财务管理案例之研究报告

财务案例研究电子教案第一页，共三百三十四页。1本课程考核对象为电大开放教育试点本科会计学专业的学生。本课程采用形成性考核和终结性考核相结合的方式。形成性考核（即学习过程考核）主要包括4次平时作业，形成性考核成绩占学期总成绩的20%。终结性考核（即期末考试），期末考试成绩占学期总成绩的80%。考试

本课程考试全国不统一命题，但统一考试时间。

试题类型主要为主观性试题。主观性试题包括简答题和案例分析题等。

第二页，共三百三十四页。2（1）单项案例分析题：考核对基本概念、理论、方法的掌握及应用程度。单项案例分析（简答）题占全部试题的45％左右。（2）综合案例分析题：主要考核对国家财经法规和财务管理方法的掌握程度及综合应用能力。案例分析题中涉及计算题要求写出计算公式及主要计算过程；需要进行理论分析的则要注明相应的国家财经法规。案例分析题占全部试题的55％左右。根据本课程的性质，关于综合案例分析题命题教师将不提供标准答案或参考答案，评卷教师可根据学生回答问题的科学性和合理性给予适当的分数。

形成性考核形式为平时作业；期末考试形式为开卷笔试。

期末考试的答题时限为90第三页，共三百三十四页。3

案例一华南石油化工股份有限公司治理结构分析一、教学目的与要求：通过本案例了解该公司治理结构的整体框架结构和制度安排原理，把握股东与股东大会的权利与义务、股东大会的职责与议事规则，董事会与监事会的结构及权限责任的规定、董事会下属委员会的设置及功能、经理层的权责与约束。掌握公司治理的架构下各机构相互的约束、财务的分层管理机制及具体管理的内容。第四页，共三百三十四页。4二、华南石化基本情况：本公司是由华南石油化工集团公司根据《公司法》和《国务院关于股份有限公司境外募集股及上市的特别规定》于2000年2月25日独家发起设立的股份有限公司。本公司发起人的前身为华南石油化工总公司，是成立于1983年的部级企业，一直是中国炼油及石化工业的龙头，主要负责开发和管理中国的炼油及石化工业(包括为炼油及石化工业制订行业政策及监管炼油厂的建设及营运)。第五页，共三百三十四页。5

1998年7月，中国石油石化行业进行重组，原华南石油化工总公司改组为华南石油化工集团公司，接收了若干上游和下游资产而成为全国性的一体化石油石化公司。集团公司是国家授权投资机构和国家控股公司，主要经营石油及天然气勘探和开采、炼油及石化生产、石油及石化产品的营销及分销、石油产品的进出口业务，以及其他相关业务，其生产资产和主要市场集中在我国的东部、南部和中部地区。通过签订《重组协议》，集团公司将其石油石化的主营业务投入本公司，集团公司继续经营的主第六页，共三百三十四页。6要业务包括：经营集团公司保留的若干石化设施、规模小的炼油厂及零售加油站；提供钻井服务、社会服务、测井服务、井下作业服务、生产设备制造及维修、工程建设服务及水、电等公用工程服务及社会服务。本公司发起人的注册资本为1,049.12亿元人民币，截至2000年12月31日合并会计报表所示总资产为人民币5411.59亿元，净资产为人民币1800.41亿元(不含少数股东权益)，2000年全年共实现净利润人民币59.31亿元(含亏损补贴)。集团公司(本公司的原企业)的财务报表表明，在改制前于1998年和1999年集团公司连续盈利。第七页，共三百三十四页。7

截至2000年底，集团公司共有81家直属单位，其中石油生产存续企业及整体非上市企业7家；石化生产存续企业及整体非上市企业30家；油品销售存续企业20家；施工、勘察设计企业6家；科研单位6家；经济研究单位1家；教育培训单位2家；专业公司3家；地区性开发公司4家；其他事业单位2家。

三、案例分析：

（一）法人治理结构

现代企业的规模、技术含量、市场竞争带来的机遇与风险、发展战略确立的重要意义、内部资源配置的效率这些问题都是传统业主式企业所不能比或没有碰到过的。第八页，共三百三十四页。8由此，它造就了职业的管理者阶层和管理者市场，出现了所有权与管理权的分离。这一分离体现了这样一种契约控制权的授权过程：作为所有者的股东或股东大会（权力机构）将绝大部分控制权授予（未授予投票选择董事与审计师、兼并与发行新股等控制权）董事会（决策机构）、将包括日常的生产、销售、雇佣等决策管理权授予（未授予聘用、解雇首席执行官CEO、重大投资、兼并和收购等决策控制权）公司经理阶层（执行机构）。从理论上讲，董事会代表的是股东利益，但实际上，尤其是中国的企业，董事会的成员通常是那些少数控股的或具有重要影响的大股东。在这种股权结构下，第九页，共三百三十四页。9

董事会往往会首先关注少数大股东，特别是控股大股东的利益，甚至不惜牺牲小股东的利益为代价。

为了保护中小股东及其他利益相关者的权益，制约母公司董事会的权利，监督其管理行为，有必要在将独立董事制度引入母公司董事会的同时，建立一套完整有效的监事会制度。通常有两种模式：一种是将监事会置于股东大会领导之下，这是我国目前普遍采用的方式；

另一种是监事会完全独立于股东大会，而直接对中小股东及其他各方面的利益相关者负责。

第十页，共三百三十四页。10因此，法人治理结构就是股东大会、董事会、经理层和监事会利益各方按照一定合约关系形成的整体或集合。

法人治理结构的根本任务在于明确划分股东董事会、经理人员和监事会各自的权力、责任和利益，形成相互之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。（二）本案例中应重点关注的主要财务问题1、法人治理结构下的三大财务机制问题

法人治理结构下的三大财务机制包括财务决策机制；财务监控机制；财务激励机制。第十一页，共三百三十四页。11就是说，一个公司的财务事项按照这个治理结构的原理来看，要分析哪个机构对什么样的财务问题有决策权限。财务的问题包括许多方面，如筹资问题、投资问题、资产组织问题、利润分配问题等等，这就需要我们建立一个决策有效、权责明确的这样一个决策机制。同时，还要有监控。治理结构的一个很重要的问题就是监控，而且是以价值为主导的监控机制。包括：1、机构监控（监事会、审计委员会、内部的审计部）。2、制度监控。通过建立一个严密的制度，来对各个职能部门进行监控也是公司治理的重要课题。

第十二页，共三百三十四页。12在公司治理结构下，由于存在着委托与被委托的关系，因此，出资人一方面要对经理层进行防范监控；另一方面，还要采取一定激励方法，来鼓励经理为股东效力。这就需要建立一个有效的财务激励机制。2、法人治理结构的重心是构造极具财务控制力的董事会因为在权力机构、决策机构、执行机构、监督机构中，最重要的就是董事会。董事会的工作能力和效率在很大程度上决定着公司的效率。董事会的质量和财务决策能力是公司治理的重要话题。第十三页，共三百三十四页。13

所以说，法人治理结构的关键是董事会这个中心地带，它连接所有者和经营者两方利益。从我们的这个案例和其他的公司治理结构看，都是非常重视董事会的决策控制机制。董事会的权限在《公司法》和《OECD上市公司治理原则》都有明确的规定。第一、《OECD（国际经济发展组织）公司治理原则》董事会应履行以下关键职能：①制定公司战略、经营计划、经营目标、风险政策、年度预算，监督业务发展和公司业绩，审核主要资本开支、购并和分拆活动；第十四页，共三百三十四页。14②任命、监督高层管理人员，在有必要时，撤换高层管理人员；③审核高层管理人员的薪酬；④监督和管理董事会成员、管理层及股东在关联交易、资产处置等方面的潜在利益冲突；⑤通过外部审计、风险监控、财务控制等措施来保证公司会计和财务报表的完整性及可信性；⑥监督公司治理结构在实践中的有效性，在有必要时进行改进。各个国家公司治理结构没有固定的模式，因此，需要探索和总结。⑦监督信息披露过程。第十五页，共三百三十四页。15架构一个有效的治理结构，就是要架构一个极具控制力的董事会。第二、公司治理中董事会的基本模式由于处理监督和执行职能关系的不同方法，目前在国际上的公司治理中有单层制董事会和双层制董事会之分。（1）英美公司秉持的是“股东大会——董事会——经理层”这一基本模式。董事会是监督公司经理及财务报告过程的主体，集最高决策机构与监督机构于一身。而且这一结构中，CEO（首席执行官）个人处于一种对公司的支配地位。美国公司治理结构的形成机理，主要是基于这样的第十六页，共三百三十四页。16

假设前提：①由于股权分散，个体法人持股比例较小，而且在资本结构中负债率也较低，债权人能发挥的作用也十分有限。基于谨慎行事义务和诚信义务，董事们会强调维护股东权益，并承担相应的社会责任；②股东寄希望于资本市场的完美无缺和长期稳定，能够利用对称信息，可以通过“用脚投票”表达自己的不满或实现自己的权力；同时证券市场提供的收购兼并机会可以实现公司控制权的转移和流动，这种转移和流动将直接对不满意的执行董事“亮红牌”。这种办法事实上降低了监督成本，提高了股东参与监督的主动性和积极性。第十七页，共三百三十四页。17③董事会由执行董事和独立董事共同组成，并设置多个委员会，独立董事能够发挥积极的作用，进行有效的监控。这种结构具有开放性和间接性。（2）德日治理模式的公司多采用双层制董事会结构。所谓双层制结构是指股东大会授权下的监事会和董事会是分立的，由监事会行使监督职能，由董事会行使执行职能。在德国的公司治理结构中，由股东代表和工人代表共同组成第一层董事会，即监事董事会；第二层是执行董事会。监事董事会行使完全意义上的监督。由于德国的证券市场不很发达，在德国普遍认为公司必须在国家的严密监督之下，又有工人参与第十八页，共三百三十四页。18决策的长期影响，加上银行股东在德国公司中具有重要影响，能够对执行董事和高级管理人员进行有效的监督。而日本公司的董事会和监事会都为股东大会负责，二者分立，彼此没有隶属关系，监督职能和执行职能平行。这种结构具有较强的系统性和直接性。按照我国的《公司法》，我们充分利用单层制和双层制结构各自的优势，采取以双层制结构为主，借鉴单层制结构的监督办法，在我国公司治理的外部环境尚不完善的情况下，建立财务治理结构中执行职能和监督职能的均衡控制。第十九页，共三百三十四页。193、公司治理下的财务分层管理（包括出资者财务、经营者财务和财务经理财务）

这样提出来的背景就是公司治理，其原因就是目前有一个错误的认识：公司的财务是财务人员的财务。从公司法人治理结构看，公司财务管理是分层的，管理主体及相对应的职责权利是不同的，公司财务已突破传统财务部门财务的概念，而是包括各科层都参与的一种管理行为，这种科层关系，有利于明确权责，同时从决策权、执行权和监督权三权分离的有效管理模式看，有利于公司财务内部约束第二十页，共三百三十四页。20机制的有效形成，具体为出资者财务、经营者财务和财务经理财务。现具体讲述如下：企业财务分层管理制度安排：（１）出资者财务在现代企业制度下，资本出资者与企业经营者出现分离日趋明显，也即所有者并不一定是企业的经营财务管理主体管理对象管理目标管理特征出资者财务资本资本保值与增值间接控制经营者财务法人资本法人资本的有效配置决策控制财务经理财务现金流转现金性质收益的提高短期经营第二十一页，共三百三十四页。21

者，而经营者作为独立的理财主体，排斥包括所有

者在内的任意干扰。因而，所有者作为企业的出资者，主要行使一种监控权力，其主要职责就是约束经营者的财务行为，以保证资本安全和增值。（２）经营者财务。经营者（以董事长、总经理为代表）财务作为企业的法人财产权的理财主体，其对象是全部法人财产，是对企业全部财务责任，包括出资人资本保值增值责任和债务人债务还本付息责任的综合考察。因此，经营者财务的主要着眼点是财务决策、组织和财务协调，从财务决策上看，这种决策主要是企业宏观方面、战略方面的。

第二十二页，共三百三十四页。22可见经营者财务的内容是：①具体财务战略；②合理的财务组织；③有效的控制批准预算；④动态的协调；⑤聘任和解聘财务经理；同时其在关注财务运作的同时，还要关注企业商品市场、货币市场、资本市场、产权市场上的财务运作问题。在制约机制上，经营者财务的决策最直接要受到所有者财务意识、要求的制约。（3）财务经理财务。财务经理的职责定位于公司财务决策的日常执行上，它行使日常财务管理，以现金流转为其管理对象。第二十三页，共三百三十四页。23

具体包括：①规划公司现金流转计划和其他财务计划②监督和落实上述计划；③具体负责日常的财务预决算；④规范财务组织和制度建设；⑤落实财务分析和财务报告。可见，财务经理的管理只是低层次，而决非高层次。如：在公司里，预算和分配方案的批准是股东大会；董事会是制定预算和分配方案的，而经理则是执行这个方案的。所以，公司治理下的权限是十分鲜明的。4、现代企业制度是财务监管成本很高的制度一个公司，尤其是上市公司的生产经营活动要受到来自内外两层面的监控：第二十四页，共三百三十四页。24

外部——①政策和法律；②资本市场；③经理市场；④CPA（注册会计师）；⑤媒体。

内部——①监事会；②审计委员会；③内部审计；④独立董事。内部的监控需要设置不同的部门，所以，需要支付很高的成本。

公司治理是现代企业制度的核心问题和财务管理的基本前提。越来越多的人都认识到：一个企业持续的竞争优势首先决不是技术优势、也不是资金或人才优势，而是制度优势。目前从政府的要求和企业的运作中，都在很大程度上关注企业制度尤其是法人治理结构的建设和完善。第二十五页，共三百三十四页。255、定位清晰、授权明确、监控严格是在公司治理下财务制度建设的目标

在权利方面，不能有摸棱两可的说法。如：在重大问题上、原则上由董事会决定。在本案例中规定：董事会在处置固定资产时，如拟处置固定资产的预期价值，与此项处置建议前四个月内已处置了的固定资产所得到的价值的总和，超过股东大会最近审议的资产负债表所显示的固定资产价值的33％（这一条授权清晰是肯定的，但是否权利过大，至使董事会左右股东大会，值得讨论），则董事会在未经股东大会批准前不得处置或者同意处置该固定资产。第二十六页，共三百三十四页。26董事会在作出有关市场开发、兼并收购、新领域投资等方面的决策时，对投资额或兼并收购资产额达到公司总资产10％以上的项目，应聘请社会咨询机构提供专业意见，作为董事会决策的重要依据。我国的大多数公司都在制定决策授权的制度，因此，要确定决策授权的原则：

（1）合理合法：公司法与公司章程（如：公司法规定上市公司的上市要经过股东大会的批准，那么，公司章程就不能规定由董事会批准）

（2）效率性：公司治理就是分层管理，讲究的就是效率。（例如：购买办公用品就不用经过股东大会，否则，就是不讲究效率。但是，购买任何物品都不经过股东大会，也是不行的。）第二十七页，共三百三十四页。27

（3）清晰性（禁止性条款——即什么绝对不允许做，如禁止用公款旅游。但上面所说的33%不是禁止性条款，而是授权度的问题。）

（4）有度（授权不能太大，一般在5-10%）6、专业委员会的设立与制度建设本案例董事会目前下属审计委员会、战略计划委员会和薪酬委员会。在董事会下面设置专业委员会是国际上各大企业管理的一种时尚，也是我国对上市公司管理的一项要求。

审计委员会是本公司董事会下面设立的监督机构，向董事会负责并报告工作，代表董事会监督财务报告过程和内部控制，以保证财务报告的可信性和公司各第二十八页，共三百三十四页。28项活动的合规性。审计委员会一般由7－9人组成，委员会成员由董事会聘任，每届任期与董事会相同。任期届满，可连选连任。成员可以在任期届满前提出辞职，向董事会提出书面辞职报告。审计委员会下设办公室，设在公司审计部，负责承办审计委员会的有关具体事务。审计委员会的职责是：对公司聘任独立的会计师及费用提出建议；在公司期中和年度财务报告提交董事会之前进行复审；复核独立会计师出具的报告；检查公司的内部控制制度及执行情况；指导公司内部审计部门的工作；审核公司内部审计工作计划；听取公司内部审计部门汇报，解决提出的问题；审计委员会应确保公司内部审计部门有足够的预算与人力并在公司有适当的地位。第二十九页，共三百三十四页。29

薪酬委员会在本公司董事会的领导下工作，受董事会委托，审查员工薪酬分配和高层管理人员薪酬激励的预算执行情况，研究拟订本公司薪酬计划及预算。薪酬委员会设主任一人，副主任两人，委员会成员由董事会任免。薪酬管理委员会办公室设在人力资源部，作为薪酬管理委员会的办事机构。薪酬管理委员会职责有：研究讨论公司薪酬分配和激励的总体方案；研究讨论公司年度薪酬计划及预算（公司员工和高层管理人员的薪酬结构及水平）；研究讨论效绩考核评价体系；负责审查核定员工薪酬分配和高层管理人员薪酬激励的预算执行情况；接受董事会委托，向股东大会报告有关薪酬事项；完成董事会交办的有关薪酬管理的其他事项。第三十页，共三百三十四页。30

发展战略委员会是董事会决议设立的常设议事机构，在董事会领导下开展工作，向董事会负责，研究本公司的重大发展战略。委员会由主任、副主任、委员组成。主任负责委员会的全面工作，委员会成员由董事会任免。发展战略委员会的职责是：组织开展股份公司重大战略问题的研究，就发展战略、资源战略、创新战略、营销战略、投资战略等问题，为董事会决策提供参谋意见；组织研究国家宏观经济政策、结构调整对股份公司的影响，跟踪国外大公司发展动向，结合股份公司发展需要，向董事会提出有关体制改革、发展战略、方针政策方面的意见和建议；调查和分析有关重大战略与措施的执行情况，向董事会提出改进和调整的建议；第三十一页，共三百三十四页。31对股份公司职能部门拟订的有关长远规划、重大项目方案或战略性建议等，在董事会审议前先行研究论证，为董事会正式审议提供参考意见；完成董事会交办的其他工作。

必要性：（1）增强董事会的客观性与独立性（2）提高董事会的工作效率（3）严格、透明董事会的决策过程（4）集思广益，提高决策的科学性《上市公司治理准则》上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议，设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会。

第三十二页，共三百三十四页。32专门委员会成员全部由董事组成，其中审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会中独立董事应占多数并担任召集人，审计委员会中至少应有一名独立董事是会计专业人士。

7、独立董事制度的建立我国目前对独立董事制度的建立是十分重视的。为了充分发挥本公司独立董事的作用，本公司章程明确规定，独立董事除具有其它董事的权利、义务及职责外，还具有以下独立发挥的作用：如果两名独立董事要求，即可召开临时股东大会。独立董事可直接向股东大会、国务院、证券监督管理机构和其他有关部门报告情况。

第三十三页，共三百三十四页。33为了更好发挥独立董事的作用，在董事会决策前，本公司向独立董事提供充足的资料和必要的准备时间，充分听取、十分重视独立董事所发表的意见，并记录在案。公司的年度关联交易检查情况及年报中披露的交易情况均会请独立董事审阅并发表意见。8、公司利益相关者“权”、“利”的财务平衡与协调

本案例的特点就是对相关者利益的关注。简单介绍利益相关者的起源和发展。一个公司的存在是各方面的利益相关者共同作第三十四页，共三百三十四页。34用的结果。可见，利益相关者仅有股东是不够的，涉及到方方面面。如何使公司的决策兼顾各个利益相关者的权利和责任，这是公司治理尤其是财务管理的一个很重要的理论前沿课题。

公司治理的任务：（决非是股东利益最大化）利益相关者之间：信赖

合作

相互负责第三十五页，共三百三十四页。35案例二贵州仙酒（茅台）股份有限公司的改制上市改制上市实际包括两个问题：

1．改制2．上市

无论是改制还是上市，都涉及到企业财务管理的许多问题，因此，必须要好好地设计和规划一、教学目的和要求：

通过本案例了解该国有企业改制上市的过程和相关知识，包括企业改制上市的条件、企业改制上市不同模式的选择、企业资产重组的方式及方案设计、企业改制重组后的股本结构、关联交易及拟上市公司的独立性。第三十六页，共三百三十四页。36二、基本情况

贵州仙酒股份有限公司经贵州省人民政府黔府函[1999]291号“省人民政府关于同意设立贵州仙酒股份有限公司的批复”文件的批准，于1999年11月20日，由中国贵州仙酒厂（集团）有限责任公司(现更名为中国贵州仙酒厂有限责任公司)作为主发起人，并联合中国贵州仙酒厂(集团)技术开发公司（现更名为贵州仙酒厂技术开发公司）、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司共同发起设立，注册资本185,000,000元。第三十七页，共三百三十四页。37股份公司主要生产与销售驰名中外的“贵州仙酒”，并拥有国家经贸委批准的国家级白酒技术中心，公司是全国520家重点扶持大型企业之一。其主导产品贵州仙酒是酱香型白酒的典型代表。（一）基本问题体制原因是传统国有大中型企业的各种弊端的根源，其基本特征是政企不分、经营低效。正基于此，国企改革始终是我国经济体制改革的一条主线，国有企业改革的目的是使传统公有制企业成为现代市场经济的微观主体。通过改制重组上市的方式使国有企业快速向市场经济主体转变，是众多改革方案中最有效的方法。国有企业通过正当地程序或手段对企业第三十八页，共三百三十四页。38自身进行改造设计，达到上市的要求，并依托逐渐完善的资本市场改进公司的运营机制，通过资本运作的方式来完善公司治理结构、健全企业的各项制度、选拔并充分激励优秀的经营者。这个过程其实质就是一个在法律框架下的财务设计与改造过程。而如何通过股票发行来满足企业的资金需求进而实现可持续发展的目的，如何保证企业募集资金的投向不违背股东们的意愿和损害股东的利益（主要是中小股东），或者说如何将长期处于国有企业体制下的一块优质资产转变为现代企业制度下的利润源泉，这些都是改制重组过程中必须时刻考虑的问题，而且也是成功赢得潜在投资者信任，如期募集所需资金的基本前提。第三十九页，共三百三十四页。39

（二）六方面问题的研究与设计1.满足国有企业改制上市和各利害关系人的资格条件限制。包括:发行人自身连续三年盈利要求、企业重组的业绩计算、主要发起人和发起条件限制。2．改制上市的股本规模与股权结构（包括国有股折股和社会公众股比例）设计。3．国有企业改制重组的模式选择和设计。4.同业竞争（在改制上市，绝对禁止同业竞争）和关联交易（是要规范的）问题，二者是不同性质的内容，不能混淆。5.企业募集资金及其投向。6．盈利预测和股票发行价格确定。第四十页，共三百三十四页。40

三、案例分析

（一）满足改制上市的条件限制（上市前的准备工作）企业的改制上市首先必须遵循各种政策法规，包括：《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《拟上市公司改制重组指导意见》。这些法律法规（在第二部分政策背景中有所介绍）对于企业公开向社会发行股票都做了市场准入规定，主要包括企业的资产规模、注册资本、连续盈利能力的证明、企业使用外源资金的能力说明以及发行流通股票之后的股本结构区间等等。第四十一页，共三百三十四页。41

在这些问题中许多属于硬性规定，是企业必须依靠自身的经营能力和财务状况达到的，有些则是企业可以根据自身发展要求通过财务设计来解决的问题。例如，贵州仙股份公司成立于1999年11月20日，到2001年上市其成立时间不足三年，不符合我国关于企业连续盈利三年的要求，但贵州仙酒股份有限公司是由控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司联合其他7家企业共同发起设立的，其控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司是国有独资企业，按照《公司法》的规定，可以连续计算经营时间，因此，贵州仙酒股份有限公司的财务资料提供是以1999年组建后的公司为会计主体，从1998年开始第四十二页，共三百三十四页。42

编制模拟报表，以模拟报表的盈利情况作为对外披露的依据，进而满足上市发行条件。我国《公司法》规定，股份有限公司申请其股票在A股市场上市，必须符合下列条件：1）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行，不允许公司再设立时直接申请股票上市。2）公司股本总额不少于人民币5000万元。3）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；属国有企业依法改组而设立股份有限公司的，或者在公司法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的股份有限公司可以连续计算。

第四十三页，共三百三十四页。43

4）拥有股票面值人民币1000元以上的股东不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15％以上。

5）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。6）国务院规定的其他条件。（二）国有企业改制重组的模式选择贵州仙酒的改制重组属于串联分解的方式，其控股股东集团公司在股份公司设立时已将与仙酒生产和销售相关的主要经营性资产（制酒车间、制曲车间、包装车间等）投入股份公司，把非生产经营第四十四页，共三百三十四页。44系统留在集团公司有利于“企业办社会”的实体逐步按照市场经济的规律走向市场，但是：①集团公司与上市公司之间有着千丝万缕的联系②关联交易会更加复杂，上市后的信息披露因此也更为复杂和麻烦。③由于集团内各方面错综复杂的关系和领导者兼职，很可能致使上市公司的管理体制不规范，难以摆脱原有体制的束缚。

国有企业上市改制的模式是指按照企业改组的具体形式对被改组企业的改组内容、程序设计的大体框架。企业上市改制模式的选定是关系企业股份制改组及股票发行的重要工作。

通过对现有企业上市实例的分析和总结，国有第四十五页，共三百三十四页。45

企业上市改制主要有四种典型模式：①“原整体续存”改组模式。这种改组模式是指将被改组企业的全部资产投入股份有限公司，以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市的的改组模式。按照该模式进行改组，企业的组织结构在原企业组织结构的基础之上，由原有管理体制转换为适应上市的股份有限公司的管理体制。

②“并列分解”改组模式。这种改组模式是对原有企业进行横向的“一分为二”处理的改组模式，将被改组企业专业生产的经营和管理系统与原企业的其它部门（如社会负担部分）相分离，并分别以之为基础成立两个（或多个）独立的法人，直第四十六页，共三百三十四页。46属于原企业的所有者，原企业的法人地位不复存在，再将专业生产的经营管理系统改组为股份有限公司。③“串联分解”改组模式。这是对原有企业进行纵向的“一分为二”处理，构造出一对“母子公司”：上边设立一个“母公司”（总公司、控股公司）；下边为一个“股份公司”。实践中的倾向是将主要的行政管理力量、辅助工厂、社会负担等部分放在上边的“母公司”、“总公司”中，而以生产主体部分为主构造下边的“子公司”、“股份公司”。④合并整体改组模式。即指以投入被改组企业的全部资产并吸收其它权益作为共同发起人而设立股份有限公司，然后再增资扩股、发行股票和上市的改组模式第四十七页，共三百三十四页。47

贵州仙的改制重组属于串联分解的方式，其控股股东集团公司在股份公司设立时已将与仙酒生产和销售相关的主要经营性资产（制酒车间、制曲车间、包装车间等）投入股份公司，在股份公司成立后集团公司已失去继续从事酒类产品生产和销售的能力，仅提供后勤服务和原料老酒，这种改组模式属于剥离上市，可以优化上市主体，提高上市公司日后的竞争力，把非生产经营系统留在集团公司，也有利于“企业办社会”的实体逐步按照市场经济的规律走向市场，并且由于股份公司脱胎于集团公司，尤其是人员的选拔均来自原集团公司，甚至有的出现兼任情况，集团公司与上市公司之间往往有着千丝万缕的联系，第四十八页，共三百三十四页。48改组前原企业拥有的一些权力和利益仍然存在，包括地方政府或者主管部门的照顾、母公司牺牲自己来提高上市公司的经营业绩等等。而且上市公司的红利交给集团公司或控股公司，有利于集团公司从整个集团利益的角度来运作经营。因此，这种模式特别有利于上市主体的负债改组和削减冗员，使上市公司得以有效筹资或将一定数量的负债转移到控股公司，提高上市公司的运行效率。当然，这种模式也存在明显不足，由于需要剥离，那么比较、判断某些部门是否剥离通常有一定难度并需要辅以各种协调工作，改组难度较大；此外，这种剥离将表现为不同实体（主要是上市部分与非上市部分）职工的既得利益和潜在第四十九页，共三百三十四页。49利益上的差别，容易产生职工对改组的抵触；关联交易会更加复杂，上市后的信息披露因此也更为复杂和麻烦。另外由于集团内各方面错综复杂的关系和领导者兼职，很可能致使上市公司的管理体制不规范，难以摆脱原有体制的束缚。（三）关于股本结构（股本规模设计和股权结构）1．总股本设计要点无论是组建—个新的股份公司，还是把原有企业改组为股份公司，往往都需要初步确定—个目标股本总额，贵州仙的股本规模设计方案就是结合了国有股减持的需求，并考虑：第五十页，共三百三十四页。50（1）满足法律对上市股份公司股份总额的下限要求。《公司法》第152条中明确规定，股份有限公司申请股票上市，其股本总额不少于人民币五千万元。

（2）股本收益率，即每股的税后利润，这直接关系到发行价和二级市场股价走势；既不能过大（影响每股的收益）又不能过小（影响股本扩张能力）。（3）净资产收益率，法律要求不能低于同期银行存款利率。

（4）社会公众股规模的限制。法律规定发行后总股本低于4亿股的，公众股在总股本中所占的比例不得低于25％；达到或超过4亿股的，不得低于15％。贵州仙的发行后总股本低于4亿股，其公众股所占比例为28.6％。第五十一页，共三百三十四页。51

2．股权设置公司在确定总股本的过程中，已经同时兼顾考虑股份比例的设计工作。发起股东应合理的设计不同性质股份所占的比例以及不同股东所持股份的比例。要对这些企业进行股份制改造，首先要对以下几种不同投资主体形成的股份进行界定：（1）国家股；（2）法人股；（3）个人股；（4）外资股。贵州仙没有国家股和外资股，其七家发起人都属于国有法人股，占发行后总股本的72.4％。

第五十二页，共三百三十四页。523．国有资产折股国有企业改组设立为股份有限公司，在资产评估和产权界定后，企业占用的国家的资产价值总值，应依新的《企业会计制度》调整原企业的账面价值和国家资金，转为国有股股东权益。在改组时，须将净资产一并折股，股权性质不得分设；其股本由依法确定的持股单位统一持有，不得由不同的部门或机构分割持有。国有资产折股时，不得低估作价折股，一般应当依评估确认后的净资产折为国有股股本。第五十三页，共三百三十四页。53

在一定的市场条件下，也允许企业净资产不完全折股，即国有资产折股的票面价值总额可以低于经资产评估并确认的净资产总额。如果是不完全折股，折股方案必须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本／发行前国有净资产)不得低于65％。股票发行溢价倍数(股票发行价格／股票面值)应不低于折股倍数(发行前国有净资产／国有股股本)。净资产未全部折股的差额部分应计入资本公积金，不得以任何形式将资本(净资产)转为负债。净资产折股后，股东权益等于净资产。第五十四页，共三百三十四页。54

贵州仙酒股份有限公司的主发起人集团公司将其经评估确认后的生产经营性净资产24,830.63万元投入股份公司，按67.658％的比例折为16,800万股国有法人股，其他七家发起人全部以现金2,511.82万元方式出资，按相同折股比例共折为1,700万股，折股倍数等于1.48，而这次发行上市的确定发行价格为31.39元/股，其股票发行溢价倍数高达30多倍，在这次发行中国有资产充分保全。4．股权结构

股权结构，就是不同性质的股权在股本总量中所占的比重，以及股权的集中、分散程度。对于股份有限公司，国家控股分为绝对控股和相对控股。第五十五页，共三百三十四页。55

绝对控股是指国家持股比例高于50％；相对控股是指国家持股比例高于30％低于50％，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。不需由国家控股的行业和企业，国家持股比例由国家股持股单位自行决定。（1）绝对控投。这种股权结构的益处在于，发起股东在股份公司的整个经营过程中处于垄断控制地位，其决策可以不受任何其他股东的影响。其短处在于，发起股东所占比例过大，其他股份包括社会公众股所占比例就相对较小，作为上市公司的市场融资功能就不能得到充分发挥。并且控股比例越大，与上市公司的独立性就越差，关联交易和损害第五十六页，共三百三十四页。56小股东利益的行为就更易于发生。这种股权结构通常出现在国家进行控制和垄断的能源、化工、通信等行业中。现在贵州仙酒股份有限公司的股权结构就属于国有法人绝对控股形式。其主要控股股东在对外发行流通股之前拥有90.81％的股权，对外发行了社会公众股之后，仍然持有64.68％的股权，对于股份公司的经营决策有着相当的控制能力。在这种国有股权过度集中的企业管理模式下，极有可能出现所有者监督不到位、内部人控制、大股东侵占小股东权益等现象，甚至是关系到企业能否持续经营和发展的根本性问题，这对我国上市公司治理结构的合理性与治理效率的提高是不利的。第五十七页，共三百三十四页。57因此，对于这种绝对控股模式，投资者应该更加注重企业的内部决策程序和企业的经营管理层的人才选拔来源，关注企业的独立经营情况，关联交易的比重以及其现金流向，判断大股东是否存在对企业过度干涉从而侵占小股东的利益的现象。（2）相对控股。这种股权结构是目前上市公司较为普遍采取的一种方式。按规定，上市公司总股本中将有15－25％左右的股份是由社会公众购买，这部分股份所代表的表决权较为分散，对发起股东控制公司的运作基本不会造成影响。剩余的70％部分就成了发起股东进行股权设计的主要内容。第五十八页，共三百三十四页。58两种常见的相对控股股权设置方式有：A、主要发起人持股比例在30％-40％，其余部分由其他发起人尽量分解稀释，即增加其他发人到10-15人，每人持股比例仅在4％-3％左右。同时，在公司章程中对发起人之间的股份转让进行严格限制，这就可保证主要发起人在股份公司今后的运作中处于主要控制地位。B、主要发起人持股比例在26-30％，另一关联发起人(指具有关联利益的合作伙伴企业)持股25％-21％，两者的持股比例之和在51％以上。这种股权结构对于主要发起人来讲也是非常有利的，可在上市公司中处于绝对控股地位。第五十九页，共三百三十四页。59

（四）同业竞争和关联交易（略）同业竞争是指公司的控股股东、董事、监事及高级管理人员与公司同时经营相同和相近的行业，向社会提供同类产品或可以替代的产品。在企业实际经营中，同业竞争的存在必然使得相关联的企业无法完全按照完全竞争的市场环境来平等竞争，控股股东利用其股权表决权可以决定企业的重大经营决策，如果其表决是倾向于非上市公司，对中小股东来说是不公平的。对于存在的同业竞争现象，在实际操作中可以从几个方面加以解决：

第六十页，共三百三十四页。60（1）针对存在的同业竞争，通过收购、委托经营等方式，将相互竞争的业务集中到上市公司。（2）竞争方将有关业务转让给无关联的第三方；（3）公司有条件的放弃与竞争方存在同业竞争的业务；（4）竞争方就解决同业竞争，以及今后不再进行同业竞争做出书面承诺。贵州仙酒在改制设立时，就充分考虑了同业竞争的问题，首先集团公司将所有的生产经营系统全部投入股份公司，并且其他关联企业从事差别化产品的生产。此外，所有的关联企业作出了不竞争承诺，并且除维持现有业务外，不发展新的与股份公司有竞争关系的业务。第六十一页，共三百三十四页。61按照《拟发行上市公司改制重组指导意见》，上市公司在提出发行上市申请前，必须注意：发起人或股东不得通过保留采购、销售机构、垄断业务渠道等方式干预上市公司业务经营；从事生产经营的上市公司应拥有独立的产、供、销系统，主要原材料和产品销售不得依赖股东及其下属企业；专为上市公司生产经营提供服务的机构，应重组进入上市公司；主要为上市公司进行的专业化服务，应由关联方纳入（通过出资投入或出售）上市公司，或转由无关联的第三方经营。具有自然垄断性的供水、供电、供汽、供暖等服务，应确保公平、公开定价。第六十二页，共三百三十四页。62按照案例资料，可以判断股份公司与集团公司最重大的关联交易，就是1999年9月19日集团公司与股份公司（筹）签订了《老酒供应协议》，约定集团公司向股份公司按第一年184,193.28元/吨（含税），从第二年起每年递增4％的价格销售老酒，购买老酒款项由股份公司以现金方式定期向集团公司支付，每半年支付一次，协议有效期二年。集团公司可以利用其控股股东的地位，在是否严格按协议约定方式，出售老酒给股份公司等方面对股份公司施加重大影响，直接影响股份公司的生产经营和经济效益。虽然在1999年9月19日集团公司与股份公司（筹）签订了《老酒供应协议》，对关联第六十三页，共三百三十四页。63交易的价格和方式作了规定，但该协议的有效期只有两年，两年以后老酒供应按照何种方式、何种价格来确定，在没有了象发行上市时，证监会等监督机构的严格审批条件下，谁来确保这样的关联交易可以一直遵循公平、公开的原则，而不侵犯中小股东的利益？这可能是贵州仙酒股份有限公司日后在关联交易方面要面临的主要问题。

（五）募集资金与投资战略企业改组上市或新设上市，其目的都是为了募集到更多的资金，也就是说，企业处于强有力的扩张阶段，企业需要更多的资金来进行投资，或者是进行固定资产的购建或更新改造，或者是对外进行纵向或第六十四页，共三百三十四页。64

横向并购，这应当是企业发行股票的根本目的，但现在许多企业仅仅把证券市场看成是一个不用偿还的提款机，而没有真正关注企业募集资金的多少以及募集后的使用效率。因此，作为投资者审视企业发行股票的招股说明书，应该对募集资金和投资战略给予高度重视，判断企业拟投资项目的科学性和未来的核心竞争力是否能够提高。

1．投资金额与预投资项目的金额是否相符

按照案例资料，贵州仙一共可募集资金219,596万元，而拟投资项目2001年、2002年、2003年的所需投资总额分别为104,771万元(含补充流动资金8,000万元)、69,908万元(含铺底流动资金29,352万第六十五页，共三百三十四页。65元)、19,032万元(含铺底流动资金13,000万元)。共计193,711万元，如果不包括流通资金，共计需要资金143,359万元。也就是说，募集资金22亿，而投资计划所需资金是19.3亿，略有出入。尽管贵州仙在招股说明书中还具体披露了流动资金与每一项目的具体配比情况，以及每一项目的收入预测及盈利情况，但是必须搞清楚的一点是“没有免费的午餐”，多出来的募集资金是要求相比同样金额而言的债权资金更高的投资回报率，如果没有更好的投资项目，贵州仙酒股份有限公司所多募集的资金很可能会对其未来的财务运作产生不好的影响。第六十六页，共三百三十四页。66

2．投资项目是否立项以及对立项时间的关注在注意企业的募集资金的运用金额是否等于上市募集的资金额度时，还应注意所披露的项目是否均已立项，我国的固定资产投资建设必须要报主管部门审批同意后方可进行，如果只是公司自身拟定投资计划，很有可能在以后无法获得主管部门的批准文件，而无法按照招股说明书的募集资金运用说明来安排资金。此外，投资者还应关注立项时间，如果项目立项时间已经间隔好长时间，很有可能是因为缺乏资金，使早该上马的工程没有动工或者如期完成，那么长时间的拖延可能使好的投资项目已经失去好的市场进入时机，对于这些投资项目是否能够保证获得当初的可行性研究中的盈利回报，投资者应该对此保持必要的第六十七页，共三百三十四页。67警惕，投资者应该对此保持必要的警惕，因为很有可能，公司此时公布的项目并非在今后的经营过程中将要实际投资的项目，许多上市公司匆忙上报项目，抱着钱到手再仔细研究去向的“先拿回来再说”心态，对上市公司的长期健康发展是十分有害的。而募集资金投向变更要求只要先后由董事会、股东大会表决即可，这存在着“大股东举手”现象，形式上看似很“合法”，实质上就是剥夺了持有流通股的小股东们决定资金使用方向的权利。贵州仙的27个项目基本上都是2000年和2001年获得批准文号的，其时效性尚可，那么投资者更应该关注募集资金是否能够运用到拟投资计划上。第六十八页，共三百三十四页。68

3．拟投资项目与公司的发展战略是否一致

贵州仙的27大投资项目中，基本上都属于与仙白酒采购、生产、销售、商标保护、技改相关的项目，而“公司的发展战略是：坚持以仙酒为主业的发展方向，开发更多的系列产品满足市场需求，同时慎重涉及相关产业，有选择地引进与涉足高新技术，充分发挥国酒仙的品牌优势，逐步培育新的利润增长点，增强企业整体实力，提升企业形象和品牌价值。”可见，企业的拟投资项目和公司发展战略是基本一致的。第六十九页，共三百三十四页。694．多元化和一元化之间的选择投资战略首先取决于企业战略，企业战略是企业的主旋律，谋求核心竞争能力已经成为企业战略的首要考虑。核心竞争能力的定义或内容并不是完全统一的，但毫无疑问，企业要培育核心竞争能力，保持竞争优势，企业投资与涉足的产业不应该过分追求多元化，在战略上切实做好专业化的工作，需要企业更大的投资力度和耐心。核心竞争能力不是不讲多元化发展，而是以主导产业为主，在自己所熟悉或相同相近相关的产业内发展。在一般情况下，进入新行业，首先就要面对原有企业学习曲线带来的低成本壁垒，所以企业在做投资决策时，尽量不搞自身不熟悉的产业或项目，不搞跨行业的扩张，不搞企业没有合适人第七十页，共三百三十四页。70才的事情。多元化是一个相对的概念，即取决于企业的产品边界，例如彩电厂家生产电冰箱，是属于多元化经营，但同时又属于电器产品的专业化生产经营，也就是说，在投资战略的选择上，可以适度多元化，但必须是相关性多元化，或者是产业的纵向整合多元化，轻易不要尝试无关多元化。贵州仙就明确表示选择以一元化为主、适度多元化的发展道路，在突出企业的核心竞争力的基础上，“慎重”涉及相关产业，如投资上海复旦天臣新技术有限公司，虽然是涉及高新技术产业，但目的仍然是为了获得仙酒商标防伪技术的独家控制权，更好地打击假冒产品。第七十一页，共三百三十四页。715、盈利预测

企业进行改制上市，一个很重要的财务文件就是经注册会计师审核的未来年度的盈利预测报告，盈利预测是企业在对一般经济条件、营业环境、市场情况、企业生产经营条件和财务状况等进行合理假设的基础上，按照企业的正常发展速度做出的。盈利预测报告包括盈利预测表及其说明，盈利预测表的格式与利润表一致，并应分项披露上年经审计的已实现数和本年预测数，本年预测数分栏列示经审计的实现数、未经审计实现数、预测数和会计数。盈利预测的说明包括编制基准、所依据的基本假设及其合理性、与盈利预测数据相关的背景及分析资料等。存在可能对第七十二页，共三百三十四页。72盈利预测产生重大不确定因素的，存在特定的财政税收优惠政策或非经常性收支项目的，都要加以分析说明。虽然盈利预测是企业对未来获利情况在一定的假设条件基础上的一种比较科学的估算，但并不表明企业在未来时期一定能够达到的盈利水平，而且盈利预测对企业公开发行股票价格的确定和受投资者欢迎的程度都有很重要的现实作用，企业为了获得高发行价，就有可能虚报盈利从而误导投资者，因此，作为投资者是否应该将盈利预测作为投资的判断依据，如果关注，又应持何种态度，这些问题是投资的关键。盈利预测有没有用？国际上主要有两种相反的第七十三页，共三百三十四页。73做法：美国不允许公司对未来盈利有允诺性的预测。美国证券监管当局认为，上市公司历史上经营情况的好坏和财务数据应该是经过审计的，是可靠的，所以可以提供给投资者。至于今后公司的走向则应由投资者自行判断。只要上市公司披露足够的信息，同时保证这些信息的真实可靠，投资者有能力做出自己的决定。至于决策失误的损失则由投资者自己负责。

香港的做法。香港要求公司在发行上市时必须有盈利预测。它的理论前提是投资者不够成熟、需要保护的。与此相应，香港证券监管当局规定，如果公司没有完成盈利预测，必须向投资者作出解释。同时上市保荐人、审计师和会计师等都要承担相应的法律责任。第七十四页，共三百三十四页。74这造成了香港的上市公司在做盈利预测时都偏向保守，即使公司认为没有问题，中介机构也不愿承担风险。因此，有人认为香港的做法有负面影响，即投资者面对偏低的盈利预测往往不会出大价钱，导致企业融资效率降低。

中国目前公司上市基本上是都有盈利预测的，虽然按照2001年3月15日《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》中规定：如果发行人认为提供盈利预测报告将有助于投资者对发行人及投资于发行人的股票作出正确判断，且发行人确信有能力对最近的未来期间的盈利情况作出比较切合实际的预测，发行人可以披露盈利预测报告。第七十五页，共三百三十四页。75

也就是说，中国并不强制披露盈利预测。

但为什么绝大部分中国企业仍然坚持盈利预测呢？这主要是由于盈利预测和股票定价之间存在正相关关系，争取尽可能高的股票定价，这是上市公司提高盈利预测的原动力。当然，核准制下，上市发行额度和发行指标已经取消，股票发行的定价已经不再是简单的取决于未来的盈利指标，而取决于市场供求，盈利预测不再是股票发行价格的基石，其可靠程度较之以前会相应提高。贵州仙预计2001年度的净利润将增长30.59％。应该说，这个增长是比较高的，而该公司提供的说明是这主要来源于主营业务收入的增长和成本费用第七十六页，共三百三十四页。76下降，此外，由于税收政策的变化将会对其他白酒企业产生较大影响，而自身所受影响较小的原因。但是，在实际中，高档白酒市场一直是比较稳定的，而且受WTO入关影响，销售量的较大增长还是存在一定难度的。对这一点投资者应该结合每年各政策研究机构对酒类行业的整体评价，谨慎的分析后再进行投资决策。（六）新股发行的股票定价股票定价伴随着股票发行体制的变革过程我国股票发行体制正式从审批制（2000年前）转向核准制（2000年后）。核准制使得股票发行越来越市场化。因为，新的发行体制取消了额度分配第七十七页，共三百三十四页。77和行政推荐的办法。2000年3月17日，中国证监会公布《股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导工作暂行办法》，标志着我国股票发行体制正式从审批制转向核准制。新的发行体制取消了额度分配和行政推荐的办法。根据世界各国和中国的新股定价的经验，核准制下新股定价可选择以下两种方式：议价法和竞价法。

1．议价法是指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格。发行人和主承销商在议定发行价格时，主要考虑二级市场股票价格的高低（通常用平均市盈率等指标来衡量），市场利率水平，发行公司的第七十八页，共三百三十四页。78

未来发展前景，发行公司的风险水平，市场对新股的需求状况等因素。两种方式：固定价格方式和市场询价方式

（1）固定价格方式基本做法是由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格，然后根据这个价格进行公开发售。

（2）市场询价方式这种定价方式在美国普遍使用。当新股销售采用包销（FIRMCOMMITMENT）方式时，一般采用市场询价方式，这种方式确定新股发行价格一般

包括两个步骤：

第一，根据新股的价值（一般用现金流量贴现法等方法确定），股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的第七十九页，共三百三十四页。79价格区间。

第二，主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者介绍和推介该股票，并向投资者发送预订邀请文件，征集在各个价位上的需求量，通过对反馈回来的投资者的预订股份单进行统计，主承销商和发行人对最初的发行价格进行修正，最后确定新股发行价格。2．竞价法是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。竞价法在具体实施过程中，又有下面三种形式：

（1）网上竞价。指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股发行价格。新股竞价发行申报时，主承销商作为唯一的“卖方”，其卖出数为新股实际发行数，卖出价格为发行公司宣布的发行底价，第八十页，共三百三十四页。80投资者作为买方，以不低于发行底价的价格进行申报。电脑主机在申报时按集中竞价原则决定发行价格，即以累计有效申报数量达到新股发行数量的价位作为发行价格，在该发行价格以上的所有买入申报均按该价格成交，如在该价格的申报数量不能全部满足时，按时间优先原则成交，累计有效申报数量未达到新股发行数量时，则所有有效申报均按发行底价成交，发行余额按主承销商与发行人订立的承销协议处理，投资者在新股竞价发行申报时，须交付足够的申购保证金，该保证金在竞价发行期间暂予冻结，为了防止市场操纵行为，此种定价方式通常都规定每个股票账户的最高申购额。（2）机构投资者（法人）竞价。新股发行时，采取对法人配售和对一般投资者上网发行相结合的方式，第八十一页，共三百三十四页。81通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。一般由主承销商确定发行底价，法人投资者根据自己的意愿申购申报价格和申报股数，申购结束后，由发行人和主承销商对法人投资者的有效预约申购数按照申购价格由高到低进行排序，根据事先确定的累计申购数量与申购价格的关系确定新股发行价格，在申购时，每个法人投资者都有一个申购的上限和下限，申购期间申购资金予以冻结。（3）券商竞价。在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明发行新股的计划、发行条件和对新股承销的要求，各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标方式相互竞争股票承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价格。第八十二页，共三百三十四页。82贵州仙的股票发行采用上网定价方式发行。其在确定本次股票发行价格时考虑的主要因素有：行业发展前景以及国家的相关政策；公司的资产流动性、财务安全性、盈利能力和发展潜力；发行人拟投资项目所需资金；发行人过去三年的业绩以及未来一年的盈利预测。可见其对于股票定价所考虑的因素是较为全面和科学的。在对本公司的股票进行估价时采取了市盈率倍数法、收入倍数法、现金流量折现法、近期新发股票的市盈率比较法等四种估值方法，确定本次发行全面摊薄市盈率为23.93倍，确定发行价格为31.39元/股，本次发行后每股净资产为9.76元。这种方法属于议价法中的固定价格法。中国现行的股票发行大多数仍然采用这种方法。第八十三页，共三百三十四页。83

股票价值分析：（1）市盈率定价法发行价＝每股收益×发行市盈率（2）净资产倍率法发行价＝每股净资产×溢价倍率第八十四页，共三百三十四页。84

案例三

2001年中国长江三峡工程开发总公司企业债券发行一、教学目的与要求：通过本案例的学习，掌握公司债券融资的政策规定、基本理论与实务技巧，熟悉企业依靠债券融资的决策要点、主要问题。

二、背景资料(一)公司债券概念：是公司为了筹集资金而发行的，载明一定面额、表明债权债务关系的有价证券。也就是说，债券是表明债权债务关系的一种凭证，是需要在一定时期内需要还本付息的金融工具。第八十五页，共三百三十四页。85在我国，对债券的关注不如股票。可以说，在财务理论上，债券对公司的影响是多方面的。如：债券的发行不涉及到公司控制权的变化；尽管债券的发行有其特殊的风险——还本付息的压力大、影响公司的再融资能力，但在现代公司中尤其是上市公司，如何通过发行债券来改变公司的资本结构，提高财务的杠杆效应，是一个很重要的课题。（本案例讨论的是非可转换债券，即普通债券，可转换债券将在案例四中介绍。普通债券又分为抵押债券和信用债券，抵押债券风险小，信用债券风险大）第八十六页，共三百三十四页。86性质：发行和购买企业债券应当遵循自愿、互利、有偿的原则。企业债券持有人有权按照约定期限取得利息、收回本金，但是无权参与企业的经营管理。企业债券持有人对企业的经营状况不承担责任。企业债券可以转让、抵押和继承。优点：对于投资者来讲，债券因其收益相对稳定、风险较低而受到投资者的欢迎；而对于债券的发行者来讲，则具有成本低，普通债权人因无权参与公司管理，而不会稀释股权。因此，债券市场是企业融资的重要选择。缺点：债券有固定到期日并定期支付利息，因而会增加公司的财务费用和财务风险；债券筹资受到公司资本结构的限制，也会影响公司的再筹资能力。第八十七页，共三百三十四页。87（二）公司发行债券的法律规范（两个）公司法中对“公司债券”的要求分为股份有限公司和有限责任公司。1、《中华人民共和国公司法》，第五章“公司债券”基本规范如下：股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，发行公司债券，必须符合下列条件：（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；（2）累计债券总额不超过公司净资产额的40%；第八十八页，共三百三十四页。88（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（4）筹集的资金投向符合国家产业政策；（5）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平

（6）国务院规定的其他条件。

（特别要求）发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。凡有下列情形之一的，不得再次发行公司债券：（1）前一次发行的公司债券尚未募足的；（2）对已发行的公司债券或者其债务有违约或者延迟支付本息的事实，且仍处于继续状态的。第八十九页，共三百三十四页。89股份有限公司、有限责任公司发行公司债券，由董事会制订方案，股东会作出决议。国有独资公司发行公司债券，应由国家授权投资的机构或者国家授权的部门作出决定。依照前二款规定作出决议或者决定后，公司应当向国务院证券管理部门报请批准。公司债券的发行规模由国务院确定。国务院证券管理部门审批公司债券的发行，不得超过国务院确定的规模。公司向国务院证券管理部门申请批准发行公司债券，应当提交下列文件：（1）公司登记证明；（2）公司章程；（3）公司债券募集办法；（4）资产评估报告和验资报告。第九十页，共三百三十四页。90发行公司债券的申请经批准后，应当公告公司债券募集办法。公司债券募集办法中应当载明下列主要事项：（1）公司名称；（2）债券总额和债券的票面金额；（3）债券的利率；（4）还本付息的期限和方式（5）债券发行的起止日期；（6）公司净资产额；（7）已发行的尚未到期的公司债券总额；（8）公司债券的承销机构。公司债券可分为记名债券和无记名债券。发行记名公司债券的，应当在公司债券存根簿上载明下列事项：（1）债券持有人的姓名或者名称及住所；（2）债券持有人取得债券的日期及债券的编号；（3）债券总额，债券的票面金额，债券的利率，债券的还本付息的期限和方式；（4）债券的发行日期。第九十一页，共三百三十四页。91发行无记名公司债券的，应当在公司债券存根簿上载明债券总额、利率、偿还期限和方式、发行日期及债券的编号。公司债券可以转让。转让公司债券应当在依法设立的证券交易场所进行。公司债券的转让价格由转让人与受让人约定。

2、国务院颁布《企业债券管理条例》（1993年8月2日发布）的基本规定如下：国务院《债券发行管理条例》该条例不分股份有限公司和有限责任公司。因此，二者有交叉又有区别。

①发行主体：中华人民共和国境内具有法人资格的企业(以下简称企业)在境内发行的债券。

第九十二页，共三百三十四页。92

②发行批准程序（挂中国字头的债券发行审批程序）国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批；未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。

③发行规模：企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。第九十三页，共三百三十四页。93

④利率水平：企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%（一般在银行贷款利率之下）。理论上，对国务院颁布《企业债券管理条例》很有意见。因此，国务院颁布《企业债券管理条例》的修改势在眉睫。从上面的两个规定看，相同的是二者都对发行债券设置了门槛，不同的是《公司法》比国务院颁布《企业债券管理条例》要高，而且，《公司法》中对股份有限公司和有限责任公司发行债券的要求也不一样。一般讲，有限责任公司的规模要小于股份有限公司。

第九十四页，共三百三十四页。94（三）公司背景中国长江三峡工程开发总公司（简称“三峡总公司”）是经国务院批准成立，计划在国家单列的自主经营、独立核算、自负盈亏的特大型国有企业，是三峡工程的项目法人，全面负责三峡工程的建设、资金的筹集以及项目建成后的经营管理。三峡总公司拥有全国特大型的水力发电厂———葛洲坝水力发电厂，今后还将按照国家的要求，从事和参与长江中上游流域水力资源的滚动开发。第九十五页，共三百三十四页。951、发行人最近三年的财务状况：单位：万元

该公司财务状况较好，净利润的增长速度较快，资产负债率也较理想，最高也未超过50%。（我国大多数企业的资产负债率在30%-40%）2、经审计的最近三年财务报表（略）本期债券的基本事项：

（1）债券名称：2001年中国长江三峡工程开发总公司企业债券

（2）发行规模：人民币50亿元整项目1998年1999年2000年净利润20,82838,10550,130资产负债率45.37%48.08%49.38%第九十六页，共三百三十四页。96

（3）债券期限：按债券品种不同分为10年和15年。其中10年期浮动利率品种20亿元，15年期固定利率品种30亿元。（此点很有创意：第一，时间长，15年，创造了中国企业发行债券的年限纪录；第二，一批债券有两个期限，投资者可以有一定的选择区间；第三，一批债券有两种利率制度。所以，此案例很有代表性）

（4）发行价格：平价发行，以1000元人民币为一个认购单位。

（5）债券形式：实名制记账式企业债券，使用中央国债登记结算有限责任公司统一印制的企业债券托管凭证。

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（6）债券利率：本期债券分为10年期和15年期两个品种。10年期品种采用浮动利率的定价方式。15年期品种采用固定利率方式，票面利率为5.21％。

（四）债券发行决策分析（即通过案例分析需要思考哪些问题）

1、债券发行规模决策在谈债券发行规模决策问题时，还有一个前提：是否发行，只有发行才有规模。现在的公司在融资方式上比较单一，如上市公司，就倾向发行股