20221111-申港证券-珀莱雅-603605-首次覆盖报告：大单品+6N战略下的国货护肤龙头

敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告公司研究大单品+6*N战略下的国货护肤龙头申港证券股份有限公司证券研究报告公司研究——莱（603605.SH）首覆报告 美容理/妆品投资摘要：首次覆盖报告公司是国内护肤龙头企业。公司围绕主品牌珀莱雅，构建差异化品牌矩阵。财务方面，与同行业竞争对手相比较为优异。22Q1-Q339.6231.53%首次覆盖报告集中。公司实际控制人为侯军呈、方爱琴夫妇，董事长侯军呈、董事兼总经理34.45%、17.51%2021年发行可转债投资龙坞研发中心等项目，优化研发生产布局。2020年以来，公司6*N战略，增强六大能力，保障可持续发展。抗衰、彩妆赛道前景广，国货品牌颇具上升潜力。颜值经济时代化妆品市场规模扩张，护肤品为主要子赛道，彩妆赛道也颇具成长潜力。护肤品市场方面，近5年年复合增长率为13.59%，2021市场规模3132.5亿元，同比增长20.29%。成分在消费决策占据重要地位，抗衰需求的增长为抗衰护肤赛道带来广阔前景。我们预测得出2022-2025年我国抗衰老护肤品市场规模分别为839、992、、1382亿元，同比增速分别为16.14%、18.32%、、17.92%。彩妆市场方面，近五年彩妆市场持续扩容，年复合增长率为15.96%，底妆为最大细分品类。随着国潮的火热，消费者对国货彩妆的认可度提升。虽然国际品牌仍居主导地位，但头部国货市占率显著提升。我们预测得出2022-2025年我国彩妆市场规模分别为708.3、806.2、917.4、1043.5亿元，13.87%、13.83%、13.79%、13.75%。公司看点：专业敏感肌护肤线上线下齐发力产品端：持续打造护肤新品牌，进军中高端市场。石精华、双抗精华、源力修护精华三款大单品促价格带提升，并带动同系列产品。彩妆品牌彩棠定位中端，借助明星化妆师IP与底妆明星产品“大师修容盘”实现突围。头皮洗护品牌Off&Relax定位中高端。高功效护肤品牌科瑞肤针对性修护毛孔等肌肤问题，2022年推出A醛精华成分升级。研发生产：研发突破赋能产品，自产为主产能持续提升。珀莱雅与全球顶尖实验室开展原料研发合作。珀莱雅与亚什兰合作获抗氧糖双抗成分Nox-age2.0；与浙江澎肽研发抗皱强效成分六胜肽-1Pro2.080%，其护肤类原材料成本为主，彩妆类成本主要来自外购。渠道端：线上为主要销售渠道，抖音平台深入布局。2021年珀莱雅线上、线下渠道营收占比分别为84.9%、15.1%，线上直营、分销营收占比分别为60.7%、24.3%。珀莱雅重视抖音平台布局，围绕主账号构建账号矩阵，已成该平台头部企业，抖音官方旗舰店粉丝数量领先，自播比例高。营销端：高投入品牌营销，618成效显著。2021年销售费用19.92亿元，同比增长33%。营销手段方面，珀莱雅通过多样主题活动与消费者共情，提升用户黏性；邀请年轻实力派明星代言传播品牌价值、俘获年轻群体。618期间，珀莱雅在微博、小红书、抖音多平台密集营销，成效显著。20226185.695名，175.6%。投资建议：2022年~2024EPS2.66元、3.4元、4.36元，65.33倍、51.13倍、39.95倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：疫情风险、行业竞争加剧风险、新品销售不及预期风险。

评级 买入（首次）评级 买入（首次）2022年11月11日孔天祎 分析师SAC执业证书编号：S166052203000118624107608kongtianyi@交易数据 时间总市值/流通市值（亿元）488/484总股本（亿股）2.84资产负债率（%）41.47每股净资产（元）11.03收盘价（元）172.02一年内最低价/最高价（元）110.33/185.34公司股价表现走势图资料来源：Wind，申港证券研究所 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告PAGE19/41PAGE19/41敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告指标2020A2021A指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）3,752.394,633.155,891.577,530.539,672.11增长率（%）20.13%23.47%27.16%27.82%28.44%归母净利润（百万元）476.01576.12755.12964.891,235.01增长率（%）21.22%21.03%31.07%27.78%28.00%净资产收益率（%）19.90%20.03%21.61%23.14%24.53%每股收益(元)2.372.872.663.404.36PE73.4260.6365.3351.1339.95PB14.6312.1614.1211.839.80资料来源：wind、申港证券研究所内容目录主打抗衰护肤彩妆洗护全面发力 6多品牌+大单品战略跻身头部化妆品企业 6主品牌为珀莱雅护肤品贡献主要营收 7五家企业财务对比：珀莱雅毛利率高营运能力强 8股权结构相对稳定业务激励体系多元化 10股权激励完善长效激励机制彰显业绩信心 10发行可转债优化研发生产布局增强竞争力 10构建可持续增长蓝图6*N战略固本拓新 10行业分析：抗衰、彩妆赛道前景广国货品牌颇具上升潜力 市场规模扩张高端化转向 颜值经济时代化妆品市场规模扩张 化妆品子赛道中护肤品占比高、增速快 化妆品市场向高端化发展 12护肤品市场规模持续扩张抗衰老和成分党崛起 13抗衰老成热门护肤需求 13成分出圈消费决策影响力扩大 14护肤品集中度较低国产品牌有望向中高端布局 14抗衰老护肤品市场规模预测 15底妆为最大子品类国货彩妆崛起 17国货彩妆认可度提升九成消费者愿购买 17彩妆行业竞争激烈头部国货上升迅速 18彩妆市场规模预测 19公司看点：大单品战略优势延续强营销多渠道协同发力 20产品端：持续完善品牌矩阵大单品战略提升营收 20契合消费需求完善护肤品牌矩阵 20主品牌珀莱雅策略进化大单品策略助品牌长青 21彩妆品牌彩棠崭露头角 24Off&Relax进军中国入局洗护赛道 26高功效护肤品牌科瑞肤抗老赛道加码 27研发生产：研发突破赋能大单品自产为主产能持续提升 28夯实研发实力增强品牌生命力 28护肤品类自产为主彩妆品类自产与OEM并行 30渠道端：线上精细化运营促营收高增抖音平台沉淀私域流量 31线上营收高增线上直营渠道为主 31线上平台精细化运营搭建流量池 32营销端：高投入品牌营销618成效显著 34销售费用投入高品牌宣传力度大 34品牌营销深度连接用户传递品牌价值 35营销成效显著618销售表现亮眼 35盈利预测与估值 37核心假设 37盈利预测 384.3估值 38风险提示 38图表目录图1：珀莱雅发展历程、营收（亿元、营收同比 6图2：珀莱雅营收结构（按产品拆分） 7图3：珀莱雅营收结构（按品牌拆分） 7图4：五家企业营收及增速对比（亿元） 8图5：五家企业归母净利润及增速对比（亿元） 8图6：五家企业销售毛利率对比 9图7：五家企业销售净利率对比 9图8：五家企业存货周转天数对比（天） 9图9：五家企业应收账款周转天数对比（天） 9图10：五家企业资产负债率对比 9图公司股权结构图 10图12：珀莱雅6*N战略 图13：零售额：化妆品类：当月值（亿元）及当月同比 图14：中国化妆品市场规模（亿元）及增速 图15：2016-2021化妆品细分赛道市场规模（亿元） 12图16：大众、高端化妆品市场规模（亿元） 12图17：大众、高端化妆品零售额（亿元） 12图18：2016-2020年化妆品行业集中度 12图19：护肤品市场规模及增速（亿元） 13图20：2022年消费者开始关注抗衰老的年龄 13图21：2022年抗衰行业消费者性别比例 13图22：2022年消费者进行抗衰老的途径占比 14图23：消费者选择护肤品的功效占比 14图24：选购面部护理产品考虑的首要因素 14图25：2020年中国护肤品行业市场集中度 14图26：2020年护肤品CR4（按国际、本土公司拆分） 15图27：2020年月护肤品品牌市占率 15图28：彩妆市场规模及增速（亿元） 17图29：底妆市场规模及增速（亿元） 17图30：近一年国货彩妆消费额变化（统计于2021年9月） 18图31：国货彩妆购买意愿（统计于2021年9月） 18图32：2021年中国彩妆行业集中度 18图33：珀莱雅黑海盐泡泡面膜 21图34：珀莱雅天猫淘宝面膜月销量（万个） 21图35：天猫榜单抗皱精华好评榜（2022年7月日） 23图36：天猫榜单抗皱精华回购榜（2022年7月日） 23图37：大单品迭代史 23图38：珀莱雅双抗粉底液发展历程 24图39：唐毅个人经历时间线 25图40：唐毅彩妆课堂 25图41：唐毅、毛戈平各平台粉丝量对比（万） 25图42：彩棠营收（亿元） 26图43：彩棠大师修容盘 26图44：彩妆/香水/美妆工具赛道销售额前10名 26图45：Off&Relax产品示例图 27图46：Off&Relax创始人 27图47：科瑞肤A醛精华 28图48：泛A成分抗老能力与安全性对比 28图49：珀莱雅研发组织结构 30图50：珀莱雅研发费用及同比（亿元） 30图51：5家企业研发费用占营收的比例对比 30图52：珀莱雅营收渠道构成 31图53：线上、线下营收及同比（亿元） 32图54：线上营收占比对比 32图55：直营、分销营收及同比（亿元） 32图56：2022年4-10月珀莱雅抖音3种带货方式销售额对比（万元） 33图57：2022.4.27.-2022.10.27.抖音销售额前10名（亿元） 34图58：2022.4.27.-2022.10.27.珀莱雅抖音关联直播销售额前5名 34图59：珀莱雅销售费用及同比（亿元） 34图60：4家企业销售费用率对比 34图61：珀莱雅形象宣传推广费及同比（亿元） 35图62：2021年珀莱雅主题营销活动 35表1：公司品牌矩阵 7表2：护肤品行业竞争层次 15表3：抗衰老护肤品市场规模预测（方法一） 16表4：抗衰老护肤品市场规模预测（方法二） 17表5：抗衰老护肤市场规模预测最终值 17表6：2021年市占率前十的彩妆品牌 18表7：彩妆市场规模预测（方法一） 19表8：彩妆市场规模预测（方法二） 20表9：彩妆市场规模预测最终值 20表10：2018-2022年收购/合资/自建的护肤品牌 21表珀莱雅核心大单品介绍 22表12：珀莱雅大单品及同系列产品矩阵 22表13：含A醇的抗衰老精华产品对比 23表14：彩棠旗下天猫在售产品 24表15：彩棠主打产品与竞品的对比 25表16：Off&Relax天猫官方在售产品 27表17：Off&Relax清爽洗发水竞品对比 27表18：科瑞肤针对肌肤问题的产品 28表19：近年珀莱雅产学研合作 28表20：珀莱雅外部合作产品应用 29表21：2020年至今珀莱雅学术成果 29表22：近年珀莱雅获得授权的部分专利 29表23：珀莱雅近五年日化产品生产量、销售量、库存量、自产率 30表24：珀莱雅2021年分产品成本构成 31表25：线上销售新渠道策略 32表26：珀莱雅抖音账号矩阵（数据截至2022年10月27日） 33表27：各品牌抖音官方账号粉丝数、获赞数、作品数对比（截至2022年10月27日） 33表28：2022年618珀莱雅营销活动 36表29：2022天猫618美妆行业品牌 36表30：2022天猫6月面部精华销售额品牌 37表31：珀莱雅盈利预测业务拆分 37表32：珀莱雅可比公司估值表 38表33：公司盈利预测表 40主打抗衰护肤彩妆洗护全面发力多品牌+大单品战略跻身头部化妆品企业打造多款爆品的国内优质化妆品企业。2003年，公司推出首个品牌“珀莱雅”，随后陆续孵化“优资莱”、“韩雅”等新品牌。产品定位上，珀莱雅先以二三线城市为主阵地占领下沉市场，构建差异化多品牌矩阵，后逐渐向抗衰、高功效等热门细分赛道进军。同时，持续推进大单品策略，成功缔造红宝石精华、双抗精华等爆款。公司现已成为国内领先的化妆品企业，其发展历程可分为三个阶段：品牌构建（2033品牌珀莱雅”2009年，公司“、“韩雅”“”。公司于2013年和2015HeForShe贡献6。201417.421.7%。2015、20165.5%、1.3%品牌全线布局（797A2018出“印彩巴哈”2019年，珀莱雅与西班牙公司签署合作协议，加速抗衰赛道布局；同年，与法国CODIF公司联合发布2017-201917.8、23.631.29.8%、32.4%32.3%。大单品升级（0至今：大单品战略成效凸显，品牌渗透破圈。0莱成功缔造红宝石精华、双抗精华、彩棠修容盘等明星大单品。此后，珀莱雅围绕大单品战略不断实现产品创新和品牌破圈，2021双抗精华全面升级为2.0版本。营收方面，2020、2021年营收分别为37.5、46.3亿元，分别同比增长20.1%、23.5%，大单品策略成效显著。图1：珀莱雅发展历程、营收（亿元、营收同比资料来源：wind，公司官网，公司招股说明书，公司年报，珀莱雅股份公众号，申港证券研究所主品牌为珀莱雅护肤品贡献主要营收围绕主品牌珀莱雅，构建差异化品牌矩阵。公司自有品牌已覆盖护肤、彩妆、洗护等多个领域。主品牌珀莱雅专注海洋科技护肤，针对年轻白领女性，定位中端市场，旗下有“双抗系列”等多款护肤品，以及底妆、隔离等彩妆产品。悦芙媞专注于打造年轻肌肤美妆，针对年轻女性。科瑞肤聚焦高功效型护肤，服务中高端刚需消费者。彩棠打造新国风专业彩妆，力求抢占中端市场份额，聚焦底妆、高光品类。Off&Relax源自日本，定位中高端，专注于头皮养护，产品包括洗发水、护发素、发膜、美容液等。另有优资莱、韩雅、圣歌兰、猫语玫瑰等品牌。表1：公司品牌矩阵品牌简介定位主要产品珀莱雅公司主品牌，专注海洋科技护肤，旗下有“双抗系列”、针对年轻白领女性，洁面，面膜，爽肤水，定位中端市场，价格精华，眼霜，乳液，面宝石系列”等多款护肤产品，亦有底妆、妆前隔离等彩妆区间200-400元霜，粉底液，隔离霜等系列产品悦芙媞为年轻肌肤提供高性价比产品的护肤品牌针对年轻女性，尤其是年轻油皮，解决护面膜，防晒,头皮泥膜，身体乳，护手霜，颈肤、洗护需求，价格霜，身体磨砂，素颜区间50-100元霜，隔离霜，遮瑕笔等科瑞肤坚持“针对，才更有效”的护肤理念，针对不同肌肤瑕疵定位中高端，价格区毛孔精华，修护面霜，的成因和原理，以针对性配方修护肌肤问题，致力于引领间260-600元提亮精华等护肤潮流由成分转向配方彩棠以“匠心定制，妆人合一”为理念，以中国美学为基，融定位中端，价格区间妆前乳，粉底液，高光合国际彩妆风尚，打造的中国女性定制彩妆品牌。旗下有150-200元，强化底盘，修容盘，遮瑕盘等妆、定妆、高光修容等项目Off&Relax源自日本，融合植物配方，专业研究头皮养护，由日本首定位中高端，价格区洗发水、护发素、发席头皮护理专家联合亲研间150-200元膜、美容液等其他品牌优资莱，韩雅，圣歌兰，猫语玫瑰等资料来源：各品牌官网，公司招股说明书，申港证券研究所营收主要来源于护肤类和品牌“珀莱雅”，美容类和品牌“彩棠”增长空间广。分产品看，护肤类贡献主要营收，2017-2021年营收占比均在80%年占13.3%。分品牌看，公司自有品牌珀莱雅近三年85.2%、79.7%、82.9%20215.3%。图2：珀莱雅营收结构（按产品拆分） 图3：珀莱雅营收结构（按品牌拆分） 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，公司年报，申港证券研究所五家企业财务对比：珀莱雅毛利率高营运能力强公司处于化妆品上市公司中的龙头企业，我们选取实力接近的另外四家企业进行财务对比分析，四家企业分别是贝泰妮、上海家化、水羊股份、丸美股份。22Q1-Q3营收表现优。22Q1-Q339.6231.53%2017-202126.96%。图4：五家企业营收及增速对比（亿元）资料来源：wind，申港证券研究所珀莱雅净利润稳步增长，位居行业前列。2022Q1-Q3珀莱雅归母净利润4.95亿元，同比增长35.96%，增速较高。2017年至今，五家企业中归母净利润持续增长的是珀莱雅和贝泰妮，且增速均高于20%。图5：五家企业归母净利润及增速对比（亿元）珀莱雅归母净利润 上海家化归母净利润 贝泰妮归母净利润 水羊股份归母净利润 丸美股份归母净利润10 珀莱雅同比 上海家化同比 贝泰妮同比 水羊股份同比 丸美股份同98765432102017 2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3

500%400%300%200%100%0%-100%-200%资料来源：wind，申港证券研究所2022Q1-Q369.43%升，主要原因系线上营收占比提升、主推大单品策略、线上自播占比提升；2022Q1-Q312.73%位于五家企业中第二。图6：五家企业销售毛利率对比 图7：五家企业销售净利率对比资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所珀莱雅供应链升级促存货周转加快，回款速度快。2022Q1-Q3珀莱雅存货周转天数为126.84天。珀莱雅存货周转较快，系供应链数字化升级改造保障供货所致。应收账款周转方面，2022Q1-Q3珀莱雅应收账款天数6.83天，五家企业中天数最短。图8：五家企业存货周转天数对比（天） 图9：五家企业应收账款周转天数对比（天） 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所珀莱雅资产负债率稳定。2021年、2022Q1-Q3珀莱雅资产负债率分别为37.69%、41.47%，处于中间水平。图10：五家企业资产负债率对比资料来源：wind，申港证券研究所股权结构相对稳定业务激励体系多元化公司实际控制人为侯军呈、方爱琴夫妇，股权结构相对稳定集中。公司董事长侯军呈、董事兼总经理方玉友持股比例分别为34.45%、17.51%。方玉友为侯军呈51.96%100%媞71.36%图11：公司股权结构图资料来源：wind，公司公告，公司招股说明书，申港证券研究所公司构建多元激励体系，践行新组织策略。机制层面，珀莱雅围绕业务战略，构建短期、中期、长期多元激励体系，其中长期激励包含股权激励和合伙人制度。公司倡导“高投入，高绩效，高回报”的三高绩效文化，践行新组织策略。股权激励完善长效激励机制彰显业绩信心2022782022年限101层管理人员及核心骨干。拟授予上述激励对象限制性激励股票共210万股，占股本总额的0.75%。激励计划旨在完善公司长效激励机制，吸引人才，为公司长远发展蓄能。此次股票激励计划在公司、业务、个人三层面设置考核指标。公司业绩方面，要求2022-2024年各年度营收增长率和净利润增长率均分别不低于25%、53.75%、87.58%。该目标有利于驱动公司业绩增长、调动员工积极性。发行可转债优化研发生产布局增强竞争力可转债投资资金提升研产能力，评级展望稳定。2021年127.513.391.950.911.28亿元用于补充流动资金。湖州生产基地项目扩建将进一步提升产能，龙坞研发中心有利于增强公司研发力，信息化升级建设项目持续赋能1.7构建可持续增长蓝图6*N战略固本拓新20206*N6新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造六项核心能力，分别致力于满足消费者需求、数字化营销、扁平化平台组织构建、基础科学研究与信息化改NN“同定位的差异化品牌矩阵。六项核心能力赋能品牌构建，促公司行稳致远。图12：珀莱雅6*N战略资料来源：公司年报，申港证券研究所行业分析：抗衰、彩妆赛道前景广国货品牌颇具上升潜力市场规模扩张高端化转向化妆品零售额增长趋势不变，化妆品市场规模持续扩张。20102010170.22021570.6223-52022年64248.1%45.75%。2021455315.03%图13：零售额：化妆品类：当月值（亿元）及当月同比 图14：中国化妆品市场规模（亿元）及增速 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：艾媒数据中心，申港证券研究所护肤品为主要子赛道，彩妆赛道颇具成长优势。化妆品赛道包括护肤品、彩妆、护发用品、香水，其中，护肤品占据主导地位，彩妆和护发用品次之，香水规模占比最低。2021年细分赛道规模分别为3133、622、597、112亿元，分别占70.18%、13.94%、13.38%、2.51%。从规模增速上看，护肤品市场规模增速最快，2021年同比增长20.29%，彩妆增速第二，2021年同比增长12.27%。图15：2016-2021化妆品细分赛道市场规模（亿元）资料来源：中商产业研究院，申港证券研究所化妆品市场加速高端化。随着居民审美能力和消费水平的提升，中国化妆品市场向高端化方向发展。2019年大众、高端化妆品市场规模分别为2613、1003亿元，2019年大众、高端化妆品零售额分别为1474、1518亿元。图16：大众、高端化妆品市场规模（亿元） 图17：大众、高端化妆品零售额（亿元）资料来源：艾媒咨询，申港证券研究所 资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，申港证券研究所2020CR3CR5CR1025.6%、32.2%42.9%，分别较前一年同比+1.9pct、+2.1pct、+1.3pct。可见，化妆品市图18：2016-2020年化妆品行业集中度资料来源：华经产业研究院，申港证券研究所护肤品市场规模持续扩张抗衰老和成分党崛起护肤品市场规模持续扩张，高速增长。近513.59%。2021、20203132.52604.220.29%、6.55%。图19：护肤品市场规模及增速（亿元）资料来源：中商产业研究院，申港证券研究所消费者抗衰老意识增强，女性群体更关注抗衰。2022年艾媒咨询调查显示，在26-35岁、18-25岁年龄段开始关注抗衰老的消费者分别占53.2%、23.2%，消费者抗衰老意识提前。抗衰老行业消费者中，女性占比高达70.7%。图20：2022年消费者开始关注抗衰老的年龄 图21：2022年抗衰行业消费者性别比例 资料来源：艾媒咨询，申港证券研究所 资料来源：艾媒咨询，申港证券研究所202262.4%肤品抗击衰老，仅次于健身（68。从护肤品功效选择上看，的消费者注重抗衰老8。图22：2022年消费者进行抗衰老的途径占比 图23：消费者选择护肤品的功效占比 资料来源：艾媒咨询，申港证券研究所 资料来源：艾媒咨询，申港证券研究所成分出圈消费决策影响力扩大成分党崛起，科学护肤理念当道。根据个推大数据，成分党集中于消费水平较高的年轻女性。成分党在意护肤品原料，崇尚科学护肤理念。根据益普索，72%的消费者倾向于购买有明显的成分标识以及成分功效说明的产品。2021年益普索调研显示，58%消费者购买面部护理产品考虑的首要因素为功效，而成分是功效最强力的说明。图24：选购面部护理产品考虑的首要因素资料来源：益普索定量/定性消费者调研，申港证券研究所护肤品集中度较低国产品牌有望向中高端布局2020CR4、CR831.1%、44.6%图25：2020年中国护肤品行业市场集中度资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，申港证券研究所4CR427%羚占前4R4仅9。0年1234、（41，占1。图26：2020年护肤品CR4（按国际、本土公司拆分） 图27：2020年月护肤品品牌市占率 资料来源：艾瑞咨询《中国美妆护肤品行业投资研究报告（简版究所

资料来源：艾媒咨询，申港证券研究所国产品牌集中大众赛道，有望向中高端布局。从护肤品行业竞争层次看，高端、中高端赛道主要由国际品牌占据。高端赛道主要品牌为海蓝之谜、肌肤之钥、赫SK-II表2：护肤品行业竞争层次护肤品行业竞争层次 品牌护肤品行业竞争层次 品牌高端 海蓝之谜，肌肤之玥，赫莲娜中高端 兰蔻，雅诗兰黛，资生堂，日本SK-II大众高端 科颜氏，丸美，佰草集，欧珀莱大众中端 欧莱雅，百雀羚，御泥坊，薇诺娜极致性价比 大宝，郁美净，美加净资料来源：前瞻产业研究院，申港证券研究所方法一：抗衰老护肤品消费者数量X人均花费基于国内有抗衰老消费需求的人群数量和年消费额，从消费市场角度对抗老护肤市场规模进行预测，我们得出2022年我国抗衰老护肤市场规模为811亿元。15-5415-542019年、2020考虑到环境及社会因素影响，使用城镇化率、并假设消费者中选择购买抗衰护同时根据20202021衰老护肤市场规模，预测人均年消费增长率，由此计算抗衰老护肤品市场规模预测值。其中涉及到的假设前提如下：15-54岁女性人口增长率：2022年之后的该年龄段的人口增速为-0.25%；城镇化率：1%；202262.4%的消费者使用护肤品进行抗衰老，抗老护肤品认知度在提升，假设之后每年新增3%；选择购买抗衰老护肤品进行抗老的人群比例：综合考虑抗衰老护肤品市场规模往年增速，反推出的2020-2021年抗衰老护肤品人均年消费增长率，故假设2022-2025。我们预计2022-2025年我国抗衰老护肤市场规模分别为、947、、1281亿元，同比增速分别为、、16.48%、。表3：抗衰老护肤品市场规模预测（方法一）202020212022E2023E2024E2025E15-54岁女性人数（亿人）3.993.973.963.953.943.93yoy-0.50%-0.25%-0.25%-0.25%-0.25%城镇化率63.89%64.72%65.72%66.72%67.72%68.72%选择购买抗衰护肤品的人群比例60.4%61.4%62.4%65.4%68.4%71.4%购买抗衰护肤品的人数（亿人）1.541.581.631.731.831.93抗衰护肤品人均年消费（元）419457499549603664yoy9%10%10%10%10%抗衰老护肤品市场规模（亿元）64672281194711021281yoy11.76%12.29%16.75%16.48%16.23%资料来源：国家统计局，Euromonitor，艾媒咨询，申港证券研究所方法二：护肤品市场规模X抗衰老护肤品渗透率基于国内护肤品市场规模及抗衰老护肤品渗透率对抗衰老护肤品市场规模进行预测，我们得出2022年我国抗衰老护肤品市场规模为866亿元。我们根据已知的2020-2021年护肤品市场规模及抗衰老护肤品市场规模反推渗透率，并对抗衰老护肤品未来渗透率进行预测，由此计算出抗衰老护肤品市场规模预测值，其中涉及到的假设前提如下：202215%；渗透率：2020-2021Euromonitor的我们预计2022-2025年我国抗衰老护肤市场规模分别为866、1038、1241、1482亿元，同比增速分别为、、19.59%、19.41%。表4：抗衰老护肤品市场规模预测（方法二）202020212022E2023E2024E2025E护肤品市场规模（亿元）260431333602414347645479yoy20.29%15%15%15%15%渗透率25%23%24%25%26%27%抗衰老护肤品市场规模(亿元)646722866103812411482yoy11.76%19.99%19.78%19.59%19.41%资料来源：Euromonitor，中商产业研究院，申港证券研究所我们预测2022年抗衰老护肤品市场规模为839亿元。均值得出2022-2025839、992、138216.14%、18.32%、、17.92%。表5：抗衰老护肤市场规模预测最终值202020212022E2023E2024E2025E方法一市场规模（亿元）64672281194711021281方法二市场规模（亿元）646722866103812411482平均值（亿元）64672283999211721382yoy11.76%16.14%18.32%18.11%17.92%资料来源：国家统计局，艾媒咨询，Euromonitor，中商产业研究院，申港证券研究所底妆为最大子品类国货彩妆崛起彩妆市场稳增长，底妆为最大细分赛道。近五年彩妆市场持续扩容，年复合增长率为15.96%2021102016-2020195235、301344、360图28：彩妆市场规模及增速（亿元） 图29：底妆市场规模及增速（亿元） 资料来源：中商产业研究院，申港证券研究所 资料来源：艾瑞咨询《中国美妆护肤品行业投资研究报告（简版，申港证券究所国货彩妆认可度提升九成消费者愿购买国货彩妆消费额增加，购买意愿高。随着国潮的火热，国货彩妆热度攀升。根据易观分析的调研数据，2021年4成受访者国货彩妆消费额比去年增加，4成基本持平。从购买意愿上看，92.84%受访者有国货彩妆购买意愿，其中，愿意完全以国货代替国际彩妆品牌的占13.93%，愿意部分品类尝试、少量尝试的分别占58.23%、20.68%。图30：近一年国货彩妆消费额变化（统计于2021年9月） 图31：国货彩妆购买意愿（统计于2021年9月） 资料来源：易观分析，申港证券研究所 资料来源：易观分析，申港证券研究所彩妆行业竞争激烈头部国货上升迅速行业集中度较低，竞争较为激烈。2021年中国彩妆行业CR3、CR5、CR10市占率分别为19.3%、30.3%、48.1%，可见行业竞争对手较多，竞争格局较分散。图32：2021年中国彩妆行业集中度资料来源：前瞻产业研究院，申港证券研究所国际品牌仍居主导地位，头部国货市占率显著提升。我国彩妆市场由国际品牌主导，20211082%、1.6%，20216.8%、6.4%表6：2021年市占率前十的彩妆品牌彩妆品牌2018201920202021花西子2.0%2.9%5.1%6.8%完美日记1.6%5.1%6.7%6.4%迪奥6.0%6.1%6.0%6.1%巴黎欧莱雅6.7%5.9%5.9%5.7%YSL4.1%4.6%4.7%5.3%美宝莲10.7%8.5%6.8%4.9%阿玛尼2.5%3.4%3.5%3.8%兰蔻2.9%3.3%3.4%3.4%魅可3.2%3.8%3.4%2.9%香奈儿2.7%2.6%2.5%2.8%资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，申港证券研究所彩妆市场规模预测方法一：彩妆消费者数量X人均花费基于国内彩妆消费人群数量和年消费额，从消费市场角度对彩妆市场规模进行预测，我们得出2022年我国彩妆市场规模为708.3亿元。15-5415-5420192020CTR同时根据20192020其中涉及到的假设前提如下：15-54岁女性人口增长率：2022年之后的该年龄段的人口增速为-0.25%；有彩妆的人群比例：CTR201950%1%；购买彩妆的人群比例：2019-2020年抗衰老护肤品人均年消费增长率，取两年的均值故假设2022-202512%。我们预计2022-2025年我国彩妆市场规模分别为708.3、806.2、917.4、1043.5亿元，同比增速分别为、、13.79%、13.75%。表7：彩妆市场规模预测（方法一）2019202020212022E2023E2024E2025E15-54岁女性人数（亿人）4.023.993.973.963.953.943.93yoy-0.70%-0.50%-0.25%-0.25%-0.25%-0.25%购买彩妆的女性占比50%51%52%53%54%55%56%购买彩妆的人数(亿人）2.012.042.072.20彩妆人均年消费（元）239.7272301337.2377.6422.9473.7yoy13.47%10.67%12%12%12%12%彩妆市场规模（亿元）482554622708.3806.2917.41043.5yoy14.94%12.27%13.87%13.83%13.79%13.75%资料来源：国家统计局，中商产业研究院，央视市场研究（CR方法二：化妆品市场规模X彩妆市场占比基于国内化妆品市场规模及彩妆市场占比对彩妆市场规模进行预测，我们得出2022年我国彩妆市场规模为680.7亿元。其中涉及到的假设前提如下：中国化妆品市场规模增长率：根据往年该数据增长率的平均值及最新数据，假202115%；彩妆市场占比：2019年、2020妆市场的规模，得出彩妆市场占比。取前两年彩妆市占比均值13%作为彩妆市根据上述基本数据和假设情况，我们预计2022-2025年我国彩妆市场规模分别为680.7、782.8、900.2、1035.2亿元，同比增速分别为9.43%、15%、15%、15%。表8：彩妆市场规模预测（方法二）2019202020212022E2023E2024E2025E化妆品市场规模（亿元）42563958455352366021.36924.57963.2yoy-7%15.03%15%15%15%15%彩妆市场占比11.3%14%13.66%13%13%13%13%彩妆市场规模482554622680.7782.8900.21035.2yoy14.94%12.27%9.43%15.00%15.00%15.00%资料来源：中商产业研究院，艾媒咨询，申港证券研究所我们预测2022年彩妆市场规模为694.5亿元。根据上述两种预测方法，取均值得出2022-2025年我国彩妆市场规模分别为694.5、794.5、908.8、1039.4亿元，同比增速分别为11.65%、14.4%、14.39%、14.37%。表9：彩妆市场规模预测最终值2019202020212022E2023E2024E2025E方法一市场规模（亿元）482554622708.3806.2917.41043.5方法二市场规模（亿元）482554622680.7782.8900.21035.2平均值（亿元）482554622694.5794.5908.81039.4yoy14.94%12.27%11.65%14.4%14.39%14.37%资料来源：国家统计局，中商产业研究院，央视市场研究（CR公司看点：大单品战略优势延续强营销多渠道协同发力产品端：持续完善品牌矩阵大单品战略提升营收契合消费需求完善护肤品牌矩阵持续打造护肤新品牌，进军中高端市场。纵向看，珀莱雅最早定位大众市场，但近年正通过合资、自建等方式完善品牌布局，提升市场定位。2018新护肤品牌缇芝，完善品牌矩阵。2019年，珀莱雅与西班牙化妆品公司Prima-Derm0对标国际品牌，打造“国货之光”。横向对比而言，珀莱雅与国际品牌在护肤品牌功能打造上有相似之处，在品牌拓展上尚不及国际大牌，但正趋于成熟，成为“国货之光”。护肤品牌功能打造上，珀莱雅与国际知名品牌有两点相似之处。其一，均强调20182018Snowberry2022Haeckels20192021tothepeople均强调配方天然。醉象、宝洁2021年自建的“好皮肤医师”、雅诗兰黛2019年收购的Have&Be抗衰老等热门细分赛道发力。从2018年宝洁收购功能性护肤品牌FirstAidBeauty、2021年雅诗兰黛收购TheOrdinary都可见一斑。护肤品牌拓展方式上，珀莱雅处于国际品牌早期阶段。国际品牌已进入收购为主、自主孵化为辅的阶段，珀莱雅主要仍采取自建的方式。但随着公司资金实。表10：2018-2022年收购/合资/自建的护肤品牌公司品牌获得时间获得途径品牌特点珀莱雅科瑞肤2020自建中高端功能性护肤品牌圣歌兰（SingulaDerm）2019合资高浓度活性胜肽和脂质体渗透技术帮助肌肤抗老缇芝（TZZ)2018自建打造纯植物护肤品，年轻化、轻奢品牌宝洁好皮肤医师（GoodSkinMD)2021自建专注敏感肌护肤、面向千禧一代、性别包容皮肤科极客（DermaGeek)2021自建零残忍、纯素、产品为活性成分、性别包容Farmacy2021收购天然护肤FirstAidBeauty2018收购主打修复和功能性护肤的美国医学护肤品牌Snowberry2018收购新西兰天然品类护肤品牌雅诗兰黛Haeckels2022收购以海藻等海洋植物为核心原料TheOrdinary2021收购功效性护肤Have&Be2019收购针对年轻女性的小众韩国品牌资生堂醉象（DrunkElephant）2019收购天然配方、面向Z世代欧莱雅Youthtothepeople2021收购纯素护肤产品，原料包括羽衣甘蓝、菠菜、绿茶、苜蓿等天然食物Takami2020收购专注于亚洲女性的医用护肤品津尔氏2020收购美国天然有机护肤品牌资料来源：公司公告，搜狐网，华丽志，雪球，贤集网，申港证券研究所201971002019、8103、108珀莱雅打出“脸越脏泡泡越多”的口号，并以抖音为主阵地进行趣味视频的投放，与大量头部及中腰部达人合作推广产品，促产品爆火。图33：珀莱雅黑海盐泡泡面膜 图34：珀莱雅天猫淘宝面膜月销量（万个） 资料来源：珀莱雅公司官网，申港证券研究所 资料来源：萝卜投资，申港证券研究所爆品策略势微，倒逼产品策略转型。珀莱雅泡泡面膜虽在短时间内爆发出巨大声量，但市面上众多相似产品涌现使消费者产生审美疲劳，一些博主对其功效的质疑也使产品声量逐渐衰减。另外，除海盐泡泡面膜外，珀莱雅仅打造出一款小爆“CAABC大单品功效升级提高毛利率。2020年，珀莱雅推出以抗皱为核心功效的大单品“红宝石精华082021年5月，推出0-1与维A醇Booster9.97元/ml10.97元表11：珀莱雅核心大单品介绍核心大单品 功效 价格 平均单价核心大单品 功效 价格 平均单价红宝石精华 运用六胜肽-8等成分，帮助肌肤抗老防御 1.0：299元/30ml 9.97元/ml将六胜肽-8替换为抗皱效率更高的六胜肽并首次加入维A醇Booster缓成分

2.0：329元/30ml 10.97元/ml双抗精华 抗氧、抗糖帮助肌肤抵御初老 1.0：239元/30ml 7.97元/ml麦角硫因、虾青素、EKU134、LC-6帮助肌肤抗氧化，脱羧肌肽、Collrepair提升肌肤抗糖化能力

2.0：239元/30ml 7.97元/ml肌源修护优效精华液 利用独家肌源修护筑稳科技，靶向护基底膜，尤其适合油肌与痘肌

239元/30ml 7.97元/ml资料来源：珀莱雅官方公众号，珀莱雅天猫旗舰店，Cosmetic美妆大赏公众号，申港证券研究所核心大单品丰富产品带，打造新锐大单品。珀莱雅以“红宝石精华”为出发点，推出同系列产品红宝石精华、活肤水乳、面霜、冰陀螺眼霜、面膜；从“双抗精华”起步，拓展至双抗小夜灯眼霜、双抗面膜、双抗粉底液等产品；围绕“源力表12：珀莱雅大单品及同系列产品矩阵红宝石系列双抗系列源力系列大单品红宝石精华双抗精华源力修护精华周边产品红宝石活肤水乳双抗小夜灯眼霜源力面霜红宝石面霜双抗粉底液源力面膜红宝石冰陀螺眼霜双抗水乳霜套装保龄球蓝瓶红宝石面膜双抗面膜双抗面霜保龄球橘瓶资料来源：珀莱雅公司官网，申港证券研究所大单品成分优越，抗衰老能力突出。选取市面上含有A醇的四款热门抗衰老精华2.0A和国货品牌韩束双A醇精华、瑷尔博士A醇精华相比，红宝石精华2.0添加的胜肽浓度最高，抗老效果好，配合A醇能达到更强的抗老效果。表13：含A醇的抗衰老精华产品对比公司品牌产品价格单位价格A醇浓度其他核心成分珀莱雅珀莱雅红宝石精华2.0350元/30ml11.7元/g超分子包裹A醇1%，实际A醇含量0.1%20%高浓度六胜肽-1上美集团韩束双A醇精华369元/36ml10.25元/mlA酯包裹A醇共1%9%六胜肽，波色因福瑞达生物瑷尔博士A醇精华338元/45g7.5元/g0.20%5%胜肽,3%硅烷化玻尿酸，5%水青冈芽提取物欧莱雅欧莱雅夜精华A醇精华380元/30ml12.7元/ml0.25%无包裹原型A醇提拉胜肽，玻尿酸，积雪草提取物资料来源：珀莱雅官网，韩束公司官网，瑷尔博士微信官方商城，欧莱雅微信官方商城，申港证券研究所图35：天猫榜单抗皱精华好评榜（2022年7月日） 图36：天猫榜单抗皱精华回购榜（2022年7月日） 资料来源：天猫官方旗舰店，申港证券研究所 资料来源：天猫官方旗舰店，申港证券研究所中长期看，大单品战略延长产品生命周期，提升品牌生命力。国际知名品牌雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶分别经历七次、两次迭代升级，提升产品功效和用2020红宝石精华、双抗精华，成为爆款，2021年即将产品升级为2.0版本。图37：大单品迭代史资料来源：雅诗兰黛官方公众号，聚美丽，兰蔻官方公众号，腾讯网，新浪时尚，珀莱雅官方公众号，珀莱雅官网，萝卜投研，申港证券研究所关注消费潮流，发力养肤赛道。消费者对于底妆的需求已不满足于修饰毛孔、遮瑕等常规功效，着眼养护肌肤的进阶功效。珀莱雅敏锐捕捉到消费者需求变迁，202082021320219图38：珀莱雅双抗粉底液发展历程资料来源：珀莱雅官方微博，申港证券研究所布局彩妆，第二品牌彩棠发展势头强劲。彩棠为彩妆大师唐毅（又名唐宏毅）2014年创立的国风彩妆品牌，2019年珀莱雅开始控股“彩棠”。目前，珀莱雅、唐毅对彩棠持股比例分别为71.36%、28.64%，后者为最终受益人。彩棠天猫官方在售产品涵盖底妆、彩妆、妆具，其中底妆类表现亮眼。今年38节期间，大师多效妆前乳获得妆前品类Top4，大师高光修容盘蝉联高光品类Top1。表14：彩棠旗下天猫在售产品产品类别产品名称功效与特点天猫官方旗舰店价格底妆大师多效妆前乳妆前控油/保湿179元/支釉瓷无暇粉底液保湿，修饰肤色239元/30ml大师高光修容盘2.0提亮、修饰肤色，修饰轮廓，使其更加自然立体199元/17g净肤修颜遮瑕笔遮瑕，修颜49元/件彩妆丝韵绣色唇膏滋润，提升气色139元/支雾感持妆唇线笔易上色，持久留色49元/支点彩琉纹眼颊盘修饰肤色，提升气色209元/盘云墨素描眉笔防水，锁色，勾勒眉形79元/支妆具大师定制修容刷（青瓷版）修容工具99元/支大师定制修容刷（苏绣版）修容工具89元/支卸妆湿巾清洁卸妆59元/20片美妆蛋化妆用具49元/个资料来源：彩棠天猫官方旗舰店，公司年报，申港证券研究所明星彩妆师创立，塑造亚洲女性之美。彩棠创始人唐毅为国际著名化妆师，是章子怡、姚晨、赵丽颖等众多明星的合作化妆师。唐毅深耕美妆领域多年：19982002年-20122005年，ELLE图39：唐毅个人经历时间线资料来源：百度百科，申港证券研究所个人IP赋能品牌，抢占用户心智。彩棠公众号上持续开设唐毅大师系列彩妆教学，连接用户提升品牌传播度。相比同样拥有自主品牌的明星化妆师毛戈平，唐毅在微博、抖音、小红书上的粉丝量分别为218.5万、237.8万、96.2万，均高于毛戈平，B站粉丝量51万，低于毛戈平。图40：唐毅彩妆课堂 图41：唐毅、毛戈平各平台粉丝量对比（万） 资料来源：彩棠公众号，申港证券研究所 资料来源：微博，抖音，B站，小红书，申港证券研究所重点布局中高端底妆产品，高性价比抢占用户心智。彩棠与毛戈平、花西子均从2022722军均归属彩棠产品，分别为彩棠大师高光修容盘和彩棠双效高光盘。对比该榜单12元/g表15：彩棠主打产品与竞品的对比品牌产品名称价格单位价格彩棠大师高光修容盘2.0199元/17g12元/g双效高光盘169元/5.1g33元/g毛戈平高光粉膏278元/4.5g62元/g修容粉饼150元/4.5g33元/g花西子高光修容盘129元/7.8g17元/g芭比波朗晶亮颜彩盘（mini常规版）290元/4g73元/g魅可生姜高光修容盘320元/7g46元/g小奥汀反转魅力高光粉饼（高光）159元/7g23元/g高光修容一体盘（黄调自然盘）189元/23.5g8元/g高光修容一体盘（粉调白皙盘)189元/20g9元/g资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，申港证券研究所营收高增，成为珀莱雅第二大品牌。2020年彩棠营收1.21亿元，2021年营收2.46亿元，同比增长103.48%，从孵化期跨越至高速增长期。彩棠已成为继主品牌珀莱雅后的第二大品牌。图42：彩棠营收（亿元）资料来源：wind，公司年报，申港证券研究所节假日销售战绩突出。2022年，作为新锐彩妆品牌，“彩棠”在三八节、天猫618等节假日线上销售表现亮眼，旗下多款产品居细分赛道前列。三八节GMV2022GMV400%402021GMV。618销售额跻身细分赛道前10，性价比高。2022618108317.3173.810单价为47.86元/件，仅高于珂拉琪的47.83元/件，性价比凸显。图43：彩棠大师修容盘 图44：彩妆/香水/美妆工具赛道销售额前10名 资料来源：珀莱雅官方公众号，申港证券研究所 资料来源：化妆品报官微，申港证券研究所Off&Relax。Off&Relax40研发，产品销量在日本乐天综合实时排行榜中常年居榜首。2018年珀莱雅收购Off&Relax，2021年珀莱雅将Off&RelaxOff&Relax150-2002022年0-1图45：Off&Relax产品示例图 图46：Off&Relax创始人 资料来源：雪球，申港证券研究所 资料来源：雪球，申港证券研究所6款SKU，温泉水成分为卖点。目前Off&Relax天猫官方海外旗舰店有6款基本产品在售，产品涵盖发膜、洗发水、护发素、头皮美容液4大品类。主打温泉水卖点，寻觅日本三处温泉水，将三大低张性温泉水加入洗护配方，利用温泉水中富含碳酸更温和亲肤的特点，研制出更适合亚洲人头皮的产品。表16：Off&Relax天猫官方在售产品产品类别产品名称价格发膜OR温泉密集滋养发膜109元/50g洗发水温泉净澈清爽洗发水109元/260ml；258元/460ml清爽洗发水109元/260ml护发素柔顺滋养护发素119元/260ml；169元/460ml温泉清爽护发素119元/260ml；169元/461ml头皮美容液OR温泉头皮滋养美容液179元/45ml资料来源：天猫海外官方旗舰店，申港证券研究所定位中高端，销量好评双高。Off&Relax销量最高产品清爽洗发水天猫国际月销1万+，入选天猫国际控油洗发水销量榜第三、好评榜第四。对比来看，清爽洗发水价格定位较高，平均单价0.4元/ml高于其竞品。但在此情形下清爽洗发水销量、好评仍处赛道领先，侧面反映出其功效优异。表17：Off&Relax清爽洗发水竞品对比品牌产品价格平均单价Off&Relax清爽洗发水109元/260ml0.4元/mlSelun去屑洗发水54元/200ml0.3元/mlRYO红吕洗发水85元/550ml0.2元/ml伊卡璐玫瑰去油蓬松洗发水89元/400ml0.2元/ml多芬空气感保湿无硅洗发露79.9元/480ml0.2元/ml资料来源：天猫海外官方旗舰店，申港证券研究所2021年成立。科瑞肤以科学护肤为理念，针对性研发产品，修护肌肤。目前科瑞肤针对毛孔粗大、红脸、黑头等多种肌肤问题，已相应推出毛孔精华调理液、屏障修护精表18：科瑞肤针对肌肤问题的产品针对肌肤问题产品名称价格隐匿毛孔毛孔调理精华液1.0:260元/18ml；2.0:480元/30g面部皱纹淡纹精华液260元/18ml黑眼圈眼周提亮精华乳290元/18ml眼周细纹眼周淡纹精华乳290元/18ml红脸屏障修护精华液220元/18ml黑头黑头调理精华液220元/18ml资料来源：天猫官方旗舰店，申港证券研究所精研A2022A醛精0.1%AAA醛相比A醇抗老能力更强，对使用者耐受性的要求也更高，有望与以A醇为核心成分的大图47：科瑞肤A醛精华 图48：泛A成分抗老能力与安全性对比 资料来源：科瑞肤官方微信公众号，申港证券研究所 资料来源：科瑞肤官方微信公众号，申港证券研究所研发生产：研发突破赋能大单品自产为主产能持续提升夯实研发实力增强品牌生命力全球原料研发合作，把握护肤潮流前沿。珀莱雅捕捉到消费者对于护肤品成分关注度的提升，与海内外研发实验室开展原料研发合作。2022年珀莱雅与浙江澎肽展开战略合作，深入多肽研发、多肽绿色合成等方面的创新研发。2021年与赢创特种、禾大化学、中科院微生物研究所、帝斯曼、巴斯夫、亚什兰开展合作,共同研发优质原料与科学配方。表19：近年珀莱雅产学研合作合作方 合作年份 合作内容合作方 合作年份 合作内容浙江澎肽 2022 达成战略协议，深入多肽原料的创新应用赢创特种化学有限公司 2021 战略合作协议，强化功效性原料研究禾大化学品有限公司 2021 战略合作协议，产学研合作，加强功效型原料研究中科院微生物研究所 2021 开展“深海微生物资源利用及活性物质开发”合作帝斯曼 2021 帝斯曼将为珀莱雅定制全面的抗氧化、抗老活性成分巴斯夫 2021 计划开展科研、市场研究等方面的多项合作，共研独家成分亚什兰 2021 达成战略协议，共同研发珀莱雅特色鲜明、符合本土消费倾向的独家成分资料来源：澎肽公司官网，珀莱雅公司官网，搜狐网，申港证券研究所联合研究开发创新配方，原料突围赋能产品。珀莱雅与世界尖端实验室亚什兰战Nox-age2.0-1Pro，运用于红宝石面霜2.0莱雅与西班牙生物科技实验室LipotrueS.L深度合作，成果应用于小夜灯眼霜1.0与红宝石精华1.0中。表20：珀莱雅外部合作产品应用合作方联合研发/专供的成分应用的产品产品功效亚什兰独家专供双抗成分Nox-age小夜灯眼霜2.0促进细胞代谢，预防黑眼圈浙江澎肽六胜肽-1Pro红宝石面霜2.0淡纹抗老LipotrueS.L/小夜灯眼霜1.0淡化色素，预防眼圈问题LipotrueS.L六胜肽-1红宝石精华1.0预防皱纹，紧实肌肤资料来源：珀莱雅官方微博，珀莱雅官方小红书，申港证券研究所学术成果扎实。AAofCosmeticDermatology-1对于改善眼角皱纹能力更强。珀IFSCC表21：2020年至今珀莱雅学术成果科研内容 科研成果科研内容 科研成果/结论A醇超分子化结构

超分子维A醇（专利号：CN112294693A）关于超分子维A醇的科研成果发表于国际顶级期刊《JournalofCosmeticDermatology》乙酰基六肽-1与乙酰基六肽-8的功效对比研究 乙酰基六肽1-对眼角抗皱体积改善率高于乙酰基六肽-8不同浓度下乙酰基六肽-1人体功效研究 20%的乙酰肌肽皱纹改善率最首次贴斑试验 证明包裹的维A醇更温和海洋原料/提取物的功效性研究 论文《一种含有10%烟酰胺的新型化妆品的抗衰老功效评价》收录于2020IFSCC会议研究研究

论文《一种含超分子视黄醇及千日菊提取物的产品对中国城市女性眼周肌肤的改善》收录于2020IFSCC会议论文《不同方法评价复方舒敏乳膏改善敏感皮肤的效果及相关性研究》收录于2020IFSCC会议资料来源：公司公告，美丽研制微信公众号，中国化妆品网，申港证券研究所专利成果数量丰富、领域全面。202119项国家授权发明专利，新10的几项专利覆盖抗敏、抗瘙痒、祛斑、抗衰、头皮护理多个领域。其中，抗敏、抗瘙痒对应热度上升的敏感肌赛道，祛斑、抗衰为珀莱雅主攻赛道，头皮护理则为珀莱雅旗下品牌Off&Relax的专研领域。表22：近年珀莱雅获得授权的部分专利专利名称 公告日专利名称 公告日一种具有抗敏修复功效的组合物及其制备方法 2022年3月18日一种高效祛斑活性物的制备方法及其应用 2021年月9日一种具有头皮护理功效的植物双向发酵物的制备方法及其应用 2022年1月14日可改善痘印及疤痕的组合物及其制备方法 2021年9月7日一种抗瘙痒功效组合物及其制备方法与应用 2021年10月22日资料来源：企知道，申港证券研究所研发组织结构升级，成立国际科学研究院强化基础研究。珀莱雅为在研发原料方面掌握主动权，2021年新成立国际科学研究院，负责人是法国国家科学院生物学博士后。自此，研发组织架构升级为研发创新中心和国际科学研究院。前者专注于配方开发、产品评估等，后者聚焦细胞、功效性原料开发等基础研究。图49：珀莱雅研发组织结构资料来源：珀莱雅招股说明书，同花顺综合，申港证券研究所研发费用稳定，研发回报率高。2018、2019年珀莱雅研发费用分别为0.51亿元、0.7525.53%、45.56%20203.22%201920210.77增长6.07%。从研发费用占营收的比例看，珀莱雅低于同行业的贝泰妮、上海家图50：珀莱雅研发费用及同比（亿元） 图51：5家企业研发费用占营收的比例对比 资料来源：wind，珀莱雅年报，申港证券研究所 资料来源：wind，珀莱雅、上海家化、水羊股份年报，申港证券研究所护肤品类自产为主彩妆品类自产与OEM并行自产率高，供应链促产能提升。珀莱雅近五年自产率基本稳定在80%，高自产率有利于珀莱雅进行产品质量控制，并能根据销量灵活调整生产计划。珀莱雅日化2021年突破213.65%表23：珀莱雅近五年日化产品生产量、销售量、库存量、自产率年份生产量（亿支）销售量（亿支）库存量（亿支）自产率20276.98%20181.481.490.3182.09%20191.681.640.3584.53%20201.941.810.4884.83%20282.16%资料来源：wind，公司年报，申港证券研究所护肤类原材料成本为主，彩妆类成本主要来自外购。2021年珀莱雅两大产品类别护肤类、美容彩妆类成本分别为12.57、2.63亿元，分别同比增长10.29%、33.32%。护肤类产品成本增长主要系原材料、运费价格上涨，美容彩妆类成本增长主要受外购、运费价格上涨的影响。表24：珀莱雅2021年分产品成本构成产品类别成本构成项目金额（亿元）同比变动护肤类原材料9.1414.52%人工与制造费用0.75-2.20%外购1.21-26.09%运费1.4745.22%小计12.5710.29%美容彩妆类原材料0.6217.17%人工与制造费用0.07-1.78%外购1.7140.49%运费0.2440.62%小计2.6333.32%资料来源：公司年报，申港证券研究所渠道端：线上精细化运营促营收高增抖音平台沉淀私域流量线上营收高增线上直营渠道为主线上直营为主，多渠道全面布局。珀莱雅采取新渠道策略，线上线下销售渠道覆盖全面。2021年珀莱雅线上、线下渠道营收占比分别为84.93%、15.07%。线上方面，直营、分销营收分别占60.67%、24.26%。直营渠道主要包括天猫、抖音、京东，营收占比分别为45%、15%、10%，也包括拼多多、快手等其他渠道。分销渠道主要包括淘宝、京东、唯品会等。线下方面，主要通过日化渠道以及银泰、天虹等百货系统销售。图52：珀莱雅营收渠道构成资料来源：公司年报，申港证券研究所线上渠道营收增长迅速，线上营收占比持续提升。珀莱雅线上收入持续增长，2020、2021年线上收入分别为26.24、39.24亿元，分别同比增长58.59%、49.54%。从4家企业线上营收占主营业务收入比例的对比来看，珀莱雅线上营收占比增幅最大，且在2021年超过贝泰妮，线上营收占比84.93%。图53：线上、线下营收及同比（亿元） 图54：线上营收占比对比资料来源：公司年报，申港证券研究所 资料来源：珀莱雅、贝泰妮、上海家化、丸美股份公司公告，申港证券研究所线上直营营收增速高。珀莱雅线上两种渠道中，以抖音、天猫等为代表的直营渠道营收高增，2019、2020、2021年直营收入分别为8.86、15.91、28.03亿元，分别同比增长88.25%、79.63%、76.16%。图55：直营、分销营收及同比（亿元）资料来源：公司年报，申港证券研究所线上平台精细化运营搭建流量池践行新渠道策略，各平台精细化运营。珀莱雅在天猫平台夯实大单品策略，塑造明星产品，力图提升自播比重，并进行会员拉新和复购运营的升级。在抖音、快手平台优化产品结构，提高大单品占比从而提升毛利、净利，抓住短视频和直播机遇，加强品牌自播。在京东、拼多多持续加强爆款产品打造，优化费用投放模型。在淘宝、京东、唯品会等分销平台上突出差异化产品结构和细分人群覆盖，与达人深度合作强化内容种草。表25：线上销售新渠道策略线上销售模式 线上销售平台 线上新渠道策略线上销售模式 线上销售平台 线上新渠道策略直营 天猫 夯实大单品战略，打造明星单品；自播精细化运营，提高自播比重；升级会员拉新和复抖音快手京东拼多多分销 淘宝京东唯品会资料来源：公司年报，申港证券研究所

优化产品结构，提高大单品占比，提高毛利净利；抢占短视频和直播风口，聚焦品牌自播继续加强爆款打造，优化费用投放强化差异化的产品结构，丰富对应的细分消费群体；精细化运营，提高日销占比；与头部KOL深度合作加强内容种草发力抖音电商，沉淀私域流量打造闭环。珀莱雅是最早在抖音直播带货的护肤企业之一。珀莱雅抓住抖音新兴渠道红利，2020年底入局抖音自播赛道，现已成为该平台自播头部企业。珀莱雅注重自播，通过短视频和自播向抖音小店引流，搭建账号矩阵沉淀私域流量，实现电商闭环。珀莱雅抖音有6·5491.1462272.23050~75万元。表26：珀莱雅抖音账号矩阵（数据截至2022年10月27日）珀莱雅抖音官方账号粉丝数（万）作品数（个）获赞数（万）近30日场均销售额（万元）珀莱雅官方旗舰店491.1462272.250~75珀莱雅旗舰店75.311638.410~25珀莱雅·时光秘密35.9118214.61~2.5珀莱雅官方福利社20.4680.63752.5~5珀莱雅品牌直播51.84204.61~2.5珀莱雅·至上青春3.13630.25350.75~1资料来源：抖音，蝉妈妈，申港证券研究所抖音粉丝数量领先，获赞数较多。对比珀莱雅及其竞品抖音官方旗舰店数据发491.1272.2462表27：各品牌抖音官方账号粉丝数、获赞数、作品数对比（截至2022年10月27日）品牌名称抖音粉丝数（万）抖音获赞数（万）抖音作品数（个）珀莱雅491.1272.2462佰草集31.5105505百雀羚114.594.1304韩束159.187.9738美肤宝28.644.5665丸美58.540.5794自然堂282.2147.4367薇诺娜187.1230.6977资料来源：抖音，申港证券研究所20224-102.5~51亿~2.5亿、250~50059.37%40.01%、0.62%。图56：2022年4-10月珀莱雅抖音3种带货方式销售额对比（万元）资料来源：蝉妈妈，申港证券研究所618、双十一销售额高。2022427日-1027日，根据蝉妈妈的统计数据，珀莱雅抖音销售额5~7.5亿元，位于护肤品牌5261815211000~25002.5~5万件，10月26日直播“双十一首战！宝贝萌冲起来~”直播珀莱雅商品销售额750~10002.5~5万件。图57：2022.4.27.-2022.10.27.抖音销售额前10名（亿元） 图58：2022.4.27.-2022.10.27.珀莱雅抖音关联直播销售额前5名资料来源：蝉妈妈，申港证券研究所 资料来源：蝉妈妈，申港证券研究所营销端：高投入品牌营销618成效显著销售费用投入高品牌宣传力度大销售费用逐年增长，销售费用率高。20202021年，珀莱雅销售费用分别为14.97、19.9222%、33%452021高，达42.98%。图59：珀莱雅销售费用及同比（亿元） 图60：4家企业销售费用率对比 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所形象宣传推广费增长。珀莱雅注重彩棠、科瑞肤等新品牌的孵化和悦芙媞等品牌202116.7336.65%52019CC线下联动推广力度所致。图61：珀莱雅形象宣传推广费及同比（亿元）资料来源：公司年报，申港证券研究所20211月“3“5月“中国航天“520”6活动，传递品牌的发现精神；9注Z10青年心理健康公益行动76图62：2021年珀莱