闲侃创投与创业

闲侃创投与创业第1页/共103页开场白VC(创业投资)与PE(私募资本)的区别VC/PE产业链：LP(有限合伙人)、GP(基金管理人)与项目VC投资与企业融资是一体两面企业经营者同时面临两方面的挑战:比较可控的公司内部团队建设、产品开发与业务发展完全不可控的外在总体经济与融资环境的变化第2页/共103页创投产业的价值链(GP、LP及创业项目)AngelFFFLPGPStart-upLPFundFoF资金提供者(LP)资金管理者(GP)资金接受者(创业者)第3页/共103页闲侃创投与创业从宏观角度了解当前投融资环境业务模式–从”非诚勿扰”谈起从微观角度探讨企业融资的运作中国创投向前行附件： 1.创业板与公司上市

2.融资对象（主要VC简介）

3.VC公益:雁行中国

4.VC顺口溜第4页/共103页中国创投的22年历程

86年成立的“中国新技术创业投资公司”，是中国的第一个创投公司，

但真正意义的VC，应是从93年以IDG为代表的外资VC逐步建立起来的造反有理实事求是与时俱进和谐社会产业的洪荒时代(’86-’92)在实践中优化环境(’93-’98)与世同步的达康冷热(’99-‘06)过热到软着陆的有序市场(’07-)第5页/共103页中国创投的十年冷热轮廻在过去的10年，中国的创投产业走过了一个完整的冷热轮廻：’98-‘00： 第一波互联网的非理性热潮’00-’03: DotCom崩盘与VC寒冬’04-’06: 回温、转热而过热’07: 开始软着陆’08: 降温与趋冷中国VC从‘03年起开始良性循环．成功而积极的退出，给创业投资者和创业者带来高回报的同时，也反过来促进:更多的VC公司进入中国更多的人员转业VC更大而密集的基金募集更加活跃的投资活动。十年的冷热轮廻，也是中国创投产业成熟、优化的过程。第6页/共103页第7页/共103页全球金融危机冲击中国创投产业

全球金融危机，华尔街震荡，IPO大门关闭，其影响不仅在项目退出，也冲击创业投资的另外三个环节：资金募集、投资项目与增值服务。请参考21世纪经济报道York专栏“全球金融危机对中国创投业的影响才刚开始”/2008-08-16/108167805.html第8页/共103页金融海啸带来VC的寒冬20002008背景国内外的达康热及其后的泡沫破灭世界经济尚平稳发展本土VC追逐深圳二板美国的金融危机导致IPO大门关闭全球经济衰退国内的VC过热由热转凉趋冷瞬间（硬着陆）逐渐（软着陆）受冲击的领域以互联网相关领域为主VC关注的各个领域最受冲击的VC群体内资VC较大外资VC较大预期的过冬期间三年二年(?)第9页/共103页第10页/共103页“保八”为VC提供健康发展土壤2009年前三季度增长率分别为6.1%、7.9%及8.9%。前三季度增长7.7%，总体形势积极向好，全年‘保八’已无悬念。在全球金融海啸冲击下，中国的经济发展，风景这边独好，继续扮演全球经济成长火车头的角色，中国提早复苏，09年全球成长将有一半靠中国贡献。VC是国家经济活动的一环，中国的“VC渗透率”仍然偏低，只要中国的经济环境持续保持开放并健康成长，中国的VC产业将继续活跃，并逐渐走向理性成熟，也反馈贡献于中国的经济发展。第11页/共103页第12页/共103页境内境外目前的创投主流：外资VC

-两头在外（基金的募集以及项目的投资/退出）的运作项目的境外控股公司（股权交易全部发生在境外）项目的境内全资企业(WFOE)VC管理公司（代表处）VC管理公司创投基金投资管理投资(York

原创‘02,哈佛教案

#805-090、

#805-091等采用

)第13页/共103页境外创投的特别投资模式-适用于限制外资经营的项目项目的境外控股公司WFOEVC管理公司（代表处）VC管理公司创投基金投资管理境内的SPV公司（以取得营运执照并记入收入）投资境内境外(York

原创‘02,哈佛教案

#805-090及

#805-091采用

)第14页/共103页未来的趋势：境外投资”上岸“十几年来，外资创投贡献了每年70%左右的VC投资，但“两头在外”的操作模式，使创投行业基本上游离于国内的经济体系之外。“两头在外”终非常态，行之有年的境外重组及上市，因政府加强监管（外管局#75，#106及#142，商务部#10文等)，变得更为耗时及艰难。与此同时，境内创投环境已渐有改善，如本土IPO的退出机制，更友好的创投法规，引导资金的投资以及配套法律便于境外资金投资于人民币基金等等。我们深信，假以时日，人民币基金的境内投资终将变成中国VC的主流。第15页/共103页LP投资人美元基金LP投资人合资基金Project123a项目(JV)项目(JV)项目外资创投上岸模式A（中外合资基金）3a(中国项目的境外控股公司)境内境外路线1: 行之有年的境外控股公司的投资路线2: 跨境换汇直接投入境内项目路线3a: 以境外的基金为主导在境内发起成立人民币的合资基金第16页/共103页LP投资人美元基金LP投资人人民币基金Project123b项目项目(JV)项目外资创投上岸模式B（纯人民币基金）(中国项目的境外控股公司)境内境外路线1: 行之有年的境外控股公司的投资路线2: 跨境换汇直接投入境内项目路线3b: GP在境内发起成立独立的纯人民币基金第17页/共103页不同的”上岸”布局模式A（中外合资基金）比较多的审批与政策的不确定性（如被投公司的登记及开立证劵帐户等），且不能参与限制外资投资的项目。海外LP对境内基金有间接利益，内外两笔资金的潜在冲突较少。GP面对比较复杂的投资管理的挑战。模式B（纯人民币基金）需要最少的审批，且较无投资领域的限制。最有利于GP，但因同时管理两个不相从属的基金，对优质的境内项目，应该用哪一基金投资，有不可避免的利益冲突。海外LP极度关注利益冲突的问题。未来趋势：目前以模式A为主流，但逐渐有更多的模式B基金出现。为了解决模式B募资难的问题,希望业界提议的QFLP能尽早被采纳。第18页/共103页第19页/共103页深圳创业板开办创业板，“十年一剑”，是本土创投产业持续优化的重要一步，可以协助解决部分”退出难“问题。创业板的“五高”特征（高市盈率、高股价、高风险、高募资金额及高财富效应），突显创业板仅仅迈出万里长征的一小步，前景漫漫：28家新股平均发行市盈率56.7倍上市当日所有个股股价翻番，收盘平均涨幅106%，平均市盈率111倍十一月的一个月时间里，前两周痛苦回归，后两周大幅拉升，平均市盈率微涨至115倍首发募集资金大幅超募，平均超过一倍以上以上市股价计算，创造出82位财富过亿的创业者请参考York有关创业板的文章

/bbs/viewthread.php?tid=24/newshtml/2009412/ns31969.shtml第20页/共103页第21页/共103页”两高六新“引领未来投资方向 我国创业板的行业覆盖，强调“两高”（高科技及高成长性）与“六新”的商业模式。由于创投的本质在于退出，所以这“两高六新”的创业板领域，将引领未来境内投资的方向。新经济：知识经济、虚拟经济、IT、软件、网络传播、创意动漫、文化娱乐等。新服务：创新的第三产业，包括消费升级、文艺娱乐、文化旅游、咨询策划等。新农业：农副产品深加工、绿色食品、生态农业、种子、流通，农村金融。新能源：包括太阳能、风能、地热能、海洋能、氢能、生物质能等。新材料：包括电子材料、复合、陶瓷、玻璃、高分子和新型金属材料等。新商业模式：指连锁经营、汽车4S店、经济型酒店及基于互联网的商业模式等。另一说为”三高五新”：去掉“新农业”，加入“高增值”第22页/共103页中国的VC：投高科技也投高成长

-对广义IT的投资比重逐年下降

2005年度

VC投资:USD1.06B2008年度

VC投资:USD4.2B资料来源:北京清科公司中国VC年度调查报告第23页/共103页对广义IT的投资比重急剧下降

(09年第三季度数据）资料来源:北京清科公司中国VC季度调查报告，09年10月第24页/共103页中国特色的高成长领域投资中国VC的实践证明，高科技早期投资，有高风险，但不必然有高回报。

在经济高速发展的背景下，很多传统领域的项目，还保持较高的成长及利润，也是不错的投资标的。高成长项目的两大来源:”熟苹果“现象（Lowhangingfruits）:由于本土股票市场发展滞后，还有不少多年运营、成熟的高品质项目，尚未上市。由于都市化与中产阶级的崛起，带动一批新兴的消费者产品与服务的项目。第25页/共103页只有退潮的时候，才能看清楚究竟谁在裸泳。-巴菲特

It’sonlywhenthetidegoesoutthatyoulearnwhohasbeenswimmingwithoutabathingsuit.-WarrenBuffet第26页/共103页在中国的“VC牛市“期间，大批的创业者及创投业者，加入高速发展的创业与投资大军，没有经历过大的低潮与转折，在残酷的市场萃炼下，当大潮退尽，裸泳者开始现身……第27页/共103页“CEO崔建平将公司1.069亿人民币定期存款，为第三方企业的债务做担保。”

“亚洲互动传媒退市调查私募基金投资人失误在何方”，080913，21世纪经济报道，作者：杨杨“我到ITAT某地的门店去考察之后，脑子就打问号了，觉得ITAT的这个销售数据可能有问题。”

“投资机构逐渐退场ITAT如何结束资本与上市游戏”，080916，21世纪经济报道，作者：郝凤苓“在记者观察的这一个小时里，古杉集团工厂内3辆油罐车进出近十次，一副繁忙的景象。但是，这些油罐车却并没有装卸任何油品。”

“古杉集团陷负面传闻财报真实性环保情况均受质疑”，080926，每日经济新闻，作者：郭新志李亮消失了。这个开拓衬衫网上直销模式，叫板雅戈尔的创始人，眼下，正成为投资方和供应商的“通缉”对象。 “传PPG首席执行官李亮携款超过2000万美元潜逃”，081122，经济观察报，作者：万晓晓胡怡琳

/2/20080913/18981.shtml

http:///forum/45147.aspx

http:///3/20080926/19231.shtml

/roll/20081122/03235540248.shtml

亚洲传媒、ITAT、古杉与PPG的报道第28页/共103页中国创投产业的诚信危机在产业链上，LP放手由GP作投资管理；而GP则以”抬轿者“身份，阶段性的协助创业者完成创业理想，并不介入企业日常运营，两者关系基于投资协议及道德诚信。去年以来，媒体对亚洲传媒、ITAT、古杉与PPG的相关报道，显示部分创业项目有道德诚信的缺陷，我们“哀衿勿喜”，认为这是整个VC产业的诚信危机。诚信是创投产业有序发展的基础。中国创投产业的健康发展，有赖全体成员捍卫道德诚信。第29页/共103页业务模式–从”非诚勿扰”谈起第30页/共103页第31页/共103页专业的创投成为百姓的谈资第32页/共103页创业思路三步曲

-如果你也在卖分歧终端机，敬请“非诚勿扰”创业思路以及商业模式的阐述，可以分为三个层次：看到什么机会(What)如何抓到这个机会(How)为什么是我能作好这个项目(WhyMe)如果创业者仅强调What，而缺少强而有说服力的How与WhyMe的论述与布局，则可能是另一个忽悠VC的项目。“业务模式”有没有意思，往往决定一个VC是否继续关注某一项目，也关系项目的未来发展。业务模式好与坏，与“天时”及“地利”息息相关（06年前后的无线增值服务）。业务模式的调整，也决定了一个项目的战略方向及资源配置（百度从技术提供到搜索服务）。请参考York专栏文章：“分歧终端机”的启示/cpblog/blog-login.asp?aid=2009611103723f495第33页/共103页业务模式的山寨现象

-FocusMania已上市：分众传媒航美传媒华视传媒课题讨论第34页/共103页中国创业项目的“三个代表”代表最实用的技术方向掌握前进技术，可建立进入壁垒及顺利开展业务。强调技术的应用，而非技术的创新发明;技术属于国际竞争的范畴，而服务和应用则属于本地竞争。参考“系统集成到产品”

（亚信）或“贸工技”（联想）的发展历程。代表最广大的市场需求在一个不管看似如何狭窄的纵向应用领域中，即便仅仅服务于本地的巨大市场，都可能获得可观的收益，并成为一个有极大业绩而成功的项目进口替代有良好的潜力；销售及服务渠道，都具有高度价值。代表最可持续发展的项目执行注重日常的经营，而非停留在好的想法阶段或仅追求抽象概念。退出是硬道理;怎么退、退多少才是最关键的。概念形成及首次报告于Zero2IPO中期论坛,02年7月18日,北京第35页/共103页从微观角度探讨企业融资的运作

第36页/共103页企业的资本扩充与资金循环创业者（FFF）天使投资人种子期第一轮VC第二、三轮VC投资银行IPO被并购第37页/共103页企业的资本扩充与资金循环一个新创企业，从创办到公开上市的资本扩充过程中，在业务的不同成长阶段，接受不同种类投资人的资金（也带入不同性质的增值服务），从种子期创业者本身的小额资金、孵化器、天使投资人、一至多轮创投资金、投资银行等，并在IPO之后，接受股民大众的投资。IPO是一个企业的里程碑，但不是终点(aMilestone,notTombstone)。IPO之后的永续经营，海阔天空，对创业者、经营者及投资者而言，IPO并不必代表股权关系的结束或退出该企业之经营或投资。在一个循环之后，创业者累积了资金及创业经验，再次创业，而成为多次创业者（SerialEntrepreneur)，或同时成为天使或VC投资人，帮助他人创业，推动良性循环。中国的企业时程较短，新创企业走过一个资金循环的为数不多，新创企业的资金循环，尚待滚动。第38页/共103页纵轴：收入的增加

横轴：创业行军的时间延伸

查立手绘图”创业公司的成长轨迹“，乾龙创投查立“在死亡谷蹦极”/u/chali1/archives/2008/1116.shtml

企业在不同的发展阶段

需要不同的投资者第39页/共103页认识“创业投资”

结合资金、技术与能力，投资于具高度发展潜力及新技术、新构想、快速成长的事业，并参与其经营决策，提供各种附加价值的服务。并于投资成功后，安排所投资的企业并购或上市，以获取高额的资本利得。课题讨论: VC与银行在是否提供股权投资与债权贷款 时，考虑的因素有何区别？第40页/共103页企业接受创投资金的原因资本金的挹注，扩大运营资本增加公司的商誉与信用增进与金融机构的关系(财务规画与支持)经营策略的规画及重要决策之咨询策略联盟的安排及增加人际网络引介管理人才提供技术之引进或转移提供产品/服务行销的经验与市场之开拓管道辅导改善内部管理制度协助进行下轮融资、股票上市或企业并购第41页/共103页融资是为了企业发展再上台阶项目的融资是企业发展的一个重要台阶，一方面对项目的产业、产品发展、经营现状、未来财务规划及融资需求，作一个清晰、有条理而有说服力的整理。但更重要的，是藉此机会，有系统的检讨、策划及作必要的重整，使公司能更有效及顺利的发展，并获得外来资本的青睐。可能需要的重整：外部环境是否已大不相同，公司的战略方向应否调整？公司的核心竞争力在哪？够专注吗（主营业务是否突出）？公司的营运模式应否作相对调整？公司的营收机制及财务模式有效吗？应否再引入具互补能力的领导团队，扩大管理层对未来的财务预测合理吗？未来的三五年，公司要长成什么样的企业？第42页/共103页项目是否已作好融资的准备？企业经营者是否已有心理准备？ 面对有了外来投资者后，对公司在战略方向、控股权、董事会、日常运作等方面的冲击。融资的客观条件是否成熟？ 项目融资的启动前要有很多的准备工夫，正式启动时间，需要在公司已充分准备的状况下才进行，若公司准备未及，因人力物力投入融资，可能两头漏空。融资的目的为何？业务扩充，需要外来资金优化股东结构引入战略投资者上市前的策略引资第43页/共103页VC投资的选择标准一个诚信、有愿景及具备执行与管理能力的创始人与管理团队有前途、足够大而能掌握的的市场机会有独特的、创新的技术或业务模式合理的投资条件及有效务实的退出途径第44页/共103页优秀的创业团队

对创业团队的评估是尽职调查中最重要的部分,团队是否优秀，将决定一个投资项目能否成功。“一流的创业团队，二流的商业模型”VS“二流的创业团队，一流的商业模型”；优秀的创业团队，总会针对环境变化，摸索到机会与出路；而拙劣的团队，则可能糟踏好的业务模型。很多风险投资家都会支持一个成功的创业团队，不管这个团队下一次要做什么。成功的投资家有一种“感觉”，具有良好的对人的判断力，这是一门“艺术”，不是“科学”。第45页/共103页谁是比较好的创业者：土鳖或海龟？ 有一个VC朋友说，他比较喜欢投不会讲英文的本土创业者的项目，你同意吗？中国有许多高度成功的项目，系由未留学海外的本土企业家创办的，如：Alibaba、盛大、网易、分众传媒,以及众多被高价并购的无线增值及互联网项目。海归创业者，尚可依出身背景细分为：“大洋龟“：传统定义的海龟，海外学成并有MNC的资深历练”海峡龟“：台港新背景的技术及管理人员，贴近大陆市场”江河龟“：MNC在华单位的华人高管，熟悉国际运作，也了解大陆市场可能的组合？土鳖与海龟共事，市场与技术并重(know-who&know-how)课题讨论第46页/共103页商业计划书的概念商业计划书（BusinessPlan），是企业或项目单位为了达到招商融资和其它发展目标，在经过对项目调研、分析以及搜集整理有关资料的基础上，根据一定的格式和内容的具体要求，向读者（投资商及其他相关人员）全面展示企业/项目目前状况及未来发展潜力的书面材料商业计划书是项目融资、战略规划等经营活动的蓝图与指南，也是企业的行动纲领和执行方案。第47页/共103页商业计划书的价值和作用简明而完整地向投资人全面展示企业的价值，其唯一目的，在吸引投资人的兴趣，并争取投资人邀请你进一步见面。（其对投资人的功能与应征工作时的简历一样，在争取面试机会）商业计划书的目的，不在融资，融资有待进一步的交流，没有第一次的见面就不可能有日后的融资。所以商业计划书不应涉及太多运营及财务细节。商业计划书也是一部活的公司发展文献，“检讨过去、总结现在、策励未来”，随时更新以反应外在环境变化、公司发展现状及对未来的规划。一份好的商业计划书在达到融资目的后，也应是一份能顺利据以实施的操作计划。第48页/共103页决定项目的估值被投资公司大都通过发行新股来获得资金。所投入的资金增加了该公司的价值，增加的幅度也就是所投资的金额。“投资前价值”

(Pre-moneyValuation)是指新资金投入前被投资公司的权益价值。“投资后价值”

(Post-moneyValuation)则指新资金投入后的权益价值。投资后价值等于投资前价值加上新的投资额。一个新创公司的融资量比较固定，一般是管理层根据公司扩张及日后发展，所作财务预测中，到下一次融资时所需要的资金量。较不确定的，是该投资金额应该占的股份百分比，亦即稀释的比率。投资方与创业者对百分比进行磋商，其结果就决定了权益的价值。

第49页/共103页早期新创项目的估值高科技/成长企业与传统企业不同，当前收入较少或尚无收入，且大部分仍在亏损阶段，但其增长速度较快，且有发展前景，另其缺乏融资渠道，故多为股权融资。高科技/成长企业的股权融资，因缺乏历史数据，企业价值评估的关键是对未来增长率、收入及获利的预测。高科技/成长的创业公司能够吸引投资，就在于其未来的高增长和高回报。在高科技/成长的并购与投资交易中，估值方式主要为：

-对当时类似交易的比较

-对未来增值预期的回推第50页/共103页中国的创投数据有水份吗？如同中国的其他统计数据，水分肯定是有的，多少而已。产生水份的可能原因：大即是美，创业者、投资者、统计者及记者有意无意中，引导出较大投资额的报告。分阶段的注资，签约承诺与真正投资的差别。投资已成大众皆知的报道并计入统计，但终未投入。私募与创投（PEvs.VC)的区隔?一些特大投资项目的处理，如中芯 半导体第二轮630M美元的融资，应 计算多少为VC投资量?创投数据的水份，不利行业的健康发展。北京四大虚: 老板的肾,领导的稿,小姐的眼泪,统计局的表。完整的PPT文档

“停车暂借问:中国创投过热现象的沉思“0504/Blog/YorkChen/2005/04/article.aspx课题讨论第51页/共103页分众传媒IPO前融资的报道A轮(2003年4月的软银投资)：“投资在千万美元级别。江坦陈，数千万美元是分几期来投，….”-《21世纪经济报道》,2003年6月“今年5月拿到软银中国创业投资公司数千万美元风险投资之后，江南春感到他站到了第二次创业的起点上。”-“分众传媒：对面的投资看过来”-《经济观察报》,2003B轮(2004年9月的融资)：“从最开始2500万元的启动资本，到日本软银4000万美元巨资注入，再到最新一轮鼎辉。。。提供的数千万美元风险投资，分众传媒似乎成了风险投资商的宠儿。”-“分众传媒的上市前景”,《互联网周刊》,2004年8月4日,作者：董晓常C轮(2004年11月的融资)：11月16日分众传媒在人民大会堂召开新闻发布会，宣布高盛,KTB及3i共同投资3000万美金入股分众传媒。-公司网站04年11月16日案例第52页/共103页如何判断及解读投融资金额? 分众传媒IPO前到底融了多少钱？上市招股书的资料：SeriesA:6.3M，包括创业者、SoftBank、ChinaAlliance,……

SeriesB:12MSeriesC:34.9M只有C轮的融资金额没差太远AB两轮两次”数千万元”的融资，总数应在八九千万元以上，但实质不到二千万元。 由项目的阶段及资金需求,

即可判断公开报道融资金额的正确性，因为融资金额和可能稀释比例是对等关系，也和当时项目的阶段与价值有必然关系。第53页/共103页融资条件是一篮子交易

-估值仅是一部分优先股或普通股有无预留股票期权是否分期注资是否有条件的资金到位反稀释保护条款股权处置的特殊权益:FirstOffer,FirstRefusal&Co-sales,Drag-along…..股东的投票权董事会席位对重大事项的否决权应绝对多数决的事项定期提供财务资料优先股转化为普通股的条件股利的分配有无股权回购的安排清算或M&A时股东权益的处置除了认购证券的价格及投资金额，还应考虑：第54页/共103页项目的融资金额是否越多越好？正方：钱多好办事儲粮过冬反方：太早稀释钱多坏事1.合理的融资金额应该是多少？2.对创业者而言，项目的估值是否也是越高越好?课题讨论第55页/共103页VC投资与天使投资的不同

-太早期的项目不宜找VC投资

天使投资 创业投资投资阶段 种子期（可能尚无BP） 有部分基础，开始商品化或扩充投资领域 仅在个人熟悉的领域 在选定的数个领域考虑要点 对创业者的了解与信任 较全面深入的尽职调查资金来源 个人 各类ＬＰ决策者 个人 投资委员会（董事会）决策流程 简单，快速（几天） 较复杂，时间长（几个月）投资金额 几十万或百万RMB 几百或几千万USD投后参与 较深、如同共同创办人 较在董事会及战略层面投资目的 投资回报、个人名望 财务回报、产业地位第56页/共103页早期项目的挑战

-也是早期项目投资的高风险创业四大坎的挑战：概念-产品-商品-成功的公司；应保守评估到达Product（产品开发）,Market（产品商品化）,Revenue（获得收入）以及Profit（开始盈利－现金流或获利）等各阶段的时间及所须资金。创业的失败，大多因为：“业务模式”未能经过市场的验证团队未能顺利走过“磨合”过程政策、法规及产业的巨大变动竞争者的技术突破或模式创新低估或错估外在金融或募资环境的巨变第57页/共103页试问下一陈述正确否？

“你在一个新创公司中投入一百万，占有公司20%的股权，该公司在四年后成功上市，公司的市价总值为三千万元，你的20%股权将退出六百万元（30MX20%），故你将有五百万元的投资收益？”课题讨论第58页/共103页稀释的观念试问下一陈述正确否：“你在一个新创公司中投入一百万，占有公司20%的股权，该公司在四年后成功上市，公司的市价总值为三千万元，你的20%股权将退出六百万元（30MX20%），故你将有五百万元的投资收益？”投资时需要考虑在有效投资时程中的可能稀释：为业务扩张，未来一次或多次的融资提供给高管人员的期权其他股东可能享有的认股权上市当时的稀释，可能高达25%一般的状况，只要公司的整体权益提高了，虽然个别股东的股权被稀释了，但他所占股权的权益值，还是可能增加（餅大了，以较小的比率仍可分得较大的一块餅）第59页/共103页投资者的退出并购与上市是创业者与投资者的两大主要退出渠道，也是比较有意义而获利可期的退出方式。在新创项目的成长过程中，可能在某一个时间点，会面临决策点：走自主上市之路或寻求被并购。以中国的实务经验，早期投资的IPO上市，应可有十倍以上的回报机会，而较快的M&A退出，则可能有3到5倍的回报。课题讨论：被并购与上市，对新创项目的优劣点？对投资者与创业者，有何不同意义？第60页/共103页分众传媒的大规模并购聚众传媒(TargetMedia,Carlyle的投资)。USD325M框架媒介(FrameMedia，汉能的投资）。现金USD39.6M及USD55.4M的股票，再加上不高于USD88M的期权（根据2006的业绩）.所以最高交易额可达USD183M。好耶（Allyes):现金USD70M和价值USD155M的股票。凯威点告(IDG的投资)，USD30M.之后分众又并购了美和短信、神州巨澜.贡献USD14M的利润到分众传媒2007第三季度的财报。江畔传媒,科思世通……等等。课题讨论：分众传媒在上市后，花了美金十亿元，展开大规模并购，它要达成什么目的？

案例讨论第61页/共103页其他退出方式中途转让给其他投资者 在公司没有EquityEvent（上市或被并购）的状况下，一个VC将股份转让而退出，一般在VC基金即将到期之前为之。公司或管理层回购（MBO） 是VC/PE投资的一个保护条款，但一般在有高度盈利及现金流的公司，较具实际意义。长期持股获取股利 不符VC运作常态的“退出”方式

清盘，认赔了事第62页/共103页中国创投向前行车站一站一站过去啦,风景一幕一幕亲像电影

oh!啥咪拢不惊,oh!向前行

oh!啥咪拢不惊,oh!向前行

-林强的闽南语歌曲“向前行“第63页/共103页从高度国际化，到进一步本土化因国内投资环境的“退出无门募资无路”，十几年来外资创投贡献了每年70%左右的VC投资，其“两头在外”的操作模式，使得中国的创投行业基本上游离于国内的经济体系之外，和中国的经济周期关系不大，而是与国际资本市场共冷暖。但创投是一门高度本土化的业务，随着国内政策环境的改善，创业板的开办，以及本土团队的成长，中国创投的本土化特征将有望进一步加强，只有国际化和本土化的结合，才能在中国市场上取得成功。参考投资与合作VCtrotter专栏“一个外资VC的本土化之路”/blog/YorkChen/44274.aspx第64页/共103页创投产业的价值链(2010：GP、创业项目及LP都将进一步本土化)AngelFFFLPGPStart-upLPFundFoF资金提供者(LP)资金管理者(GP)资金接受者(创业者)FoF:母基金;Angel:天使投资人;FFF:创业者、家人及朋友第65页/共103页进一步深化外资创投

从“两头在外”到“四头在内”的运作模式募资成立创投基金寻找案源进行投资增值服务项目管理透过IPO或M&A退出项目第66页/共103页中国创投进一步本土化的挑战 目前的人民币境内创投环境还不完善，有“摸着石头过河”的性质，仍须与时俱进，主要的问题在于：人民币项目的退出，主要以深圳上市为主，路线单一，不似海外灵活（多地的IPO以及活跃的M&A)。本地的LP环境尚未成熟，募资不易，LP对GP的经营及投资决策，也有较多的干预。以”合伙人”制成立的纯人民币基金及以“非法人制”设立的有外资参与的人民币基金，在外汇登记及所投资公司未来上市的审批上，仍面临挑战。境外资金投入后的退出及汇出，还在摸索阶段，尚无充分验证可行的案例。参考投资与合作VCtrotter专栏“人民币基金募资环境尚不成熟”/YorkChen/44276.aspx第67页/共103页内外资创投的进一步兢合以前：河水不犯井水 美元离岸控股投资与人民币内地投资的区隔与巨大差异，是中国VC的一个特殊现象。两个群体，因投资标的的不同，基本上河水不犯井水，很难共同投资；也注定一个新创项目的融资，仅可两者择一。未来：阳关道通独木桥 在外资创投试水人民币投资的当儿，本土的人民币投资业者，也茁壮成长，累积退出实绩，建立专业团队；两股创投势力，因为优势互补，使合作投资成为可能。第68页/共103页美元基金： 在海外募集并注册在海外的美元基金B.中外合资的人民币基金： 由境外基金发起并结合内资LP成立的人民币合资基金C.纯人民币基金： 完全由内资LP投资成立的人民币基金企业募集资金将有更多选择（意义：未来的财富新贵不必然从纳斯达克出发）ABC第69页/共103页LP群体的演化与优化

（外资LP深入中国、本土LP崛起）以往的海外LP，由于对中国市场缺乏了解，往往跟随其已投资的美国VC进入中国，或偏好投资泛亚洲的基金，但随着中国经济“这边独好”，在全球化的布局下，将在2010年LP资金解冻后，加码对中国的投资。也有更多的欧美LP，在北京、上海及香港设点，深入中国，进行长期、深度而多方面的布局。而境内LP的发展才刚起步，对LP的认知与作法，跟国外的专业LP（长期持有、不参与投资决策），还有差距。募资不易，也制约了本土创投产业的发展。国内LP的来源还不够多样化，保险、银行及企业资金尚未大规模入市，富有个人及私营企业的投资也还不成气候。在这个阶段，各级政府的引导基金，就扮演了极富意义的示范教育与翘动社会资金参与的角色。参考投资与合作VCtrotter专栏“人民币基金募资环境尚不成熟”/YorkChen/44276.aspx第70页/共103页智基创投（iDTechVentures)智基创投成立于2000年初，原称宏碁创投，管理以新加坡及欧美的跨国投资人为主的有限合伙人基金，四期投资基金计五亿美元。在上海、北京及台北设有办事处。投资重点在大中华地区的高科技及高成长企业，包括广义的IT产业、新能源和环保行业以及消费类产品与服务。智基创投由八位合伙人及六位投资副总，进行项目投资和投资后管理，在80家投资的公司中，已有22家退出，包含三家纳斯达克以及其他IPO与被并购。智基在大中华地区运作进入第十年，有最稳定的团队及本土化的投资经验，为最专业及有影响力的创投管理公司之一。第71页/共103页欢迎交流！yorkchen@1391-1735538(短消息)致谢：本PPT的漫画，由铭诺文化传播友情支援VC博客(创业邦）/YorkChen/

VC公益(雁行中国)

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第72页/共103页创业板与公司上市欢迎共同探讨创投话题及索取本PPT资料请发邮件：yorkchen@附件1第73页/共103页上市地点的选择IPO的筹资成本。维持上市地位的费用、与投资者及监管机构的沟通成本。当地投资者对行业及企业的认识度与持续的关注度。法律、会计、审计以及报表文字等的熟悉与适应。产品与资本市场的对应与产生综效。现有公司架构需要进行重组的难易度与时间。第74页/共103页检讨申报未能过会的原因（A）桑乐金：市场前景描述不明朗

便携式桑拿设备依赖电视购物渠道三英焊业：董事变更2008年10月天津信托转让持股32.5%给华泽集团。

安得物流:关联交易过多；欠缺独立性

与控股股东太多关联交易同济同捷：股权结构复杂；盈利水平下降

包括51名各色股东。盈利水平不符成长性门槛要求证券日报：安得物流等8家公司与创业板擦肩而过，2009年11月25日/2009-11-25/121803718.html第75页/共103页检讨申报未能过会的原因（B）磐能电力：行业地位不突出；盈利能力不足

上市龙头企业占据大部分市场份额福星晓程：股权结构问题 前后八次股权变动，大股东已有一家主板公司奇想化工：成长性不足

营业收入增长率达不到年成长30%要求恒大高新：家族式掌控；缺少战略投资者 上市前两家族完全控制，上市后股民利益难获保障第76页/共103页创业板公司家族色彩浓厚28家创业板企业中，20家有家族企业色彩，包刮：父子兵：南风股份、华测检测、硅宝科技夫妻档：探路者、汉威电子、新宁物流、亿纬锂能、中元华电、宝德股份、吉峰农机兄弟连：莱美药业、安科生物、大禹节水、华谊兄弟容易形成股权集中，‘一股独大’，董事会运作比较不规范。也由于企业的血缘、亲缘特征，可能限制了人力资源的来源渠道，家庭亲情与企业运作法则的冲突，局限企业的发展。第77页/共103页协调所有权与经营权的平衡家族企业是全球民营企业的一个常态，也特别适合中国民营经济发展初期的特殊环境。由于产权明确，企业损益与家族利益一致，有最少的控制、沟通、监督与激励机制的成本。讯息沟通及决策速度较快。家族企业的股权结构，不应制约企业的发展。家族控股可以不必然是家族管理，在职业化管理上，可以“内举不避亲”，也应“招人惟才”。家族企业在迈向上市企业的同时，可试图通过引入创投等战略投资者，淡化“家族”烙印，改善股权结构，为企业带来人才、技术、市场、融资渠道等资源，帮助企业提升管理、规范财务及治理机制。第78页/共103页创投的参与是资本运作的一环创业板28家首发企业，有创投背景的达到23家，占82%。外资创投机构投资3家:乐普医疗、爱尔眼科、银江电子中外合资创投机构投资2家:中元华电、华谊兄弟本土创投机构投资20家:亿伟锂能、爱尔眼科、网宿科技、北陆药业、莱美药业、特锐德、银江电子、沈阳新松、南方风机、北京探路者、神州泰岳、汉威电子、佳豪船舶、安科生物、立思晨、北京鼎汉、新宁物流、吉峰农机、红日药业、金亚科技无创投投资企业5家:深圳华测、成都硅宝、大禹节水、西安宝德和华星创业上市的都是境内注册的企业，有较长经营历史，本土创投的参与较多，外资创投对境内企业的投资还是这一年多的事，未来将会有更多外资参与的项目在创业板上市。第79页/共103页公司上市前的一些考虑是否在公司设立、改制重组、股权设置和资本验证等方面合法有效，会计、审计及税务是否合规。公司治理结构是否完善。是否建立内部决策、控制以及财务会计管理体系。主营业务是否突出，形成永续经营的核心竞争力。是否实现独立运营。与控股股东及其他关联方的关系是否规范。股权结构是否合理，应否引进机构投资者作为股东，也进一步优化公司治理结构。第80页/共103页深圳创业板

-本土创投万里长征的一小步创业板还不是真正意义的”创业“板，更强调的是“未来成长”，而非新创项目。目前挂牌的28家公司，并非真如其板名处于“创业”阶段，成立不足五年的只有5家。超过百倍的PE，绝非常态。2010年将会有起伏跌盪，仍须观察其估值、流通性与交易秩序。创业板的开办，将进一步深化外资创投投资境内项目的兴趣，但不至于改变外资创投目前以境外投资为主轴的格局。仅是本土创投产业万里长征的一小步。仍须发展境内并购交易，改善法令、法规及行政规范，而在基金募集上，国际通行的LP群体未成气候，来源有限，募资困难，政府除提供“引导基金”外，应考虑税务优惠，鼓励更多社会资金进入创投产业。第81页/共103页中国主要风险投资企业简介

（ChinaVenturesVC50强及PE30强,2008)欢迎共同探讨VC话题及索取本PPT资料请发邮件：yorkchen@完整报告：:/sh2009/cvawards/list_2.html附件2A第82页/共103页ChinaVenturesTop10VC,2008（前10名）第83页/共103页ChinaVenturesTop50VC,2008（前20名）第84页/共103页ChinaVenture2008年度中国最佳创业投资机构Top502008年排名机构名称2007年排名

2008年排名机构名称2007年排名21崇德投资7

36东方现代-22DCM41

37盈富泰克3323富达亚洲13

38九鼎投资-24鼎晖创投8

39浙商创投-25上海永宣10

40蓝驰创投2826青云创投17

41软银中国3427德同资本15

42华威国际4528凯鹏华盈21

43江苏高投1129光速创投36

44苏州创投1930启明创投24

45纪源资本3231今日资本25

46德丰杰龙脉4832金沙江创投22

47经纬创投4733成为基金14

48鼎桥创投-34天堂硅谷44

49创东方投资-35华登国际12

50华瓯创投-ChinaVenturesTop50VC,2008（后30名）第85页/共103页ChinaVenturesTop30PE,2008第86页/共103页中国主要风险投资企业简介

（Zero2IPOVC50强及PE30强,2008)欢迎共同探讨VC话题及索取本PPT资料请发邮件：yorkchen@资料来源：北京清科公司,08年12月附件2B第87页/共103页08年中国创业投资机构50强(A)（前20名）第88页/共103页08年中国创业投资机构50强(B)

（后30名）第89页/共103页08年中国私募股权投资机构30强

第90页/共103页VC公益项目附件3视频:雁行专题片及雁行之歌/v_show/id_XNTQ5OTE5MTY=.html

第91页/共103页-让青春和梦想飞扬缘起：原为北大中国经济研究中心2002级EMBA的公益项目，由创投及创业界朋友们接手。已涵盖雁行北大、雁行清华、雁行人大及雁行北师大，为贫穷落后的山区与农村来的大学新生，提供经济支持的同时，更为他们搭建交流沟通的平台。平台：雁行透过读书会、讨论会、老雁人生体验分享、出游、年终聚会、人生导师、互动活动、团队培训等等，在小雁成长的过程中给予无私的帮助和另一个家的温暖，帮助他们更好地成长。一个创投与创业朋友的非典型大学生公益项目（06年10月21/22日，野山坡）第92页/共103页雁行Web2.0的运作

雁序成行的力量:从小雁、大雁到头雁已经毕业的大雁们，渐渐发挥爱心及回馈意识，担任雁队辅导员、筹办活动、提携后辈小雁，贡献于雁行平台的成长。这将是一个长期 的项目，希望有 更多创投及创业界 的朋友加入，透过 各雁阵梯队的努力 ，完善并扩大这个 平台，可承载更多 的小雁，共同翱翔 长空。（春游川底下及灵山出发前，090523/24）第93页/共103页欢迎加入雁行团队

欢迎加入“老雁”队伍：-欢迎捐款，以每年每位小雁的RMB3200捐款为一单位。欢迎提供公司参访、暑期工读及就业机会欢迎参加雁行聚会，与小雁们分享你的人生与工作的体会雁行电子杂志第一期第94页/共103页

VC顺口溜附件4第95页/共103页

北京人說他風沙多，內蒙古就笑了

內蒙古說他面積大，新疆人就笑了

新疆人說他民族多，雲南人就笑了

雲南人說他地勢高，西藏人就笑了

西藏人說他文物多，陝西人就笑了

陝西人說他革命早，江西人就笑了

江西人說他能吃辣，湖南人就笑了

湖南人說他美女多，四川人就笑了

四川人說他膽子大，東北人就笑了

東北人說他性子直，山東人就笑了

山東人說他經濟好，上海人就笑了

上海人說他民工多，廣東人就笑了

廣東人說他款爺多，香港人就笑了

香港人說他二奶多，台灣人就笑了

台灣人說他想獨立，全中國人民都 笑了这一个顺口溜,是用来带出中国VC“三个代表”这一命题的,中国的VC及整体的经济环境有其特色.即使下到省市层面,各地也各有其独特的史地人文及风土民情。（首次提出于2002年7月18日，Zero2IPO中国创投中期论坛,北京）具有中国特色的VC第96页/共103页中国创投：温？热？过热？

-是否过热人见人殊

亚理斯多德：中国创投有过热的本性。韩非子：因为有利益引诱中国创投过热。庄子：到底是我梦见中国创投过热，还是我自己过热?慧能：本来无创投，何处见过热?爱因斯坦：中国创投过热了吗？也许是其它地方过冷了吧？马丁.路德.金：我有一个梦！我期盼有那么一天的来临，中国的创投会热起来。马克思：中国创投过热是历史辩证的必然后果。邓小平：不管是过热还是不过热，创投发展是硬道理！毛泽东：搞创投不是请客吃饭，是不能温良恭俭让的；今天,中国的创投站起来了。李敖：这个简直是胡说八道！根据我个人的调查，就这么一点点温度，怎么会是过热？你再胡说，我就告你。（首次