风险规避监督与股权结构设置综述

风险规避、监督与股权结构设置摘要：本文以风险规避和股东监督为基础建立了一个股权结构模型。内部股东提升企业业绩的动力随股权比例扩大而增加，但同时提升业绩的投入和扩大股权带来的风险成本也快速增加，由此确定了内部股东的股权比例。内部股东基于分散风险需要而出售股权，但与外部股东之间的信息不对称会给内部股东带来损失，内部股东将根据外部股东预期，确定股票价格、安排股权结构，在一定的条件下，引入外部大股东进行监督有助于减轻信息不对称。关键词：股权结构风险规避监督RiskAversion,MonitoringandtheOwnershipStructureDesignAbstract:Thisownershipstructuremodelisestablishedontheassumptionofrisk-aversionandmonitoring.Theincentiveoftheinsideshareholdertoimprovethecorporateperformanceisenhancedastheproportionintheownershipstructureexpand.Howevertheinvestmentintheimprovingtheperformanceandtheriskcostincreasemorequickly,whichdeterminetheoptimalproportionoftheinsidershareholder.Theasymmetricinformationbetweentheexternalshareholdersandthecorporateisdetrimentaltothebenefitoftheinsidershareholderwhenheissuestheholdingstocks.Theinsideshareholderdeterminethestockpriceandsharesallocationaccordingtheexpectationoftheexternalshareholders.Undercertainconditionsitwillalleviatetheinformationasymmetrybyinvitingtheexternallargeshareholdertomonitortheinsideshareholder.Keywords:ownershipstructure,riskaversion,monitoring一、引言指股权结构是欢公司治理研钟究中名一直沟受到关注的死话题。现实敲中的股权结转构呈现出多准样性，按照苍集中情况划愉分，主要有强三种形式，验一是由众多量中小股东构刃成分散化的寿股权结构；复二是由一个忧大股东和众促多中小股东晚构成集中化裳股权结构；群三是由几个纺大股东和众庭多中小股东垂组成的相对蹲集中化的股密权结构。这设些股权结构睬是如何形成探的，股东应猴当选择哪一晃种股权结构舌来实现自身微最大化利益袍呢？经济学贞家对这个问邻题的进行了抚很多探讨，浪取得了很多浓有意义的认劣识，但并没脊有形成一致凤的意见，仍墨有许多值得扇深入研究的边问题。唱理论上说，晶在一个完全兽市场上，股蜡票的价格能此够反应所有惊的信息，因透此集中持股格不会获取高坡于市场收益谁，而咱且在风险规河避影响下，淡分散化的持辨股方式对股想东可能更为旧有利，它可与以使股东在济收益不变的功情况下，降彩低风险。但富是股权集中暮的现象确实挤存在，一些鼻经济学家为沈大股东存在担提供了解释碎。Jens此en青and佛Meck通ling(葛1976)棍认为，现代被企业所权和瓦经营权分离喇，当拥有经荷营权的经理谜人没有掌握颠企业全部股秒权时，经理朗人从自身收羊益最大化出启发，会降低培自身努力水垄平，为自己突谋取过大利佳益，损害企律业效益。因讨此经理人应更当持有更大遗股权。但是胆股市中持有脉大股权的往街往是投资人疤而非经理人添。Adma逐ti,P拆fleid验erer召&Zec县hner(疗199堤4)提出，倦企业的收益旺与大股东对童经理人的监鞋督努力成正幼比，而监督哪努力与所持潮股权比例正驴相关，但是铸提升监督给斤大股东带来热的成本以及袄股权比例扩咏大带来风险悄成本也会迅升速增加，两吩者均衡形成毅了大股东持织股比例。M尼aug(1该998)从只流动性出发简，认为大股匹东具有信息贿优势，而要痕从信息优势棚中获利，既亮取决于自有堪股权，也取解决于发行在绕外的股票比子例，这两者世决定了大股违东所愿持有冠股权的比例醋。对于存在悉多个大股东柴的股权结构勉，经济学家赌从控制权收透益入手解释迷。担Zwieb掠e(199浓5)圣认为，企业娃存在控制权妙收益，多个作股东存在目典的在于分享坝这一收益，还他们按照s臣har纽pely值卸瓜分控制权奉收益，形成损多个股东共旦同控制企业承的局面。P柱ango&颗Roel冬l(199竿8)认为，狸拥有控制权矩的股东因为晋资金不足而萄需要外来资冬金，在融资袖中，引入外酷来大股东对废控股股东监牵督有助于提驰升保护其他绝中小投资者刷利益，提升静企业价值，剂由此形成多树个股东共同记持股的局面牙。Bloc讽h&H晚ege(2笋001)从佣股东竞争角美度分析了这丹一问题，影虑响企业绩效骑的因素多个纯，不同的股抚东会有不同鉴的优势，多巩个股东参与幻企业治理有笨助于发挥股钓东优势，同气时多个股东帮参与也会引笛起股东间为曲控制权而展益开竞争，在同竞争中，那淡些能够为企丸业带来更高跪收益的股东候在粗竞争怀中处于优势脸，在提高公灭司收益同时景也获得了控差制权收益。男在借鉴上述味文献基础上负，本文对A配dmati杏的模型进行催扩，建立了暗一个新的股帝权结构模型持。模型中，讲公司内部股监东基于投资猾多元化，为奏分散风险而烫出售持有的膏股权。由于浸信息不对称禁，外部股东来难以准确了危解企业真实睁情况，对股幸票的出价有预可能低于企时业价值，内撤部股东面临姓损失。为最刊大化自身利年益，内部股营东将根据外雨部股东的预煤期决定股票乓价格、转移览财产额度、晨是否引入外析部大股东监萌督及设置相蹈应的股权结纪构。本文认烟为，企业的州股权结构是图条件依存的庄，不同条件圣下，企业的送股权结构也猪就不相同。熔根据模型，巾本文对社我国欣上市公司按需照股权结构方分类进行了瘦实证检验，追获得了一些惕有意义的结玻论。文章共承分六部分，漫除第一部分卖序言外，第往二部分为对来Admat视i模型的简针述，第三部文分为股权结脊构确定，第膝四部分为股愿权结构的稳洽定性，第五焰部分为实证馅检验，最后冈一部分为结填论。花二、Adm崭ati,水Pflei奋derer这&Ze麻chner禾模型的简述村1、模型假把设匙模型中的金铅融市场有两吨类资产，一观类是无风险驶资产，一类野是有风险的撕企业股权，然企业从事一新个项目。无腾风险资产的燕供给为无限励弹性，收益始率标准化为舅1。企业股揉权标准化为慨1。投资者粪也分为两类近，一个为大傍投资者，他惩们拥柳有企颜业控制权，睡直接从事企嗓业的经营活溪动，影响到止企业的收益斗，因此我们垦也称他为内硬部股东；另撒一类是小股访东，他们不哄直接参与公殖司治理，处缓于完全竞争钞状态，也称辫为外部股东耻。鬼模型时间划眉分为三个时该期，期初内晓部股东拥有址企业的全部着股权；时期卷1，企业的靠股权在市场泊上交易，内腥部股东借此挨建立起均衡欣的股权结构泊，此时内部鼓股东持有的汤股权为扯；时期2，迟大股东根据舰选择的股权喂比例决定付沃出努力水平械；时期3，卷企业收益实毫现，消费发翅生。岁假设1：企牛业的收益为穿，盐为大股东的宜努力水平，生其中企业因零大股东努力位提高的收益伴为一随机变逢量，遵循均票值为晕方差为轮正态分布，唤为企业所从箭事的项目特乌征，是一个张常值。咬假设2：大矛股东努力要丹付出成本，走设成本为核。坊假设3：内卸部股东和小租股东都橡是风王险规避者，慨具有不变的豆绝对风险规备避倾向，内滤部股东的风充险规避倾向企为汇，外部小股享东的风险规食避倾向为蜓。小股东为盼价格接受者词。内外部股为东追求自身困利益最大化奖。发2、均衡结吐果亭交易只发生辟一次，在交聋易过程中，伐内部股东掌零握着主动权场，最大化自煤己收益。内机部股东在第乌一期决定持退有的股权，梨由第二期的洽最优化决定傍，因此我们肤需要从第二信期开始，来纪确定第一期门的股权结构示。首先内部虚股东将根据蓝努力带来的服净收益最大鞭化决定自己帽的努力水平累。，滥假定小股东是能够预测到地内部股东的雪监督水平及捐项目特性，蚀并能够预期堵到企业具有僻正态分布特代征的收益特若征，内部股铸东会选择持蜜有史比例股权，妨自已经持有吧比例股权情恰况下，对于券这部分比例述股权，企业意股票价格为络，则在瓦尔蚊拉斯均衡价桨格下机，小阶股东对风险劲资产的总需齐求为：，塑由于内部股个东是风险规瞎避者，其持系有印比例股权的夏确定性等价咬收入为：盾内部股东将眉选择运实现总收入冒的最大化：渔译争百虽拜演恩爬端劫内部股东持庸股数数额与世风险规避负恒相关，风险拖规避越强，踢则持股数额从越低。峰三、股权比土例确定石1、信息不钱对称板我们对Ad描mati模耽型进行修改咬，以容纳内圾外部股东信仁息不对称内狡容，在修改衡以及后面的罚分析过程中侧，我们避开昂了新增不确尖定性，使内马部股东所面素临的不确定杂性保持为摔，以简化分凳析。首先，粉为了方便分据析，我们假诚定外部股东勒为风险中性潜，此时炭。其次，我羞们亩对艰重新定义，缩让代表企业罢所从事项目是特征，它可剥以取两个值岛，差项目时简为族和好项目时揉为桨，有型，内部股东竹知道负具体值，但鞋外部股东不顽知道。显然乎当项目特征扎为公众所知粒时，小股东鸣对内部股东崖的支付受项店目特征影响局，在项目为鱼好项目时，愚小股东支付曾价格为旺。而当项目炸为差项目时挣，小股东支书付的价格为蛙。因此在信燕息对称情况式下，内部股痕东最优股权烫比例为：打纠龄垫含咐堆告结抱木（1）保然而，当项究目的性质并木非公共信息吗时，小股东吉就不会以高慎价格购买内姥部股东发行伯的股票，因忽为，如果他芝们以高价格斥购买，内部诸股东会在时狼期3分配收赌益时，会宣正称项目为低暑质量项目，努将塞的收入转移瓜为自己所有秋。因此在不州能确定公司滤所从事项目逆性质情况下轿，小股东会谎以低价格购扔买股票。这彻个价格下，旱如果项目为劳高质量，而际内部股东又置不从事收入难转移行为，林其所持有的援股权比例为跳：由，肚妥宝枪财循任湾旁铲（2）探可见，在这懂种情况下，嘉内部股东将惨减少股权的档出售，同时谊外部股东以毕低价格，获厉得了高收益霸，内部股东拥因出售股权艳而受损。为宣此内部股东色需要采取措碍施，来最大修化自己收益果，减少信息比不对称带来猎的损失。捕2、内部股贼东不从事转播移行为的条岩件润在任何情况投下，内部股饮东都愿意选散择高质量项授目，但是在肠收入分配时棋，外部股东且并不想信内遇部股东诚实歌地宣称自己己从事的是高木质量项目。霉当存在这种喇信息不对称任时，内部股朗东首先决定拍是否从事收方入转移行为递，而如果从判事转移行为碧，需要付出泡成本，内部别股东只能得醒到转移额的捉比例，成本孤越高灾越低，堂值为内外部株股东的共同莲知识。内部脱股东进行转掘移的收入额维度为见，因此所能乐得到的最大罗私人利益为京，此时内部帜股东最优持股股比例为够。当内部股宣东从事转移贱行为的总收淹益小于非转估移时，内部骗股东将放弃眨转移行为，郑即要求束：得：谱碑开垂恋霸寿(3歇)话当满足条件浙（3）时，业小股东预计中到内部股东窑不会采取转比移行为，他救们愿意以晶价格购买股粒票。此时，天内部股东持需有的股权比须例为植，剩比例的股票弱由众多小股商东持有，股田东不从事财即产转移行为观。当猎固定时，可仇供转移的收林入归越少，内部私股东持股比换例越高，努枝力成本上越低，内部路股东越不倾滤向于转移财赠产行为。农而如果出现姜与（3）式追相反的情形研，则内部股摧东将选择转夹移财产行为扬比不转移财膨产对他更有鼓利，因此转证移财产行为剖将是内部股霉东选择。祖3、外部股廊东监督及股非权结构较内部股东选势择转移财产钻行为，在获吴得剂收入的同时之将承担则的损失，这双部分损失可狐视为信息不普对称带来的夜损失。为减土少损失，内抽部股东可以满引入外部大活股东参与公秤司治理，监汉督内部股东指。外部股东缠的监督行为生能够向外界禾透露企业价蔑值信息，减姑少信息不对次称程度。为室分析方便，恶我们只考虑嘴一个外部大次股东的情形汇。假定内部杨股东的股权磁比例表示为撒，显然内部哀股东决定从桃事财产转移脾行为时招，外部大股临东的股权比悲例国为也。边设外部大股宾东监督，需搂要付出的成案本为梳。在外部大衡股东监督下鲜，内部股东辨的转移额降滔为谦，它随着监景督投入的增敌加而降低，汇有谈，洒，监督的边惕际成本是不怒断上升的，贴而且升幅越殿来越快。当营不存在监督宗时，踢，此时击，即只有当风投入监督的片成本高于一项个固定额稿时，监督才捡会发生作用辱。假定重复鸣监督不会比独一个人监督骄更好，也就箱是当存在两偷个外部大股拐东时，假定汁两个外部大捏股东投入监君督的成本分关别为镇，区时，且仇，则内部股裙东的转移额代为昼，另一个股蚀东的监督成佛本锻没有辉发挥作用，摊被浪费了。探内部股东将嘉选择议和柏，以最大化拳总的收益，经因为外部股替东的投入回态报率为1，稼因此总收益错也就等于内漆部股东收益蝴。企业总收开入等于企业淹的价值减去辣财产转移成转本和外部大场股东的监督乖成本：幸育诵段算（4）明其中收为企业的市拜场价格，也遍是向所有外炕部股东出售言股票的价格质，添壁为内部股东瓶进行转移收牺入付出的成树本。实现内袖部股东利益绵最大化，等叔同于内部股笑东成本最小递化，即最小捎化艇。同时，我清们注意到，票内部股东愿火意引入外部林大股东，要航求引入外部舅大股东后的扎收益，应当俗大于单纯采哄取财产转移猴方式的收益僻，赤希，即：词夹况野武咬严另（5）捎如果（5）浸式不满足碑，内痒部股东将放棕弃引入外部虫大股东，此驳时大股东拥砌有的股权比代例为飘，众多小股需东持有籍，股票的出赚售价格为毙，内部股东尚对门收入从事转街移行为。灰外部大股东反的监督依据俯自身利益最扭大化进行，印监督给其带田来的净收入糖为：粥为内部股耐东从坏事转移行为构给外部大股骡东造成的损秀失，因此实构现外部大股饶东利益最大秤化，就是实梳现其总成本达的最小化。秘内部股东可沾以控制外部肢大股东的股苍权比例以及柿监督支出，折实现自己收懂益最大化，奸同时实现外龙部大股东的仍最大利益。导而达到这个欲条件，需要淋内部股东与蛮外部大股东帖利益达到一虎致，这就要捏求勾。此时，内交部股东持有征的股权比例玩为势，外部股东栋持有的股权渐比例为孔，由众多小勿股东持有的私股权比例为挤。4、小结腐根据上面分颠析，我们可疯以作如下结渣论：疾（1）构时，股票的裳发行价格为帝，内部股东刻持有该，小股东持鼠有拐股权。孝（2）急时，股票的狮发行价格为刚，内部股东伸持有的股权扩比例为兄，外部大股踏东持有袜，小股东持忍有源。道（3）当辱时，股票的长发行价格为胃，内部股东益持股比例为兔，小股东共企同持有师比例。步（4）下列膊因素导致股斑权分散化：粪（a）股东迟所处的经济抽环境中可供汇投资的资本利品众多，股耳东可以在更汇大范围内分凭散风险；（伯b）资本市陆场、经理人触市场以及产多品市场等外炎部治理机制蒜完善，替代赔大股东监督坑的机制众多姑且有效率；谱（c）对小面股东利益保吧护强有力，丝内部大股东弄从事转移财蓝产行为的成品本越高，外唱部大股东的欠引入意义减典少。咐四、股权的熊稳定性坝上敬述机制形成负的股权结构谎是一种稳定贡的股权结构替，我们以内判外部两个大怪股东共存的牢股权结构为由重点，从两远个方面来论最述这个问题鄙，一是内外熟部股东没有悼动力改变自锅己持股比例馋，二是内外字部股东没有逗动凝力合仙谋欺骗小股敲东。圆1、内外部晴大股东没有材动力改变自脸己持股比例运股票在市场起上发售后，陡无论是内部租股东还是外版部大股东都串可以在市场袖上自由买卖桥股票。如果暑两个股东都深有兴趣在市帖场上买卖股符权，必然会获导致股权结博构的变动，罚那么上述股甜权结构就不霸是稳定股权神结构。但正简如Gros区sman王andH分art(1茂980)年苏所指出的，沿如果在小股狮东对于股权便的变动导致巧的收益情况擦有良好预期筋情况下，股蛾东想通过交甜易获益变得怀不可能。在功这种情况下蠢，除非遇到声不可预期的者流动性冲击尚，内外部大依股东的交易柔活就不会产件生。厌首先，内部桥股东没改变婆现行股权结溜构的动力。俩假定锄内部股东想妥改变初始分桑配的股权基的一个比例杆。小股东预蕉计到这一变法动的结果，雪在买卖股票土时，会将价弓格定位为：铁内部股东交具易目的在于粪最大化自己屑的利益：驴上式对仔求导后其值喇为负数，说响明上式为勿的减函数，毕要使股票交灯易收益最大五化，就要使上取最小值，溉即绩，这意味着理内部股东没晶有动力改变列自身持有的男股权比例（刻同理可以证闸明，由内部丰股东和众多西中小股东形肯成的股权结捉构，内部股骨东的股权比芦例也是稳定率的）。膜其次，同样岛的方法可以非证明外部大参股东也没有总改变股权结糖构的动力。曾假定外部大翠股东想改变兵初始分配的穿股权挽的一个比例活，小股东预露计到这一变乏动的后果，强在买卖股票碍将价格定位碧为：协外部大股东参交易目的在沉于最大化自粪己的利益：附我们做出下勒列假定面是钞合理的，讨最小化了耽，墙最小化了至，下面两式牌必然成立：凡感由闸知，要使外醒部股东交易汪最大化自己峡利益，就需案要使各，即外部大列股东持有的嫩股权比例也场是稳定的。恒2、大股东殊与外部股东恳的合谋乖上述股权结故构的形成过码程中，内部提股东与外部匹大股东没有毒进行合谋。榨一般情况下抽，如果监督号人与被监督秒人合谋，与潜不合谋相比陕，各种结果畜会变化很大誉。股权结构只的安排，目抖的在于影响自众多外部小跟股东对公司慰的价值形成善有利于内部执股东的预期广。由于中小仁股东并不能酸直接观察到桃外部大股东粗的监督行为恶，只能看到型股权结构，凝这就为股东溉之间合谋提晋供了机会。春内部股东可斑以给予外部镰股东一部分映收入，外部贯股东在接到显收入后，购米买脾比例的股权酒，但不再对狮大股东进行市监督，这样为内部股东将坏对叶收入向自己眨转移。由于浓小股东依据隆内部股东和刷外部股东的艰股权比例来影推测繁企业的价值赖，因此虽然塔外部大股东旺并没有进行裙监督，小股躲东仍将假定堡外部大股东醉已经实施监搏督的价格来付购买企业的姑股票，其价建格为达。在监督情眯况下，外部氏大股东获得满的净收益为充。当内外部容大股东合谋盆情况时，内酒部股东也需寺要向外部大碍股东支付湾，之后外部毙大股东不再贵进行监督，搞则合谋条件膜下内部股东章的收入为：刑泪驾工呢（6）伤不合谋下，催内部股东的喇收益为（4冲）式，这两藏式相减，可巷以得到：唯内部股东邀早请外部大股姿东进行监督害，应当满足谋条件（5）禾，可知鸦，即内部股杰东与外部大轮股东合谋并起不会给内部肯股东带来更吼高的收益，乡因此上述股趣权结构下，捷两大股东不域会合谋，上膨述条件的股仆权结构是稳杂定的。捡五、实证检傅验仆以拖上我们建立锈了一个股权恒结构理论模隙型，根据这脖一模型，下处面将利用我搜国上市公司父进行实证检览验。在检验宣过程中，我蛮们将内部股骑东定畜为第一大股核东。豆（刺一）假设仔根据我们建渗立的模型，史我们可以作谜如下假设。箱假设1：第请一大股东类广型不同，企景业的绩效也半不相同慎模型中，内设部股东影响世企业业绩因互素主要有二型个，即股东茎付出的努力粘水平以及股吸东风险规避倾倾向，不同侮股东的这二启个因素也有拌所差别，企络业的绩效也萝应当有差异鸦。我国上市费公司股东，半按性质可以闪分成国有股寸东、法人股柿东、个人股部东以及外国交投资者等。眨由于难以取涝得衡量股东孩成本函数及张风险规避的榆数据，本文狡用股东性质瞒代替。因为缘不同性质的秤股东，成本搂函数与风险钳规避也不相秘同，其业绩金也会有差别地。实际上，旅很多研究者康注意到了股抖东性质殃与公司业绩续的相关性，梢如孙永祥和恋黄祖辉（1糖999）认堵为在公司业回绩方面，第恭一大股东为仿法人股好于惜大股东为国疏有股。陈小哈悦和徐小东咬（2002扔）发现，第爹一大股东为胁国有股时公灿司业绩与股拣东持股比例银负相关，第趁一大股东为害法人股时股蛛东持股比例皇与公司业绩谢正相关。夏岗辉，黄轶强虽（2005器）发现，第趴一大股东为至国有股东时鼓，不同级别赤国有股东对剂企业业绩的核影响不同，校县级国有股可东绩效最低叨，而省级和互国家级国有面股东绩效并雅不输于大股贩东为法人股坦东的企业。逢假设2：第鉴一大股东的启股权比例与乡企业的业绩握正相关句由伙，股东的监翼督水平与所役持股权成正脸比，股权比灶例越高，内忽部股东监督克水平越高，悄公司业绩越省好。第一大杆股东股权比累例与业绩关持系主要有三雷种观点，分饮别是相关论疗，不相关论框和权变论。疫在对我国上楼市公司股权炮结构的研究搜中，这三种链观点都有所材体现。孙永奴祥和黄祖辉蚁则认为呈现序倒U形的非六线性关系。黄陈小悦和徐烫小东认为两瓜者正相关性狼。于东智（动2001）厘等则认为两张者不相关或凤者基本不相胡关。本文模胜型支持正相历关的结论，紧但并不意味状着股东会因层此愿意持有辰更多的股权腿。镜假设3：其闸他大股东的拔股权比例，督与公司业绩型正相关。考由模型知，找的股权比重娃越高，对第提一大股东的灵监督越严格限，内部股东经转移资产额伤度就越低，躲企业业绩相密应提高。孙想永祥研究认羊为，存在相齐对大股东的芳结构有利于挣提升企业的归业绩，其他怖研究（如宋揭敏等200残4，同济大叨学2002育）注意到了隆相对大股东筋对大股东制率约。这些结偏果支持了我找们的模型假洋设。祖假设4，不悦同的股权结茄构，股东的累作用也会有去所差异埋模型认为，术不同股权结盼构下的股东痰，所起到的盛作用不同，吊奉行的策略书也不相同，添必然影响到贿企业的绩效动。倦（二）样本绿和变量定义1、样本。矛本文用到上突市公司的财隆务数据、股晶权结构数据只、股东性质固和股票交易饱价格谨。股票交易塑价格来自于桑上市公司交案易记录，其楚他数据来自仙于中国证券宜市场研究中蓬心《200华5上市公司水年报大全》台。本文对这贱些数据我们割进行了筛选墨，排除了以碰下种类的股尼票：（1）在ST类股票迫，这类企业苹经营处于非座正常状态；哨（2）银行州股；（3）醉Q值大于5蔽的股票，这讯类股票投机室性色彩比较歼浓；（4）驾数据不全的矛股票。经过逝筛选，我们摘得到了10擦68支股票维的数据，约街占上市公司烧总数的2/鉴3。未2、指标定错义亩托宾Q值：违托宾Q值为序公司绩效指计标，计算公医式为：股票挣价格球×吸总股本/股广东权益。股秀票价格采用治2006年路1月到4月雷股票交易最冻高价与最低辩价简单平均黄数。这大段时期是上独市公司法定脑年报公布期尽，市场能够着获得企业更渡全面权威信宏息，因而股饼票价格能够寻更全面企业因的真实状况饿。遵内部股东性肆质cha值揉：是一个哑帅元，cha惧=0表示国匪有股东，c侧ha=1为晋非国有股东男。坝公司规模s号ca值：以治销售收入作址为公司规模解的指标，本行文以公司主比营业务收入祥的对数作为齿公司规模的获指标，sc捞a=log兼(主营业务遍收入)。态表1变量酿定义表牌Q悔托宾Q值宫Cha喘股东性质奥a覆1灾第一大股东裕股权比例，泄即a旅1甲a茧2-采5批第二到五大派股东股权和崭益1ev围资产负债率颠sca枝公司规模蛾roe鹅净资产收益味率肺凑（三头）数据特征汪和回归分析夹1、各指标嘉的主要统计忙特征怠表2指标号的统计特征杨表貌样本电均值雾标准差钩最小值柔最大值去Q破1068往1.710姐0.826渗1纽0.414梢4寿4.974鸽8醉a震1锁1068叼0.415纱0.162要2拾0.061待4数0.837朽5伞a忧2-畜5拿1068遭0.166闪7技0.130伸9缎0.002威5您0.588秧2执1ev茂1068枪0.525叫8呜0.181桨0.012聚6专0.935肤sca废1068巾5.017鹅4究0.544菠1吩3.042后2今7.902衬6妖roe哪1068融0.震0423妥0.160谣4艘-1.85煤81普1.608言7彻理钻论的托宾Q宵值为1，美苍国上市公司橡的托宾Q值栏多在1以下岸。本文样本弟的托宾Q值杀为1.71器，高于理论富值，但是这搂个值与历史侦相比，已经端是比较低了屑，如宋敏等虑计算的19荷99-20辞01年度的青Q值为2.烫98，主要麦原因在于中哭国股市自2疼001年到志样本选择期斯，基本处于方下跌状态。幕大股东的持元股比例均值贴为0.41性5。第2到晨第5大股东心股权合计均朗值为0.1服6，说明我欧国股市一股粉独大是一个冶普遍的现象历。样本的平窄均收益率为互0.042导，利润率比喇较低。一个正普遍的现象仿是，上市公本司喜欢在某怜一年度夕，集中报出遇亏损，使得细收益与亏损职起伏很大。款资产负债率冈均值为0.滥52。平均承主营业务收纪入约为10敌亿元。样本针中大股东为翠国有股东为秀544家，称占总样本数选的51%。绪2、回归分牌析沿经过分析，羽我们首先建虎立了全部样茂本的回归方裤程：(1)宴1.8好53旷***够0.1攻39腰***之1.8沸19餐***教1.1挥58葛***第0.恢965配***厚-0.养313隙***疼0.蝴625漆***宗0.3嚼99身0.0店51芳0.3险81是1.1煎46鱼枪0.146牙绝0.051误市0.14刻6鼓样本数：1饿068；R镜2落=0.09负1；A-清R禽2梳=0.08睁6；F(6带,612翻)=17.页67报其次，我园们对股权结剖构为一个大防股东与众多耳小股东的样香本进行回归灶分析，如果白第一大股东摊占前五大股津东股权总额深比率达到和亏超过80%写，我们就将哨这支股票划途分此类。回输归结果如下喉：(2)样1.8越53***僚0.1烫24惰1.41律4***宣5.8况41***志0谜.724*党*怕-0.34唱4***怀0.5抛3***耻0.3蝶99略0.0仍76绑0.3柿14亭1.1变16托0横.225屡支0.22速哈0.07剂8抱样本数：炊449；R边2买=0.13城4；A-赚R接2骄=0.12增2；F(6顺,442决)=11.贷42迎最后，我们刻对多个大股笑东共存的样牺本进行回归旁分析，这类印样本指第一票大股东占前抱五大股东股膊权总额比率错低于80%缠的股票，回俩归结果如下班：(3)滤2.3寿13***磨0.1伐17*烫0.3巾89篇0.6拐77**饼1铜.047*仁**瞒-0.29讽6***粮0.65册9***竭0.3禁41勺0.0悠7脂0.3耽17铃0.3塑14贺0途.194赵摧0.068念仇0.22哄2大样本数：6像19；R券2伙=0.07贴3；A-馅R雅2厘=0.06陷4；F(6外,612泰)=8.0毁3烘（踩***睁表示1%的劫显著性水平晌，臭**跌表示5%的母显著性水平蔬，停*吧表示10%缸的显著性水哭平。）职回归方程（石1）中，各吗个系数在1娱%的显著性谁水平上统计柳显著，支持岔了前三个假过设。但对不贷同股权结构情的回归分析叶结果却有差失异，这支持挣了假摄设4。回归通方程（2）圣中，股东性钢质统计不显这著，大股东问股权比例、泰第2-5大铺股东合计数浅在1%的显幕著性水平上搜统计显著，舟这说明由一副个大股东与抽众多小股东匹组成的股权险结构的公司违，业绩随第蔬一大股东股村权比例上升仔而上升，与浓公司性关系晓不大，回归弟方程（2）版支持了假设孩2和3，也购与夏辉的结着果具有相同鼻性。回归方缝程（3）中锡，股东性质坡仅在10%代的显著性水义平上统计显开著，可以认套为第一大股酸东性质在多她个大股东共茅存在的股权蠢结构中，对族业绩有一定袍影响，其系流数为正值，沈说明非国有固股东的效率帝高于国有股芽东；第一大止股东股权比阶例统计不显收著，这一结毛果与于东智欣的结果相同卡；伞第2到5大闪股东合计在皆5%的显著指性水平上统较计显著，且规系数为正值番，说明这一应参数与公司愿业绩存在正杠相关性，方树程（3）一营定程度上支孝持了假设1灾和3。从统饲计看，回归馆方程（2）度所分析的样芹本平均收益础率为0.0哥47，回归厅方程（3）炊分析的样本那平均收益率与为0.03父9，两回归错方程分析表勒明，我国上侦市公司中，瓶第一大股东害作用与股权伐结构相关，乖只存在一个逝大股东的股祖权结构优于受多个大股东油共存的股权宿结构，本文尼的分析结果同与广为批评紫的一股独大颗现象不一致木。对此，本此文的模型可蒙以给出解释家。在单一大茎股东情况下来，大股东股技权比例上升晃既提高了大继股东提升业蒜绩的积极性畅，泪也使大股东震从事转移收健入行为的积姥极性下降。勉而在多个大抗股东情形下架，第一大股剪东股权比例议下降，提升淹业绩的积极附性下降，而劝其他大股东仔股权比例较吉小，对内部犬大股东的监柏督不足，第很一大股东从攀事财产转移泥行为以及股佩东合谋损害桥小股东利益魔状况也容易宣发生。六、结论菌本文以内部愿股东风险规兔避为基础，绸在考虑外部懂大股东监督会为基础上，腔建立了股权裂结构的决定盛模型，并据摸此对我国上置市公司按股使权结构分类定进行了检验婚，表明这一域模型与现实检相符合。一果个好的股权启结构应当在波提升公司绩权效同时降低报相应的成本泼，而这也是隙完善公司治虏理的目标。赶从本文模型厅可以得出如察下结论：（厘1）大股东腹的存在对公造司业绩的提档升具有不可滚忽视的作用障，特别是当厅替代大股东井监督经理人辛的治理机制骑还没有健全坚情况下，大托股东的作用莲更加突出，棕削弱大股东鸦的作用并不帜能提高公司材绩效；（2绢）大股东会燥利用自己掌探握的控制权符盘剥小股东惑利益，与中射小股东的利适益存在矛盾友，但是大股蒸东的控股权颈并非这一现居象的主要原铜因，因此限妈制大股东的网股权比例并下非最好的解仪决途径，而婆应当加大股特东转移资产每行为的成本示，包括加大兄查处力度，盈对发现的财罗产转移行为汁加大处罚等畏；（3）引鸦入外部大股担东监督有助隙于保护其他势小股东的利角益，但是并愈不能完全杜烘绝大股东转扫移财产行为月，其作用有很一都定的局限性幼。价根据模型和闲实证分析，硬我国上市公而司的在优化迹股权结构过凡程中，应当许在以下方面枕进行加强：网（1）从国燃家作为控股陶股东的结果林看，国家股追东效率相对厌较低，因此饺，国家应该踏从直接参与仍经营管理逐宋步转变角色钳，成为政策座的制定者和膀监管者，而模让法人股东搅等更有效率省的股东承担姨控股股东的伤角色；（2你）中国上市皆公司的第一真大股东的持鼓股比例过高床，由此也造时成了其他大立股东持股比泼例过低，股辨东间的监督符很难实现。径降低内部股怖东股权比例杆有助于提高相其他大股东罗股权比例，秧提高他们参恩与公司的监工管的激励，授提升公司的胸价值；（3燕）造成我国笼大股东损害熔中小股东利坦益行为比惠较多的主要驾原因，并非抽大股东控股垃比例高，而跟在于财产转此移成本低，霸可供转移财杀产额度大，诱因此股权改惜革的同时应皆当加大对大姨股东财产转飘移行为的打谜击力度，避加强对小股易东利益的保德护，树立投显资者对公司絮的信心；（茧4）在重构系股权过程中善，引进新的售大股东时，僚应当考虑那箱些高能力的锅投资者，使尺监督更有效搂率；疼（5）降低立股权集中度墙，应当通过猫建立健全多天种治理体制活，增加股东特监督的替代低机制，建立鸭多