私募股权投资实务(含融资)

崔凯博士十余年大型企业集团工作经验，在资本运营业务领域积累了丰富的实战经验。先后到二十多个省市调研过数百家企业，参与完成了达能分拆正广和、中粮集团并购融氏企业、冠生园集团重组等项目。曾多次就热点话题接受CCTV、中国经营报、阿里巴巴等媒体采访，在“赢家大讲堂”主讲的《资本运营》课程视频先后在国内三十多家电视台播出，应邀在清华大学、北京大学、复旦大学、上海交大、浙江大学、中国科大、中山大学、武汉大学、吉林大学、山东大学等十几所高校执教EMBA总裁班。先后应邀担任“中国上市公司与项目融资峰会”、“中国IPO高峰论坛”等高端论坛演讲嘉宾。中文著作有《与资本共舞》、《风云并购》和《私募掘金》等。工学和管理学双博士学位，北大纵横管理咨询集团合伙人。清华大学EMBA课程教授、上海交通大学管理学院兼职教授，先后兼任新农开发（600359）、亚盛集团（600108）和保龄宝（002286）等上市公司独立董事。第一页，共103页。目录揭开私募的面纱基金的募集与管理尽职调查的玄机合同协议的关键点如何进行企业估值孵化：私募的价值所在融资：如何与私募共舞第二页，共103页。曾经的机遇：1978-2010的三次大潮“1984代”：厂长经理负责制“1992代”：市场经济下海潮“2000代”：国退民进＋房地产、互联网+私募金陵玉树莺声晓，秦淮水榭花开早，谁知道容易冰消！眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。－清代孔尚任·《桃花扇》改革就是最大的红利赚钱为什么越来越难？第三页，共103页。从小品《不差钱》说起！第四页，共103页。投融资：一个硬币的两个面投资贷款融资私人投资者金融投资者信托融资债券融资股权融资产业扩张兼并收购企业改制策略投资资产重组技术改造战略投资者债权融资融资公司第五页，共103页。私募基金风险投资基金股权出售方股权投资公司上下游企业其它利益相关方“情人”金融投资者(摩根、高盛)“爱人”战略投资者（世界500强）其它私人投资者

“资本家”分类玩资本的三种套路第六页，共103页。“私募”到底是什么意思？私募是英文PrivateEquity的缩写，即通过私募而不是公募（公众公开募集）的形式从机构投资方和个人手中获得资金（融资），对投资对象进行权益性投资（股权或所有权）（投资），然后通过各类方法使投资对象（投资权益）增值（管理），再择机出售所持权益，实现收益（退出）。上述四个环节简称为“融、投、管、退”。私募发行有确定的投资人，发行手续简单，可以节省发行时间和费用。按照投资对象，狭义私募是指对拟上市公司进行的的直接权益投资；广义私募还包括投资与前期的天使投资、风险投资以及投资成熟企业的并购基金；进一步延伸，私募还包括民间投资联盟等机构进行的灰色投资行为。关于热钱：热钱(HotMoney)，又称游资(RefugeeCapital)，或叫投机性短期资本，指为追求最高报酬及最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。国际间短期资金的投机性移动主要是为了逃避政治风险，追求汇率变动、重要商品价格变动或国际有价证券价格变动的利益。它的最大特点就是短期、套利和投机。第七页，共103页。

“可爱又可恨”的私募基金缺少产业资源，难以为企业提供直接的支持与服务；挑选“好”企业，特别关注管理团队；不熟悉产业，沟通方面存在一定困难，有时会“添乱”。关注企业3年后上市的可能性；不能“天长地久”优势劣势不要求控股，甘当绿叶主要关注业绩，不参与企业的日常运营管理工作；要求派驻财务总监；不会成为潜在竞争者；注入资本运营方面的网络和资源，如后期融资与上市。第八页，共103页。案例：赌赢了的“蒙牛”

2002年“幼儿巨人”蒙牛的超常规发展吸引了摩根、英联、鼎辉等三家国际知名投行的眼球。他们于2002年6月和2003年10月向蒙牛做出两轮共6120万美元的投资，折合港币约4.77亿元，折合持股比例达到31.1%。在摩根们与蒙牛管理层签署的基于业绩增长的“对赌协议”中规定：在2003至2006年之间，如果蒙牛的年复合盈利增长率低于50%，蒙牛将会输给投资机构一定数量的股份；而如果蒙牛的年复合盈利增长率超过50%，摩根士丹利几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。2005年，蒙牛的高速发展让摩根们提前终止“对赌协议”，并按“对赌协议”规定向蒙牛支付了可换股票据。蒙牛公司股票于2004年6月10日在香港上市。上市时，金融投资方共出售了１亿股蒙牛的股票，套现3.925亿港元。2004年12月，金融投资方再次出售1.68亿股，以6.06港元的价格套现10.2亿港元。2005年6月，最后出售2亿股（未计入其帮助金牛出售的6261万股），套现12亿港元。三次套现总金额高达26.125亿港元，相对于折合港币约4.77亿元的原始投资，摩根等国际投资机构的投入产出比约为550％。故事背后的关键问题：到底是摩根们成就了蒙牛，还是蒙牛成就了摩根们？企业是“红花”，PE是“绿叶”。PE只为逐利、分享收益，至于谁经营蒙牛，蒙牛是否深陷“三聚氰胺”事件，蒙牛事关国计民生几何，不在PE眼中！第九页，共103页。案例：赌输了的“太子奶”2006年11月，太子奶从摩根、英联、高盛成功募集7300万美元的资金。双方的协议最终加上了这样的内容：如果太子奶前三年的业绩增长超过50%，就可以调整对方股权；如果完不成30%的增长，就会失去控股权。对赌压力之下的太子奶开始发力扩张，成都、昆山等“规模庞大”的生产基地相继动工。然而“高速扩张、低利润率”的经营模式却将太子奶一步步走入了恶性循环的怪圈。“屋漏偏遭连绵雨”，2007-2008年，国内银行信贷收紧，再加上“三聚氰胺”事件爆发，断货、欠薪、停产、逼债……，曾经的全国乳酸菌大王最终却面临资金链断裂的严峻形势。2008年12月，融资方李途纯吞下了盲目自信酿成的苦果，黯然出局，此后的太子奶不得不在重组之路上继续艰难前行。此间先后经历了高科奶业托管以及和多家战略投资方的接洽，但仍无法摆脱经营困局。此后，经营团队出局，工厂停产，资不抵债，太子奶无力自拔。2010年7月，株洲中院依法裁定太子奶集团进入破产重整程序，掌门人李途纯因涉嫌非法吸收公众存款罪被检察机关批准逮捕。从太子奶的案例我们看到，引进私募诚然是企业发展的大好良机，但如果从根本上不能正确估量和调整自身的能力，反而会加速覆亡。第十页，共103页。证券周期产业周期私募基金盈利模式的本质项目投资期孵化增值期上市套现期资本本质上是一种依附经济！第十一页，共103页。富贵险中求！如果对那些所谓的私募财富故事进行剖析，我们会发现，资本扮演的角色似乎不是雪中送炭，而是锦上添花，有时甚至是“趁火打劫”。很多时候，资本并没有创造价值，只是在产业周期和金融周期之间打时间差……第十二页，共103页。私募的“习性”！需要特别说明的是，私募青睐的大都是外延式做大型企业，而不是内涵式做强型企业。前者能够描绘出巨大的成长空间，高调激进，剑走边锋。这种风格迎合了金融资本鞭打快牛、拔苗助长、赚一赔十的博弈心态。私募越发达，百年老店越少……第十三页，共103页。1998-20002001-20032004-20072008-20092010–20112012－2013新浪、网易、搜狐美国上市，二板呼之欲出互联网崩盘、二板停办股市回暖，携程、蒙牛、盛大上市，中小板推出四万亿保八创业板爆炒百倍市盈率私募：十五年的“冷热”轮回IPO暂停上证综指跌破2000点10号文出台经济软着陆第十四页，共103页。私募对项目的要求企业具有IPO意愿；行业正处于上升周期或整合扩张周期；产业规模化，细分市场领先者；企业业绩年成长30%；企业具备品牌、渠道和自主定价权；经营风险可控；挑战之一：好项目越来越少第十五页，共103页。

2009年第十六页，共103页。2012年中国私募股权投资市场之行业分布与地域分布第十七页，共103页。2009-2012中国企业全球IPO统计挑战之二：退出出口依旧狭窄第十八页，共103页。2006-2012年私募股权基金募资总量比较第十九页，共103页。2006-2012年私募股权基金投资总量比较第二十页，共103页。大浪淘沙，洗尽铅华受益于中国资本市场扩容、创业板推出等一系列政策，中国私募股权行业在2010年开始高速发展，似乎每一个人都寄希望于在这一市场分得一杯羹。然而，时过境迁，这一场充斥着巨大泡沫的盛宴在转瞬之间便跌入冰谷。基金募集数量、规模急速下降，而以前受到投资者一窝蜂追捧的行业也呈现饱和状态，与二级市场息息相关的退出收益更是令人忧心忡忡。无可否认，中国私募股权市场正经历着一场巨大的去泡沫化的过程，而在这一过程中必然伴随着“死去活来”。第二十一页，共103页。温州的兴衰启示改革开放以来，温州经济从小商品开始起步，逐步发展实业，温州的打火机、鞋革、服装、印刷等制造业在全球都闯出了名堂，还创立出了不少鞋革、服装品牌，走出了一条民营企业的辉煌之路。然而，进入21世纪以后，原本勤恳踏实、专注于制造业的温州人，开始把兴趣转向炒房和资源投资领域。近年来他们更是转向资本运作，股票、古董、黄金、担保公司，最后是高利贷。当工业精神完全被炒快钱的冲动所压倒后，工业化才刚刚起步的温州便“未熟先衰”。而温州人以钱炒钱的投机行为早已脱离了为实业服务的轨道，已成了一场金融传销的盛宴。发达国家如瑞士、日本，依然在兢兢业业地做着钟表、刀具、家电、汽车。中国工业只能脚踏实地，一步一个脚印地进行点滴的创新积累，最终实现从附加值低的产品制造、服务向产业链高端的升级。中国的工业化还有很长的路要走。第二十二页，共103页。“守奇出正”VS“守正出奇”机会属于有准备的人≠有准备的人天天有机会春播一粒种，秋收万担粮！第二十三页，共103页。私募江湖忆往昔Zero2IPO2001年“Top20”风险投资人昔日大侠今安在江湖莫测叹变迁第二十四页，共103页。人生需要激情和梦想，但更要理性和审慎，懂得选择和放弃，以及脚踏实地的去做！第二十五页，共103页。有的人成功了，

但这种成功到底

有多大的可复制性？第二十六页，共103页。中国私募的兴盛之道“抖一时灵气，乘一时运气，易；修一世之功，领一世之先，难”！用短跑的心态跑长袍，最终结果只能是“中途退场”中小板、创业板风潮如日中天，私募又开始拼抢拟上市公司，“哄抢股权、哄抬股价”，投资价格甚至达到了15倍市盈率。屡见不鲜的上市破发事件提醒我们：靠运气和胆子赚钱，没那么容易！现阶段的中国，长期资本短缺和上市前阶段资本严重过剩形成鲜明对比，这直接折射出私募（甚至是全社会）的浮躁心态。成功的私募不仅在于发现机会，更重要的是实现增值。按照中国的国情和市场需求，立足长期收益，坚持价值增值服务，构建核心竞争力（特别体现在优化治理结构、实施产业整合领域），才是中国私募的兴盛之道！第二十七页，共103页。私募投资的关键要素目标企业是否有上市意愿及其可能性评估；“一慢二看三通过”，冲动是魔鬼，切忌做了再说；《投资分析报告》，关注收益，更要关注风险；熟悉投资的外部环境条件，用发展战略说服政府和债权人；估值合理，投资方式合适（高科技：现金＋换股）；要注意“第三者”偷袭，也可借力“第三者”炒作；低调谦和，尊重和包容，言而有信，尊重公司治理结构；对双方软实力的理性分析，追求“志同道合”；关键利益人的处理－投资就是投人（而不是业务）；投资决策的根本：如果是你自己的钱，你投不投？第二十八页，共103页。私募的“高级阶段”参股项目等待上市控股项目上市收购“千倾地一棵苗”VS广撒情网、重点捕捞“游击队”“正规军”第二十九页，共103页。目录揭开私募的面纱基金的募集与管理尽职调查的玄机合同协议的关键点如何进行企业估值孵化：私募的价值所在融资：如何与私募共舞第三十页，共103页。私募的钱是从哪里来的？来源之一：经济繁荣带来过剩的流动性，主要表现为低附加值的出口加工企业手中积累的大量资本，以及资本市场大爆炸给企业带来的过剩资本、“大小非”解禁的退出资本等；来源之二：通货膨胀，人民币持续升值、劳动力成本上升、出口退税调整叠加而来；房地产市场、股票市场由热转凉又使企业不得不放弃原有的生产方式和投资“消化”渠道，如此，有钱了的企业一下子没了方向，企业被迫寻找非传统的“理财”方式。问题1：没有成熟的私募经理人，只知道哄抢pre-IPO项目，难逃互联网泡沫厄运；问题2：预期“像二级市场那样快进快出”，而且有超实业的回报，己所不能，何求于人？第三十一页，共103页。私募股权基金的基本架构按《合伙企业法》组建而成，基金封闭期约为5-7年；公司设立合伙人会议并由组建的投资决策委员代行日常决策；基金管理人出资基金1%，所付出的知识和经验；基金管理人受托对基金进行管理，收取2%管理费；收益“二八分成”GP股权投资基金管理有限公司LP投资人1LP投资人2LP投资人N股权投资基金合伙企业（有限合伙）项目1项目2管理协议项目N猫腻第三十二页，共103页。案例：A基金募集方案

案例：C基金运作模式第三十三页，共103页。私募投资总体程序第三十四页，共103页。目录揭开私募的面纱基金的募集与管理尽职调查的玄机合同协议的关键点如何进行企业估值孵化：私募的价值所在融资：如何与私募共舞第三十五页，共103页。尽职调查的程序1234参观企业和业务流程（项目初审）567提出尽职调查资料清单（问题清单）企业针对清单提供资料，并解答问题提出补充资料清单，并提供资料和解答与中高层管理人员和关键部门人员进行访谈咨询重要客户、律师、会计师、贷款银行咨询行业内专家和政策部门的人员第三十六页，共103页。私募对项目的初审要求企业具有IPO意愿；细分行业具有成长性；企业业绩年成长30%；在行业或细分行业领导者；品牌、渠道和自主定价权；风险可控；第三十七页，共103页。尽职调查要素一览第三十八页，共103页。对尽职调查的心态学会“宽以待人”。没有完美的企业，特别是在市场经济尚不成熟的中国。从常理上讲，一个企业选择被投资甚至被并购，本身就说明企业存在这样或那样的问题。企业家苦心经营了十余年的企业，是别人1-2个月的时间内能够看清楚的吗？更何况很多中介机构的经理人缺少足够深的行业背景与管理功力。选择伴侣，最终还是要自己拿主意，而不是听“媒人”的一面之词。尽职调查不应该是单向的，而应该是双向的。互相了解，才能充分发掘“协同效应”，进而两情相悦。重中之重：关注“人”。第三十九页，共103页。实物土地、建筑物、设备、存货客户价格合作关系行业地位供应商价格合作关系行业地位财务现金、应收款、债务、投资、权益人团队企业的核心资产是什么？结婚：“房子”VS“人”第四十页，共103页。创新，永恒的动力！《盛世危言》：中国自通商以来，未受通商之益，反受通商之害，原因就在“讲求商务之无人耳”：“愚者多，而智者寡；虚者多，而实者寡；分者多，而合者寡；因者多，而创者寡；欺诈者多，而信义者寡；贪小利者多，而顾全大局者寡；此疆彼界，珍域己分，厚己薄人，伎求无定，心不齐力不足，故合股分而股本亏，集公司而公司倒。”第四十一页，共103页。尽职调查财务尽调商务尽调法务尽调了解目标企业的经营现状，评价资产质量和经营风险，为收购提供依据。尽职调查的核心内容第四十二页，共103页。1.财务尽职调查常见问题（1）财务经理人员的品质——对于这一点，通常需要进行私人调查，以便得到有关经理人员的充分信息，据此确定他们是否胜任工作或是否值得信任。（2）企业为减少税收而低估库存品的价值，这可能会导致扭曲收益趋势和潜在的税收评估结果——这种低估通常是通过保守的定价、过量的废品登记和不准确地清点库存数量来实现的。（3）由于没有记录报废的库存品而产生的库存高估——这可能是由于产品过剩、销售退回和折让、技术变化、新产品开发和产品到达成熟和衰退期而引起的。（4）在出售企业之前“包装”财务报表——包括递延R&D费用和维修与维护费用、“取消”库存储备或储备不足、错误估计或假设的改变（例如坏账准备、年金会计处理、销售退回和折让、购股权证、滞料和过量库存等）、没有披露的变化等。（5）账面上的不能收回的应收账款——没有为疑账、现金和商业折扣、过期的应收账款、销售退回和折让提供充分的准备。（6）或有税收——这是投资领域的一个非常重要的问题。大多数企业在准备填报纳税申报单时都应该仔细地检查过去年份和当年的纳税申报单和税务局的报告，要注意其中的任何非正常项目。第四十三页，共103页。财务尽职调查常见问题（续）（7）某些不能变现的投资——股权投资和非证券投资只有在“长期亏损”而不是在暂时亏损的情况下，才要求减记资产的账面价值。在使用了放宽的调整之后，就可以避免对长期亏损的确认。（8）未记录的债务——可能包括假期工资支付、销售退回、折让和折扣（数量和现金）、年金债务等。（9）不完善的财务控制——包括定价和成本政策不当、预算和控制制度薄弱。（10）主要的客户或合同——在民营企业中经常会发生。在企业易主的情况下“关系户”业务对企业业务有较大影响。若失去其中的某一个是否会对企业的经营产生大的影响。（11）对未来的重大支出的需要——可能包括工厂迁址工扩建、过时固定资产的重置和新产品开发。（12）国际业务——可能会产生许多问题、包括劳工、管理人员、经营困难以及财务性质问题等。（13）非正常业务和非常项目，如资产出售——这些常常会改变目前的发展趋势，应该予以确认并认真地进行评估。第四十四页，共103页。笑一笑：人生就是一张资产负债表自己是固定资产，年龄是累计折旧；暗恋是收不回的呆账，思念是日记账；

结婚是合并报表，爱人是应付账款；孩子是长期负债，生活是持续经营；吵架是坏账准备，打架是营业损失；看病住院是维修费；购物是积压存货；爱情是无形资产，旧情难忘是递延资产，情人是营业外支出；错爱是高估利润，跨国婚姻是外币业务；健康是在建工程，朋友是长期资产；薪金上交老婆是应付工资，带老婆下饭店是应付福利费；失恋是资产清理，包二奶是应付债券，傍大款是应收补贴款；离婚是破产清算，再婚是资产重组。第四十五页，共103页。2.法务尽职调查目标公司的主体资格及本次投资批准和授权目标公司章程的审查（反收购条款等）目标公司各项财产权利的审查(1)贷款文件：长短期贷款合同和借据（如为外汇贷款，则包括外汇管理机构的批文及登记证明）；(2)担保文件和履行保证书（如为外汇担保，则包括外汇管理局批文及登记证明）；(3)资产抵押清单及文件（包括土地、机器设备和其它资产）；(4)已拖欠、被索偿或要求行使抵押权之债务及有关安排；(5)有关债权债务争议的有关文件；目标公司正在进行的诉讼及仲裁或行政处罚中联重科VS健力宝第四十六页，共103页。律师要特别注意的几个问题1.土地及房产、设备的权利及限制：根据我国的有关法律、法规，土地是有偿出让使用权的资产，而土地与地上附着物必须一起出让、设置抵押等。土地房产的价值取决于其权利状况，以划拨方式取得的土地和以出让方式取得的土地；工业用地和商业开发用地；拥有70年使用权和仅剩10年、20年使用权的土地的价值相差甚大。抵押的土地和房产引起转让会受到限制，有没有设定抵押，价值上也有相当的差距。因此需要事先对其权利状况加以注意。2.知识产权：在一些公司中，以知识产权形式存在的无形资产的价值远高于其有形资产的价值。专利、贸易商标、服务商标、技术秘密等知识产权可以是目标公司直接所有；也可能是目标公司仅拥有所有权人授予的使用许可；或目标公司已许可他人使用；应对上述知识产权的细节进行全面的审查，而不应仅限于审查政府机关颁发的权利证书本身。对于注册的知识产权要包括对注册和续展费用支付情况的审查，有关专利的到期日期应予以特别的注意，对服务和贸易商标应当确认注册权人的适度使用情况，对于根据许可证而享有的权利或因许可而限制使用的情况，应当对相应的许可协议进行审查，明确许可的性质，以确保不存在有关应控制权转变而终止许可的条款。3.关键合同及特别承诺：就大多数公司而言，在对外签署的大量合同中，总存在一部分特定的合同，它们对公司的发展起着至关重要的作用，这些关键合同通常包括长期购买或供应合同、或技术许可安排等等。对此类合同，应特别注意是否存在特别限制条款，例如：在一方公司控制权发生变化时，合同另一方有权终止合同等等。此外，还应注意上述关键合同中是否存在异常的或义务多于权利的规定；是否存在可能影响投资方今后自由经营的限制性保证；是否存在可能对投资方不利的重大赔偿条款等等。第四十七页，共103页。3.商务尽职调查：核心竞争力的突破产品同质化越来越成为摆在众多企业面前的现实问题。企业急需完成由产品制造商向品牌和服务提供商的转型。重视竞争对手不是简单的产能与产量分析，更重要的是实现服务、品牌、渠道等经营模式的突破，寻找到差异化定位。以客户为中心，实施精益化管理和服务增值，形成自身独特的能力。创造需求：发明新产品挖掘需求：开发新市场增加销量：维持原价格；提高价格：维持原销量；降低成本：节约正常费用降低风险：减少额外费用第四十八页，共103页。哥伦布航海活动（1492年）之后发生的工业革命和资产阶级革命，使得西方在鸦片战争爆发的1840年已经形成了崭新的现代社会。而中国聊以自慰的康乾盛世只是中央农业经济大版图产出的结果，占世界33%的GDP没有任何意义－我们输在了“模式”上。

180年后的今天，同样的“模式”问题摆在我们面前。一个国家从一个低收入迈向中等收入（人均收入3000美金以上）比较容易，靠人口红利的“比较优势”就可以完成，但再继续向上发展只能要靠创新，特别是技术创新。这个难以跨越的阶段俗称为“中等收入陷阱”。按照联合国的统计，1966年到现在，走出中等收入的国家只有13个，亚洲走出来只有日本、韩国和新加坡。由于文化和体制的原因，今天的中国要跨越这个坎难度很大！第四十九页，共103页。产业价值的“微笑曲线”第五十页，共103页。目标企业常见问题第五十一页，共103页。水泊梁山为什么昙花一现？带头大哥晁盖英年早逝，职业经理人操刀；基本靠人治，缺少行政体系和制度流程打家劫舍，没有主营业务，缺少长远规划；团队素质参差不齐，主体是文盲与半文盲；多数人胸无大志，只求大碗喝酒大块吃肉；“替天行道”,口气太大，得罪了大领导；军事化管理，酗酒为乐，男女比例失调；规模扩张过快，粮草窘困，只能被招安。第五十二页，共103页。民营企业是缝隙中成长起来的植物，或多或少都存在问题！第五十三页，共103页。案例：K公司尽职调查报告第五十四页，共103页。目录揭开私募的面纱基金的募集与管理尽职调查的玄机合同协议的关键点如何进行企业估值孵化：私募的价值所在融资：如何与私募共舞第五十五页，共103页。合同基本框架战略定位：目标产业，发展目标与模式等投资方式：实物、知识产权、土地使用权

价值评估：净资产、市盈率、现金流折现等股权比例：绝对控股、相对控股决策权与经营管理权：董事长、总经理、财务总监等产品与品牌：经营需要、社会公众反应承诺、保证与违约责任：“先小人后君子”利益与风险的平衡第五十六页，共103页。控股与参股（武松与武大郎）优先股（分红与清算）股东的投票权董事会席位重大表决事项与否决权股权处置的特殊权益股权回购和优先购买权MBO与股票期权预留股利的分配关键岗位提名及任命授权：重大投资和资产处置权等商标、品牌、专利的使用经营目标与资金使用计划是否分期注资（监管账号）是否有条件的资金到位估值调整和盈利补偿条款反稀释保护条款定期提供经营信息印鉴管理、代理签字与授权书（汇源）税收及或有负债承诺关联交易与同业竞争核心成员竞业限制员工待遇与安置供应商与客户调整（5％）合同注意事项（1）第五十七页，共103页。合同注意事项（2）签约主体变更（关联企业）排他性条款（独家谈判）与履约能力（投资保证金与违约罚金）过渡期管理（经营性损益、经营信息、薪酬与招聘、资产处置及借款担保等）单方面权益放弃或限制（三聚氰胺的损失）债权债务、抵押担保、追加投资等安排与承诺目标企业法人主体地位、注册地、产值和税收因中途违约导致协议终止，已付款项及利息的归属，违约补偿合作最后截止日期（产权交易、行政审批、对方决策及不可抗力）力所不能及的条款（如要求政府进行相关承诺等事宜）模糊用语（如以令投资方满意的方式等），措辞居高临下合同有效期与法律约束力承诺与保证的真实性仲裁地点与仲裁效力天网恢恢又疏又漏第五十八页，共103页。私募方与融资方的对话私募方：很高兴见到你。融资方：我听说私募会要求有清算优先权，你们呢？私募方：放心，我不会让这样的事情发生的！融资方：董事会里有争论时，你会全力支持我吗？私募方：当然了！这是底线！融资方：你会要求加入对赌条款吗？私募方：不可能，谁告诉你的？融资方：超额完成财务目标，有增发股票吗？私募方：这还用说吗？这是私募行业的普遍标准！融资方：如果我一个季度没作到目标，你会就把我炒掉吗？私募方：不会！你怎么会有这种念头？融资方：公司将来的后续融资，你们会继续参加吗？私募方：是的，这是我们的一贯作法！融资方：资金不一步到位，而是根据里程碑分期向公司注资吗？私募方：不，看情況吧！融资方：管理层的期权，会准时发放吗？私募方：一向如此！融资方：公司上市后，你们会甩了融资方，尽快全部退出吗？私募方：怎么可能？融资方：如果公司经营出了问题，你们会跳进来帮忙吗？私募方：毫无疑问，私募行业一向是这么干的！融资方：你不会是在骗我吧？第五十九页，共103页。对赌条款是把“双刃剑”

业绩是“天时地利人和”的结果，不是“赌”出来的结果对赌条款可促成双方快速达成投资协议，但某种程度上，也把本应“同舟共渡”的两股重要股东，置于对立面。融资方不要无条件的“埋单”，应考虑“除外条款”的设定，以排除不可控、外在环境对企业运营造成的重大不利影响。企业在对赌协议中的“保底条款”，避免一刀切式的巨大风险，预估在最坏的状况下，企业经营者在企业的最低股权或控股权。融资方为求融资，轻易答应在对赌协议中的较高财务目标，管理层有时不得被迫做出高风险的非理性决策，导致企业的业绩进一步恶化。可考虑在对赌的标的中，多一些单纯利润之外的非财务指标，包括涉及到企业科持续发展的研发投入、品牌投入等。第六十页，共103页。秀才遇见兵，有理说不清！天网恢恢又疏又漏第六十一页，共103页。延伸话题：管理层收购（MBO）第六十二页，共103页。宝刀屠龙，武林至尊。倚天不出，谁与争锋？如果只可以选择其一，那么您认为《九阴真经》与《武穆遗书》哪个更重要？太多的企业都希望学习能够象《九阴真经》那样，给企业带来立竿见影的效益！所有的技术、方法和工具背后，都是活生生的人，有头、有脸、有心、有灵、有体，甚至有魂的大写的人。如果管理者忽视这些活生生的人，总是试图从技术的角度找什么一招制敌、一蹴而就、一鸣惊人、一举成功的办法，来赢得企业竞争的成功，从态度上讲是浮躁，从道德上讲是刻薄，从智力上讲是愚蠢，从效果上讲则必定是徒劳。第六十三页，共103页。第六十四页，共103页。倡导经理人的企业家精神企业家是对结果负责，而职业经理人只会对过程负责。对企业家来说，一件事情做好了没有、做成了没有，结果最重要。而在职业经理人看来，我按程序做了就行了。但是一味按程序做事，往往做着做着就偏掉了，结果完全不是我们预期的目标。这对企业来说，这是很要命的事情。做企业是很残酷的事情，很多时候生死就是一瞬间。我们现在要反对两种倾向，一种是文化上的职业经理人主义倾向，就是只讲过程、只讲程序，不问结果；第二种是企业家的轻视职业素养倾向，企业家以“土八路”自居，以“土八路”为荣。第六十五页，共103页。“管理层收购”（MBO）的艺术MBO本来是员工期盼的“好事”，但处理不好会适得其反。习惯于“居高临下”的掌门人在制定方案时，一定要学会换位思考，特别是以下问题：定时：何时实施MBO（初创期、成长期、上市前）定人：确定哪些人员参与MBO体系（职级、年资、薪酬、贡献）定量：确定持股载体的持股总量以及计划参与人的个人持股数量定价：确定持股载体以及计划参与人的认购价格股权：所有权、表决权和分红权锁定期：确定计划参与人持有股权期限（何时可以退出）资金来源：计划参与人购买股份的资金来源股权回购：溢价、原价和打折？要让人有财富，但不能太快有财富第六十六页，共103页。目录揭开私募的面纱基金的募集与管理尽职调查的玄机合同协议的关键点如何进行企业估值孵化：私募的价值所在融资：如何与私募共舞第六十七页，共103页。我认为投资专业的学生只需要两门教授得当的课堂：如何评估一家公司，以及如何考虑市场价格。——巴菲特第六十八页，共103页。本原问题：决定商品价格的根本要素是什么？很多事情，回头才能看清楚！第六十九页，共103页。企业价值评估方法成本法收益法市场法备注：理论值测算值需要进行修正，充分考虑停产期损失、工厂设备改造、员工遣散安置、存货坏账处理、通胀汇率以及前期投资费用等因素。第七十页，共103页。影响企业估值的经营要素行业成长空间公司赢利模式所处行业地位（品牌、渠道、网络等）经营管理团队（学历、经历、社会资源等）行业进入壁垒（资金、技术等）企业经营风险（财务健康状况、公司治理结构等）第七十一页，共103页。《2013胡润全球富豪榜》

胡润百富名单，是按照个人所在上市企业截至上一年9月1日的公司股价来计算的。如果不是上市公司，对比同类的上市公司情况来测算。在排序时，会收集候选人的所有公开信息并进行反复交叉核对，使用市场价值来评估企业家拥有的财富。第七十二页，共103页。福布斯2012年世界足球俱乐部价值排行榜1曼联22.35亿美元2皇马18.77亿美元3巴萨13.07亿美元4阿森纳12.92亿美元5拜仁12.35亿美元6AC米兰9.89亿美元7切尔西7.61亿美元8利物浦6.19亿美元9尤文图斯5.91亿美元10沙尔克045.87亿美元11热刺5.64亿美元12国际米兰4.90亿美元13曼城4.43亿美元14多特蒙德3.91亿美元15里昂3.85亿美元16汉堡3.55亿美元17罗马3.54亿美元18马赛3.49亿美元19瓦伦西亚2.88亿美元20那不勒斯2.83亿美元第七十三页，共103页。网络打油诗：《沉痛悼念中国石油》中国股市的绩优股、久经考验的忠诚的大盘一线权重股、伟大的抗涨斗士、今年活跃在股坛引领股市暴跌数十天的著名领跌股中国石油（601857），因在2007年11月5日午夜受到半夜鸡叫的惊扰，又于2007年11月19日受到老流氓的恐吓，终于积郁成疾，反弹无效，于2013年X月XX日15时00分在上海证券交易所以疯狂跌停的方式，结束了自己的生命，享年9价岁。中国石油的一生，是光辉的一生，是战斗的一生，是将无数股民玩惨的一生。今天设在上海证券交易所的中石油的灵堂庄严肃穆，哀乐齐鸣。灵堂的正上方悬挂着“沉痛悼念中国石油”的横幅，下方是大小庄家敬献的花圈，中国石油躺在苍翠的松柏丛之中,身上盖着翠绿的跌停大旗，安详地闭上了K线眼睛。中国石油当日的盘口走势图被摆放在灵堂的显耀位置，供各界股民瞻仰。下午15时30分的中国石油悼念仪式正式开始，因愤怒而情绪失控的全体股民同时高呼“X他大爷”、“宰了那只鸡”、“去死”等口号对中国石油表示深深地哀悼。悼念仪式由带头大哥888、治丧委员会副主任周二毛等主持。前来和中国石油作最后告别的有中石化，中神华，万科，宝钢，联通以及平安，国寿，工行，中行，招行，民生银行，建行，交行等一大批跌停股。在中国石油大幅下跌和跌停期间，通过以同样放量下跌等各种方式来表示慰问的还有ST浪莎、STTCL、ST吉炭、ST金杯等大量ST股……

第七十四页，共103页。金融时报2013年全球MBA百强排行榜《金融时报》的MBA排行榜从三大方面涵盖商学院及其MBA课程的主要情况。第一个方面是校友的职业发展和购买力，共涉及八项指标，合计占权重55%，数据来自对毕业三年后校友的问卷调查。第二个方面是商学院及其MBA课程的多样性，共涉及九项指标，合计占权重25%，数据来自对商学院的问卷调查。第三个方面是商学院的研究实力，共涉及三项指标，合计权重占20%，数据主要来自独立机构的评估。第七十五页，共103页。几个参照性的估值尺度利润额的10倍左右净资产的1-2倍左右销售收入的1倍左右年均投资回报率10-20%MBO估值关联交易估值超额收益

第七十六页，共103页。请注意：估值过高会有“后遗症”估值过高，投资决策者在更大的质疑和压力下，会助长短期行为，如过渡裁员等。同时，赢利预期必然水涨船高，一旦未能达到预期目标，股东、董事会与经理人之间的矛盾会暴露直至激化，合资合作甚至“闪婚闪离”。另外，估值过高也会给后续融资带来沉重压力！第七十七页，共103页。案例：A公司投资协议第七十八页，共103页。目录揭开私募的面纱基金的募集与管理尽职调查的玄机合同协议的关键点如何进行企业估值孵化：私募的价值所在融资：如何与私募共舞第七十九页，共103页。“世上没有免费的午餐”第八十页，共103页。基金决策与管理投资后的增值服务第八十一页，共103页。我们要为别人创造价值，要能够很好地指导别人发展，就要比别人站得更高。所以我们要做一个好的投资者的话，一定要提升自己，能够站得更高、看得更远。－－郭广昌第八十二页，共103页。中国企业家的优势与短板愚公移山式的创业精神“市场政治家”，与官共舞；勇于进取，不断挑战自我自我修炼，不断学习机会导向的路径依赖长于进攻，疏于防守高层团队管理不善凭直觉而非理性思考成功基因危险因素先期“跟着感觉走”，然后“一不小心干大”，最后“用短跑的心态跑长跑”应该是市场经济转型期众多中国企业家的一个显性特征，一些虎胆英雄式企业家凭借“三自经”（自吹自擂、自命天高、自以为是），最终在“摸着石头过河”的进程中“一失足成千古恨”！第八十三页，共103页。公司治理之中的控制力之争1.董事会话语权2.投资权的控制3.内部交易话语权4.财务信息的监控5.人员任用的话语权XX机械公司的股东会乱局角色定位第八十四页，共103页。整合重组“十步法”注意：（1）管控要“先紧后松”；（2）重大决议尽量先形成共识，再开董事会；

（3）戒骄戒躁，循序渐进，发展中解决问题。第八十五页，共103页。上市，不是财务指标那么简单第八十六页，共103页。光明乳业董事长王佳芬转做私募2008年3月，从光明乳业（600597.SH）董事长职位退下来之后，“铁娘子”王佳芬凭借多年的商场经验和个人魅力，一直成为私募基金的争夺焦点。2008年8月，掌管十亿美元资本的纪源资本(GGVCapital)宣布，其全球团队新增两位运营主管，曾担任上海光明乳业股份有限公司(600315.SS)董事长王佳芬以投资合伙人身份加入该公司。王佳芬能给GGV带来什么？企业家的财富就是经验，从一家上市公司的CEO跳出来帮助更多公司上市。私募是把人力资源用到极致的事业。对企业来说，私募在提供资金的同时也提供创业经验，将是莫大的帮助。2011年6月，王佳芬离开纪源资本，加盟中国最大的信托公司平安信托出任副董事长，主导完成了平安收购上海家化项目。

第八十七页，共103页。巴菲特的“另类”风格巴菲特强调：伯克希尔(Berkshire)的文化是非常倾向和保护股东利益的，他们与股东之间是一种合作伙伴关系，是“永久性”投资人，是投资“不动产”，而不是获利套现的短期操作。在2012《财富》500强中，伯克希尔排名24位。伯克希尔公司是一家拥有股票、债券、现金和白银的保险王国，同时它还有许多实业公司。如今的伯克希尔，股票资产只占到总资产的21%，它已经不再是一个基金公司或者投资公司，而是一家控股型的经营公司，它业务领域贯穿于美国经济生活的方方面面。伯克希尔从来不参与投资企业的经营管理，投资企业的经理们每隔两年只会收到来自巴菲特的一封信。巴菲特对控股公司的经理人充分授权，他甚至相信伯克希尔的成功正是来自于他们对自己所投资的企业“疏于监督管理”，并表示董事会会阻止“任何试图想要过度操控这些企业的可能”。第八十八页，共103页。目录揭开私募的面纱基金的募集与管理尽职调查的玄机合同协议的关键点如何进行企业估值孵化：私募的价值所在融资：如何与私募共舞第八十九页，共103页。做企业，实际上是在给股东、也是给自己讲一个故事，故事的三个关键议题是：第一，这有一个赚钱的机会；第二，这个机会是我们的而不是别人的；第三，我们最终能够赚多少钱。“资本市场是产业整合工具”,资本的逐利性决定了它将从劣质行业和企业退出并流向收益水平更高的行业和企业！第九十页，共103页。把握时机：“美女出嫁不要等到老”第九十一页，共103页。投资意向书

框架协议

最终协议工商注册《公司概况》基本财务信息公司赢利模式公司业务结构全方位尽职调查核心技术最新动态信息披露：循序渐进其他文本：保密协议、备忘录、会谈纪要和补充协议等黑箱子第九十二页，共103页。商业计划书提纲第九十三页，共103页。商业计划书常见问题你是谁？赚钱的