全球经济金融展望报告（2023年第2季度）

研究院全球经济金融展望报告2223年第2季（总第54期） 报告日期223年4月3日要点2023年一季度，全球经济走势好于预期，欧美经济下行速度放缓，全球供应链紧张状况缓解。美欧央行继续实施紧缩性货币政策，美元流动性持续收紧，风险资产价格大幅缩水国债等固定收益产品估值暴跌诱发美欧银行业流动性风险，全球避险情绪升温。展望二季度，全球经济在消费、就业、通胀等领域的结构性矛盾和分化特征将更加明显，将对全球经济增长形成更多拖累。美欧银行业流动性风险将持续演化，美欧货币政策紧缩步伐可能分化，美元指数将继续从高位回落，全球股市持续承压。发达经济体产业补贴政策、全球贸易发展新格局、全球流动性紧缩与外汇市场脆弱性、俄罗斯经济金融韧性等热点问题值得关注。2023年全球GDP季度同和环比折年增速预测（）资料来源：loomb，MF，中国银行研究院

中国银行研究院全球经济金融研究课题组组 长：陈卫副组长：钟 廖淑成 员：边卫熊启王有曹鸿李颖吕昊王宁初黄小军（纽约陆晓明（纽约黄承煜（纽约李振龙（伦敦温颖（法兰克福王 哲（东京）谢金铭（香港）联系人：王有鑫电 话：01066594127邮 件：wangyouxn_hq@全球经济结构性矛盾凸显，货币政策紧缩周期延长全报23第2）23供张要据回美主体紧，持资格水收跌银险球绪季在、矛特，增拖体遍，鹰局流续流动收延势或回全持报经政全易格性场缘罗济。望走化较性23度势22机在23深入23球消韧体衰以全业I业I隔6次至5业I图03年2D消费者信心指数升至98，较去年底提高07个百分点。全球能源短缺和供应链23年2-2，至货经影现，02际P为2%继际P-0，对23上、行加冲素经的。图1造业I趋）院二球矛化加并经。经面稳稳策择，济货影美I，家走对担主行继货峰攀货策欧国走场债产证价，相品账大避资渐和3月10银额力产随美他。欧仍在欧通面更得定稳舍导持货能缓息低，。，压紧长各到将一，意消也到抑采币求响对于22第两第速但业济期致的额环幅22降3。于22年23年1长3%2月下于费于欧售在51长0续，续币银力凸分大行流集取的款对消将减此求两，恶消入对的，费制。第三，从消费结构角度看，商品消费将进一步承压，服务消费短期仍具韧性。疫情期间，受疫情防控措施影响，各国服务消费比商品消费受到了更多抑制。随着疫情状况好转，各国服务消费逐渐加快复苏，特别是餐饮、旅游、娱等触集服23年2，国欧区英日等要济服景度改，务业I数，达枯上相之，业I数不业此，品表不服消22年2以，国人消支月环增为，耐品和非耐用品消费支出在多个月份出现负增长。从微观数据看，当前美国、德国到29图22入约5计03业复苏仍将持续，服务消费仍将维持正增长，但随着经济下行压力加大，增速可。图2人以29，）I院，构通发商所服依入23分20图，03年2月，美国I同比增速下降04个百分点至6%，核心I为5%，仅较上月降01至220，长0较1低01分区2月I为8%较1仅下降01个百分，服务价格续走高，同比涨4%，比1月增加04个百国紧费度胀回将较随力高，下胀快续场务业苏涨扩业格强区难兴现续亚济生持分和过0于1。图30体I）是03年1是02是23年2。院贸续落制需于。球长缩投货易02季图将03贸易增速从3%下调至1%，低于02年增速约25个百分点。截至23年2月，作为“全球需求风向标”的韩国出口贸易额已连续五个月同比负增长，1达161传汽应等比增这多要以耐模或落经速亚济23年1降4%和6%。世界贸易组织预计03年亚洲地区出口贸易增速为1%，比22低18。图4易变00=0）院力面经率，空居不顺业员断映长市场仍然偏紧，失业率均处于较低水平，职位空缺率居高不下（图5），这对劳入定政利看的无美劳实。上复前市多接03年1于6高中服健闲型业达0高23年1-2宣布计划裁员数量达14年来最高水平，为11万人，比去年同期增加三倍多。23年前2个月布的裁计划中3%的裁来自该业。欧洲面，能危机与持欧、科、个员括头欧大商P。图5达率）lbe院可球矛显务苏体DP于度品领以业出济行显随形，体胀间面银动金，增的冲。的消领一，下，的弱同亚兴经于济年复在计23波到较22降1望。图23球P和预）lbeI院点/形判流，加大美国经济目前正处于扩张周期的晚期。从经济周期角度看，美国经济自02；长于平始；收线挂括和跌一。23度后业性增长前景变差。2月份之前，由于美国消、就业等数据表现较好，供应瓶颈工使行场济23前2长2%造业工业生产指数连续两个月回升（图7）。在经济形势改善、私人消费维持较动长，速致美联储加息预期进一步升温。3月7日，美联储主席鲍威尔公开表示，美联储仅伐前盛率峰值预期至5-55%，为近20年来最高水平。受此影响，美债收益率再次。图售业化271）院3月10小据目过10行银险问和S达60，在3加可，将P、鼓励银行使用贴现窗口借、向联邦存款保险公司IC）提供10亿美元3月8到3月5周联负加约30元，。度回加陷长于行流险情但衰险加，遍在，息和应下在生形，季的程国从准形看分明方现，类疲消，3月标全球美综合采经理人数（I）升至5%，为近10个月高水平服务业I指数58，较个月增加32个百点，服务需求进一业I升2场环使性储加美渐信务场地均，压条脆上国小压将政小于250美约5约6快收紧，芝加哥联储国家金融条件指数I）自2月0日以来持续走高，从-03-2续融下资资贷领续，致求是而形步险，融虽情低定该银系快市和域济陷。经压响美问逐到胀性条家情变预计通胀将在二季度继续下降，在下半年明显缓解。高盛集团估计，截至今年1的3%下6%也国负在胀高产退景国可收，可销下业劳场在6后和用。半临能通衰应在胀定能将多济定策调在通实美轻政看盾扩不币了扩的结构以贴现窗口、其他贷款（主要为IC为救助硅谷银行与签名银行而提供的贷持）新设的P为，结构扩表施主要为了解银与S划。计23国P环增长年率降至0%上，较季度落约0个分点I增可至4速0，较22调03，则预计二季度美国P环比增长折年率将降至-2%上下，I增速可能会降至4速0。栏动及响疫情后美国动力市场现结构变化，动力市场渐成为响美国经和通胀势的关键素左着联加节和球场绪。供需失劳动力供给不足疫之美劳人减少致劳力不应尤自2021年年中职空缺激以来，动力供不平逐渐加剧根据美储主席威尔在鲁金斯会的发言，截至2022年1月美国劳动力缺达到350万左右水平。两点因可以解释缺口存在，第一，由健问疫初裁以及202-2021年融产房升使富平加导的职工“提前”可解约200万动缺第由移数减和情亡人导的作龄人口增放缓可解释另外150万劳力缺口美国国家济研究的一项分显示，次疫情使国劳动力永久减少了大约50万人（占成年人的0.2%、疫情死亡人数的一半）。因此，尽管疫情已基本到制且2022移人大回，从给来，动恢可依较缓。与之相对的是美国经济在2021年重新开放所带来的劳动力需求激增在三年时里就人数自2020年4月点了2464万仍于情趋势水2022年3月非职空达到峰接近120万远高大行的点近仅幅落目几每失的国对应近1.9个位缺意着用位几是工人的倍同2023年2月业仍于36%的历史位，表当前劳力市紧张程度整体看劳动力场尚未现明显却迹象，部分求职站nkUp、Indeed）示缺位所少。自201起动需激增料源联储中银研院当前美国劳动力市场结构性缺口特征明显目就业口整恢复到209年水较情前增加0.1其生运管和业及筑矿相关员疫影最疫快恢目前就业人数分别较疫情前增长6.7%、5.4%和3.1%。而服务职业、销售职业、农林牧渔业尚未恢复至疫情前平，分别较情前下降4.7%、9.5、21.9%。目就业需主要集中在服务业服务占新增农业的90左高前个特是触服零售专和业务教和健、休和店占70近均较前了约10个百从位缺行分看服业位空缺的增量增幅大非服务，特别上述接触服务业职位空数增量大，对位空缺数的体动率近60，外造业位空数疫情水平加近1倍是幅最的细行。总看所行均在业口但触服业就缺最重。劳动力市场紧平衡一定程度上抵消了美联储货币政策对通胀的影响202年开随着球供应链压缓解以能源成回落，品通胀力已大幅低。但着服务需求持升高，业不得不提工在动缺较的境争人帮推了25年企最的资并得服务胀在2022年续高成当整通中具粘的部。据1月和2月国胀据，核心I同比增速连续两个月分别仅回落0.1个百分点，下行速度放缓。美联储偏爱的劳动力成本指数（mpomentostIndex）在2022年第四季度环比折年增长率为4.0%，203年2月平均时薪达到33.1美元历史最水平。因，劳动市场供需衡将在段时间内续抑制体通胀回速度，除非动力市需求（其是服业需求出现缓解目前虽这一趋转折点未到来但随着美经加下业员加增位少国动市紧状可将下年到解，此也带美通加下。济挑存洲济大缓但好期俄02，区P为0和-0和00%。时洲解节来化对响气显俄时动复差市新持费强工消服保缓造损心现2升17和7远于均。而洲表于期D在3发的最新预测中，对03年欧元区和英国经济增速分别较去年1月预测上调03和02。水通固22年10国I心I223年2，区I降1至8心I扩张3个百分点至5%；英国I和核心I同比涨幅意外上涨3和4个至10和6格态居消格上在劳下长求罢动。欧洲央行顶住银行业危机压力，继续坚持收紧货币政策。3月以，美欧后银流银，对经政变行在3择息50洲最决下息说欧大使动进大金风来行程定关欧。预计23年欧元区和英国经济增速将分别在0%和-0%上下，分别较02降32和46。栏济进续2022年第四季度德国经济出现意外萎缩根德国邦统局布的据2022年四季德国GDP环下降0.4%这自201年一度以首出萎缩在之德二三度GDP分环增长0.1和0.5与同202年以欧洲区源格企以MI衡的国经济活水平实扩张，与其真经济增表现相背。作为盟经济车头，国经济意外萎缩其2023增预增了确性也欧经浇一冷。根德联统局解德国GDP萎的因要于直撑国济的人费现大幅其层原在通长居不对民费力侵蚀2022四度国人费支出比滑1%而前个度别环上涨0.%和0.7%私消由之经的动变拖累项。为应对能源价格上涨所引发的通胀压力，2022年9月德国朔尔茨政府设立了2000亿欧元的特别基金财政支力度在盟成员最大，至引发法等成员满。但然气限计划、低收入家庭租补贴等支措施直到2023年才始生效，对2022年末德国经济带来积极用，也间导私消对济成累。进入2023年德国经济增长前景出现积极信号天气价压力短问题经济困扰所好转，力和天气价格限价措正在给人家庭和业减负其他财支持措的陆续效也有利于企投资、业生产家庭消增长。供应瓶颈解和订大量积背景下工业生预计将保持复。203年3月，德国孚凯（GfK）消者信心行指数续第5个月现上升所有领的期有好。图德国GfK费信指走势料源德国GfK团另一方面，德国经济增长仍面临一些不利因素。受外市场需下滑影响德国对出口颓继续高胀在蚀费购买fo经研所查示当零业业营现状估明显于2022年季但体持观欧央持加有于一控通但利已使洲融场历大动瑞事可引进步欧银业机。总而203年国临宏经不定有降能市价日合精的政补和价以中市的次都有于升203年国济展期德经专家员会3月布预认受源格降及家和业政支的动2023年国实际GDP将小幅增长0.2%，增速较上一期报告预测上调0.4个百分点；全年通货膨胀率为6.6%，仍维在对位。持迷日经表时时从01至22的8，际P，本稳求胀别是1本I涨4续17逾41新疫，和加导众202长3部03企-3滑7度1逾0年10，新贸均字投息。图本P走势院展望未来，日本经济基本面喜忧参半。从有利因素看，22年10月，日推济轻燃续汽动76亿支济。算企能补支外口持合计7万亿日元，预计将使23年日本P拉升1个百分点，特别是能源价低03心I13出同和续地成贸。此时本济临定。于物价整体涨幅，真实购买力收缩，限制消费复苏。1月日本实际工资创8年来心I至4幅导致实工资同比少4%，连续10个月现下滑，个人消费意带来较大日薪励涨润使。退济性持、等球外济。央政难4月9，现2的奏男面从植男政成优代鸽的10币政策能否持续表示关切。对于其就任后的主张，2月植田在接受媒体采访时表的况币的保宽”田行日政概近0年规货经果其的作预行基温松。计23在2右于221。体性大兴济经表异大的22，际P到88和7重盟P约1至22均的3-023济增弱经用特伯油的P增自22季回其长22度P为5严损不拉济、长03年2月廷I涨1522际P增至1和0过5水平。欧洲新兴经济体经济增长触底22年四季度波兰与匈牙利的P增速分别为0%和0%，显著低于新兴经济体整体增长水平。展望未来，随着疫响大回济续。洲经持资兴受商价位速落前对缘治、贸等波体济势性。需可削亚兴体动欧进加逐洲口增02、越南和新加坡的出口增速同比分别下跌8%、7%和4%。不过，亚太新兴至03年2印业I于5太。图体同速I院息升分经体风币汇资大减偿力22停占P22年四季度比重分别达81%和1%。当前，大宗商品价格与需求走弱降低资国外保加济粮占P更于23。兴势化于02亚，联会多未策于23临亚22年于23年1合。表23要预）区年GDP长率CPI幅业率2021202f202f2021202f202f2021202f202f洲国917781464拿大537488539西哥813799137西698333534利770568186根廷400195818太本102351865大亚268964179国400925163度770176---国164514-94度西亚739624-87非元区353646779国606616673罗斯615788899耳其427425259日亚6-6781---非900696355球010783---f球P。院望23收险、暴行行危。图：的素院币息”体间限23一维紧力息25，至45-0大2和3息50利至33和3息50和5基，基率从3%调至45%日本行维持超松货币政策行3-0平通0持洲兴国步缓节。行息25通。图23度加）院望23度走下。政分鹰局央紧收一，续鸽”分格将续但、仍受突远元困缓国美加度下将档出立利下持基、、信等频及场中策首定奏胀；持储5持5息0。撑宽不变由于通胀尚未持续稳定地达到2的通胀目标，为了有效支撑经济复苏，预计日本央行将继续实施宽松货币政策。23年3月，日本央行下修22年际P长0%果0%有日力行男超策，实的策效果需半年，者最长23年才在经济显现。当前成本升因素推日行2期。多兴有限由于经济基本面、通胀走势存在差异，全球不同国家加息周期并不完全同，随着通胀压逐渐得到缓解，部分新兴经济体加息周期或提前按下暂停键。在美欧经济增速放缓、高利率的背景下，部分基本面脆弱的新兴市场国家正面临汇率大幅贬值、资本连续流出和金融市场震荡三重冲击，进一步加息的空间有息。03体来点。栏融析美国金融危机风险指标显金融市场整体处于不稳定区域金融危机风险上升2023年第季，国融机险标OCI月值为46处不定域且月上趋。：国融机险标OCI走势料源n中银研院自美联储开启货币政策紧缩周期以来美国金融危机风险指标即开始从安全区域进入并维持在不稳定区域。稳定区域。银行，特别中小银承受更利率风、资产负表风险市场风和流动风险。硅谷行倒闭一个典案例。银行倒虽然有其定的原，但美储快速续大幅息是主要驱动素，这因素具普遍性它涉及乎所有的行和非行金融构。这因素的力导致股市和行业股波动性升，投者信心降，国债场波动上升至情以来点，公债券和公信市的险升银间非融货市的险扬。展望203年第二季度美国金融危机风险指标可能小幅上升或接近危险区美国融危机的正反因素均在。从面因素看，随美联储持升息、表，叠经济增减速，济衰退风险企盈或所降债负可上其非资公的债再资力利、经济境更为感，可导致其贷及债违约风险升。国波动性流动性力继续持高位，市场体流动压力和险也随上升。正面因素看，随美国通继续回，美联考虑到金融市动荡对体经济影响，能放缓息节奏，时在已的流动工具基上采用的工具，银业供动支，且股、市货市提支，有于定融场。（二）货币市场与跨境资本：主要货币市场流动性不断收紧，跨境资本延国势03续至23年3月15元镑IA欧元R分别为48%、9%和4%，较22年末提高了28基点、50和51相挤减泰，蔓全。图1济变）i院望23度币下。利元衡济影利量计03第除23半经利而全将问机链受动元期仍。缓性关注美风酵联民行出向性与币立场背道而驰02年0月英国养老金危机期间，英格兰出于金融稳定考虑，逆势扩张资产负债表。03年3月8日至15日，美联储资产规模由823亿逆至63元机步排继23体系流动性的超额准备金规模大幅下降，占美联储负债比例由02年3月的3至23年3的2计223绪景金降言融在在0，。图1负化）院延，将金入22超100。23年1态入11与2223年1金计03第金部国体着02，新兴市场跨境证券投资净流入仅31亿美元，而22至01年年均净流入规模超过30亿美元。23年以来，流入新兴经济体的资金规模呈快速反弹223年1和2入60和2923季，。表资（）券券债入门门201846064245148620191554675363520201014277718245666817-1202202147011684459810931251-159820228419442441160916707012031223319165218117129部I院场接定压23一指先初相至12于1和2国I推至19为0和家美小23提型，、、印比较23涨33314和15。较23年涨01和05。图4兑较22年12）至23年3月17。院望23度走特。回汇升球金景受辑指走数压，币缩现”、抬本超，利水日绕10。体定面击兴临03年1组急汇巴巴美钩汇、推货以美的元的地制将。票效市压23一I球小受股。23I达20I为-5%。从不同域来看，欧洲股涨幅最。03年第一度，I欧洲为.8I为4；I金砖国指数所下跌，跌为-3%（图16）。不同行业股发展来看，信息科技行业I指数增幅最大，涨幅为39%，金融行业股市受到I-01。图1I指）为23年1月1至03年3月20。院望23度走特。机持压加不欧导增全球市震未，短内仍持承。23来联节叠加市场对美联储多次加息担忧的影响，全球I指数呈现先涨后跌走势，于03年2月2值73322谷银行爆、瑞信银行危机等“黑天鹅”事件，导致全球股市仍将维持宽幅震荡。图1基球I数院普50压市弹23年以来，纳斯达克指数涨幅最高，达1%，巴西IA指数最-70但从盈率看美主要指盈率过正区间，亚洲主要股指市盈率较小。23年3月18日，美国纳斯达克指数市盈率已高达317深3分为.2和987倍票在估表3。23第度美欧，普50行加意经正基该受投资或。表股览为23年1月1至23年3月20。院期表注银危件市情导行股内203年3业I跌，达62图123继。行关流情前发属，银风。场能临闭种，技业度行开。图球I指（）为23年1月1至23年3月20。院场债，提高03年以来，主要经济体国债收益率波幅明显加大。美国10年期国债收破4至3%本10度近0至3国10率及3的28至3行。图1济体10收）院03度走趋。率估提高，然注随国上欧制谷的。欧银持国银临遇债图9债致的影行。图122欧债占P重ursa院现、等波及02来元期全债规达77亿较221长4、02中国lnG203，至3月0到33硅计23约一断。行工迎。图2全模）lbe院栏动债分析长期以来，国债市场是极端情况下进行避险的“安全天堂”。近年来，随着主要经济体国债市场规的断大其“全堂应显弱脆性险断发。2020年3月美国国债市场经历了严重的流动性危机美对冲金是成此次机的要主体，美国冲基金量使用购加杠方式持美国国债券，同做空美国债期。通过取国债期货收益率与国债现货收益率间的微小价差盈利，该策略也被称为“相对价”策略。“相对价值”策略盈利的提是期收益率现货收率差距定在一定间。当国市场临冲击，国债货隐含收益率下降幅度明显大于国债现货，导致采用“相对价值”策略的对冲基金遭遇重大损失，这些机构依靠杠形的金条保金缴响断，成险快传。2022年9月受英格兰银行大幅加息英国政府推出激进财政刺激计划影响英国国债收益率大幅跳升，价格快速下跌。长期来，英养老金过收益定型计吸收资金并使用债驱动略（DI）提高资产端久期，从而实现净资产对利率变动的免疫，长期国债资产成为英国养老金资产配置主标在利环下为约施DI策的本英养金量用率锁定固定率、支浮动利）和债回购交加杠杆。国债价急剧下时，利互换出浮亏、债券回抵押品值大幅水，养金不得通过低价卖资产足保证和抵押补缴要，资产低甩造风更泛传。近年来国债市场脆弱性风险提升的根源可归纳为以下几个方面一外部政利率的烈变动。货币策立场化导致准利率动，带国债收益和价格期大幅整，这国债市脆弱性风险产的重要源。二主权信风险恶。新冠疫情暴发以，各国加大了政扩张度，财政赤字不断攀，造成信用风的积累信用风险累会增国债收率的风溢价，生与基准利率行同样效果。是市场体投机踏效应。年来，要经济国债市投资者构发生重要变，非银金融机的参与度显著高。这些构追逐期价差大量使金融杠，面临投资者回和保金动态纳等压，在极市场环境易造成杆断裂踩踏效。从英国债市场危机机构行看，开式基金向于大出售国债以满足资者赎压力；险公司养老金管理机会产生大的出压力；国投资是重要的空力量而中央行、商银行和府型货币场金成重买，维市稳发积作。宗：走宗变不定油荡23年第一季度，JB商品价格指数高位震荡下行。23年1月，/BJB数月均值为25，环比上涨0%，主要归因于美元走弱、全球大宗商品需求预期升温。03年2，JB商品价格指数波动较小，月均值为260，环比增长20%，同比下降11%。其中，国际原油价格横向波动、天然气价格底部企稳，有色金属价格由涨转跌，农产品价格高位回落。03年3月，/B从23年3月3的205至23年3月5日的503，降幅达74%。其中，国际油价降幅最大，IE布油、IE及XTI过1。图2：JB指数院望23度市特。求市幅剩在季节性需求放缓背景下，全球原油价格第二季度或出现供应小幅过剩，端进油平中。03年-2月国油价持震调，I原与伦特油价底分别为6-0和7-023年3I油伦分从23年3月6的846元/、68元/下降至03年3月17的67477为15和13。03第季，际价要供变因决定需端看全球原油消费通常在第二季度放缓，因为第二季度处于冬季结束和夏季开始之间，全球原油消费往往会在这一时期有所放缓。同时，高通胀和投资者对高利率的担忧给经济前景蒙上阴影，欧银行危机导致市场恐慌情绪蔓延，对原油需带来潜在下行风险。发展中国家经济稳步复苏或成为原油价格的重要支撑。从供给端来，西方国家对俄罗斯能源制裁逐步升级，并将制裁内容延伸至成品油领域，而俄罗斯计划报复性减产或增加全球原油供给的不确定性，引发原。图2货美/）院底维势需金要季格支。03年3月，X黄金期货价格大幅抬升至23年3月17日150美为35近1高机03，统下绪落可。图2X价/）院价场密大宗商品市场涉及大量相互关联的金融与非金融机构参与者、一系列不同的市场，特别是实物商品即时交割的现货市场、交易所交易衍生品以及场外衍表4商场价杆融监管相对薄弱的特征。一是大宗商品公司通过实物交易和衍生品市场与核心金融系统相连，以加杠杆满足日常流动性需求。平均而言，大型大宗商品交易公司资产约为股本35倍1（在某些情况下财务杠杆可能更高）。二是大宗商品交易公司通常是非金融公司，其受到的监管比金融公司更少。三是大宗商品交易需储、运输等额外成本，时间周期较长，其价格对地缘政治以及全球经济不确定性更为敏感。大宗商品价格波动与金融市场稳定性日趋紧密，大宗商品价格剧烈波动可能导致大宗商品衍生品合约追加保证金的要求激增，流动性需。1料源SBhenancalablyAspecsofommodesarkes。表4天的2石油天然气小麦商品生商沙特阿美石油司、中石油公司俄罗斯石油公司埃克森美孚公司英国石油公司、尔源司沙特阿美石油公司荷兰皇家壳牌公司英国石油公司、埃森美孚公司、道达公司、俄罗斯天然业份司业门大宗商贸易商克嘉可维、沃摩瑞阿彻丹尼尔斯米德兰司等商品消者油、空司化业输业等、发电公司、零售天气供应商、化学工等品业等银行、纪人和经销商盛摩大、国黎行摩士利法兴银等交易所ICECMEIC、EECME欧易所ICCME院究体全响产业政策在发达经济体的历史崛起过程中扮演了重要角色。近年来，面对新兴经济体的集体快速崛起，传统发达经济体产业竞争优势逐渐削弱，特别是制造业部门竞争力明显流失。为此，主要发达经济体选择重拾产业补贴工具，加大对前沿产业技术扶持，通过鼓励制造业回流、围堵后发国家发展空间等措施巩固传统产业优势。发达经济体广泛、大规模地实施产业补贴，将极大地影。业发重段在18财政部长亚历山·汉密尔顿在提交给美国国会的《关于制造业的报告》（被称、进出口限制、税收优惠等手段来培育具有国际竞争力的企业，这一主张构成了稚业护形19纪十代该告始美政重2C、XME别示际易、洲源易以芝哥品易。，在9。在汉密尔顿之后，德国学者李斯特将幼稚产业保护理论进一步系统化。李斯特提出，生产力是决定一国兴衰存亡的关键，而保护民族工业就是保护本国生产力的发展，国家和政府不能禀承古典经济学理论的自由放任原则，而应主导工业化过程，为民族工业发展提供强有力的后盾。李斯特将该理论付诸于实践，以实际行动力促建立德意志关税同盟，废除各邦关税，使德国经济获得统。入20集型阶段，美国政府的产业政策发力点从保护国内市场转向鼓励创新，通过直接投资基础研发、支持科技成果转化、保护知识产权创业和政府采购等间接措施。二战之后，日本、韩国等后发经济体政府加大对国内产业发展的直接参与力度，根据不同时期经济发展特征确定战略性产业，然后通过经济规划、财政补贴、政策金融工具等措施重点扶持战略性产业发展，并适时引导落后产业向外转移、退出。政府主导型的发展模式对于日本、韩国等后发国家崛起至为关。而20门的直接参与，通过长期规划支持和引导前沿产业技术创新，实现国家由制造强。要产关展伴随着新兴经济体的集体崛起，发达经济体产业部门面临的竞争压力越来越大。新一轮科技革命与产业变革将全球主要经济体拉平到同一起跑线，后发经济体产业发展获得弯道超车的机遇。在全球各国新兴产业发展竞争不断加剧背景下，发达经济体接连出台形式多样的产业政策，产业补贴再次成为主要产。一是加大在新兴产业发展中的直接参与。与过去半个世纪情况形成鲜明对比的是，发达经济体除了继续通过资助基础研究、培育市场条件等间接政策支持产业发展开始积极采取大规模的财政补贴、税收减免等产业政策，直接参与、引导产业发展。美国先后出台《通胀削减法》《芯片与科学法》，《通胀削减法》对满足本土成分要求的新能源汽车提供税收抵免，《芯片与科学法》对企业在美芯片制造投资予以直接补贴。欧盟放宽绿色技术领域的国家援助规则，并出台“绿色协议工业计划”，允许成员国向企业提供更具针对性的国家补贴。日本实施《半导体支援法》，为满足条件的半导体企业在日本投资建厂高5。二是将绿色转型目标嵌入产业补贴政策。新能源发电、储能、新能源汽车等绿色产业技术不仅是推动各国经济绿色转型的必备要素，更是新一轮全球产业发展与变革的制高点，对推动各国经济增长和产业进步十分关键。正因为如此，主要经济体均将绿色产业技术作为产业政策主要发力点，投入大量财政资计30贴及税收优惠政策以推动美国本土电动汽车电池、清洁能源等绿色产业发展。为从eoerU款50。族，其中一个鲜明的特征在于充满歧视性、排他性色彩。《通胀削减法》规定，如果新能源汽车电池的“关键矿物”来自于中国、朝鲜、俄罗斯和伊朗，则无法获得税收优惠。《芯片与科学法》设定了“补贴追回条款”，若芯片企业未来十年在中国扩大或追加投资，则美国政府将追回该企业之前获得的补贴。欧盟根据“绿色协议工业计划”发布《净零工业法案》和《关键原材料法案》，前过6，在20的141以上本土回收，且每种材料来自单一进口来源国的比例不超过6%。美欧提出的了O于O《补贴与反补贴措施协定》明令禁止“进口替代补贴”，在多边贸易规则体。达对迁响模投动的发键新突经和产极果体造前，大业迁，工和福发展迫竞，。面体产施全格，司行北其州池资，从13增至38；团美值17备司补得和行，。方达键业业竞产国肆性，将，更身竞取，各对的，”能一。发趋势来乌全供题经体义关度致贸贸发日加、端重推包包等经高与，业升进效步达势景，济、作净的可将。球点球局化域衡日突逆由25-19近00至22的月10元英的模自20不，于22、于21，在22年5，至23年1续18和13差创1022超10较25-19近4。印来易增、酋。图体势）IFS院域联，业球中提全链美太业数进区洲内对品域和于洲贸集21超7其贸场进赖亚业21口比重分别高达77%和6%，承担了大量的制造与加工，并且对区域外国家重亚球演角此护多全寻新义造域和虽加欧”金区性强业特但P域生升济对。图25：2021年区域内出口贸易比重（%）图26：2021年区域进口贸易比重（%）院球字易速起络在、字，辅服易，交等显球易实超1推、息通、业业。前现因，局影多市期。是宗品格高源幅在02史一体重商动国02卡沙东油益涨阿巴铜格利品。面的比，俄能较从两响，其。是业供面调重级贸链题注部业经求济给格加经发主过手动产能领口。经球攀极升东济多品扩链份。是境子务速展营境境整系展进方升度主国易eay以境，东企大实heeazaa电机国加中升产。注着产识专无收尤新物术技的形的以为全22-32计从45至19达17经22长15至80高发济权场全，排权形获的形计，达易于。23易压22也弱产裂情美济模为宗渐欧货额降和业服易但减最，景数为93于10着03及。23经，03球缩治性全链。，制施经大应裂三价影进稳能食将国不进大供的利平产供。性市性全外市发展速成筹集岸元动的重渠道。02全达75交易增多，是推动外汇交易规模大增的主要原因，同时也导致外汇掉期、远期和至7达8。全球流动性收紧背景下离岸美元外汇市场脆弱性明显上升。外汇掉期、远期和货币互换产生大量美元负债，但这些负债不体现在金融机构的资产负债表中。非美地区非银行金融机构拥有类似负债规模从26年的17万亿美元上升到26万亿美元，是其表内美元债务的两倍，更是其资本金的10倍。此外，截至22年末，非美资银行的美元债务超过5万亿美元，且绝大多数负债呈短期、滚动融资特点，由此产生巨大展期需，导致境外美元流动性资金经常性。28金危以来国外美债和资量示离美流在25到4，此后一直保持在相对高位，且非美资银行等金融机构的作用上升。离岸美元市场的发展本身有助于跨国银行美元融资模式和来源的多元化，以分散流动性风险但离岸美元市场存在结构性的脆弱性，主要包括以下五个方面。第一，离岸市，特别是新兴市场企业存在资产和负债币种及期限错配的风险，许多机构主要采取短期美元负债，但资产却主要本币计价的长期资产，这导致美国境外债务人的偿债压力、债务风险及融资成本更高。第二，美国监管机构限制外资银行的资金在集团内部跨境流。美国的外资银行无法轻易将美元资金用于其境外机构，限制以美国作为集团美元流动性的渠道。由于美元的跨境融资和贷款要经过美国境外的机构操作，资金来源也更加不稳定。第三，在监管压力，美资大型银行减少了美元掉期市场与货币市场之间的套利业务，减少了掉期市场美元流动性供给。此外，由于美国对银行从事做市和套利交易监管更严，美国境内银行在美元货币市场和掉期市场的业务及占比下降，境外银行占比上。银行的美元流动性来源受制于离岸市场，更容易受到离岸美元流动性冲击第四，新兴市场在美国境外的美元债务中占比上升，且大部分进入影子银行，这类机构更难监管，透明度更低。第五，跨国银行在美元升值、利率上升、美元资金短缺的环境下，往往会降低杠杆率和风险偏好，更需要经由离岸市场弥补美元资金缺口或维持美元流动。而离岸市场作为美元流动性来源。总体而言，跨境美元融资不论来源如何都更有可能成为不稳定因素，非美资银行的美元负债中跨境来源占比上升则使其更加敏感于境外美元市场动荡。同时，离岸美元市场规模的扩展也使全球金融市场一体化程度上升、关联性加IF在28全球金融稳定报告》中指出，非美资银行严重依赖不太稳定的美元资金来源，这可能是境外美元流动性的主要风险来源。近期美元升值以及离岸美元流动性紧。美期要体三，美元汇率，离岸美元债务的快速增长通常发生在美元贬值期间。第二，美联储联邦基金利率与其他央行的利差，联邦基金利率下降通常会促使银行向美国境国10他经济体国债的利差是离岸美元债券增长的主要动因，美国国债利率下降导致利扩促离美券。时208金危以，着券离岸美元负债中占比增加，该利差在离岸美元债务变化中的作用也相应提升。而一。着22，美元开始回流美国，导致离岸美元流动性收紧，主要体现为以下几个方面的指。岸在动比至22年6月，全球离岸美元流动性在全部美元流动性中的占比已从此前的高点4%下降至3。3美银利率IR国利期利率的利差IR–IS利差）。利差美元数有定相关系并有定先作22上年，美储息俄突生该差升02下年着元幅值球元动趋，差进到4023性从23年1的0至3的30动性状态有所改善。这一轮利差上升的驱动因素主要是离岸市场对短期美元资金的强劲需求及其预期，供求因素对该利差的影响尚未达到显著恶化的程度。相08年1达1000年3及80常市场条件下的上升幅，显示了市场对美联储紧缩政策导致离岸美元短缺的担过50止。第三，美元与主要货币掉期交易的利率基点互换差值（基差）。近年来，外汇掉期和货币互换逐渐取代欧洲美元存款成为金融机构筹集离岸美元的主要IS而是对冲风险和融资。外汇掉期和互换交易将外汇市场、货币市场和资本市场链接，利率的平价状态也最集中地反映出货币市场、利率与外汇掉期市场、汇率之间的关系。占主导地位的美元交易及其利率平价状态基差值，逐渐成为衡量。近年来，国际金融市场出现的一个显著变化是抛补利率平价这个曾经的铁律不再成立。美元与其他主要国际货币掉期交易的基差持续为负值并呈扩大趋。意着元期隐利持高美元IR这状形的主要原体现为：外汇市场对美元的持续强劲需求及美元供给不足，该市场供求关系失衡的程度超过美元货币市场。美元外汇掉期交易中形成的负基差也与美元指数高度负相关。美元越强势，负基差则越宽。随着美元流动性收紧，美元升值以及通过掉期交易获取美元的融资成本增加，美元兑主要货币的掉期负基储23储缩表，离岸美元流动性短缺的状态可能持续。未来如果美元兑主要货币汇率从高位回落，可能减轻美元回流美国以及离岸美元流动性短缺的压力，缓解货币。相关启示及建议。第一，为应对全球美元流动性短缺及外汇市场脆弱性，新兴经济体应考虑与美国建立相对大额度的货币互换协议，为银行增加临时美元融资渠道。同时，充分开发和利用境内美元货币市场，包括银行间拆借、回购和外汇掉期，以调剂银行间外