第六讲金融市场概述

第六讲

金融市场概况

1.金融市场概况

预习题：金融资产的特征是什么？我国主要金融市场的发展程度如何？怎样理解金融市场的国际化？

2.货币市场3.资本市场（股票市场）

预习题：现代股份公司与股票市场是怎样产生的？股票市场有哪些功能？市场参与主体和交易机制如

何？怎样理解投资和投机？

4.两种金融体系格局

预习题：两种金融体系格局是指什么？中介与市场之间的关系如何？

思考题：“中美金融中介与金融市场比较”）第一页，共六十七页。一、关于金融市场

•什么是金融市场？

–属于要素市场–进行资金融通，实现金融资源配置–通过市场上的金融资产交易，最终在全社会范围内实现实物资源的配置第二页，共六十七页。•金融市场包括所有的融资活动–银行及非银行金融机构作为媒介的融资、投资–企业通过发行债券、股票实现的融资；投资人通过购买债券、股票实现的投资–通过租赁、信托、保险种种途径所进行的资金的集中与分配第三页，共六十七页。•在金融市场上形成“价格”——市场利率–金融市场上借贷资金的集中和分配，会帮助形成一定的资金供给与资金需求的对比–利率是该市场的“价格”，也是联系各个子市场的纽带•金融市场发达与否，是一国经济、金融发达程度及制度选择取向的重要标志第四页，共六十七页。金融资产•与实物资产相区别–持有实物资产主要在于其使用价值–持有金融资产意在对未来收益的要求权•金融产品/金融工具/金融资产–商品市场上的交易对象是商品、服务产品；金融市场上的交易对象是金融产品–就其作为区分不同金融交易行为的载体来说，是工具——金融工具–对于持有者来说，则是资产——金融资产第五页，共六十七页。•在金融市场上，人们通过买卖金融产品、转让金融资产，实现着资金从盈余的部门向赤字部门的转移•金融资产的种类极多–股票、债券–保险单、商业票据、存单和种种存款、贷款，以及现金–各种金融衍生工具–……第六页，共六十七页。金融资产的价值•金融资产的价值取决于能够给其所有者带来的未来收益–存单、债券——代表持有人对发行人索取固定收益的权利–股票——代表股东在公司给债权人固定数量的支付以后对收入剩余部分的要求权（剩余索取权）–……第七页，共六十七页。•金融资产与实物资产的联系–在金融资产价值决定中，如股票、公司债等金融资产，与实物资产，如厂房、设备、土地等等之间，存在着密切的联系–但是，也有不少金融资产与实物资产之间的价值联系并不那么直接，如期货、股票指数期权等；它们的价值变化取决于股票、债券的价值变化第八页，共六十七页。•基础性金融资产和衍生金融资产–价值决定中与实物资产联系是否密切•衍生金融资产并不能同实物资产全然割断联系；只不过联系是间接的，即通过基础性金融资产迂回地实现–金融市场“泡沫”的产生与破灭•金融资产的价值可以长期持续地远远偏离实物资产价值吗？•证券市场价格泡沫能否越来越大但永远不破？第九页，共六十七页。金融资产的功能•实现资金和资源的重新分配•在资金重新分配过程中分散或转移风险第十页，共六十七页。金融资产的特征•货币性和流动性–货币性指其可以用作货币，或者容易转换成货币行使交易媒介或支付手段的功能–流动性指迅速变现而不致遭受损失的能力，通常以金融资产交易的买卖差价以及市场活跃程度等来衡量：价差越大，流动性越差；第十一页，共六十七页。•偿还期限–指在进行最终支付前的时间长度–对金融资产的购买者而言，偿还期从持有日起到该工具到期日止–金融资产的到期日•两种极端情况：零到期日和无限到期日•存在提前到期的可能第十二页，共六十七页。•风险性–指购买金融资产的本金有可能遭受损失–主要有信用风险和市场风险–金融风险通常还包括法律风险、流动性风险和操作风险等第十三页，共六十七页。•收益性–持有金融资产意味着拥有对未来收益的要求权，以收益率来衡量–名义收益率=票面收益（年息）/票面额–现实收益率=年息/金融资产当期市价–平均收益率=（资本损益+年利息）/投资额第十四页，共六十七页。•几点总结–任何金融资产都具有流动性、期限性、风险性和收益性特征–一般来说，流动性高的风险低收益也低，流动性低的风险高收益也高–金融市场上的投资者和融资者必须权衡选择适合自身需要的金融产品第十五页，共六十七页。金融市场的功能1.资金调剂、资源配置2.风险分散与转移3.形成金融资产价格4.提供流动性5.降低交易成本（搜寻成本和信息成本）第十六页，共六十七页。金融市场运作流程第十七页，共六十七页。金融市场分类•根据交易期限，分为货币市场和资本市场•根据交割期限，分为现货市场和期货市场•根据政治地理区域，分为国内金融市场与国际金融市场•根据金融资产品种，分为信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场、外汇市场等第十八页，共六十七页。我国金融市场的历史1.集中的金融市场，至迟于汉初长安已经形成。唐代长安的西市，不仅有多种形式的金融机构，而且还汇集了大量外国商人，从事金融活动。南宋的金融中心在临安；明代则是南北两京。清代，金融网络已遍及全国各商业城市。2.新式银行开始出现于19世纪末。但直到第一次世界大战后，以银行业为主体的新式金融市场才打下基础。债券市场、股票市场、黄金市场也相继形成。3.1949年以后，首先停止了证券交易与黄金外汇的自由买卖。随着社会主义计划经济的建立，集中于一家银行的银行信用代替了多种信用形式和多种金融机构的格局。金融市场的概念，不再被人提及。4.上世纪70年代末的改革开放，提出重新建立金融市场的问题：一是金融机构之间的短期融资市场；二是证券市场。近十几年来，这个问题成为经济发展与体制改革的一个重要组成部分并有了长足的进展。第十九页，共六十七页。金融中介+金融市场+监管机构=金融体系第二十页，共六十七页。二、货币市场——短期融资市场货币市场是短期融资市场的统称，是典型的以机构投资人为主的融资市场。主要包括：票据市场（贴现市场）；短期国库券市场；可转让大额定期存单市场；银行间短期拆借市场；回购市场……第二十一页，共六十七页。票据市场1.票据交易的市场称票据市场。2.交易品种有二：商业票据和银行承兑票据。3.有真实交易背景的商业票据称“真实票据”；无真实交易背景的商业票据称“融通票据”。我国现行立法强调票据应有真实交易背景；当今发达市场经济国家的票据主要是融通票据。

融通票据与企业信誉：在美国，大约有2万家公司，但仅有1500家公司发行过商业票据。第二十二页，共六十七页。4.银行承兑票据：一是指经银行允诺票据到期履行支付义务也即“承兑”的商业票据；二是指银行本身签发用以筹集资金的票据。我国的银行承兑票据仅指前者；在发达市场经济国家，主要交易的对象是后者。5.票据市场的交易采用“贴现”方式，因而这个市场也称贴现市场。第二十三页，共六十七页。•票据市场的分级：–一级市场：发行与承兑–二级市场：贴现•贴现率的决定–商业票据品质–信用评级–为什么企业在意信用评级？•评级越高，贴现率越低，发行价格越高第二十四页，共六十七页。•票据贴现市场为什么是衡量一国金融发展水平的“标尺”：以英国伦敦为例–伦敦贴现市场的150年历史–从工业发展、融资需求到大量商业票据–票据交易人与交易公司的产生–票据交易品种的增加与金融交易的活跃–中央银行公开市场业务的基石第二十五页，共六十七页。国库券市场(treasurybill)1.12个月以内的国库券为短期国库券。在英国和美国，国库券的期限一般为91天和182天。由于有政府信誉支持，通常视为无风险投资工具。2.短期国库券的发行也采用“贴现”方式。3.国库券市场的流动性在货币市场中是最高的，几乎所有的金融机构都参与这个市场的交易。4.短期国库券市场是中央银行实施货币政策的主要阵地。5.到目前为止，我国典型的短期国库券数量少，不能形成有规模的交易市场。第二十六页，共六十七页。关于基准债券–期限仅为7天的国库券–非财政目的，而是为了确立市场基准–两大特点•期限极短，利率中无期限贴水•风险极低，利率中无风险贴水–利率的基准作用：•构成其它债券利率形成的基础第二十七页，共六十七页。第二十八页，共六十七页。第二十九页，共六十七页。第三十页，共六十七页。大额定期存单市场1.可转让大额定期存单是上世纪60年代商业银行的金融创新产品。存单金额为整数，到期之前不可提款，但可转让。2.在发达市场经济国家，它已经是货币市场的主要交易品种之一。第三十一页，共六十七页。回购市场1.货币市场交易分为现券交易和回购交易。2.回购市场是指对回购协议进行交易的短期融资市场。3.回购交易实际上是以有信用的金融工具作为质押的资金拆借活动。4.凡金额确定的标准金融合约，如国库券、银行承兑票据、大额定期存单等，均可作为回购协议的对象。5.正回购与逆回购；隔夜。第三十二页，共六十七页。举例：–康瑞公司现有5000万元国债，离到期日还有一年半时间，但它亟需5000万元的流动资金，半年后可获得相应现金；健强公司有5000万元的剩余资金。回购的条件基本具备。–第一步：两个公司签一份回购协议，康瑞公司将5000万元国债出让给健强公司；健强公司向康瑞公司转让相应数额的现金。–第二步：半年后，康瑞公司按当时约定的价格向健强公司买回5000万元国债。第三十三页，共六十七页。第三十四页，共六十七页。第三十五页，共六十七页。银行间短期拆借市场1.银行同业间短期拆借市场的参与者为商业银行以及其他各类金融机构。2.我国银行间拆借市场于1996年联网试运行，其交易方式有信用拆借和回购两种，以回购为主。3.银行同业间短期拆借市场的存在，对市场经济中的银行等金融机构行来说，是灵活调动资金的必要条件；对于保证整个金融体系的稳定，也相当重要。第三十六页，共六十七页。一般来说，期限相同情况下，国债回购利率要低于银行间同业拆借利率–国债回购交易以国债为担保•国债为政府发行，信用风险低–银行间拆借为信用交易，无担保品•银行的信用要低于政府的信用第三十七页，共六十七页。中央银行存款准备金利率如何影响回购市场利率？–存款准备金利率是回购市场利率的底线–当回购市场利率<准备金利率时，出现无风险套利空间–商业银行会将剩余资金存入央行准备金账户，而不是用于回购交易第三十八页，共六十七页。三、资本市场/股票市场

现代股份公司和股票市场的产生

•工业化大生产要求大资本–有些经营领域必须投入巨额资本，如传统的资本密集型行业[钢铁、汽车、化工、机械、军工等]和技术密集型行业[飞机、宇航、电子、计算机、新材料等]等–独资、合伙等传统企业组织形式不利于大资本的筹集——无限责任与“投资困境”–银行信贷同样也不容易满足大资本的筹集——投资者激励与“巨额资本难题”第三十九页，共六十七页。有限责任股份公司的特点：•–公司的资本通过发行股票方式筹集–股票是公司的所有权证，持有人为股东，股东对公司只负“有限”责任–股东不能退股，但可以出售、转让–股东有投票权；但大量小股东，所以买股票，勿宁说是选择一种保存自己财富的形式–经营由专门的经理人员进行–……第四十页，共六十七页。股份公司•股份有限公司这种组织形式的存在是以信用关系的普遍发展为前提条件–股份公司的资本靠发行股票集聚——前提是必须存在有巨大的货币资金市场•信用关系的迅速发展使得信用市场既有大额货币资金进入，也有小额货币资金进入；同时方便短暂不用的货币得到利用•以票面金额不大为特征的股票可以成为更多货币资金的投资对象；其方便转让的特点使得短期资金也成为支持股份公司发展的力量第四十一页，共六十七页。–股票能成为广泛的投资对象——前提是股票持有人对公司的行为只负有限责任•开发巨大事业时，一般公众事实上无从掌握甚至无法了解事业进行状况。要求投资负无限责任，则信用市场上大量分散的小额、短期资金就被排除在外•投资而只负有限责任的创意，是“投资”准则与“借贷”准则融合的产物•当信用关系成为经济生活不可缺少的因素时，“借贷”准则自然移植到投资领域——从而克服了大事业必须由分散的小额资金支持，而小额资金所有者如果要负无限责任就不可能投资的矛盾第四十二页，共六十七页。•股份公司的出现使得：–资本从私人的变成“社会”的——所有权和经营权必然分离–经理人员形成了一个阶层，由其执行资本的职能——资本所有权不再是发挥资本职能的前提第四十三页，共六十七页。股份公司在中国•19世纪后半叶，先是洋务派创办了一些近代军用工业，随后，又兴办了一些官办、官商合办的民用工业，这是中国最先采取股份公司形式的一批企业第四十四页，共六十七页。资本市场——长期融资市场1.资本市场是政府、企业、个人筹措长期资金的市场。广义上包括长期信贷市场和长期证券市场2.在狭义上，资本市场通常是指证券市场。证券市场基本是两部分：

–股票市场–长期债券市场第四十五页，共六十七页。股票市场1.股票市场专门从事股票交易，包括股票的发行和转让。2.集中、固定的股票交易场所，称证券交易所。–证券交易所提供公开交易的场所，它本身并不参加交易；–进入证券交易所进行交易的必须取得交易所”会员”的资格；买卖股票的一般顾客则需委托交易所的会员进行交易。3.取得交易所会员资格的分两类：一类只能接受顾客委托，从事经纪业务；另一类除经纪业务外，还可自营股票买卖。它们的名衔因国而异。一般以经纪人和交易商加以区分。我国一直笼统呼之为“券商”。4.一般客户如果有买卖上市证券的需要，首先需在经纪人或交易商处开设账户，交纳一定的保证金，以取得委托买卖证券的权利。第四十六页，共六十七页。5.证券交易所的交易采取竞价成交方式。6.有一部分尚未在交易所登记上市的股票，在交易所外交易，形成场外交易市场(OTC)。习惯有“柜台交易”或“店头交易”的称谓。虽无集中的固定场所，但也有统一的信息网络。股票交易可以通过交易商或经纪人，也可以由客户直接进行；与交易所采取的竞价制度不同，价格一般由双方协商议定。全球最著名的场外交易市场：NASDAQ市场第四十七页，共六十七页。长期债券市场1.长期债券包括公司债券和长期政府债券——公债券。2.公司债券一般期限在10年以上，我国的公司债目前多为3年、5年；长期政府债券期限从一年起直至无期债券。3.利率或为固定利率，或为浮动利率。4.还本付息方式或为定期付息，到期一次还本；或为分期还本付息。第四十八页，共六十七页。什么是“垃圾债券”（junkbonds）？–高风险债券，利率通常高于市场利率–最初指那些濒于破产公司发行的债券–在美国特指公司信用级别低于BBB级（标准普尔）或者BAA级（穆迪）的债券–20世纪80年代，这种债券的涵义延伸到高科技公司发行的风险债券以及购并公司发行的购并债券等第四十九页，共六十七页。初级市场与二级市场1.股票市场和债券市场均分别有初级和二级市场。初级市场是组织证券发行的市场；二级市场也称次级市场，是已发行证券进行交易的市场。2.初级市场的首要功能是筹资：需要筹资的企业或政府，在这个市场上发行证券、筹集资金。

初级市场的价值发现功能初级市场定价品质与二级市场的价格波动3.新证券发行有公募与私募两种方式。–私募方式指发行人直接对特定的投资人销售证券；–公募，指发行人公开向投资人推销证券。为此，发行人必须遵守有关事实全部公开的原则，公布各种财务报表及资料。第五十页，共六十七页。4.二级市场最重要的功能在于实现金融资产的流动性。二级市场以初级市场的存在为前提，没有证券发行，谈不上证券的再买卖；同时，初级市场的发展也依赖于二级市场。假如没有二级市场，新发行的证券就会由于缺乏流动性而难以推销，从而导致初级市场萎缩以致无法存在。第五十一页，共六十七页。四、金融体系的两种格局

—中介与市场对比的不同格局

（银行主导还是市场主导）关于金融体系•金融市场与金融中介是构成金融体系实际内容的两个互补部分–金融体系与实体经济体系并存。当实体经济体系的内源融资不能满足资金需要时，则求助于金融体系–金融体系要做的就是以尽可能低的成本把资金从盈余者手中转移到不足者手中–如何更为有效地实现“转移”？要么找金融机构（比如银行贷款），要么找金融市场（如发行债券和股票）–为辅助金融体系正常运转，除金融中介和金融市场外，还需要货币制度、金融工具、金融监管等其他要素第五十二页，共六十七页。•简而言之，金融体系可以理解为–金融中介＋金融市场–金融中介提供金融工具；金融市场交易金融工具–换个角度，金融体系的运作是由三种市场参与者和两种融资活动构成的市场参与者：最终筹资者、最终投资者、中介机构融资活动：直接融资、间接融资–银行主导型金融体系与市场主导型金融体系第五十三页，共六十七页。第五十四页，共六十七页。金融功能•既有的知识：默顿的概括–⑴在时间和空间上转移资源–⑵提供分散、转移和管理风险的途径–⑶提供清算和结算的途径以完结商品、服务和各种资产的交易–⑷提供集中资本和股份分割的机制–⑸提供价格信息–⑹提供解决“激励”问题的方法第五十五页，共六十七页。•重新阐释–金融的功能就在于使有钱无投资机会的人与有投资机会没钱的人建立联系–金融的功能还在于使今天的钱与明天的钱建立联系–这两种人或者钱的联手会创造金融交易剩余–分享剩余的激励与社会的福利增进–金融的功能通过金融体系来实现–金融体系的功能表现在：节约交易成本（金融中介）和提供流动性（金融市场）第五十六页，共六十七页。哪种“主导型”更优越？•近年来强势的声音：挺市场主导型–市场有效性假说——彻底有效市场，将使中介无生存的余地。于是有“传统银行衰落论”–对于有效市场假说——也有来自实际数据的质疑，也有来自基本理论的挑战。但胜负仍未分•实行银行主导型金融体系的国家似乎对此听之任之，反映并不强烈–依然发展自己的全能型银行–主张商业银行的混业经营第五十七页，共六十七页。有效市场假说(EMH)•金融市场是否有效率，关键在于证券价格能否迅速、完整地反映各种市场信息•资本市场效率类型–弱有效：价格反映过去的和交易的信息（stockpricefollowsrandomwalk）–中度有效：价格反映所有公开的信息–强有效：价格反映所有公开和不公开信息第五十八页，共六十七页。•核心结论–对投资者而言，要实现证券交易公平与公正，必须要求提高市场信息公开程度，从弱有效市场向强有效市场发展–对市场运行来说，强有效市场上证券的预期收益率可以预测，加大投机难度，从而限制市场波动和市场风险的程度第五十九页，共六十七页。EMH理论前提及质疑•典型的理性经济人假设–完全理性、稳定偏好、利己主义原则•经济主体具有完全理性吗？–损失厌恶心理–“小数定律”–禀赋效应和自我强化机制•经济主体的偏好稳定吗？–处境效应•经济主体始终坚持最大化自利原则吗？–互惠利他第六十页，共六十七页。行为金融学的挑战•核心观点–现实生活中的经济行为人，是有限理性、有限控制力和有限自利的•努力方向–试图在经典的经济学分析框架中引入类行为的丰富性•前景展望–能否成为主流经济学俱乐部的新贵？第六十一页，共六十七页。分业还是混业?•职能分工型与全能型的商业银行－分业经营与混业经营－分业监管与混业监管－市场主导型的金融体系与银行主导型的金融体系•从西方商业银行发展历史看–20世纪30年代大危机之前，各国商业银行大都经营多种业务，属全能型、综合型银行–受大危机影响，以美国为首，日、英等国相继开始实行分业经营[1933Glass-SteagallAct]；与此同时，德国、奥地利、瑞士及北欧等国继续实业混业经营——“分业”与“混业”并存局面第六十二页，共六十七页。•从我国强调分业经营的背景看–改革开放初期，银行业务极为单纯，不存在分业、混业问题–20世纪80年代中后期，四大国有银行