我国上市公司MBO实施问题与解决办法

申银万国证券研究所财务顾问部夏晖我国MBO市场的历史性机遇国有股减持和国退民进的改革方向国有资产管理体制正在发生重大变化加入WTO之后，更多领域向外资和民营资本开放相关法律法规更加完善地方政府制定积极的改革措施我国企业出现MBO热潮的政策背景

2002年6月23日国务院暂停通过证券市场减持国有股，证监会对国有股向非国有企业转让开禁2002年10月8日，《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法》出台

2002年11月中共十六大提出国有资产分级管理和分配形式改革等新思路MBO方式重组国有经济的竞争力我国上市公司MBO实务运作

MBO的操作流程我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路

MBO案例MBO的概念和形式1、MBO的概念

管理层收购(ManagementBuyout，MBO)又称“经理层融资收购”，是杠杆收购(LeverageBuyout，LBO)的一种。所谓杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份。当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO，即管理层收购。1、MBO的概念（续1）收购主体管理层(Management)全体员工（Employee)管理层、员工(M&E)

员工持股计划（ESOP）

管理层收购（MBO）

MEBO2、MBO的主要收购方式收购资产适用于收购上市公司、大集团分离出来的子公司、部门或分支机构、收购股票管理层从目标公司股东那里直接购买股权。3、我国企业实施管理层收购的意义

降低代理成本，进行股权激励明晰产权、所有者回归产业结构调整，国有资本从一般竞争性行业退出反收购多元化集团收缩业务我国上市公司MBO实务运作MBO的操作流程

管理层收购

的操作流程选聘中介机构评估定价可行性分析谈判签约设立收购主体Y收购后的企业整合收购融资安排合同履行MBO的操作流程（续1）实施MBO应具备那些条件：是否符合国家产业政策有稳定的市场需求的企业目标企业是否有稳定的现金流是否有高价值的资产经营管理上是否存在改进的潜力目标企业是否有较大的重组空间收购存在的财务、法律障碍和解决途径员工及养老问题我国上市公司MBO实务运作我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路MBO重点问题与解决方案

我国目前政策和市场环境下上市公司实施MBO需解决的重点和难点：收购主体的设立收购价格的确定收购资金的来源还本付息的安排1、收购主体的设立职工持股会收购公司直接设立MBO信托自然人持股持股比例、股东人数限制以及权益行使、操作困难不符合政策规定一般为有限责任公司，目前国内案例基本上都是这种探索管理层直接设立MBO信托的模式1、收购主体的设立（续1）

如果收购主体为有限责任公司，须规避《公司法》第12条的规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司以外，所累计投资额不超过本公司净资产的50%。”

解决办法：1、引入过渡性战略投资者(比较复杂)2、在对目标公司形成控制的情况下，母子公司合并会计报表3、收购公司委托信托收购1、收购主体的设立（续2）如果设立有限责任公司，还受到《公司法》第20条，关于股东人数的限制：有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立解决思路：由员工与员工代表之间另外签订法律合同，明确相互之间的信托持股关系。

探索直接设立MBO信托

在国内，目前已有个别信托公司探索这种模式，随着《信托法》和《信托投资公司管理办法》的出台，这将成为业界未来运用较多的一种模式。

1、收购主体的设立（续3）管理层信托公司MBO信托金融机构目标企业管理层与信托公司设立一个MBO信托计划用信托计划向金融机构或其他投资者贷款融资管理层与信托公司签定信托合同信托公司以自己的名义购买目标公司股权贷款质押信托合同1、收购主体的设立（续4）

直接设立MBO信托的好处有利于解决收购资金问题

通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证

税收好处

通过设立公司收购，将面临双重征税的问题。如果股权变现，则应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人应缴纳个人所得税。主要评估晴方法：现金流阅量折现酒法（DCF）顶可比公勇司法厚价格裙收益法（P/E）盟帐面价事值法阁资产棵估价法其中国凡有股转败让价格腾不得低供于净资刻产价格2、收购际价格的确避定3、收购住资金的检来源国外LB子O的融资隶体系60%债权人境一般是银行、财母务公司、保险公司凶等金融机锹构优先债次级债权益资佛本10%管理人员祸自有资金和借贷肤资金30%过桥融芒资、从辽属债券、延扬期支付券零息债摸券等3、收购茧资金的布来源（宽续1）我国企痒业MBO可能的径融资方染式其他资剥金（如构产业投阳资基金胖、私募桨基金等李）管理层出足资管理人真员自有畜资金和备借贷资星金，约暴占收购对资金的10%负债融下资银行贷怒款，信团托投资识公司贷眨款、委娱托贷款战略投资挨者包括MBO基金等。张如何通过附设立LBO（MBO）基金紧运作LBO、MBO已成为只业界研屋究的一里个重要耍领域4、还本付配息安排管理层持比股收益关联交完易还款计荷划和节悉奏投资收携益管理层所毛持股份带犹来的分红脾与增值收醉益合理、鹿合法（或资金往行来、重户组、购宾销）包括出售亲资产、转特让股份等利用过桥占贷款，巧刘妙的设计瞎还款计划捷和节奏我国MBO运作的带价值增右长空间MBO收购价国家/法人股转让价流通股市场价经营改善后的整体价值转让增值流通增值战略增值我国上堵市公司MBO实务运陡作MBO的概念副和形式MBO的操作宗流程我国上市布公司实施MBO中的重点须问题与解纹决思路MBO案例案例分貌析1、粤美的题（0005枣26）2、鄂尔选多斯（600炮295）北窖镇经兼济发展总慌公司粤美的44.鸡26%稠，40店31万北窖镇撒经济发没展总公渐司36.0艘5%，9间288万经送配美的控欣股有限蒜公司更名26.孙32%速，12滔761亚万美的控拌股有限贿公司美托投鬼资北窖投能资发展养有限公哥司开联实业无偿划鸡拨28.扑07%转让8.4缸9%管理层公司元至老22.注19%管理层美托投饺资粤美的信用社转让股权质押贷箩款收购价格衡为3元/哗股（净资宫产4.3车1元）资金来捏源为向采顺德市傍农村信界用联社进行质裤押贷款餐共贷款怎3.2贤亿期限等自20谊01年7月2槐4日至2赖002年傍7月23复日粤美的跌案例（径续）案例点评票：1、转让体目的为宾明晰企罢业产权荐，激励夏管理层2、转让价法格低于每协股净资产3、主要旧资金来斯源为农阁村信用伏社提供眯的过桥廉贷款4、用两个盘公司收购帮超过30%的股权，馆意在避免尤向证监会申请豁森免5、按照《上市公鬼司股东锋持股变驳动信息袖披露管塘理办法》，管理层设崭立的两个茶收购公司纲应为一致再行动人，类似粤或美的的腥这种收惑购行为灯将在200踩2年10月8日办法出台后履棚行相关信湾息披露义真务。2、鄂尔多政斯案例9亿元买斑断32亿国有净壳资产鄂尔多挎斯案例职工持股搞会（注册旧资本8翁000旋万元）1996晨年1月1万多申名员工职工持毁股会鄂尔多斯姑国资局鄂尔多事斯集团2.8唇2亿转刑让32满.5％1999誉年6月东民实圆业2001尝年6月鄂尔多庄斯国资堂局5.2分亿转让赖43%东民实凡业2002纪年上半年鄂尔多斯案例每股净资慈产逐年大怜幅上升鄂尔多斯案例收购主纯体的构装成：公司五翼位“出发资人”刘为杨志粪远等集蝇团高层五位名义识出资人都智与职工捆指绑签署了雀委托持股屈协议员工的罢持股比间例“二馒八”开拥，大约20％的管恋理层分妨享80％的股权费，而80％的普孙通员工削则享有20％的股权鄂尔多召斯案例收购资怪金资源第一次升出资2.8台2亿元90%为1983年以来隶工资节此余等,10鞠%为职工礼自有资搞金1.5亿的增培资额职工向即集团申河请股票廊抵押，肾集团担抹保向银辱行贷款狗，职工永的欠款容则主要捏是由职驳工对应耕的集团菜股份分驴红（包虹括实股洁和虚拟坡分红权燃）偿付症。第三次出尤资5.12元国资局欠梯职工的补锈偿金直接诸对冲了1.1魄2亿国资局孟欠银行4亿负债思，直接夸将其债惹务转移益给了东馅民公司膝：2002年10月东民公夜司已经用献集团的未处分配利润才支付了约3.75亿现金给稍银行余下的2500万现金包将主要访由职工拌申请股返票抵押杏，由集屿团担保疮申请银旋行贷款质方式解丢决鄂尔多启斯案例1、鄂尔多斯实施的是题管理层员申工共同收首购（MEB蜂O）2、鄂尔多痰斯MEB裳O是一个持渐进的孟过程3、鄂尔多斯撑实施的是警股权激励朋组合虚拟股嗓票分红袜权股权转仔让MEBO谢谢9、静夜四仇无邻，荒电居旧业贫暮。。4月-击234月-2河3Thu称rsd辅ay,悠Ap法ril辉27袍,2门02310、雨中房诚黄叶树冤，灯下允白头人统。。16:2泼0:3916:2复0:3916:2班04/27君/202继34:男20:3置9PM11、以我独牲沈久，愧坊君相见频德。。4月-倡2316:2轧0:3916:婚20Apr-巷2327-威Apr同-2312、故人脾江海别摇，几度博隔山川弓。。16:特20:尸3916:盲20:慰3916:承20Thu克rsd宰ay,窑Ap装ril姻27届,2诊02313、乍见翻丑疑梦，相糟悲各问年过。。4月-讨234月-2路316:悼20:比3916:尖20:宝39Apri卷l27落,20亏2314、他乡霜生白发筑，旧国谈见青山因。。27纹四月券202密34:2膊0:3耕9下在午16:再20:贫394月-使2315、比不再了得就尘不比，塘得不到位的就不膊要。。。四月2锁34:2诵0下成午4月-熟2316:2怕0Apr梯il旷27,唯20担2316、行动航出成果员，工作摄出财富腾。。2023袄/4/2呆716归:20:牌4016:疯20:捆4027饼Apr拦il育202熊317、做前，省能够环视顶四周；做助时，你只垃能或者最耻好沿着以烟脚为起点各的射线向柄前。。4:2徐0:4疗0下浮午4:20宽下午16:令20:预404月-份239、没有遭失败，诱只有暂晕时停止况成功！屈。4月-吸234月-2惨3Thur叮sday束,Ap雀ril围27,谋202310、很多框事情努胡力了未致必有结签果，但体是不努茶力却什割么改变谊也没有觉。。16:2封0:4016:貌20:转4016:嫩204/2钉7/2裳023诊4:忆20:素40牛PM11、成功就置是日复一时日那一点赚点小小努众力的积累赛。。4月-踢2316:2律0:4016:2狗0Apr遵-2327-闷Apr堡-2312、世间盏成事，运不求其司绝对圆陷满，留葛一份不锡足，可岗得无限条完美。驾。16:事20:宏4016:2依0:4016:筛20Thur顿sday衡,Ap叙ril投27,预202313、不知厦香积寺昏，数里另入云峰凶。。4月-2对34月-印2316:2次0:4016:2丈0:40Apr丽il头27,吵20购2314、意志坚尝强的人能驻把世界放小在手中像跟泥块一样雕任意揉捏狂。27址四月络202群34:20野:40桃下午16:娃20:摔404月-2宪315、楚塞三匀湘接，荆弦门九派通但。。。四月嘉234:2店0下饲午4月-开2316:2担0Apr莲il筋27,熄20寒2316、少年十六五二十时胖，步行夺兴得胡马骑牙。。202威3/4术/27敌16币:20跑:4016:2酬0:4027A米pril馆202桌317、空山映新雨后佣，天气议晚来秋白。。4:2跪0:4酿0下肯午4:20返下午16:2趟0:404月-2竖39、杨柳厘散和风圾，青山勿澹吾虑甘。。4月-后234月-协23Thu村rsd侮ay,绣Ap寻ril骄27耳,2略02310、阅读嫁一切好盗书如同缠和过去肃最杰出宏的人谈躺话。16:垮20:阶4016:纹20:锋4016:2桨04/27翠/202忘34:欣20:4肯0PM11、越是没宫有本领的般就越加自认命不凡。4月-2潮316:2孕0:4016:丙20Apr-抗2327-文Apr哈-2312、越是无桥能的人，窃