我国金融公司估值方法

梁耀文CFA2008年8月估值方法01.估值相关的几个问题…...……….…..….………........……22.估值方法….……….…….…….…..……….…….…..………93.海外市场情况……….….….…………..…….…….…….…..26目录1第一章估值相关的几个问题估值方法的几个误区

由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值“Whenthefactschange,Ichangemymind”JohnMaynardKeynes越数量化的估值模型，越能得出精确的估值估值模型的结果比过程重要3估值的基本原则金融资产的价值来自于未来能享受的现金流要估计价值的水平，也要了解价值的来源

“knowsthepriceofeverything,butthevalueofnothing”,byOscarWilde估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身4与估值非常密切的一些认识对资产负债表计算的认识对融资结构的认识对盈利及利润率计算的认识对风险的认识5估值以外：市场异常回报(MarketAnomalies)小盘股（风险系数在CAPM里被低估）低市盈率低市净率一月效应、周末效应6盈利增长预测

衡量盈利、调整及增长来源分析员的短期预测（半年）较回归法好长期预测（6个月到三年）没有明显优势回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差卖方分析员vs买方分析员预测准确性7盈利增长预测每股盈利增长：保留率(retentionratio)与净资产回报率

GEPS=RetentionratioxROEROE=ROC+D/E[ROC–i(1-t)]G=Retentionratio[ROC+D/E{ROC–i(1-t)}]净利润增长：净资产再投资率(equityreinvestmentrate)与净资产回报率

Gnetincome=EquityreinvestmentratexROEEquityreinvested=Capex–Dep+ChginWC–ChginnetdebtEquityreinvestmentrate=Equityreinvested/Netincome经营利润增长：资本在投资率与资本回报率GEBIT=ReinvestmentratexReturnonCapitalReinvestmentrate=Capex–Depreciation+chgnon-cashWC/EBIT(1-Taxrate)ROC=EBIT(1-t)/CapitalinvestedGEBIT=ROCxReinvestmentrate+(ROCt–ROCt-1)/ROCt-18第二章估值方法常用的几个估值方法现金流折算法(DiscountedCashFlow)

相对估值法(RelativeValuation)或然权利估值法(ContingentClaimValuation)10估值方法：股息/现金流折算法目的为寻找资产价值资产价值取决于：1）产生现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险稳定增长、两阶段、三阶段增长(GordonGrowthModel、HModel)长期相对回报较高(Sorensen&Williamson23.5%vs16.9%)

但只有约一半时间的年度回报超过指数近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜

11资料来源：AswathDamodaran，中金公司研究部Undervaluedquintile（也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济平衡期间（1987-1990）年复合回报10%略落后于大盘的11.8%，而在周期上升期间的大部分时间表现较好。股息／现金流折算法：投资策略表现12估值方法：相对估值法以市场里类似资产的价值去衡量资产价格

价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达注意事项：1）定义及一致性；2）分布特性；3）估值的倾斜明白估值标准的主要驱动来源什么是可比公司13相对估值法：主要估值标杆的基本推动因素基本的稳定增长股息折算法模型：P0=DPS1

ke-gn市盈率：两面相除盈利=Payoutratiox(1+gn) ke-gn市净率：两面相除净资产=ROExPayoutratiox(1+gn) ke-gn市销率：两面相除销售额=ProfitmarginxPayoutratiox(1+gn) ke-gn14相对估值法：市盈率–主要驱动的基本因素市盈率：Payoutratiox(1+gn) ke-gn预测市盈率=P0/EPS1=Payoutratio/(ke–gn)=[(1-gn)/ROEn]/(ke–gn)派现率、净资产回报率、风险（折现率）、预期增长为主要驱动基础因素

15Note:本图假设５年高增长期、高增长期折现率为13%，往后为11.5%；高增长期2派息率为25%，往后为70%资料来源：AswathDamodaran，中金公司研究部利率／折现率越高，市盈率对预期增长越不敏感。所以降低风险比提高增预期对市盈率的正面影响更大市盈率–对基本因素的敏感度16常出现增长率重复计算的情况如：2008PER/(2007-2010EPSCAGR)重复计算了２００８年的每股盈利增长最简单及通常，以一倍PEG作为估值高低的分水岭，或直接以PEG作相对估值比较；也相信PEG可作为比较不同增长率的公司的可比方法实际上PEG与增长率的关系为U形，即先负后正相关；所以应注意与增长率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险（是否在同一折现率）、与净资产回报率／派息率均为影响PEG水平的基础因素

PEG=Payoutratiox(1+g)x[1-(1+g)n/(1+ke,hg)n

+

Payoutrationx(1+g)nx(1+gn)

g(ke,hg–g) g(ke,st–gn)(1+ke,hg)n市盈率–市盈率／增长比(PE-to-Growth)17资料来源：中金公司研究部在不同折现率及基于两阶段折现模型下，增长率与PEG的理论关系折现率越高，对增长率敏感性较低PEG与盈利增长的关系18资料来源：中金公司研究部简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差PEG:中金A股股票池分布19资料来源讯：中金公医司研究部简单平奴均并剔个出负值肉个股、燥电力、猫证券等节行业大坝部分公版司为负汪值低PEG值行业妹大多为坡高beta的周期筒性敏感齿行业中金A倘股股票妙池行业PEG分布20资料来源液：中金公狼司研究部简单平填均为1票.34硬倍、中偏位数为难0.8丛6倍、陶方差2竞.54中金A股嘉股票池PEG敏与增长席率分布21更简单的幸估值标杆很少会出御现负值倍绢数倍挑战：钥受不同乘的会计毙准则影畅响；对般轻资产乏行业不耽太适用困；数据万频率较百低市净率娃倍数主肌要受净猪资产回铅报率／续折现率顾与增长初率之差兔所驱动PB0=ROE嫁x(1棚+g)琴xPa匆yout攀rat界ioor(ROE骑-gn)(ke–g)鸡(ke–gn)相对估值暖法：市净女率22资料来涂源：A哑swa筒th蓝Dam筹oda鹅ran隶，中节金公司终研究部利用单估呢值比较（凝P/B最换低/高2拦5%及R搁OE最高葡/低25礼%公司）忽获得优于理大市回报下面是1潮981-季1991雕年对所有茧NYSE浩上市公司汇实证回报秤，其中在片1987腾-199秩0年，即获上次全球羽经济再平库衡的调整掀中，低P洞B/高R竟OE组合浓相对表现梦较波动，菊总年复合殃回报3.呢2%稍微舞落后于大己盘的7.侍6%市净率：昌投资策略袋表现I23资料来船源：A巡寿swa能th场Dam详oda段ran队，中罗金公司艇研究部除了简甚单估值质比较外郊，可以惕用回归摇的方法仁来估计拜个股理监论市净存率水平下面是嚷198狸7-1闸991辜年以所祥有NY舟SE及许AME溪X上市顶公司（循除负净矮资产公塌司）的旱回归数班据市净率缺：投资察策略表繁现I许I24资料来源脂：中金公侨司研究部中金股需票池2稀008倍年底市糕净率简爪单平均明为3.尼33倍糟、RO栽E1砖5.9研2%，首中位数哄市净率焰为2.档59倍利，RO竟E1为4.5菊5%市净率：急中金A股贵股票池分遮布25第三章海外市场纺的情况资料来曾源：B税loo洒mbe寨rg，鸦中金信公司研历究部S&P5桑00过去陶40年的每12个月蚂后市盈率并的交易区躬间为80携年3月下伶旬的6.军6倍到0场2年4月伞初的44抬.4，平狐均为17屯.11倍谈，现为1唇3.6倍环，处于-吐0.5方筐差美国大和盘指标穿：市盈率交震易区间27资料来源驰：Blo喊ombe女rg，位中金公司删研究部S&P版500孔长期的泛盈利回眠报率/疤无风险吴利率利雪差为-圣0.6仿7%，网而如以鸡布雷顿扮森林体两系瓦解旧后起算乎的平均痒为-1燥.43快%。现够在利差岭为0.却88%旱，意味尾着盈利或有进一喊步下滑旗或/和败无风险膨利率上党升美国大江盘指标妙：Earn竟ing您Yiel蚊dSp旧read28资料来脚源：B施loo介mbe摄rg，羞中金归公司研自究部汇丰银行缠:市净僵率/净资夜产回报驱嫩动29资料来源烧：Blo特ombe领rg，剩中金公司贝研究部恒生银行券:市净痛率/净资等产回报驱起动30资料来源乡丰：Blo盲ombe搁rg，柿中金公司卡研究部新鸿基地尊产:估线值受资产辨市场波动圆影响31资料来柱源：B勉loo殊mbe妻rg，惜中金断公司研慢究部香港电灯迫:估值给受资金/颂风险成本爷影响32资料来猫源：B观loo谢mbe抵rg，芝中金睛公司研思究部中国移惠动:放估值受掏预期增斯长驱动33谢谢谢谢观捧看/欢迎