数经济趋势的预测指标准确且领先领先经济指数6月移动平2月LEI六个月移生在今年第三季均线小于0动平均为-093%度暂未进入衰退，美国ISM非造业PMI指数反映的是美国服务业商业环境和活动情况准确且及时指数向下突破50的阈值美国3月ISM非制造业PMI指为512但处于下行区间，警惕经济速恶化芝加哥联储全反应的是美国整体经济准确但相对滞CFNAI的三月移动平均美国2月CFNAI国活动指数和通胀压力情况后（短期）值皆向下突破了-07的阈三个月移动平均指暂未进入衰退值数为-019OECD综合领先指标美国经济的“晴雨表，反映的是实际GDP的潜在一般当CLI向下突破100值美国3月OCED综合领先指数CLI经济衰退大概率于今年第三季度水平为9866开启Find宏观经济环与当前势研判海外方：高通胀韧性犹存，货币政预期或将转向美国方面市场被货币-政策收缩和放松预期左右裹挟一方面随着硅谷银行、Sgnturenk被接管、瑞士信贷暴雷等黑天鹅事件频出，全球金融市场持续震荡，负面效应不断外货币政策转向预一升温但另一方通胀韧性犹和强劲的就业表现均为美激进加息节奏提供了撑据美国联邦储备委员会发布《货币政策报告强调美联储将致力于将通胀控制至2%的水平并称持续加息为合适之举美国2月PI和核心PI年率回落至6%5.5%符合市场预期但核心PI月率增长略超预期前值和预期另外，截至3月19日，美国当周初申请失业金人数降至19.2万人，录得自2022年7月份以来的最大降幅整体而言美国通胀下行但韧性犹存风险暴露但敞口可控，经济放缓而衰退未至，后续需要进一步关注美联储货币政拐点。欧洲方面受硅谷银行破产事件持续发酵影响市场稳定性情况进一步恶化叠加激进的加息风险开始显现衰退预期再度升温今年以来随着欧央行持续加息遏制通胀市场流动性不断收在3月16日货币政策会议上欧央行决议将欧元区的三大关键利率持续上调50基点，为2022年7月以来的第六次加。据欧盟统计局数据显示，2023年通胀率为5.3%在俄乌地缘冲突的持续发酵下通胀数据进一步引发担忧当下通胀高企增长前景转弱黑天鹅事件频发的背景下紧缩的货币政策或将延续激进加息风险逐渐叠加，出现衰退的概率上升。国内方面：弱复苏趋势延续，政策改善未来可期中美经济周期错配中国经济延续弱复苏美国经济或从滞涨向衰退转变来随着我疫情达峰经济逐渐摆脱了疫情阴霾持续修但各项经济指标相对偏，尤其是全球需求下行对出口造成较大冲。但随着国内投资和消费稳步恢复，影响不断削弱我国主要的增长动逐步切换至内循环此外自008年全球金融危机以来世界经济总体上呈现缓慢复苏和增长，但仍未恢复至危机前状，产能过剩的态势初现端倪而2020年新冠疫情的爆发更是加剧了全球经的结构性矛盾从全球产业链分工角度来看受疫情冲击以来欧美等经济体需求侧出现进一步缩减再叠加美联储紧缩的货币政策原有的供需结构矛更雪上加霜进而推了全球经济衰退风险而中国方面在2008年之后我国提出并加快了供给侧结构改目前随着疫情达我国生产生活快速复苏。据国家统计局数据显示，我国3月制造业PI指数为51.9%超市场预期，说明我国企业生产经营总体情况持续好转3月非制造商务活动指数上行至58.2%，处于强势扩区间。因此，我们认为全球经济衰退风险升温对我国经济影响相对有限。经济复苏的基础虽尚未牢固但政策改善预期未来可期国务院总理李届国务院第一次全体会议时指出坚持稳字当头稳中求进科学精准实施宏观政策综合施策释放内需潜能推动经济运行持续整体好转目前而言我国经济延续弱复苏态势。1-2月国内经济数据公布生产需求明显改善就业物价总体稳定市场预期加快好转，经济运行呈现企稳回升态势其中全国规模以上工业增加值同比长2.4%比2022年12月份加快1.1个百分社会消费品零售总额77067亿元同比增长3.5%整体显示出政策发力和疫情后内生修复动力增我们认为国内经济复苏趋势得到确认预第三季度将持续修复内需将不断回暖另外随着央行超预期降落长期流动性有望合理充裕宽信用预期升温市场情绪有所提但后续还需警惕海外市波所带来的风险。本章小：据上一轮经济周期传导路径看，美国经济大概率于今年9月份迎来衰退根据上一轮经济周期中货币紧缩到衰退的传时间来算美国经济大概率于3年9月迎来衰退当下全球各经济体面临0年未有之高通为了抗击通胀欧美等各经济体采取了紧缩的货币政策但复盘本轮全球通胀高企的成因主要是由于流动性泛滥供应链冲击以及全球碳中影响更深层次的原在于供应端收紧。因此本轮通胀缓解大概率需要通胀需求端萎缩来实此外从美国货币扩张到通存在一个传导时而货币紧缩到衰退是如此。据上一轮经济周期表现来看，从货币紧缩到经济衰的传导期大约为18个月左右而美联储的本轮加息周期开启于2022年3月按照18个月的传导周期来算，美国经济大概率于今年的9月前后陷入衰退。经济衰退大类资表现复盘1980年以来经济衰期各类资产表我们发现主要是受业绩下滑风险偏好上行以及利下行三大驱动力影整体而相较于避险资均取得正收益而言风险资产表现较为较差其中从1980以来的六次衰退涨跌幅来看标普500和标普高盛商品全收益指表现普遍较差平均收益率分别-5.44%和-1.93%主要因衰退期间宏观经济疲软业绩下滑和风险偏好上导致的风险资产集体回调其中由于权益和商品资对企业盈利情较为敏因此回撤幅度也最明显避险资产方面由美国国债指数黄价格仅受利率影表现相对良好六次衰退期间收益率也别为7.39%和8.37%。从节奏上看债市通常最先反应衰退预期权益市反应领先于大宗商。表5：980年以来历次衰退周期下，各类资产的表现情况%）标普500美国国债指数商品指数伦敦金现美国标准普尔/S房价指数190072090-19211993-191030831201110527220906339292000419006股票：衰退期间，业绩下和风险偏好上共同拖了权益资产表现自美联储022年3月开始本轮加息周以来累计加息幅度已达到475个基创近40年以来记录负面效应开始外溢而在此高利率的背景下全球流动性风险也开始逐渐暴露继美国硅谷银破产之后瑞士信贷银行的突然暴雷引发了金融市场剧烈震荡全球恐慌情绪持续蔓延衰退预期再度升温回溯2000年以来的历次衰退周期全球权益市大都出现了明显的下探其中，2007年的衰退最为严重。当时美次贷危机爆发尽管美联储开启紧急降息但随着雷曼兄弟破产时间影响市场恐慌情绪升值顶点。从F模型定性分析来，P=F1/(1+r)+(F2)/(1+r)2+...+(Ft)/1+r)t其中PV为现值Ft为当预测的未来第t期产生的自现金流n为资（企业）的寿命r代表自由现金流的折现率即资本成我们可以发现衰退期间权益资产的业绩下滑所带来的现金流的减、以风险偏好上所导致的折现上升和资产期限减少共同拖累了权益类资产表。在008年衰退期间，全球股市都出现了自1980年以来的最大跌幅美国三大股指平均跌幅为35.3%此外法国40德国X和富时100指下跌幅度分为44.6%38.9%和33.9%A股方面上证综指下跌幅度高达39.3%，沪深300的跌幅为33.2%。代码名称2001.-0.12007.229062020.-0代码名称2001.-0.12007.229062020.-0.4DI.I道琼斯工指数-6.1-36.8-13.8IXI.I纳斯达克数-10.3-31.0-2.9PX.I标普00-8.1-37.9-9.7TE.I富时00-12.1-33.9-19.0HI.I法国A0-16.6-44.6-21.3DAXI.I德国DX-19.6-38.9-16.3N225.I日经25-17.0-36.5-13.0HI.HI恒生指数-23.7-35.8-6.300000.H上证综指-10.8-39.3-3.900030.H沪深000.0-33.2-2.3ENEX.I孟买ENEX30-22.6-25.1-17.2TI.I富时新加坡TI-26.1-33.3-16.8IOEPA.I圣保罗OEPA指数-18.6-18.3-29.2T.I俄罗斯37.5-55.5-25.8ME.I阿根廷EV-53.6-28.1-18.4XU100.I伊斯坦堡IE1032.3-31.8-15.1ETI.I泰国综指-6.9-29.4-14.0，图16：200年以来历次衰退期间，全球行业走势情况（）

图17：200年以来历次衰退期间，成长股、价值股走势情况（）2013-00.1 2071-20906 2202-02.430150

罗素1000成长指数 罗素1000价值指数罗素3000成长指数 罗素3000价值指数0-15 -15-30-45

-30-45

2013-00.1 2071-20906 2202-02.4， ，从行上看在2000年以来历次衰退期间表现相对较好的分别是医疗保健日常消费和金融行衰退期间平均涨跌幅为7.98%3.33%和5.03%主要是因为必需品属性较强衰退期间需求相对稳定业绩盈利冲击影较小其中医疗保健行业三次衰退期更都取得了正收益，反映出在衰退周期下有一定的防御作用据伊利诺伊大学研究统计，在经济衰退时期，各行业总失业率每上升10%，医疗保健行业的失业率仅上升1.27%处于非常低的水平从而说明医疗保健行业的需求与经济现实的相关度低。另外表现相对欠佳的是电信业务材料和房地产期间平均涨跌幅-16.9%-14.4%和-13.91%其中电信业务材料业务以及信息技术在2000年以来的衰退期间均取的负收益受周期影响大据同花统显示在2000年以来衰期间全球电信设备商品进口增速均出现了明下行，平下幅度为-.34%。图18：衰退周期下新兴、发达市场表情况%）衰退周期 场 富时发达市场0.00.00.00.0.0规模上看衰退期大盘股优于中盘股优于小盘股2020年衰退期标普500、标普00和标普600指数的涨幅分别-15.68%-19.1%和-22.17%从风格上看成长表代码市场2001年3月日均收盘价2001年1月日均收盘价涨跌幅AI富时新兴市场55%AI富时发达市场96%现优于价值从统计数据来看除了2001年网络危机期间罗素3000价值优于罗素3000代码市场2001年3月日均收盘价2001年1月日均收盘价涨跌幅AI富时新兴市场55%AI富时发达市场96%表7：007年2月209年06月衰退期间，新兴市场，发达市场表现情（点）代码市场2007年12月日均收盘价2009年06月日均收盘价涨跌幅AI富时新兴市场65%AI富时发达市场58%表8：020年1月220年04月衰退期间，新兴市场，发达市场表现情（点）代码市场2020年1月日均收盘价2020年04月日均收盘价涨跌幅AI富时新兴市场13%AI富时发达市场60%从新兴市场和发达市场上看在三衰退期间，新兴市场和发达市均出现明显回调但发达市场表现优于新兴市除2007年12月-2001年6月的衰退周中新兴市场表现好发市场在之后的两次衰退周期中发达市整体表现均优于新兴市主要是由于在经济衰退期间虽然发达市场和新兴市场都会受需求收缩影响出现下行趋势。但新兴市场作为全球产业链的供给方，在面临需求收缩的同时，还可能存在产能过剩的问题。据世界银行数据显示2020年墨西实际P增长率较上一年下滑8.1%，而美国2022年实际P增长率较上一年的降仅为5.06%。表9：二十世纪以来，BR判定的三次衰退周期中，新兴市场和发达市场表现%）2001320011200712200962020220204证券代码证券简称涨跌幅涨跌幅涨跌幅I纳斯达克指数-18.85-31.28-20.84I道琼斯工业指数-11.73-34.78-27.43I标普-12.57-36.34-24.76AI德国AX-25.32-34.66-27.46I法国A0-18.64-40.40-28.35S51I澳洲标普20-2.32-40.39-24.97TI英国富时-14.31-29.95-26.11I日经-19.69-38.28-21.38SI恒生指数-31.30-34.06-12.72881001WI万得全A-15.02-31.38-6.92000001SH上证指数-12.83-44.14-8.13BS.I巴西BSA指数-28.34-13.52-38.57SS.I印度SS30-28.19-23.36-30.92MI墨西哥MX-6.98-15.67-24.90Find小结衰退期间受业绩下滑和风险偏好上行拖累影响权益类资产表现相对不佳。其中从行业上看在衰退期间需求相对稳定和盈利冲击较小的日常消费和金融行业在衰退期间表现相对较好规模上看衰退期间大盘股优于中盘股优于小盘股从风格上看当货币政策出现转向市场利率下短期内成长股弹性更但中长期随着市场回归基本面，价值可更为占优从市场来看，更为成熟的发达市场表现优于新兴市场。债券：衰退期间，利率下提振债券表现债券作为传统的避险资产，具有资产组合压舱石的作用。据数据统计，在1980年以来衰退期间，美国国债指数平均取得了8.3%的正收益。从品种来看，衰退期间，利率债表现好于信用债。主要存在两方面原因，一方面，在衰退预期不断升温的背景下，经济相对疲软，为刺激经济，央行一般会实施宽松的货币政策，进而为利率债上行提供了一定空间。虽然表现不如股票，但表现也相对喜人。此外，在通胀驱动的衰退周期中，美债利率一般在衰退前开始上行，在经济衰退开始时点左右开始见顶回落。而在非通胀驱动的衰退周期中，美债利率通常在衰退前就开始走低，在衰退开始前持续下行。另一方面，衰退期间，市场风险偏好显著下降，相较于信用债违约风险上行，风险相对较低的利率债更容易得到投资者青睐。此外，市场需求增长会推升债券价格上行。图19：102Y期限利差与联邦基金目标利率（%） 图20：美股指数和高收益债券走（点，%）6004002000

衰退周期标准普500指数(左轴）美:本土市:期权调整后利差:高收:BB05101520nd， nd，信用方面，由于信用利差对企业盈利情况更加敏感，因此信用利差通常在衰退前就开始走阔直到经济改善预期升温才有所收敛另外考虑到衰退期间存经济持续下滑和业绩走弱的双重冲击信用债违约风险不断抬升一旦暴雷信用债更是难以取得超额回报据艾可飞统计2021年期美国次级贷款的发放规模为历史之最但截至2022年3月信用卡逾期超60天的比例已由9.8%上行至1%另外从同花顺数据来看信用债利差和美股拐点基本一致。但由信用债的避险属，衰退期间回撤幅度小于美。目前全球风险偏好持续上修3月债市普遍走弱随欧美银行风险事件得到控制，市场风险偏好持续回升，股市走强带来的跷跷板效应对债市情绪形成持续压制。此外美国2022年第四季度P增速的下修以及3月PI创近两年历史新低共同引发了市场对经济衰退的担忧货币政策转向预期升温欧美等国10年期国债收益率普遍下行。下半年“经济弱复苏通胀温和以及宽货币政策的背景下债市上行空间或将弱于股市。商品：衰退期间，需求萎缩和利率下因素共同作用商品价格衰退期间大宗商品走势分化贵金属等表现相对亮眼衰退期间大宗商品走势分化贵金属等表现相对亮眼有色能化等表现不如人意对于大宗商品而言需求侧和利是决定商品价格的重要因素衰退期间宏观经济疲软全球需求持续走弱催化了有色金属、能化产品等价格下行。而黄金、白银等贵金属，在球恐慌情绪发酵影响下，避险属性极大增强，衰退期间价格呈向上趋势。表10：207年以来的衰退期间大宗商品指数表现（%）2007.12-2009.06期间涨跌幅2020.2-2020.4期间涨跌幅平均涨跌幅标普高盛商品全收益指数-39.741.6-40.6标普高盛贵金属全收益指数-4.84.5-0.2标普高盛工业金属全收益指数-45.110.4-27.8标普高盛农业全收益指数-39.011.4-25.2图21：历次衰退期间，黄金均取得正收益（%） 图22：黄金需求与P增长率（美元盎，%）衰退周期伦敦现货黄:以美元计价衰退周期伦敦现货黄:以美元计价200100100502223--2221--4218-1-26216-0-12214--9212--6210--8208--4206--7204--4201-1-26199-0-12197--8195--4193--1191--6189--8187--5184-1-27182-0-14180--8178--4176--1174--9172--6170--7

600400200

黄金:需求量:全球(左轴） 美国:实际GDP增长率8400 -4 黄金方面，作为传统的避险资产，在衰退期间表现较为强劲，实际利率始终是黄金的锚。据数据统计，自1980年以来六次衰退期间，黄金平均取得了8.4%的收益，远高于其他资产本质上黄金作为不生息抗通胀资产其价格走美国10年期国债收益高度负相关从拐点来看两者之间拐点之间呈现较好的对应性当美国十年期国债收益率出现趋势性拐点时，黄金价格也或将出现阶段性拐点。目前10年期美债实际收益率处于见顶回落的通道当美债利率向下行黄金价格大概率会走出上行趋势目前美国期限利差已经倒挂8个月从历史统计上看一旦倒挂出现10个月美联储一般会降息此外欧美银行体系风险持续暴露再度强化了降息预期目前市场预期今年5月到12月会议会有100个基点的降息随着货币转预期持续发酵黄金或将存在一定配置机会。图23：美国0年期国债利率与伦敦现货黄金价格的走势（%，美盎司），工业金属衰退期间全球流动性收紧和需求压制是导致工业金属价格走低的主要原因从产业链角度来看大宗商品处于产业链最上游全球经济需求萎缩和产能过剩所引发的负面效应不断由中下游向上游传导逐级恶化从而导致大宗商品价格剧烈震荡，工业金属价格更是出现大幅下行从F现金折现模定来看相较股票债券等大宗商品分母的工业金属更多的是反应的当期价格并非是所有报告期价格的汇总；分子端相较于受益于利率下行提振的股票债券资表利率下行对工业金属价格提振有。图24：200以来历次衰退周期，工业金属价格走势（%）此外从涨跌幅度来看，在衰退期间E铜价格下跌幅度相对稳定，平均下跌幅度为30%左；E螺纹钢价格平均下幅度为14%。从时间节点来看E铜价一般早于开始衰退前5-7个见顶E锌一般于衰退开启前2-3个月出现拐点，衰退开启后4-6个月左右见顶回落另外我们发现在加息周期内受流动性收紧和需求转向扰动工业金价格通常会出现大幅下跌但随着进入衰退周期供需格局实质性恶化工业金属价格大概率会出现二次探底短期来由于美联储激进加息全球流动性持续收紧工业金属价格承压但随着美联储加息进入尾声全球流动性有所缓解再叠国内经济预逐渐明尤其是1-2月经济数据改善得到验内需驱动的工金属或震荡上行。由于海衰退预期影响，价格下幅度相对有。能化产品价格与宏观经济景气水平高度相关通常在衰退传导至实体经或供需格局恶化时会出现显著下行自1990年以的衰退期IT油平均下滑23.1%奏方面油价平均于衰退前6-8个月达到峰值之后便处于下行通道；2020年衰退期间，焦煤价格下行幅为12.2%节奏方面焦价格一于衰退前一年达到峰值于衰退开启后半年出现拐点图25：衰退期间，石油价格走势美元桶） 图26：衰退期间，焦煤价格走势（