央行调查哪些指标有前瞻性

2023年基本面主线从“宽信用政策的跟踪”转为“经济内生动能的修复，基本修复程度如何，有哪些方法对复苏进行有效量化跟踪和评估，是我们今年关注的焦点本篇作为“复苏观察系列”的第一篇，首先聚焦于央行调查报告，特别是一季度调查果的后能找哪基本复的索对一阶的苏度何引？一、为什么要关注央行问卷调查？央行问卷调查报告面绘宏观经济状况涵约5个通过扩散指数计得到调查指标，从宏观和微观视角较为全面地反映经济景气水平和前瞻预期。市场主要借观察银行、企业和居民三部门对信贷、经营景气、消费和房地产等方面的感受和预期其中，银行家问卷调查“自上而下”地反映信贷投放、息差水平等，关联后续制造业资、基建投资需求。企业家问卷、城镇储户问卷，则是“自下而上”地反映微观层面主体求包企部的投意，及民门的费向房预等。此外，部分问卷调查指标对重要经济指标存在一定的领先性，对预测后续基本面苏强度也有意义体看：银行家问卷调查调对象全各银机（外商银机的总部负责，其二分机构长主信业的副长调机在300家。主要调查分项包括：宏观经济热度指数、货币政策感受指数、各类贷款需求指数、银行业经状指等。图表1 银行家调查报指标指数名称指数内容宏观经济热度指数反映当前宏观经济状况。货币政策感受指数反映银行家对货币政策感受程度。贷款需求指数反映银行家对各类贷款需求情况判断。银行贷款审批指数反映银行家对贷款审批条件松紧的扩散指数。银行业景气指数反映银行家对银行总体经营状况判断的扩散指数。银行盈利指数反映银行家对银行盈利情况判断的扩散指数。资料来源：央行，2、企业家问卷调：调对象包括全国范围内500多户工业企业针企总生产状况、生产要素状况、市场需求状况、资金状况、成本效益状况、投资状况和其等七个方面展开调查，采用扩散指数法进行计算得出结果。企业家问卷调查主要反映业部信和期与造业资工企库及利增较相。图表2 企业家调查报指标指数名称指数内容宏观经济热度指数反映企业家对本季宏观经济形势判断。价格感受指数反映企业家对企业本季产品销售价格和原材料购进价格判断。国内出口订单指数反映企业家对企业本季产品国内外订货水平变动判断。资金周转指数反映企业家对本企业本季资金周转情况判断。销货款回笼指数反映企业家认为本季本企业销货款回笼状况。经营景气指数反映企业家对本企业本季总体经营状况判断。盈利指数反映企业家认为企业本季盈利与上季相比增减状况。资料来源：央行，3、城镇储户问卷查央行全国50调市40银网各机抽取50储作调对样本户量约2户问主要映民包房价受蓄消倾就收信等等主挂钩端求关经指如地产售房环走等。图表3城镇储户调查指标指数名称指数内容物价预期指数反映居民对下季度物价判断。收入感受信心指数反映居民对当期收入增减和未来收入信心。就业感受预期指数反映居民对当前就业情况感受和对未来就业预期。消费、储蓄和投资意愿反映居民在消费、储蓄和投资间的倾向性以及具体支出偏好。资料来源：央行，二、银行家问卷调查：流动性预期边际收敛（一）贷款需求指数：下年造业或转向“主动库”按贷款投放部门，贷款需求指数大致分为四类：基础设施贷款、制造业贷款、批零售贷款和房地产款下文点注两。基建贷款需求指数其同比增速大致领“（事业中长期贷款增约个季度左右是基周期前段建需求数往持速升的势。历史据看滞后3季度基贷需指增速与长企事业贷增速较为致二，建款需增的点隔间为34年与建基本致，前者点着202017年0202021年轮建融周峰此“基贷款数可大判后续业长贷增的方。2023年季，建需求为71，比升55百点时年恢复正增指年企中期贷增也能续，应建资速弱。图表4 贷款需求指数先企业中长期贷款速约3个季度（）资料来源：，制造业贷款求指，其滞后3个季度的同增速与“工业企业长贷款增速走势之间具有较的一致（208年“严监管紧信用外部影响走势分。不过从202年以来二上述规律有所减实际款速续但制业贷款需指依低与彼宽用政发行大度持贷款放，外力推动之下实际贷款增速快速反弹，但企业主动贷款意愿更与下游需求挂钩，因而对偏。图表5 滞后3个季度制造业贷款需求指，工业企业中长期贷增走势较为一致，但022年后出现偏离资料来源：，从另一角度理解，制造业贷款需求与制造业投资，本质上均与企业预期有关，并挂钩于库存周期业期未销顺开意愿旺带扩投补库的动机越之需求迷企销滞企更意少产去库款积极相较。图表6 库存周期示意图资料来源：整理数据角度来看款指造3上复拐大动补起前拐点下阶大对主去段整体言滞季的造贷需求数比速与业企收增之的步性好。2023年一季度，滞后3个季度的制造业贷款求数同比增速、工业业收增速均大幅回落，库存小幅上行，出现阶段性的“被动补库，对应当下需求“弱复苏。一季度制业款求数所历分在88同显升滞三个度的指标来观察2023二度开始，营增速有望善，同时工库存或逐转向“主补库。图表7 220年以来处新一轮库存周期，023年12月出现阶段性“被动库（）资料来源：，注：0、01年营业收入累计同比均采用两年复合增速处理（二）银行盈利指数：疫以净息差承压，下半有改善银行盈利指数主要映业银行未来盈利预期00年以来商业银行净息差持续收窄盈利指数也低于疫前一是以来融持降本PR报价连续调降，贷款资产端收益率下降；二是，存成本刚性，尤其是居民储蓄意愿居不下存定化征出导银整负成抬升。图表8 220年以来1年期PR报价与负债成之差持续压缩）

图表9 截至022年三报R报价与负债成之息差也降至203年品种创设以来最低（）资料来源：， 资料来源：，2023年季银盈指为66也近内高历分季末的10点升至0反一度行贷“门小金投资张之下，行利期。由此判断，年内银行净息差增速可能边际改善（）从历史数据看，银行利指比速致先息增速约3个预年一度息增可触底四季度前有边修（从资产负债的角度看023一度款求数企同时居民存款开始流向投资、企业存款等其他部门，存款定期化现象缓解对负债成本下或也助。图表10 银行盈利指数比增速领先净息差速约3个季度，指下半净息差增速有望改（）资料来源：，（三）货币政策感受指数二度资金分层可能延续货币政策感受指数，由认为本季货币政策“偏松”和“适度”的占比数据，分别予重1和0.5后和出货币政策感受预期数，则反映对下个度政策宽松预期强弱，一定程度上也对应着银行的流动性展望从历史数据看，感受预期指数、银与非银资金价格差呈现一定的正相关性，且前者约领先1个季度左右。我们以“R07R007季位为价构金程度指该标表金分层程度越大，也往往对应上个季度货币政策预期指数回落、预期宽松的银行家占比降。2023年季货政预指在7环下降047pc，自2022年6月以来连续下行，表明商业银行对货币政策预期边际继续收敛；但从环比降幅看，今年一度较季表有际窄指向二季度资金分延续，但程度比一度有缓。图表1 滞后1个季度货币政策预期指数比资金分层边际变化势间，一致性较好（）资料来源：，三、企业家调查：制造业投资意向几何？企业家问卷调查主要从微观视角反映企业部门经营景气情况，主要涵盖工业企业调查度单标经类经气指盈指数资指金周指、货回指数，及格指。（一）订单类：国内订单与I新订单走势一致国内订单指数与制业MI新订单分项经济指向本一致且二多同步化但前者还受采矿业、电燃热水供应业的影响。国内单指数主要反映企产国内订货平相于季的化，中含季性响；指含看其制造业P新订单分项的经指向致；但从样本上看，企业家问卷调查对象范围更广：一是数量5000多造业PI调查约000家二工涵的业（制造业有矿热水应故游改能动内单数好比PI覆更全。历史数据看内订单指与PI新订单走势个别间存在背离们以二者差同非制造业的工业增速进行比较，可以发现这一差值与电燃热水供应业的工业增速走势基本一致，也受到矿的边际影响。023一度PI新订单比上升6.6pc向制业求显转而国订指得42.比季度降12pc可与采矿业求行累关。图表12 国内订单指与PI新订单分项大致向同步变化（）

图表13 二者之差与燃热水供应业工业速势数时间一致（）资料来源：， 资料来源：，（二）经营类：与工业利同变化盈利指数是企业家认为企业本季盈利与上季相比的扩散指数。盈利指的比变动幅度，与工业企业利润当季增速之间基本同步变化。203年一季度，企业盈利指数为47.8，同比下降.5pc降幅比上季度收窄，指当工业企业利润承压边际改善润幅望敛。经营景气指数是对企本季总体经营状况断指数我以业PI和服务业PI拟的业PI比变经景指的环变方现度一二者同指对PI的预测作比有季度经景指环上升26pct至49.也是021年季度来比大幅。图表14 盈利指数同比动与工业企业利润季速之间同步性较好，向21利润降幅或有收

图表15 以制造业与服业拟合的平均PI环比变与经营景气指数环变之间基本一致（）资料来源：， 资料来源：，（三）资金类：受债务负影，是12滞后指标理论上，企业资金周转状况反映企业的资金活化程度。一面，这企业售回效率主要相关，同时外部融资支持力度、存量债务负担等也有影响；另一方面，资金转状也传至业投资愿。2023年一季度资金周指数为59.销货款回笼状况指数62分别环比提高.2pc2.pc均有史二基步同变本上挂钩销售和终需情。图表16资金周转指数本跟随销货款回笼况数同步变化（）资料来源：，相比来看，销货款回笼状况指数总是高于资金周转指数，其差值主要体现内部回之外的、影响资金周转情况的因素，比如债务负担、外部融资难易等。我用信用融资代这部变，发其后1季的指差呈出定相关。资金周转情况会影企投资意向，而1与2增速走势的分化也现一点。1速致对企活存款况2了1以及业期款其存款居民储存两者之差致对应企业从金融产定期存款转出资金的况反映企业扩大资本开支、补库存的意向。该差值上升说明业扩产投资意愿较强，之则说明营预不、产向弱。从相关性看资金周转同比增速是滞后指标12增速差领先其约2个季度2023年季度资周指数比速到0附但从M12增差势看年内仍下的能。图表17 信用债净融资解“资金周转指数“货款回笼指数”之值）

图表18 资金周转指是12增速差的滞指标大约滞后2个季度（）资料来源：， 资料来源：，综上分析，企业家查标与PI新订单、工利润、信用债净融额1增速等经济指标之间具有较好的相关性，但领先性一般、同步性更强。对造业投言，企业盈利预期、可动用的资金、产能利用率是三类主要影响因素，而前两者可以企业查卷果找指引从能用、后3个季的利数速、后3的金转数类指的同向，内制业资速枢小幅。图表19 产能利用率、利指数增速3季、资金转指3季，均指向制业投资增速或稳中落）资料来源：，四、城镇储户调查：房价预期回暖，消费意愿仍弱（一）房价预期：边际企，慎乐观2023年季，民房价上”为18.，上上升.5pc过仍较209同低7.pc预期基不变“降看准比为54.、14.4%、3.1%，较上个季度分别+0.pct、4.1pct、0.7pct。整体看，居民对房价预期边际改善，但“上涨比仍处于低位。图表20 城镇居民调查价预期“上涨”占环提升3.5pc，预期“下”占比明显回落（）资料来源：，从房价预期与实际价现的关系看，二者致现同步、同向变化203年12月70城房格比别为平环上涨0.3这应季居房预期比的上升且者历表中，步较。与此同时，正如我们在报告“稳地产”的困境与破局》所分析，70城新房价格季环增通领新销售积速定增的时约23季因此判断售现仍要注房预改的续。图表21 房价预期环比动方向与70城新房价格走势基本一致

图表22 销售同比增速房价环比走势一致较销售回正通常经历连续3个季度房价环比改善资料来源：， 资料来源：，（二）收入与就业感受：业期回暖，二季度失率能改善就业方面203一就业受为39.较上升6.8c较19年同期低5.9c就预指为52.上上升.pc较19年期低1.4pc从历史数据看，当期就业感受指数与未来就业预期指数基本同步变化，且大致领先城镇调查失变动约1个季度，201年以来这一特征更突。图表23 未来就业预期数领先调查失业率一度，二季度就业率望际改善（）

图表24 当期就业感受未来就业感受走势本步（）资料来源：， 资料来源：，收入方面季收受指为0.7较上升69pc未收入指数为49.9上季升55pc近202一度距离019年期差就历史表现而言，收入感受指数与未来收入信心指数基本同步变化；当季收入感受与居可支配收入当季增变方向也较为一致。图表25 022年以来季收入感受变动与均支收入增速存在较好同性（）

图表26 当期收入感受响未来收入信心两类数步同向变化（）资料来源：， 资料来源：，（三）收入分配：储蓄还消？2023年季，向多消更储更多资占分为232、58.01.8上分+0.5c3.8pc3.pc反映一季度居民储意愿下降，但流出存款或更倾于加投资，消费意愿有暖，但程度有限。图表27 021居民蓄倾向回落、投资愿显回升，消费倾向长限（）资料来源：，就与其他经济指标相性而言（“更多储蓄占比同比变化与存同增速之间强相关202之前更多蓄比往存款季约1季但从022年三度始二基呈现步化。（“更多消费”占比与餐饮收入同比增速走势基本一致。服消费弹性，相于耐品（汽等务费能时映民消倾的际现“更多消”比动餐收入速间一性。图表28 历史“更多蓄占比同比先存款季速1个季度左右，23以来二者趋于同步（）

图表29“更多消费比同比增幅与餐饮增走势一致、同步变（）资料来源：， 资料来源：，进一步地收分配结与居民对未来收入预相关1“多蓄比与未来收信指同变幅度基同变者方相（更费比变动滞于来入心数约2个度。这说明，居民对未来收入信心的改善，总是先反映到储蓄意愿的下降，然后再传至消费倾向的明显回升这也意味着年内消费占或仍有回升空间，当前强的服务动有延。图表30 更多储蓄占比未来收入信心指数比本步变化、方向相反（）

图表31 滞后2个季度收入信心指数与更消占同比走势一致（）资料来源：， 资料来源：，五、总结：如何通过央行调查问卷跟踪经济复苏的节奏？综合上述分析，央行问卷调查结果可以作为基本面的侧写，个别调查指数对流动性预期PM、服务消费等重要经济指标也有前瞻性，可作为观测基本面的“综合手册（一领先性指标银行家问卷调查（1）建贷款需求指数领先“企（事）业中长期贷款”增速约个季度（2）制造业贷款需求指数领先“工业企业中长期贷款”增速、库存周期“主补库起约3个度3）行利数先息差增约3个度4）政策受期数先D007R00”约1季度右。城镇储户问卷调查（当期业受数未就业期数步化021年以来致城调失业约1季（2未收信指同增速领先更消占约2个度后与饮费支同。（二同步性指标企业家问卷调查1内订指制业PI新订单步化之差主要对应电燃热水供应业、采矿业需求（2）企业盈利指数与“工业企业利润”当季增速同变（营指制业PMI和服务业PMI均比走高度；企资周指销货回状指者基同同变值信用债净资”势较致，要映务担外部资易影。城镇储户问卷调查未来价期涨0新住价数当季环新销面比增基同（期收感来入心指与“城居人可配入比速步4多储占202年之基本同步于“新增人民币存款：居民户“未来收入心指数的同比增速（）更多消费占比与餐收”比增同变。（三滞后但可验证经济色指标企业调问金转指同增大后“12速约2个季度，映业金化度，作制业愿的验标。图表32 央行调查指领先性及具有相关的济指标资料来源：整理（四基于一季度调查问看前经济复苏的成色基于一季度央行调