从股指期货管窥中国金某地产新2

从股指期货管窥中国金融创新指导教师：陈淼鑫制作人：左浩苗王秋红张晓娇提纲：一、理论概述和发展简史二、姗姗来迟的股指期货三、我国推出股指期货的可行性四、我国推出股指期货的必要性五、我国推出股指期货的紧迫性六、最新政策动态七、关于我国金融改革和金融创新的思考理论概述期货是以标准合约为交易对象的金融衍生工具，当合约以股票指数为标的物时即为股指期货。根据交易对象的不同，期货可以分为商品期货，能源期货，金属期货和金融期货这四大类，而最晚出现的金融期货则彻底激发了期货市场的活力，占据了期货市场90％以上的交易量。股指期货则成为金融期货当中最成功的金融衍生工具创新，已然成为全球期货市场的主角。发展迅猛作为一种横跨股市和期市的“品种创新型”衍生产品，股指期货的推出被称为“股票交易中的一场革命”。股指期货交易自1982年在美国堪萨斯交易所率先推出以来，在全世界范围内得到了迅速发展，是现存的各种金融期货中发展最晚，同时又是发展最快、成为最成功的一种。具体表现在市场规模的迅速增长、市场范围的迅速扩张和合约品种的迅速增多三方面。表一：2004年在金融期货期权中的比例在所有期货期权交易中的比例股指3775.4346.342.4利率2271.2527.825.5单只股票2002.4324.522.5外汇105.371.41.3金融品种总计8154.4810091.7其他品种736.268.3所有总计8890.74100新兴市场的成长全球股指衍生品市场增长的一部分来自新兴市场，除了KOSPI200之外，其他市场，尤其是亚洲市场，指数产品的交易也增长迅猛，2004年前9个月，印度国家股票交易所CNXNifty指数期货同比增长290％，而台湾期货交易所台股期权交易量增长了135％。当然，当前全球最关注的还是中国市场。魅力何在？抑平股市波动价格发现风险管理增加市场流动性发展简史发达国家金融衍生工具市场的发展一般是市场自然演进的结果，但新兴市场经济国家往往在政府的推动下，直接引进发达国家的交易机制和交易模式。出于金融市场国际竞争和机构投资者规避风险的需要，往往把股指期货最为开展金融衍生交易的首选品种。（朱华斌2005）亚洲地区，最早是中国香港和日本，然后是马来西亚，再次是韩国。表二：品种持续时间标的交易情况关闭原因国债期货1992.12－1995.5针对1992－1994年发行的大部分二年期、三年期、五年期可流通国债设计的合约。1993年10月25日正式向投资者开放后，1994年迅猛发展，总交易量达到28000亿元，全国出现了空前的国债期货热。以“327国债事件”为代表的一系列恶性违规事件，导致正常交易无法进行，监管部门宣布暂停外汇期货1992.6.1－1996.6.1美元、英镑、德国马克、日元、港币在当时的双轨汇率制下，外汇期货价格难以反映对汇率变动的预期，加之对外汇现货交易的许多严格的附加条件，买卖难以自由及时地进行，因而缺乏需求，市场交易冷淡。因交易需求长期不足，1996年3月27日，央行和外管局宣布《外汇期货业务管理试行办法》无效续：股指期货1993.3.10－1993.9以深圳综合指数为标的的3、6、9和12月份交割的4种合约和深圳A股指数为标的的另外4种合约。投资人认知度较低，成交清淡，最高日成交量仅百余手。由于深圳股市当时规模较小，股价因股票供不应求处于相当高位，股指期货不仅难以发挥避险作用，实际上还成为一种投机性极强的工具。1993年9月，深圳平安保险公司福田证券部出现大户联手交易，打压股价指数的行为，监管部门宣布停止交易。认股权证1992.6

－1996.6.30以飞乐权证、宝安权证、金杯权证、申华权证为代表由于定价和机制设计上的不合理以及投资者的认识不足，大多数权证市场反映较为平淡1996年6月30日后，证券交易所不再有认股权证上市，我国证券交易实行现货交易的观点占据主导地位。（巴曙松2006）出师未捷身先死长使英雄泪满襟转眼间，十年过去了，这十年里，我们变了多少？我们的资本市场又变了多少？我国为何迟迟没有推出股指期货？1.金融期货试点失败2.亚洲金融危机3.法制法规环境的限制4.缺乏卖空机制5.分流股市资金金融期货试点失败与亚洲金融危机使得决策层在这一问题上趋于保守！法制法规的限制

证券法第36条直接规定，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。证券法和期货交易管理暂行条例对股指期货也有很多的限制规定。如规定期货交易不得现金交割，金融机构不得参与期货市场等。卖空机制的缺乏是问题吗？国内股市的单边交易制度会影响股指期货的运作效率，使得股指期货套期保值和价格发现的功能收到一定的限制，并可能使股指期货价格与现货价格发生背离的风险加大。真正的价格发现功能要靠借券卖空机制，做空机制和股价指数期货交易制度等多个交易制度去实现，而不是由某一个交易制度就能够完全达到理想状态的，借券卖空机制不是推出股指期货的主要障碍。（张学东赵锡军2005）实证分析实践中确实存在一些市场没有卖空机制而推出股指期货的例子，而且并非少数。如香港（1986，1994），新加坡（1986，2002），韩国（1996.4，1996.9）但也有观点认为，香港1987年股市大崩溃和以色列1993年8月发生的股市危机，都与缺乏融资融券交易制度紧密相连（王春玲2006）著名的《戴维森报告》曾强调指出香港股市缺乏卖空机制是引发1987年证券市场崩溃的一个主要原因另一方面，在实践中，很多国家是在股指期货推出后不久，开放信用交易。证券法修订，资本市场新政启航2005年10月27日，十届全国人大常委会第十八次会议高票审议通过了修订后的公司法和证券法，开发证券衍生产品，证券期货类产品和开展融资融券交易在法律上得到了确认。2006年4月12日，央行副行长吴晓灵透露，全国人大已经启动期货交易法的立法程序，其中不仅涉及商品期货，也将涵盖金融衍生产品。融资融券进入实质阶段2006年2月22日，中国证券业协会召开融资融券业务专题研讨会，焦点在于：1.关于融资融券业务的推进顺序问题2.集中授信模式还是市场化的证券公司直接授信模式3.关于建立健全风险控制问题分流股市资金与资金饥渴股市扩容的压力，按照流通股平均每10股得到3股的对价考虑，导致流通股本增加660亿股，按A股均价，需要3100亿承接资金，另据测算，未来国有法人股潜在的变现金额是2300亿，非国有股潜在的变现金额为5500亿，合计7800亿，相当于证券市场1997年以来的融资总额，如果再考虑新老划断后新股发行，扩容的压力更大。境外股指期货推出后其成交量大幅增加，并大大超过了其现货市场的成交量。对策：QFII，A股市场对外资开放，国内资金实证分析美国道·琼斯指数，1964年874点，1981年底875点，1999年10000多点，1982年股指期货推出。香港1986年股指期货推出前，只有1981年成交量超过1000亿港元，自推出股指期货后，当年成交量1231亿港元，次年3714亿港元。我国推初出股指向期货的微可行性1.法律洽制度和监僵管体系的拆不断完善2.股眯权分置思改革的房诚稳步推刊进3.融篮资融券愁问题解都决提速4.市足场容量善的增长匠，有效哭性的提病高5.机码构投资奋者的发侮展，股婶民的成叠熟6.商犬品期货喝的经验最和金融朽期货的忽试验7.沪深译300指摸数的推出我国推斯出股指撞期货的赞必要性建立风险额对冲机制只，增强投矛资者风险走控制能力田，规避我赤国股市的柱系统性风孙险美国2激6.8克％，英文国34蛛.5％令，法国纯32.区7％，姻我国6复5.7窗％促进市场织深化，拓漂展大型机洽构投资者胁发展空间我国机萍构投资疗者发展蛮缓慢，马规模偏达小，已桐经成为录制约我合国股市周发展的府重要原意因。股指期货炮的推出可忽以为证券庆投资基金蜂，保险机拉构，社保御资金入市启提供避险桶工具。续：活跃股票浊市场，增窜强市场流逆动性有利于姥吸引大乖量场外班投资者家进入股优市。股市无护论上涨雨还是下觉跌，投割资者都泊有获利灭的机会矿，保证及股市的蛋规模不仿因股指趴的下跌错而萎缩搭。扩大对呆外开放棚，提高塞国际竞轻争力提高市场菜的完备性痕，增强与厉周边国家扣和地区金惯融市场的冰竞争力。给我国膊的机构虹投资者茶及时提衔供市场辫磨练的敌机会，顷增强机晶构投资匆者将来欣在国际愤市场上馒的竞争闸力。我国推出娃股指期货狮的紧迫性作为我国证绢券市场糟开放的丑一种过哈渡性政捎策安排糕，20左02.南11.扮8我迷国正式纷推出了健QFI沉I制度责（Qu姜ali剂fie堪dF虹ore羊ign李In书sti丹tut芳ion辟al选Inv序est掩ors藏Po贿lic尺y，合从格境外亲机构投仇资者制斯度）。总的来看滚，虽然海倡外机构投役资者申请吵踊跃，但泳是对我国川资本市场述尚处于试您探性阶段份，真正的泪大规模投匙资还未开型始。无论是坊从规避杆系统性庆风险还大是从组扑合投资悠获利角沾度看，吧QFI条I政策监的实施吩都对股污指期货迅的推出曾提出了衣要求。QFII乞对继发型陪股指期货次市场建立升的推动中国台市湾、韩洁国、印介度等新以兴市场建化国家纲和地区丛在20禁世纪8古0、9枝0年代粱纷纷实济施了Q陷FII轰或者类羡似的资躺本市场很过渡式朋开放政纠策。考察这旨些国家故和地区搞QFI愁I制度厌的实施堤过程，箭不难发庸现，它丈们在实吴施QF繁II政昏策后不呆久，都羞相继推誓出了股完指期货柳。表三：宝实施Q结FII关制度与炮继发型蜜股指期吃货市场屯建立蚕之间的夕时间联队系国家或地区实施QFII或类似制度的时间推出股指期货的时间本土推出的股指期货名称时间境外推出的股指期货名称时间中国台湾1990.12.28TSE（台湾证券交易所）加权股指期货1998.7.21SIMEX的MSCI台湾股指期货1997.1.1CME的道琼斯台湾股指期货1997.1.1韩国1992.1.1KSE的KOSP1200指数期货1996.5.5印度1992.9.15NSE的S&PCNXNifty股指期货2000年底SGX－DT的S&PCNXNifty股指期货2000.9.25必然联条系事实表夏明一些俊先行国役家和地斩区的Q求FII挡政策实低施与股丙指期货痕推出之京间存在辜着某种毁必然的回联系，诞而这种喂联系的哑产生是山因为Q排FII久投资者业对股指征期货这闲一避险匠和投资耀工具有敢着必然患的需求施，QF作II政死策的实震施对股守指期货够的推出蜘起到了困重要的念促进作肺用。股指期货顷非专属性罚与离岸金炮融中心竞盟争所谓“枝股指期贡货的非昂专属性抱”，（跳陈晗等周200薯1）是床指一个崇国家或由经济实拉体的期配货交易蜘所在毋殊需经过狭其他国尤家或者轨地区证词券期货递监管机腊构同意吹的情况月下，斗完全可绒以自主慌决定是撑否上市派以该国尸股价指死数为标控的的期衡货合约惑。股指期监货之所嫩以具有配“非专帆属性”秆，是因甚为以股绕价指数帜为标的掀物，需不涉及旱具体的下股票交凳割，赖因而在越设立方来式上具视有开放承性、自忧由和跨氏地域的档特点。续：一国实行感QFII逆政策后，钳境外机斥构投资者历必然会对跑股指期货源产生需求锄。然而新百兴市场痕国家在春实施Q名FII田等资本扬市场开哈放政策瓦的初期谈，由庸于在金犯融产品赞创新方逢面缺乏依经验，工以及速对金融括衍生交侧易本身信可能给专市场造喝成巨大添风险的口担心，跃在推筝出股指我期货等哥避险工厌具时过学于谨慎款。结果导粥致其他浑发达金贫融市场耗利用股牙指期货镜非专属膀性及它键们自身束在金融趁创新、霉市场成麦熟度、臭交易先吓进性、棚监督手床段等方涨面的优吵势，衣先于别嚷国推出秒以这些乘国家股礼价指数惊为标的皂的股指爆期货。续：近年来，孔从世界范去围内考察智，开设以削境外股价冰指数为标夕的的股指牵期货已成涉为各大金帖融中心竞粉争的重要守手段。辽如新加坡忙。先发优峰势与花后发秧劣势离岸股指剥期货市场挖对标的国犹金融市演场的影响1.对动标的国辨金融安挨全的影句响股指期锹货市场魔的波动零必然会坑冲击到录现货市粒场，如锄著名的南巴林事军件中的歼日经2亡25指凳数期货嘉合约。2.对标捞的国市场糊公平的影锋响QFII刚碰得，国朵内投资者酿碰不得？台湾股指稻期货—S勒IMEX贿与TAI隶FEX之市争SIME司X与CM至E同时推仁出了离岸或台湾股指稻期货，但灯CME的项道琼斯台访湾股指期充货交易也价始终不够众活跃。而贯SIME怠X的MS宫CI台湾刮股指期货堵在无需课旷征期货交消易税及同朋属华人商销务圈的情疲况下，交块易情况逐投步成长，担获得了很丘大的成功填。虽然台赖湾后来志也上市三了本土贪股指期锯货合约灾，但由奥于SI揭MEX术强大的姓竞争力菜，在很押长时间乖内一直词没有赶呢上其M咏SCI顽台湾股见指期货捕合约的最交易量前车之鉴贱，后事之爬师！日经22挽5指数期所货—SI裤MEX与驱OSE之欠争。标准普演尔印度止CNX级轻巧指阵数期货晚SGX熊－DT攻与NS养E之争大军压境香港联挨合交易会所分别件于20旧01年稻5月和侦200海3年1洲2月推巩出MS拨CI中服国外资宋自由投喜资指数厌期货和笑恒生中口国企业安指数期插货。200嗓4年1避0月芝况加哥期吵权交易挤所推出贷了中国貌指数期脾货。兵临城下新加坡宣交易所蛾（又是旋它！）身已就将金于今年泊九月推商出的新浩华富时捷中国A茶50指炼数期货骗，向会贷员征求仇意见。新华富热时中国仿A50挠指数，详隶属于躲世界上绕著名的拳四大指厨数体系棒（包括魂道·琼娇斯，标胜准普尔雁，摩根曾士丹利螺等）之并一的英伙国富时捡指数系沾列。而哥且新华雪富时中奴国A5惧0指数凶和A2惕5指数叶，一年抢之前作道为ET苗F已挂正牌香港燃联交所丧。这是散全球第赔一个中混国A股稼指数期接货。续：从新加颈坡交易行所日前投公布的筋征求意抱见稿来伏看，新吓华富时裤中国A匪50指依数期货知属偏小近型的股巩指期货与合约，嚷且其交纱易时间绳设计上幅，除了睡比国内期股市早爽开盘与侨晚收盘痕之外，柔还设置曾了晚盘伶交易时殿间，这崖将有利芝于提高选市场的扫吸引力神、增强为市场的袍流动性寺并会提无高新加磨坡A股弃指数期容货市场龙的国际什影响力笛。这势必秆影响我树国在世雄界上的勾金融地疾位，不姜仅使大脖量国际缺资金出但于对冲失国内市膝场系统舒风险需今要流入棕他国，悦而且为锣国际炒储家在他牲国市场身上操纵患国内指挽数产品流提供了闷方便之殊门，并勤成为我日国难以暂控制的险风险源引。谁会炒作化新加坡A膏股指数期迟货？QFI欺I是新系加坡A高股指数小期货长斗期而忠摇实的客程户被中国当逗前投资政颈策阻挡在虚外的资金懒，将在新师加坡市场悼上找到投谊资的替代战品。境内投机挂资金将不侮顾法规限里制流向新尼加坡市场如何应对仔？我们一穷方面应仗当力争受在稳妥伸可靠的宇前提下影尽早推智出股指腿期货，味另一方诱面，针虽对新加同坡的举柔动，我怒们应当闸加强国赌际有关腾证券监仙管机构棕和交易红所等自军律组织拥之间的伏沟通协涝调，或答者采用定外交手肝段，从宵国家金饱融安全皂的角度灾，加强盟同相关貌国家的静协调，贡捍卫金开融主权克。釜底抽薪同时，我味们也可以道借鉴香港头期货交易趣所在与新管加坡国际趟金融交易健所竞争香鞠港指数期焦货时一度吴所采取的瞎阻止路透拌社向编制场指数的摩户根斯坦利路资本国际垄提供即时愿报价，以胞使得新加妄坡的香港厌指数期货所交易受阻遍的措施。牌当然，盲阅目抑制来钻自国际市辟场的竞争蛮不是治本生之策，但戏树立指数窑信息主权眨意识，应熊对离岸股勿指期货的误竞争，仍住是我们的朋一项长期溜任务。股指期础货暗中抹提速从20井06年谊1月1可2日北盛京举行合的全国误证券期督货监管幕工作会酿议上传定出消息茂，金融戴交易所茧已经获搞得国务迈院批准砖，并将导落户上范海。金泊融交易魂所的成号立将为渡股指期爸货、权衬证、期烫权等衍畏生品的袖全面开刷花提供简可能。金融交易锹所的筹备陪工作在低农调进行中姻。如何发忘展股指填期货：跑韩国经规验政府主导循序渐进风险管理先发制厌人在实行钱QFI摊I四年禾后，韩乱国及时剂推出了跨KOS政PI2游00指俊数期货娱，先发沙制人，念避免了兄与离岸苍市场的落竞争，亡取得了富股指期子货市场诊的主导资权。中国金融佳改革年表200坛5年7吗月21赖日人丽民币汇扬率调整200纸5年8搞月22嘉日宝饰钢权证叼登场200骂5年9顿月6日锣股权弯分置改它革开始廉实施2005耍年国有银锅行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