地产链之家居行业可转债梳理（上）

家居行业基本面梳理现代家居行业始于上世纪90年代，历经三十余年展，现已进入平稳期。家需求主要源于消费者购房后的装修环节，因此家居行业的发展历程与房地产行业息息相关。20世纪80年代至90年代，随着国商房兴起和民住房件的改，家费需求开始迅速增长。同时，随着改革开放的推进和西方先进的制造设备引入，我国家居制造业逐渐摆脱了手工制造，进入机械化和规模化生产的工业化阶段。如今，我国已成全球最的家居造、消和出口。222年我国家具零售额达1409亿元，消费总规模已位居全球首位。此外，根据海关总署的数据，202年我国家具及其零件出额达到了700.07亿美元是全球大的居出口市。图我国家具类零售及其同比增（亿元，）300080%300080%70%250050%150010005000

30%10%0%10%20%200200201202203204205206207208209200201202203204205206207208209200201202零售额 同比右）数据来源：，图我国家具及其零出口金额及同比增速亿美元，）8007006005003002000

出口额 同比右）

50%30%10%0%10%数据来源：，中国家居行业受房地产周期的影响明显，两者呈现正相关性。作为房地产的下游行业，家居行业的发展离不开上游房地产带来的需求。2016年底以来在“房住不炒”政策基调下，房地产调控政策整体趋严，行业周期性特征减弱，发展速度放缓；随着房地产融端政策进一步紧，规房企流性机接连发，自2021年半年行业进入新一轮下行周期，商品房住宅销售额增速下滑，家具社会零售额增速随之下降。未来，我国家居行业与房地产行业的关联有望弱化并与房地产周期脱钩。观察美国市场，新房带来的需求对家居行业影响有限，支撑家具零售额平稳增长的动力在于日常更替及存量房翻新。结合中国家具零售额近年较为稳定的同比增速，我国家居市场正进入存量房时代，随着房地产红利的逐渐消退，存量房翻新以及原有住房的更新需求将成为驱动我国家居市场增长的主要力量，发展情况有望趋同美国，家居与房地产行业的联将弱并与房产周期钩。图我国家居行业与产销售呈现正相关（）1201008060402002040201201202203204205206207208209200201202203204205206207208209200201202203商品销面累同比 家具零额月比数据来源：，家居产业链上游包括木材、海绵、皮革、塑料等原材料，中游制造包括定制家居、体家居、卫浴洁具等各类型家居设计与制造商，下游销售渠道包括家具卖场、购物场、独立店、工程订单和电商等。各类家居品类中，定制家居市场份额不断扩大。一方面，新一代购房者和消费者追求整体搭配、购买流程省心省力、个性化和美观等要素；另一方面，随着家居企业设计水平及定制化服务水平的提升，企业为客户可提供的增值服务越来越多，能够吸引更多客流量并提高客单价，保证了企业自身的盈利水平。因此，在地产放缓、居民消费升级、消费群体代际更迭等变化趋势影响下，家居行业逐步走向全产业链和一站式“大家居，家居公司多实现定制和软体的融合、整家定制成行业趋。图家居产业链可转图谱数据来源：绘制注：截至2023年4月21，金23转尚未市理解家居行业的特征有助于我们展开后续针对产业链转债的分析。目前家居行业的典型特包括：1家居企业业绩表现与地产程度息息相关，因需密切关注年地产复成色如。2家居龙头Aa属性逐步显现a三年疫加速行洗牌与中小企业出清，行业竞争格局优化，家居龙头有望进一步提升市占率与话语权（）房企信用事件后，大宗订单进一步向头部优质的央国企集中，家居龙头能够凭借自身稳定的产品质量、快速生产交付能力、安装及售后服务等能力成为优质供应商，促使大宗业务修复（c）头部家居企业拥有规模优势和议价权，能够一定程度上降低原材料价格高企的负面影响，将成本传导至上下游（d“大家居”模式不仅要求品类齐备还要求风格、设计统一，更要求能调动资源形成配套，对家居企业的供应链管理能力提出更高的要求，头部企业能够抓住行业新趋势。因此，在地产红利减退的大背景下，家居龙头企业依托产品、渠道、供应链等竞争优势逆势向前，行业进入快速提份额阶段，行业中度有持续提。家居行业可转债盘点（上）本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹，一方面将被盘点转债作为深度学案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他似转债迹有所鉴。本篇作为转债行业图谱系列（五，也是地产链转债盘点的第六篇，盘点家居行的相关标，包括来、好、乐歌江山转。112806.Z未来转债00263.Z112806.Z未来转债00263.Z德尔未来轻工制造--家用轻工装饰材料公司通一系投资作，家产业，司逐打造居生产链，整地板定制柜等屋间定制品供链体，整家研发、售网、安服务大据分析系等居产资源。213542.H好客转债60389.H好莱客轻工制造--家用轻工装饰材料公司自2019提出家居略，品品类衣柜步拓增加柜、木门、品配等，满足费者全品类站式齐需。312307.Z乐歌转债30072.Z乐歌股份轻工制造--家用轻工装饰材料、智化公司主产品要利线性动术，围人体学理，结物网和传技术用户建健智办公场和智家居景下各应用，如各智慧降桌电床、电学习等。413625.H江山转债60320.H江山欧派轻工制造--家用轻工装饰材料公司集计、发、产、售服务于体，前主产品实复合门夹板压门并逐延到入户、防门、类等产品。转债代码 转债名称 正股代码 正股名称 申万行业 地产链相关业务数据来源：，表本篇盘点地产链债：未来、客、乐歌江山转债续）公司投资要点 正股价格1-5.1-5.44--2公司20211-3现营收入2.29亿，同+7.7%较2019年同期+6.%；母净利润.34元，比+3.%，较019年同-10.%。后续来，随大宗务新户的续引和培、材料价限电政影响际缓，20214司利水更有比修复。1.0412.9116.9%3-18.80--4-57.4569.0120%

WD一致性预期（元股

潜在涨跌注：公投资点中注“”表为覆盖标，其内容相关报内节选。数据来源：，《东吴证券-好莱客-603898-2021年三季点评：零售业务表现稳健，利润短期略承压-211101》注正价数截至203年4月21日ID一性为023年4月21的致测标，在跌幅=ID一性预/股格-1图：本篇盘点地产链债转换平价房地产指比较（元）1601401201008060402002094/4 2004/4 2014/4 2024/4未来转债 好客转债乐歌转债 江山转债房地产指数（右）

5000450040003500300025002000150010005000数据来源：，图：本篇盘点地产链债价格同中转债指数较（元）250 230 440210 420190 400170 380150 360130 340110 902094/4 2004/4 2014/4 2024/4

300未来转债 好客转债 乐歌转债 江山转债 中证债右）数据来源：，未来转债（12806.S）——未来可期的债性标的未来转债（28063.Z发行人尔未来002631.Z，起息时为209年4月3日，上市间为209年4月24，至今约4年入转股期约3年半评级A。未来转债的转债价格总体“先稳后升，未见明显起落。拆分来看，转换价值总体呈下降趋势，和正股价格走势一致，转债价格的上扬一直由转股溢价率的被动抬升引2020-222H1，受轮番疫情影响，家居行业的生产与供应链均受阻，叠加地产行业景气度下，消费求减弱公司业仅在2021有所反弹总体不，拖累价。20222至今，公司股价小幅提升，但被较高的转溢价率完全吸收，并未带来转债价格的同步行。截至2023年4月1日未来转的转股价率为8771%，债溢价率为6.3%，偏债”标的未来转债于223年3月15日公告不下修并宣布未来两月内（即2023年3月16日至2023年5月15日）均下修，体发行人下修的定决心。我们认为发行人此次继续维持不下修，主要出于两点原因：其一，未来转债的回售期是最后一年，而不是通常的最后两年，距今仍有一年以上，这导致发行人下修促赎的意愿相对较低；其二，德尔集团有限公司作为德尔未来第一大股东，持有的转债比例从2021年二季的53.3%降至202年二的8.64，因股东支下修从而获得超额回报的意愿或不十分强烈。机构持仓方面，截至2022年四季度，机构持仓1.59亿，三季度比微增.16，占未转债存市值的21.6%，持平。正股德尔未来（002631.）主要从事木地板、定制家具及密度板等大家居产品、石墨烯制备设备及应用产品的研发、生产和销售，是国内实力规模和品牌影响力领先的家居企。截至2022，公一至三度累计现营业入13.8亿，较上同长0.3%；现归净利润015亿，同滑67.9%，主是由于地产景气度下行，叠加疫情影响导致供应链受阻、大宗商品价格波动加大以及消费下滑。德尔未来的主营业务产品可分为七类：木地板、定制衣柜、密度板、商标使用费、石墨烯应用产品石墨烯备设备石墨烯测服务2021年营业收占比分别为51.6%、44.84%1.33、0.4%、0.0%、010和0.0%，毛利率分别为27.6%、2751%-30.44%100.0%、40.6%、4.02、89.0%。望2023年，尔未来两大主业得益于地产链的修复，但目前未来转债的转股溢价率较高，跟随正股上涨的弹性较弱，仍等待其续调整。图：未来转债转债价绝对拆分（）1401201008060402002094/4 2004/4 2014/4 2024/4转换值 溢价 转债格注：溢=转换值*转股价率，债价=转换值+溢价数据来源：，图：未来转债转债价贡献率拆分10%97%92%82%77%72%2094/4 2004/4 2014/4 2024/4转换值 转股价率注：根据转债价格=转换价值（1+转股溢价率，即1=n（转换价值）n（转债价格）+n（+转溢价率）n转债价）数据来源：，图：未来转债转换价值转股溢价轨迹图120 ）4020020

0 20 40 60 80 100 120 140转换值元）数据来源：，1090807060501090807060504030201012010080604020020

101080604020100500 转股期 转股价率

转股期 转换值 强赎线 下修线数据来源：， 数据来源：，图：未来转债价格同证转债指数较 图：未来转债转换价同沪深300比较16%14%12%10%80%40%20%0%2094/42004/42014/42024/4转债格 中证债数

16%14%12%10%80%60%40%20%0%2094/42004/42014/42024/4转换值 沪深300数据来源：， 数据来源：，表未来转债不下修公告关键信息一览不下修公告日 触发下修条件期间 是否存在递延期 递延时长（月） 放弃下修权12022810起始日-终了日202281否-起始日-终了日-220228232022822022822是6202282320232223202331620232232023315是220223162023515数据来源：公司公告，注：关下修发期一栏“-”示公中并明下修触期间起始及终日。表未来转债前十大基金持仓数据（222-1-31四季度末基金持仓信息披露节点）基金代码基金名称持仓数量（万张）持仓总市值（万元）占产品净值比（）占债券市场比（）10035.OF易方达双增强A24.082,807.150.170.04012049.OF天弘安盈年持有A17.202,005.390.320.03750002.OF安信目标益A14.161,650.770.470.02007128.OF天弘增强报A12.001,399.270.150.02012069.OF天弘安康享12月持有A7.35856.940.460.0110017.OF易方达增回报A7.19838.920.040.01008809.OF安信民稳长A6.20723.10.460.01070025.OF嘉实信用A4.52527.060.160.01420002.OF天弘永利券A4.40512.970.020.01002351.OF易方达裕回报A4.23493.380.020.01数据来源：，图：营业收入及其同（亿元，） 图：归母净利润及其比（亿元，）2520151050208 209 200 201营业入 同比右）

3530201510501015

121008060402000.20.4

归母利润 同比右

5004003001000100200数据来源：， 数据来源：，3270316030502940283027202610253270316030502940283027202610252072082092002010地板类定衣柜类10%90%80%70%60%50%40%20%10%0%207 208 209 200 201类 定柜类 其务

其他务右）数据来源：， 数据来源：，图：德尔未来五年PETM)Bad20151050102084/4 2094/4 2004/4 2014/4 2024/4收盘价 12.39x 10.64x 8469x 6404x 4339x数据来源：，注：数截至2023年4月21日好客转债（13542SH）——静待溢价率调整的偏债标的好客转债（1342.H）行人好客（60398.H，起息时间为2019年8月1日，上市时间为019年8月3日，今约3年半，转股期约3年，级A。好客转债的价格总体平稳，与转换价值相比，转债价格的涨幅和跌幅都较小，转价率提供了良好的保护作用，转换价值和转股溢价率的轨迹的线性关系明显。2021H220221，由于材料成上升、情扰动繁、地产政进一步紧，以公司新渠道新业务处于孵化初期投入较大，好莱客盈利能力有所下滑，股价承压，转股溢价率被动抬升。222至今，好莱客转让湖北千股权后，短期利润增厚，并重新聚焦零售业务。渠道方面，零售恢复较好，保交楼政策支持下大宗恢复；产品方面，橱柜增长亮眼，受益于公司运营效率提高及产能爬坡，各品类毛利率均有所提升。多重利好驱动正股价与转换值抬升转股溢率所压缩。截至2023年4月1日好客转的转股价率为6431%，债溢价率为6.0%，偏债”标的好客转债于202年10月9发布不下转股价公告，宣布在未来六月内（即2022年10月20日至203年4月19日，如次触发修条款亦不提出下方案。益于222年5月以来股的续上涨，换价值回升至修线附近徘徊，今年以来已多次穿过下修线。目前好客转债下修“锁定期”已过，我们判断若再次触发下修，发行人或积极行使权利（1）好客转债当前已进入生命周期后半程，回售始日为2023年8月1日，距今仅余3.5，面临一回售端力（2下修一方面可以降低强赎“门槛，另一方面可以缩写流通盘规模，强化转债交易属性、激活市场对转债、正股的关注度，大大提升下修促赎的可实现性。若自然等待好客转债满足赎回件需要正股股大幅上并保持在0.0元以，并不易（3今年以来地产温和修复，公司基本面向好，正股有望延续增长，因此当前或是回售期前宝贵的下修促赎窗口，若错过窗口期6.03亿的存续规模将在期末产生较大现金支出压力，尽管好莱财务费率不高（022Q-3期财务费率仅1.24%，但转退出无是合意的方。机构仓方面截至222年四度机构持仓1.85亿，三季环比增长9.54，占好转债存市值的2.51，关注所回升。望后市伴随2023年复苏以及公司业务的稳步推进、产品矩阵的不断丰富，正股价格存在进一步向上的弹性，随转股价率被压缩，客转债望回弹性区。正股好莱客（603898.H）专注于全屋定制领域，以整体衣柜业务起家，并向木门、橱柜、阳台等多品类拓展，是国内首家在A股主板上市的定制家居行业企业。截至2022Q3公司一三季度计实现业收入21.21元，较上同期下降12.5%由于疫情反复扰动、消费力承压以及湖北川出；实现归母净利润3.1亿元，同比增长62.83%。好莱客的主营业务产品可分为四：整体衣柜及配套家具、木门、橱柜、门窗，021营业收占比分别为64.4%、25.7%、6.2%和1.1%毛利率别为36.28%34.4%、26.6%和0.9%截至2023年4月21日，公司(TT)为16.9X。展望2023年，营线下费场景步恢复好零渠道，此受公司利扶持经销店有望加速开店覆盖并提升单店收入。同时，公司通过品牌矩阵挖掘存量房局改、旧改需求能够突高定和沉市场求增量。图：好客转债转债价绝对拆分（）1601401201008060402002098/3 2008/3 2018/3 2028/3转换值 溢价 转债格注：溢=转换值*转股价率，债价=转换值+溢价数据来源：，图：好客转债转债价贡献率拆分10%95%90%85%80%75%2098/3 2008/3 2018/3 2028/3转换值 转股价率注：根据转债价=转换价值（1转股溢价率，即1=n（转换价值）n（转债价格）+n1+股溢价）n（转债格）数据来源：，图：好客转债转换价值转股溢价轨迹图120转股溢价率（转股溢价率（）4020020

0 20 40 60 80 100 120 140 160转换值元）数据来源：，1090807060501090807060504030201012010080604020020

1010806040201401201008040200 转股期 转换值转股期 转股价率 强赎线 下修线数据来源：， 数据来源：，图：好客转债价格同证转债指数较 图：好客转债转换价同沪深300比较16%14%12%10%80%60%40%20%0%2098/3 2008/3 2018/3 2028/3转债格 中证债数

16%14%12%10%80%60%40%20%0%2098/3 2008/3 2018/3 2028/3转值 数据来源：， 数据来源：，表好客转债不下修公告关键信息一览不下修公告日 满足下修条件期间 是否存在递延期 递延时长

放弃下修权12021810起始日-终了日-是（月）3起始日2021810终了日2022119220211222021111020211130是320211212022228320223232022312022321是620223222022921420221019202292220221019是6202210202023419数据来源：公司公告，注：关下修发期一栏“-”示公中并明下修触期间起始及终日。表好客转债前十大基金持仓数据（222-1-31四季度末基金持仓信息披露节点）基金代码基金名称持仓数量（万张）持仓总市值（万元）占产品净值比（）占债券市场比（）002351.OF易方达裕回报A19.932,144.220.080.03400027.OF东方双债利A18.602,001.231.480.03005771.OF银华可转债15.431,660.161.060.0300182.OF易方达安回馈A1.131,197.510.280.0201018.OF天弘多元益A10.851,167.170.230.02012049.OF天弘安盈年持有A10.11,087.230.180.02010043.OF天弘安康和A7.91850.520.530.01007262.OF东方红聚利A7.46802.210.210.01002600.OF易方达裕添利66.98751.320.340.01013243.OF天弘安康丰一年有A6.31679.020.290.012520151050 营业入 同比右

30201001020

30数据来：n数据来：n，吴券研所图：营业收入及其同（亿元，）图：归母净利润及其比（亿元，）4060458035504060304035402015100500

归母利润 同比右

20020406080100数据来源：， 数据来源：，图：主营业务营业收占比 图：主营业务毛利率（）10%9%8%7%6%5%4%3%2%

6040200-20-40 1%0%217 218 219 220 221

-60

217 218 219 220 221整体衣柜及配套家具 木门橱柜 门窗整柜套具 木门橱柜门窗其务

其他业务数据来源：， 数据来源：，图：好莱客五年PETT)ad30201510502084/4 2094/4 2004/4 2014/4 2024/4收盘价 2258x 1870x 1502x 1125x 746x数据来源：，注：数截至2023年4月21日乐歌转债（12307.S）——增长前景较为确定的高溢价率标的乐歌转债（23072.Z发行人歌股份300729起息时为2020年10月21日，上市间2020年1月0日，今约2年半，入转股期约2年，级+。乐歌转债的价格上市初期降幅较大，进入转股期后维持平稳，转换价值前期总体降趋，2022年季度以回稳。220年末至022上半年国内上原材料格上涨、人民币汇率大幅升值、疫情影响海外产能、海运费上涨等因素对公司业务造成较大负面影响，叠加公司海外仓业务处于初始运营阶段且营收占比提升较快，公司盈利能力和股价承压。但公司收入端长期保持健康增长状态，在海运价格和美元汇率等宏观因素显改善，2022年三季公司营环比幅优化，价止跌稳中有。截至2023年4月1日乐歌转的转股价率为21.29%，债溢价率为2.96，偏债性”标的。乐歌转换价值长期在下修线乃至回售线以下运行，发行人于2022年9月16日公告不下，并宣在未来个月内即2022年9月17日至2023年3月16日）均不下修。目前“锁定期”已过，我们判断短期乐歌转债仍倾向于不下修（1）乐歌转债售起始日为204年10月1日距今一年半，售压力小，发人仍可等待正价格上行（2）司202Q1-3财费率仅0.4%（3公司主的人体工学产品在国内的发展市场广阔，叠加海外公共仓业务增长良好，业绩支撑坚实，未来成长性可验证性强。因此，我们认为发行人下修倾向较低。机构持仓方面，截至2022年四季度机构仓0.04，较三度环比幅增长4995，关注明显回，占乐歌转存续市的1.7%，对债价格影响大。正股乐歌股份（300729.）聚焦以线性驱动为核心的健康办公及智能家居产品，并积极布局海外公共仓，降本增效的同时打造新增长点，是国内人体工学行业的龙头企业。至202Q3，司一至季度累实现营收入23.2元，较年同期10.10%实现归净润1.58元，同增长2.1%。目，乐歌份的主产品或服务可分为五类：人体工学工作站、人体工学大屏支架、其他自产销售、外购产品销售和仓储物流服务20221营业收入占比分别为72.34%5.22、7.5%、2.1%和1.67%，利率分别为42.4%、23.8%、6.47、9.68%和3.3%主营业方面，公司从健康、办公等领域，拓展至全屋智能，进一步拓宽产品应用场景，且更符合当前家装潮流。产品方面，202年公司已在国外投入电动床，反响良好，未来将继续提升转化率和复购率。海外仓业务方面，除传统服务外，公司还提供专利检索和专利申请、创意视频拍摄、满足海外仓客户资金需求等增值服务，以绑定海外仓客户，实现互利共赢。海外仓净利率三季度已达到6%-7%，着客户结构的优化，预计未来利润率将进一提升。至2023年4月21日，司(T)为0.56。因此望2023年，伴随疫情影响消退，公司作为国内人体工学行业龙头，将受益于行业广阔的渗透空间，海外仓服务成为第二增长曲线，有望实现国内国际业务共同发展，业绩增长前景较为确定。但考虑到目前过高的转股溢价率，正股价格走高可能会被完全消耗，难以带来转债格的相提升。图：乐歌转债转债价绝对拆分（）2502001505002001110 2011110 2021110转换值 溢价 转债格注：溢=转换值*转股价率，债价=转换值+溢价数据来源：，图：乐歌转债转债价贡献率拆分10%90%70%60%50%40%30%10%0%2001110 2011110 2021110转换值 转股价率注：根据转债价格=转换价值（1+转股溢价率，即1=n（转换价值）n（转债价格）+n（+转溢价率）n转债价）数据来源：，图：乐歌转债转换价值转股溢价轨迹图400350转股溢价率（转股溢价率（）2502001501005000 10 20 30 40 50 60 70 80 90转换值元）数据来源：，10908070605109080706050403020104003503002502001501005002001110 2011110 2021110

10108060402040200080604020020011102011110202111011转股期 转换值期 转价率 强赎线 下修线数据来源：， 数据来源：，图：乐歌转债价格同证转债指数较 图：乐歌转债转换价同沪深300比较20%14%18%1620%14%18%16%12%14%10%12%10%80%80%60%60%20%20011100%021110 2001110 2011110 2021110转债格 中证债数数据来源：， 数据来源：，

转换值 沪深300表乐歌转债不下修公告关键信一览不下修公告日 满足下修条件期间 是否存在递延期 递延时长

放弃下修权起始日终了日（月）起始日终了日12022916--是620229172023316数据来源：公司公告，注：关于修触发间一栏-”示公告并未确下修触期间的始日及了日。表乐歌转债基金持仓数据（202-1-31四季度末基金持仓信息披露节点）基金代码基金名称持仓数量（万张）持仓总市值（万元）占产品净值比（）占债券市场比（）001751.OF华商信用强A0.85104.990.010.006001802.OF易方达瑞财I0.7187.780.080.005007884.OF易方达恒盛3个月开0.7187.780.060.005000463.OF华商双债利A0.1519.070.090.001数据来源：，图：营业收入及其同（亿元，） 图：归母净利润及其比（亿元，）3525201050 营业入 同比右

120100806040200

25200151502001515010500500050

归母利润 同比右

300数据来源：， 数据来源：，图：主营业务营业收占比 图：主营业务毛利率（）10% 608% 506% 404% 302%0%

217 218 219

20102210人体工学工作站 人体工学大屏支架其他自产销售 外购产品销其他

217 218 219 220 221人体工学工作站 人体工学大屏支架数据来源：， 数据来源：，图：乐歌股份五年PETM)Bad7060504030201002084/4 2094/4 2004/4 2014/4 2024/4收盘价 4882x 4042x 3201x 2361x 1520x数据来源：，注：数截至2023年4月21日江山转债（13625SH）——木门龙头地位的α属性标的江山转债（1325.H）行人江欧派（63208.，起息时间为221年6月日，上市间为201年7月1日至今约2年，转股期约1年半，级A-。江山转债的价格在上市前期小幅波动，202年二季度后转稳，四季度快速上行后平稳。山转债体波动度较小债底保护好。20212-202Q1受地产竣工放缓、恒大业务减少、新客户订单落地较慢等因素影响，公司工程直营渠道承压，叠加原材料价格上涨，对恒大计提减值损失以及新拓展的工程代理和经销商渠道业务毛利率较低，公司盈利能力受挫，正股价格降幅明显20222至今，公司渠道结构持续优化，代理渠道收入同比高增，经销渠道营收毛利双提升带动整体毛利率修复，各地保交楼项推进助大宗业回暖，债价格幅升。截至2023年4月21日江山转的转股价为52.2%，纯溢价为22.8%，偏债”标的发行人近一于2023年1月4日公告在来六个内（即023年1月14日至2023年7月13）均不修。受于2022年末正价格的涨，前江山转债的股溢价已被大压缩至史低位，223年地复苏孕了正股格的弹性，转股溢价率能够进一步压缩，转债价格有望跟随上升。机构持仓方面，截至2022年四季，机构仓1.4亿，三季度大幅增长45.8%，关度明显回升，占乐转债存市值的2164，后续有资金一步流入。正股江山欧派（603208.H）是国内木门行业龙头企业，专业从事木门的设计、研发、生产、销售、务，近年由门单品向门柜体化逐步拓展。至202Q3，公至三度累计现营业收入2213亿元同比滑3.26%；现归母利润0.31亿元，同比下滑89.37%，主要系在疫情和宏观环境多重负面影响下，市场需求放缓。目前，江山欧派的主营产品可分为三类：模压门、实木复合门和橱柜2021年营业收入占比分为61.1%、8.96和6.8%毛利率为31.6%、25.4和26.7%。展望2023年，公司为木龙头制企业市率有进一步提，伴随交楼推及延期项目兑，公司程直营道预计健修复工代理及经渠道有延续2022年增长趋势。公司存在两大亮点（1）成本优势突出，产能储备充分。相较于其他品牌商，公司单位产品出厂价格更低，成本接近小厂出厂价，伴随采购规模提升，公司议价能力有望进一步增强。公司拥有浙江江山、河南兰考、重庆三大生产基地，产能储备充足，随着重庆基地产线的陆续投入使用，产能有望快速爬坡，应对订单快速增长需求（2）三大业务渠道均预期向好。工程直营渠道是公司的传统优势渠道，伴随保交楼政策逐步落地、供应商格局加速集中以及客户结构持续优化，203年工程直营渠道业务有望加速改善；工程代理渠道方面，近年公司代理商数量快速增长，截至2022年三季度已有400余家经销商道方面近年司大力拓包括家在内的类经销渠道，依靠规模化生产发挥成本优势，经销商渠道订单量持续增长，带动整体业务毛利率提。2023年，预公司将续致力工程理及经销道的拓。图：江山转债转债价绝对拆分（）1401201008060402002017/1 2021/1 2027/1 2031/1转值 溢价 转格注：溢=转换值*转股价率，债价=转换值+溢价数据来源：，图：江山转债转债价贡献率拆分10%90%80%70%50%40%30%20%10%2017/1 2021/1 2027/1 2031/1转换值 转股价率注：根据转债价格=转换价值（1+转股溢价率，即1=n（转换价值）n（转债价格）+n（+转溢价率）n转债价）数据来源：，图：江山转债转换价值转股溢价轨迹图160140转股溢价率（转股溢价率（）1008060402000 20 40 60 80 100 120转换值元）数据来源：，1090807060501090807060504030201010806040201601401201008060402002017/1 2021/1 2027/1 2031/1转股期 转股价率

14014012010060402002017/1 2021/1 2027/1 2031/1转股期 转换值 强赎线 下修线数据来源：， 数据来源：，图：江山转债价格同证转债指数较 图：江山转债转换价同沪深300比较12%10%80%60%40%20%2017/1 2021/1 2027/1 2031/1转债格 中证债数

14%12%10%80%60%40%2017/1 2021/1 2027/1 2031/1转换值 沪深300数据来源：， 数据来源：，表江山转债不向下修正公告关键信息一览1202183起始日-终了日-1202183起始日-终了日-是（月）3起始日202183终了日202111222021121202111320211130是620211212022531320226302022612022629是620226302022122942023114202212302023113是620231142023713

放弃下修权注：关于修触发间一栏“-表示公中并未确下修触期间的始日及了日。数据来源：公司公告，表：江山转债前十大基金持仓数据（222-1-31四季度末基金持仓信息披露节点）基金代码基金名称持仓数量（万张）持仓总市值（万元）占产品净值比（）占债券市场比（）10007.OF易方达稳收益A54.176,183.210.130.093470058.OF汇添富可债A17.431,989.090.300.030006482.OF广发可转债A9.791,17.870.480.017002501.OF银华远景8.03916.990.160.014005750.OF平安双债益A8.00913.10.270.014009338.OF万家民瑞和6个持有A5.00570.690.160.009014783.OF招商远见长A4.72538.281.460.008001751.OF华商信用强A3.29375.860.040.006OF中信证券盛1号1.84210.022.24--51380.H博时中证转债及可交换债券ETF1.50171.450.080.00