第十章资本性投资决策

第10章资本性投资决策10.1项目现金流量：初步考察10.2增量现金流量10.3预计财务报表与项目现金流量10.4项目现金流量的深入讲解10.5经营现金流量的其他定义10.6贴现现金流量分析的一些特殊情况10.7概要与总结第一页，共六十五页。10.1项目现金流量：初步考察10.1.1相关现金流量为了评估拟议的投资项目，第一步需要判断项目未来的现金流量。相关现金流量：又称为增量现金流量，是由于决定接受该项目所直接导致公司整体未来现金流量的改变量（增加量）。也就是说，需要考察的是公司投资该项目和不投资该项目引起的现金流量的差别。第二页，共六十五页。10.1项目的现金流量1、相关（不相关）原则相关现金流量：接受该项目直接导致公司未来现金流量的增加量或该变量。任何现金流量，不管项目是否采纳都存在则不相关。2、区分原则关注增量现金流量第三页，共六十五页。10.2增量现金流量10.2.1沉没成本定义：它是指过去已经发生的，不会因接受或拒绝某个项目而改变的成本。沉没成本不相关。沉没成本是企业在以前经营活动中已经支付现金，而在现在或将来经营期间摊入成本费用的支出。因此，固定资产、无形资产、递延资产等均属于企业的沉没成本。如咨询费第四页，共六十五页。：“假设现在你已经花7美元买了电影票，你对这场电影是否值7美元表示怀疑。看了半小时后，你的最坏的怀疑应验了：这电影简直是场灾难。你应该离开电影院吗？在做这一决策时，你应该忽视这7美元。这7美元是沉没成本，不管是去是留，这钱你都已经花了。”第五页，共六十五页。很多人会强迫自己看一场根本不想看的电影，因为他们怕浪费了买票的钱。这被叫做“沉没成本谬误”。经济学家们会称这些人的行为“不理智”，因为基于毫不相关的信息作出决定，错误地分配了资源。第六页，共六十五页。某企业有一台设备，原价25000元，已提折旧14000元，账面净值11000元。由于技术进步，该设备已经过时，正在等待处理。现有两个方案可供选择：一是将旧设备直接出售，可得变价收入2000元；二是经修理后再出售，需支付修理费用3000元，可得变价收入8000元。

本例中该设备的账面净值就属于过去已经支出、再也无法收回的沉没成本，这种成本一经支出就一去不复返了，所以在进行决策时不予考虑，只需将两个方案的净收入进行比较。直接出售可得净收入2000元，而修理后可得净收入5000元（8000—3000），显然采取第二个方案比较有利。第七页，共六十五页。衡量投资项目成本，只能包含因进行或选择该行动方案而发生的相关成本。而非相关成本则指在决策之前就已发生或不管采取什么方案都要发生的成本，它与特定决策无关，因而在分析评价和最优决策过程中不应纳入决策成本的范畴，如沉没成本。从决策的相关性看，沉没成本是决策非相关成本，若决策时计入沉没成本，将使项目成本高估，从而得到错误的结论。第八页，共六十五页。10.2.2机会成本定义：实施一个项目可能会丧失采取其他方式所能带来的潜在收入，这些潜在收入就是机会成本。比如要把数年前花100000美元购买的一幢旧厂房改造成公寓。如果不改造它，可以卖掉，卖掉的收入（售价-销售成本）就是改造它的机会成本。也就是说虽然已经拥有它了，不需要花钱买这个旧厂房，但是不代表没有成本。第九页，共六十五页。思考你在上班途中遭遇堵车，若继续乘坐公交车会迟到，虽只需花费车费2元，但会扣奖金100元。若马上下车改换乘出租车，可保证时间，但需花费30元。如何决策？哪项是机会成本？第十页，共六十五页。10.2增量现金流量10.2.3附带效应：正面和负面关联效应问题:一个项目可能会对现有产品带来侵蚀。在计算现金流量时必须予以考虑。10.2.4净营运资本:类似一笔借款，项目开始时提供营运资本，项目结束时收回。净营运资本=流动资产-流动负债第十一页，共六十五页。10.2增量现金流量10.2.5融资成本:股利和利息。不是资产所创造出来的.所以不考虑。10.2.6其他问题第一，我们只对计量现金流量感兴趣。第二，我们感兴趣的总是税后现金流量。第十二页，共六十五页。概念问题1、公司讨论是否投产一新品。对以下收支发生争论，你认为不应利入项目现金流量的有A、新品占用NWC80万元，可在公司现有周转资金中解决，不需另外筹集；B、动用为其他产品储存的原料200万元；C、拟借债为本项目筹资，每年利息50万元；D、新品销售会使本公司同类产品减少收益100万；E、该项目利用公司闲置厂房和设备，如将其出租可获益200万元。第十三页，共六十五页。在计算投资项目的NPV时，下列哪些可以被看成是增量现金流量？新的投资项目所带来的公司的其他产品的销售的下滑。只有新的项目被接受，才会开始投入建造的机器和厂房。过去3年发生的和新项目相关的研发费用新项目每年的折旧费用公司发放的股利项目结束时，销售厂房和机器设备的收入如果新项目被接受，需要支付的新雇员工的薪酬。第十四页，共六十五页。10.3预计财务报表通过预计财务报表得到项目的预计现金流量。总现金流量=经营现金流量—净资本性支出—净营运资本变动经营现金流量=息税前盈余+折旧—税收第十五页，共六十五页。例：教材p186

鲨饵项目某公司准备投资一个罐装鲨饵项目，项目预计只有三年时间，所期望的报酬率为20%，公司税率为34%。1、预计每年可以每罐4美元销售50000罐鲨饵，成本为2.5美元/罐；其次，每年需要花费固定成本（包括设备的租金）12000美元。2、最初需投入固定资产90000美元，按直线折旧法在三年内完全折旧完毕。3、该项目最初需投入净营运资本20000美元。第十六页，共六十五页。预计利润表销售收入(50,000单位、每单位4美元)$200,000变动成本

(每单位2.50美元)125,000$75,000固定成本12,000折旧

($90,000/3)30,000息税前盈余$33,000税

(34%)11,220净利润$21,780第十七页，共六十五页。鲨饵项目第二步：计算OCFOCF=EBIT+折旧-税EBIT33,000折旧30,000税(34%)11,220OCF51,780第三步：估计净营运资本的变动第四步：估计资本性支出的变动第十八页，共六十五页。第五步：计算项目每年总CF必要报酬率20%0年1年2年3年经营现金流量OCF517805178051780NWC-20000+20000净资本性支出-90000项目总现金流量-110000517805178071780第六步：计算NPV或IRR并决策第十九页，共六十五页。做出决定

现在我们知道现金流量，我们可以运用我们在第九章学到的方法把现金流量输入计算并且计算净现值和内含报酬率

－现在流出现金=-110,000一年后流入现金

=51,780;回收期

=2年必要报酬率

=20%;净现值大约

=10,648

内含报酬率大约=25.8%

我们是应该接受还是拒绝该项目?第二十页，共六十五页。10.4项目现金流量的深入讲解10.4.1进一步考察净营运资本现金流入等于销售收入减去应收账款的增加量。现金流出等于销售成本减去应付账款的增加量。第二十一页，共六十五页。进一步考察——“净营运资本变动”净营运资本=流动资产-流动负债企业进行一个项目，都既要进行固定资产投资，也要进行流动资产（存货、现金、预付款项）的投资，同时也会发生流动负债（比如应付账款、短期借款）。净营运资本的一个重要特点：项目结束后全部运营资本都要收回。（这是一个简化分析的假设）净营运资本增加属于现金流出，教材中用负号表示，减少属于现金流入，用正号表示。第二十二页，共六十五页。净营运资本的另一个作用如果企业有赊销，会计上列示了收入，但现金并未回流；或者会计上列示了成本，但还没有支付现金。在这种情况下，就出现了会计销售收入与实际现金收入以及会计成本与实际现金流出的差异。而我们又是以利润表为基础预计现金流量表，以上差异会不会导致现金流量计算的错误。第二十三页，共六十五页。利润表及营运资本的变动表销售收入500成本310利润190

年初年末变动应收账款88091030应付账款55060555净营运资本330305-25第二十四页，共六十五页。按照总现金流量=经营现金流量-净营运资本变动-净资本性支出=190-（-25）=215总现金流量215的含义是“流入的钱”减“流出的钱”那么流入的钱是多少，流出的钱是多少呢?第二十五页，共六十五页。销售收入为500，而应收账款增加30，说明在500的销售收入里有30没有收到现金，所以现金流入=500-30=470同理，列示的成本为310，而应付账款增加55，就意味着在310的成本里有55没有支付，所以现金流出=310-55=255现金流入-现金流出=470-255=215NWC的变动可以调整会计收入和会计成本与实际现金流入和现金流出的差异。第二十六页，共六十五页。10.4.2折旧折旧：其一不是现金支出项目；其二可以抵扣税额。所以其将影响项目现金流量的改变。折旧抵扣税额=折旧*税率D=折旧支出T=边际税率第二十七页，共六十五页。折旧的计算修订的加速成本回收制度的折旧（MACRS)每一项资产被划入特定的等级不同年限的资产每年折旧的百分比固定折旧到价值为0，并没有考虑资产的残值P191第二十八页，共六十五页。市场价值与账面价值某个时点上，一项资产的账面价值与市场价值会不一致，这会影响应纳税额，进而影响现金流量。如果卖掉资产时市场价值大于账面价值的差额，要补税：（市场价值—账面价值）＊所得税税率如果卖掉资产时账面价值大于市场价值，则可以节约税额：（账面价值—市场价值）＊所得税税率第二十九页，共六十五页。Pens公司刚买了一套新的电算系统，成本为160000美元，按5年类财产计提折旧（20%、32%、19.2%、11.52%、11.52%、5.76%）。预测4年后的市场价值为10000美元。销售这项资产对纳税有何影响。销售该资产的总的税后现金流量是多少。税率34%。4年后的账面价值=27648节税=（27648-10000）*0.34=17648*0.34=6000税后现金流量=10000+6000=16000第三十页，共六十五页。练习教材案例：MMCC公司步骤：预计利润表——经营现金流量——总现金流量——计算NPV、IRR、回收期等指标——观测项目是否可行第三十一页，共六十五页。根据下列有关项目X的资料，应该进行这项投资吗？项目X涉及一种新型高级音响的扩音器。我们认为每年可以以每台1000美元的价格卖出6000台。变动成本为每台400美元，该产品的寿命期限为4年。固定成本为每年450000美元。此外，我们还必须在制造设备上投资1250000美元。这个设备属于7年类的MACRS财产。4年后，设备的价值为购买时的一半。刚开始时，我们必须在净营运资本上投资1150000美元。此后，净营运资本的需求量为销售收入的25%。第三十二页，共六十五页。先编制每年的预计利润表，然后计算经营现金流量，再确定总现金流量，最后计算在28%的必要报酬率下的NPV。自始至终采用34%的税率。第三十三页，共六十五页。折旧及账面价值年份MARCS百分比（%）折旧期末账面价值114.290.1429×1250000=1786251071375224.490.2449×1250000=306125765250317.490.1749×1250000=218625546625412.490.1249×1250000=156125390500第三十四页，共六十五页。预计利润表年份1234销售收入6000000600000060000006000000变动成本2400000240000024000002400000固定成本450000450000450000450000折旧178625306125218625156125息税前盈余2971375284387529313752993875税（34%）－1010268－966918－996668－1017918净利润1961108187695819347081975958第三十五页，共六十五页。预计经营现金流量年份1234息税前盈余2971375284387529313752993875折旧178625306125218625156125税－1010.268－996918－996668－1017918经营现金流量2139732218308221533322132082第三十六页，共六十五页。预计总现金流量年份01234经营现金流量

2139732218308221533322132082NWC变动

－1150000－350000

1500000资本性支出

－1250000

545270

总现金流量

－240000017897322183082

21533324177352第三十七页，共六十五页。我们现在必须考虑非经营现金流量。净营运资本刚开始时为1150000美元，然后增加到销售收入的25%，即1500000美元。因此，净营运资本变动为350000美元。固定资产的初始成本为1250000美元。4年后，相对于625000美元（即成本的一半）的估计市场价值而言，这项投资的账面价值为390500美元。因此，税后残值为：625000美元－0.34×(625000美元－390500美元)=545270美元。第三十八页，共六十五页。在28%的贴现率下，这些现金流量的NPV为：NPV=－2400000美元+1789732美元/1.28+2183082美元/1.282+2153332美元/1.283+4177352美元/1.284=2913649美元因此该项目看起来相当有利可图。第三十九页，共六十五页。10.5经营现金流量的其他定义10.5.1逆推法

OCF=净利润+折旧=（EBIT-税）+折旧10.5.2顺推法

OCF=销售收入-成本-税10.5.3税盾法

OCF=（销售收入-成本）×（1-T）+折旧×T10.5.4结论不同情况选择不同方法第四十页，共六十五页。LivestockPens公司预计一项扩张项目在第2年销售收入为1650美元，成本通常为销售收入的60%，即990美元；折旧费用为100美元，税率为35%。经营现金流量是多少？请分别用本章中讲述的各种方法计算（包括顺推法、逆推法和税盾法）。第四十一页，共六十五页。息税前盈余=销售收入－成本－折旧=1650－990－100=560（美元）税=560×0.35=196（美元）净利润=560－196=364（美元）第四十二页，共六十五页。OCF=息税前盈余+折旧－税=560+100－196=464（美元）逆推法OCF=净利润+折旧=364+100=464（美元）顺推法OCF=销售收入－成本－税=1650－990－196=464（美元）税盾法OCF=(销售收入－成本)×(1－0.35)+折旧×0.35=(1650美元－990美元)×0.65+100美元×0.35=464美元第四十三页，共六十五页。10.6贴现现金流量分析的

一些特殊情况10.6.1评估降低成本的建议第一，确定相关的资本性支出；第二，额外的折旧减项。第三，公司的息税前盈余。10.6.2制定竞标价格第四十四页，共六十五页。10.6贴现现金流量分析的

一些特殊情况10.6.3评估不同经济寿命的设备选项第一，所评估的的可能项目具有不同的经济寿命；第二，我们必须无限期地重复购买我们选定的东西。第四十五页，共六十五页。应用之—：是否将设备升级首先要确定因设备升级导致的增量现金流量。（有两种方法）然后根据各期的经营现金流量和净资本性支出可以求得各期的总现金流量。最后通过NPV法则和IRR法则判断是否要升级。第四十六页，共六十五页。确定经营现金流量的第一种方法：息税前盈余+折旧-税=经营现金流量节约了成本（将其视为营业收入的增加）营业收入-折旧（引入新设备的折旧）=息税前盈余息税前盈余+折旧-税=经营现金流量经营现金流量-净营运资本变动-资本性支出=总现金流量净营运资本变动=0（设备升级对净营运资本没有影响。）第四十七页，共六十五页。第二种方法：税盾法OCF=（销售收入-总成本）*（1-税率）+折旧*税率（销售收入-总成本）*（1-税率）就是因设备升级带来的成本节约（税后）。折旧*税率是因折旧导致的税收的减少。第四十八页，共六十五页。我们想要用新的自动焊接系统取代目前的人工系统。新系统的取得成本为450000美元，这些成本将采用直线法在其4年的预期年限内折旧完毕。该系统在4年后的实际价值为250000美元（扣除处置成本）。我们认为这个新系统每年可以节约125000美元的税前人工成本。税率为34%，则购买这个新系统的NPV和IRR分别是多少？必要报酬率为17%。第四十九页，共六十五页。125000美元的税前节约，在税后为：（1－0.34）×125000美元=82500美元。每年的折旧为：450000美元/4=112500美元，因此，每年产生的税盾为：0.34×112500美元=38250美元。把它们综合到一起，我们算出经营现金流量为：82500美元+38250美元=120750美元。第五十页，共六十五页。

01234经营现金流量

120750120750120750120750资本性支出－450000

165000总现金流量－450000120750120750120750285750第五十一页，共六十五页。验证NPV为－30702美元，而且这个新系统的报酬率只有13.96%，低于必要报酬率17%。这个项目看起来无利可图。第五十二页，共六十五页。应用之二：制定竞标价格利用NPV=0确定有利可图情况下的最低价格。假设我们所从事的业务是买入卡车部件，按照客户的要求改装后销售。一个分销商要求我们对接下来的4年每年5辆改装车进行报价。改组每辆车需10000美元买入卡车部件，需40000美元的人工和材料成本，改组设备以每年24000租用。需投资60000美元的新设备，4年直线法折旧完毕，项目结束后该设备约值5000美元，还需在存货原材料等营运资本项目上投资40000美元，税率39%，如果必要报酬率20%，我们应报价多少？第五十三页，共六十五页。

01234经营现金流量

OCFOCFOCFOCF经营运资本变动-40000

40000资本性支出-60000

3050总现金流量-100000OCFOCFOCFOCF+43050第五十四页，共六十五页。将最后一年的43050折现至0点

01234总现金流量-79239OCFOCFOCFOCF第五十五页，共六十五页。NPV=0=-79239+OCF*（P/A,4,20%）所有OCF=30609由经营现金流量OCF=净利润+折旧，得净利润=15609，净利润=【（销售价格-变动成本）*销售量-固定成本-折旧】*（1-税率）=【（销售价格-50000）*5-24000-15000】*（1-0.39）=15609求得销售价格=26918，在这个价位上报价能够保证报酬率刚好20%。第五十六页，共六十五页。应用之三：在不同的设备之间做出选择不同的设备，使用寿命和购买价格、日常运转费用都不同。所以通过比较不同设备的成本现值不足以确定哪项设备的有效成本更低。要通过约当年成本的比较做出选择。约当年成本：在设备的寿命期内，每年付出多少钱会有相同的成本现值。约当年成本=成本现值（贴现总成本）除以年金系数。实际上就是把一个方案的净现值平均分摊到项目计算期的各年。约当年成本较低的设备是选择项。第五十七页，共六十五页。购买A机器需花费100美元，每年要花10美元运转，每2年更换一次。购买B机器要花费140美元，每年要花8美元来运转，可维持3年。不考虑税，在10%的贴现率下，应选择那一种。两个机器的成本现值：PV（A）=-100+(-10)/1.1+(-10)/1.21=-117.36PV（B）=-159.89第五十八页，共六十五页。求约当年成本对机器A而言，约当年成本即为每年花费多少会有相同的成本现值。成本现值117.36=EAC*（P/A,2，,10%）所以EAC=-67.62美元同理对机器B而言，EAC=-64.29美元所以机器B的有效成本更低，更便宜。第五十九页，共六十五页。例10-4（税率34%,贴现率12%）

年限安装成本运转成本过滤系统560000（税前）沉淀系统810000（税前）第六十