金融工程学金融工具创新的主要线索

第二讲金融工具创新的主要线索第二讲（上）国际上金融工具创新的主要线索

第二讲（下）国内金融工具创新的主要线索

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/20231第二讲（下）国内金融创新的主要线索一、金融电子化领域里的金融创新二、发展信用卡的道路是漫长的三、我国股市的发展四、我国可转债的金融创新五、我国权证的金融创新六、我国基金市场的发展七、我国国债期货市场的发展八、我国国债回购市场的发展南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/20232第二讲（下）国内金融创新的主要线索九、国债的封闭式回购与开放式回购十、我国的资产证券化之路十一、我国银行业的金融创新十二、我国商业银行的外汇结构性存款十三、我国信托业的金融创新十四、保险公司的反案揭试点十五、房地产信托投资基金REIT十六、证券交易所基金ETF南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/20233一、金融电子化领域里的金融创新

1975年，中国人民银行从苏联引进20多台穿孔打字机和计算机组成的电子管计算机，主要用于处理全国联行往来业务。1974年购进61/60小型计算机，使用COBOL高级语言及文件管理程序。1980年，人民银行增设了3M—150计算机，并在上海、南京、西安、广州分行装机运行，首先实行营业部、分理处一级的银行自动处理。1990年之后开始金融网络化建设，有计划、有步骤地推行“金卡工程”，例如中国金融数据通信网络（CNFN）、中国人民银行通信网以及各专业银行的专用网等。各专业银行先后引进IBMES900系列大型机，利用数字数据网（DDN）或公用电话网（PSTN），建立了跨省、市网络系统。1996年，网上银行开始出现。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/20234二、发展信用卡的道路是漫长的1979年3月，信用卡开始进入中国，当时的中国银行广东分行与香港东亚银行签订协议，开始代理东美信用卡业务。1980年初，发达卡，运通卡，百万卡，维萨卡，万事达卡开始相继进入中国大陆市场。 1985年6月中国银行（珠海分行）在国内发行了第一张信用卡（中银卡）；1986年发行长城卡；1987年11月发行人民币长城万事达卡；1988年6月发行长城万事达国际卡；1989年8月发行人民币长城维萨卡。1993年9月，中国银行的新加坡分行发行VISA龙卡和MasterCard龙卡，标志着我国信用卡开始走向海外。1994年4月，中国银行在海口、三亚、哈尔滨等城市发行智能IC卡，IC卡从此在中国面市。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/20235发展了20年刚刚出现真正的信用卡

1988年6月，中国工商银行（上海分行）发行了浦江卡；1987年9月开始发行信用卡“红棉卡”；1989年发行了人民币牡丹卡，当年就参加了万事达国际组织；并于1990年参加了维萨国际组织。1996年正式发行了牡丹国际卡。1989年，中国建设银行于加入了万事达国际组织；1990年加入了维萨国际组织。1990年发行了万事达龙卡；1991年又开始发行维萨龙卡。1989年，中国交通银行加入了维萨国际组织；1992年加入了万事达国际组织。1993年发行了太平洋万事达卡；1994年开始发行太平洋维萨卡。1990年，中国农业银行加入万事达国际组织；1991年开始发行金穗万事达卡。1992年加入维萨国际组织；1994年开始发行金穗维萨卡。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202361994年开始了“金卡工程”

1993年1月1日，《银行卡业务管理暂行办法》正式实施。同年6月1日，江泽民主席视察中国人民银行清算中心时提出：要在全民中推广使用信用卡，减少大量现金流通，加强对国民经济的宏观调控，更好地为社会主义经济服务。 1993年7月，电子部提出了《关于在我国实施金卡工程的总体设想》，得到江总书记的支持；9月原国家副总理邹家华主持专题会议，听取电子部《关于电子货币工程总体框架方案》汇报，获得原则同意，并以会议纪要作出六条决定，启动金卡工程。1994年，经国务院批准成立了“国家金卡工程协调领导小组”、“国家金卡工程办公室”，6月，经原国家副总理邹家华批准，确定了首批12个省市做为金卡工程试点城市。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202371996年开始跨银行使用IC

1994年7月，国家经济信息化联席会议批准了全国金卡办提出的10年规划目标：用10年时间，在400个城市，覆盖3亿城市人口，发卡量达2亿张。1995-1997年，为金卡工程的城市试点阶段，此阶段国家相关机构共编写了60余期《金卡简报》，发出50多个宏观指导性文件，使金卡工程稳步、有序地发展。1993年以前的8年里，我国银行信用卡发卡量达400万张；自金卡工程实施后，截止到1995年年底，发卡量达1400万张；特约商户14万个，取现网点达12万个。 1996年1月，我国第一张能跨行使用的统一标准的银行IC卡正式向公众开放使用。至同年11月，上海共拥有ATM1019台，入网率达95%以上。拥有POS4400多台，持卡商户2000多家，联网商户达200家，全市银行卡发卡达350万张，其中IC卡达30万张。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202381997年上海率先与VISA联网

1997年1月8日，海南省作为国家金卡工程IC卡的试点，完成了海南省金融IC卡系统设计和开发工作，正式投入运行，这是我国历史上第一张可以跨行使用的、统一标准的银行智能IC卡。1997年5月29日，一个由国内从事智能卡技术研究、开发、智能卡产品的生产、应用和服务的企事业单位和相关机构自愿参加而组成的民间社团组织——中国信息产业商会智能卡专业委员会经电子工业部批准在北京正式成立。同年6月24日，上海金卡网络与VISA/PLUS国际网络ATM联网开通并向海外游客开放，凡持有VISA/PLUS外汇卡者，可在上海具有VISA联网标志的ATM机上自动提取人民币。标志着上海金卡工程在技术、应用、业务水平等方面与国际接轨、走向世界迈出了成功的一步。6月底，上海金卡网络与VISA/PLUS国际网络实现了ATM联网、开通运行，使上海金卡工程走向世界，在与国际接轨方面方面迈出了成功的一步。7月4日，在全国金卡工程首批12个试点中，上海市金卡工程首先通过国家验收。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202391997年底IC卡有了规范

1997年8月19日，在全国金卡工程首批12个试点省市中，青岛市金卡工程继上海市之后第二家通过了国家验收。28日，天津银行卡网络顺利开通。29日，北京银行卡网络正式开通。到1997年底，金卡工程首批12个试点省市全部实现同城跨行ATM/POS联网运行和信用卡业务联营，1997年10月30日，由中国人民银行牵头组织各商业银行启动的金卡工程银行卡信息交换总中心在北京人民大会堂宣告成立，全国金卡工程首批12个试点省市的信息交换中心全部投入运行。国家金卡工程领导小组组长、电子部胡启立部长发言指出：我国金卡工程已初战告捷。12月18日，中国人民银行正式颁布《中国金融集成电路（IC）卡规范》，为建立一个全国性的统一IC卡付费系统，实现电子货币、无纸交易提供了基础。到1997年底，我国邮政储蓄计算机网已覆盖全国所有省会城市及沿海发达地区（联通全国50个城市主机），初步实现了全国联网。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202310发卡不少，“真卡”不多，死卡很多

1998年4月，在原中钞信用卡厂磁卡检测中心基础上，银行卡住处交换总中心检测中心在北京正式成立。6月，斯伦贝谢公司被中国人民银行选为银行IC卡检测项目的首要合作伙伴。7月31日，“中国金融集成电路（IC）卡规范”工作小组正式向中国人民银行提交了该规范的第三部分“终端规范”。8月，中国银行与全球最大的信用卡组织VISA国际组织在深圳宣布：中国银行在深圳市的200多台ATM机首家实现与VISALUS网络连通，使全球VISA卡持有者都可在该行深圳的任何一台ATM机上取现。1999年1月18日，中国民生银行在上海正式向社会公开发行国内首张VisaElectron借记卡。据统计，1990年发卡30万张，到2002年底达到4.39亿张。其中信用卡为2305万张，符合新一代信用卡国际惯例的贷记卡仅为155万张，约近千人一张。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202311三、我国股市的发展

1990年12月5日，全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）正式开始运行。STAQ系统是一个基于计算机网络进行有价证券交易的综合性场外交易市场。系统中心设在北京，连接国内证券交易比较活跃的大中城市，为会员公司提供有价证券的买卖价格信息以及结算等方面的服务，使分布在各地的证券机构能高效、安全地开展业务。 STAQ系统属于非赢利性的会员制组织，全体会员大会是系统的最高权力机构，由全体会员大会选举理事会。STAQ系统的建立，推动了全国证券市场的发展，便于异地证券机构间的沟通。STAQ系统在交易机制上普遍采用了做市商制度，在市场组织上采取了严格自律性管理方法。1992年7月1日法人股流通转让试点在STAQ系统开始试运行，开创了法人股流通市场。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202312B股是人民币特种股票1990年12月19日上海证券交易所开市；1991年4月3日深圳证券交易所开市，2004年中小企业板市场开盘，中国股市已走过16个年头。至2005年3月，上市公司共融资11705.21亿元，包括A股、B股、H股以及可转债。如果抛开H股以及可转债，融资总额大约8347亿元。特别是在最近4年中，通过股市融资的速度加快，融资额已达4345.04亿元，占到16年融资总额的52.06％。1992年2月21日，上海股票交易所发行上市了我国第一只人民币特种股票——电真空B股，由于品种稀少极受青睐，当日暴涨17.5美元。此前在2001年12月10日，深圳股票交易所还曾发行过南玻B股。到1994年底短短的三年间，沪、深两地股票交易所共计上市了59只B股，扩容的加大造成了B股市场的疲软，一度曾跌到50点左右。直到2001年2月21日，B股市场十年庆典之时，管理层对境内居民开放了B股市场，才使B股市场走出低谷，当年6月1日达到241点。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202313早期的STAQ和NET已停市

1993年4月28日投入试运行的NET系统是由中国证券交易系统有限公司（简称中证交）开发设计的，系统中心设在北京，利用覆盖全国100多个城市的卫星数据通讯网络连接起来的计算机网络系统，为证券市场提供证券的集中交易及报价、清算、交割、登记、托管、咨询等服务。NET系统由交易系统、清算交割系统和证券商业务系统这三个子系统组成，在NET系统进行交易的只有中兴实业、东方实业、建北集团、广州电力、湛江供销、广东广建和南海发展等7只股票，市场规模较小。按有关规定，凡具备法人资格且能出具有效证明的境内企业、事业单位以及民政部门批准成立的社会团体，均可用其依法可支配的资金，通过一个NET系统证券商的代理，参与法人股交易。由此在全国形成了上海、深圳两个证券交易所和STAQ、NET两个计算机网络构成的“两所两网”的证券交易市场格局。但由于多方面的原因，STAQ和NET两个交易系统日益萎缩，上市公司效益也不尽人意。1999年9月9日，这两个系统停止运行。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202314海外上市与股权并购

1993年7月15日，青岛啤酒在香港联交所上市，开了国内企业海外上市的先河。从那时起中国陆续有了H股（香港联交所上市）、N股（美国纽约股票交易所上市）、L股（英国伦敦股票交易所上市）和S股（新加坡股票交易所上市）。至2005年6月底的13年间，我国共有116家企业赴境外发行上市（目前已有2家退市），累计筹集资金423.23亿美元，其中2004年是我国企业赴境外上市筹资最多的一年，当年累计筹资78.26亿美元。2005年上半年，有包括交通银行在内的4家企业到境外上市，共计筹资74.26亿美元。 1993年9月，证监会开始允许机构投资者进入二级市场，当月底上海股市就爆发了中国证券发展史上具有重要地位和深远影响的“宝延风波”，从此揭开了中国证券市场收购兼并的第一幕。同年11月的“万申联网”和“苏三山案”又分别开创了善意收购和虚假收购的新模式。2000年，粤美的又成功地开创了第一例管理层收购（MBO）模式。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202315三版市场三板市场的全称是“代办股份转让系统”，于2001年7月16日正式开办。目前在三板市场由指定券商代办转让的股票有14只，其中包括水仙、粤金曼和中浩等退市股票。作为我国多层次证券市场体系的一部分，三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，另一方面也解决了原STAQ、NET系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。目前拥有代办股份转让资格的券商有：申银万国、国泰君安、大鹏、国信、辽宁、闽发、广发、兴业、银河、海通、光大和招商证券等12家证券公司。投资者如要参与股份转让交易，必须开立专门的“非上市公司股份转让账户”。开户时需要携带本人身份证及复印件，到具有代办转让业务资格的证券公司营业网点开立账户，并与证券公司签订股份转让委托协议书。持有已退市公司股票的投资者要进入三板市场转让股份，也要开立此账户。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202316QFII与中小企业版

2003年5月23日，瑞士银行(UBSLimited)、野村证券株式会社(NomuraSecuritiesCo.，Ltd)首批获得QFII资格。该年7月，QFII购进A股第一单是由瑞银华宝完成的，标志着外资正式进入中国的A股市场。截至2005年11月，获得QFII资格的机构数量已经达到32家，第一阶段投资额度40亿美元已用完，又批准了60亿美元新增额度。在A股市场，QFII持股家数达到117家，前十位的公司为：600585海螺水泥，21.19%；000729燕京啤酒，16.30%；600188兖州煤业，13.31%；600495晋西车轴，12.34%；600328兰太实业，11.24%；600438通威股份，10.58%；600643爱建股份，9.23%；600232金鹰股份，8.90%；000911南宁糖业，8.07%；600332广州药业，7.98%。另外，截至2005年6月底，我国共批准中外合资证券公司4家、中外合资基金公司16家，拉开了外资进入中国股市的序幕。 2004年，中小企业版在深圳证券交易所开盘，为效益不错的中小企业提供了直接上市融资的渠道。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/2023172006,新年伊始,万象更新

由外管局、证监会联合下发的针对QFII管理办法修订的征求意见稿下发到各家QFII，针对QFII一直在讨论的问题，包括QFII的进入门槛，申请额度，账户开立，包括分账户的设立，本金及收益资金的进出等都进行了较大的调整。对于这些所涉及到的政策调整，QFII普遍持支持态度。目前，QFII适用的是于2002年11月颁布的《QFII境内证券投资管理暂行办法》和同年12月颁布的《QFII境内证券投资外汇管理暂行规定》。新的法规将在降低门槛、上调额度、放宽资金汇进汇出及资金锁定期限等方面进行适当修正。在新的政策下，申请QFII资格的基金管理公司和保险公司最近一个会计年度管理的资产规模从100亿美元降为50亿美元，其中保险公司经营保险业务时间从30年以上降低为达到5年即可。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202318降低门槛,上调额度

QFII的资金额度也从最低5000万美元、最高8亿美元调整为最高可申请10亿美元。当然，这一改变对已经拥有8亿额度的瑞士银行来说，10亿美元似乎依旧不能满足其需求。1月中旬，瑞银集团中国证券部已向监管部门提出新增3亿美元至5亿美元QFII额度的申请。不过对于大多数QFII来说，这一上调已经为其未来发展预留了足够空间，如富通集团目前的额度为4亿美金。 按照从前的外汇规定，QFII汇入本金，全额结汇后必须直接转入人民币特殊账户。而征求意见稿则允许QFII在开立人民币特殊账户的同时，开设有效期为6个月的外汇账户。如果本金没有在6个月内完成汇入，QFII可以有唯一一次申请延期的机会。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202319放宽资金汇进汇出和锁定期限 按照原有规定，以封闭式基金形式进入的QFII，汇入本金满3年后，才可按期、按批汇出本金，每次汇出金额不得超过本金总额的20%，每次间隔不得少于1个月。而其他QFII，也需要满一年后才能汇出本金，每次间隔不得少于3个月。一位QFII主管表示：并非国外机构投资者反对进入A股市场，而是国外很多基金都不能锁定，它们对于锁定资金的市场通常不进入。征求意见稿对此进行了大幅放开，例如开放式基金，资金汇入3个月后，可以根据其申购和赎回的资金情况，每月对资金进行汇入或汇出。对于保险、慈善基金、养老金以及其他非开放式基金等，在本金全额汇入3个月后，即可汇出本金；其他QFII在资金全额到账1年后可以汇出。 QFII本金在境内停留的起始时间，从第一批本金汇入之日起计算，变成以本金全额到账起计算。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202320四、我国可转债的金融创新

1991年8月，上海股市甫一开张就发行了成都工益、深宝交、中纺织等可转换债券，1992年，深宝安在深圳股市发行。由于1994、1995年送红股除权引起股价下跌，而转股价没有进行相应相应调整，导致了深宝安转股的失败。B股市场则是于1995年由深南玻成功发行了第一只B股可转债。为规范和引导可转换债券的发行和交易，国务院在1997年3月颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，推动了后来规模巨大的可转债市场的发展。单2004年就发行了12只可转债，累计规模209.03亿元。可转换债券是一种可在特定时间、按特定条件转换为普通股股票的一种特殊企业债券，其价格走势特征可以概括为“熊市中表现像债券、牛市中表现似股票”。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202321条款大类条款创新趋势可转债名称票面利率递增式票面利率南化转债、丝绸转债、茂炼转债、钢钒转债、雅戈转债、丰原转债、山鹰转债、桂冠转债、国电转债、西钢转债、华西转债、云化转债、复星转债、邯钢转债、侨城转债、江淮转债、歌华转债、营港转债、创业转债利率补偿钢钒转债、雅戈转债、铜都转债、西钢转债、华西转债、复星转债、山鹰转债、歌华转债、营港转债、创业转债、华菱转债根据基准利率调整票面利率山鹰转债赎回条款赎回条件分期约定，赎回条件逐期降低阳光转债、山鹰转债赎回价格逐年提高国电转债时点赎回龙电转债没有规定赎回条款云化转债我国可转债的主要条款创新南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202322续上表回售条款回售价格逐年提高燕京转债、铜都转债、龙电转债、桂冠转债、创业转债回售条件逐年降低国电转债无条件回售茂炼转债、机场转债、钢钒转债附加回售万科转债、燕京转债、钢钒转债、民生转债、铜都转债、龙电转债、山鹰转债、桂冠转债、国电转债、西钢转债、华西转债、云化转债、邯钢转债、首钢转债、侨城转债、江淮转债、歌华转债、营港转债、创业转债时点回售龙电转债、复星转债、邯钢转债、首钢转债转股价格条款有条件向下修正条款机场转债、鞍钢转债、创业转债、丰原转债、复星转债、钢钒转债、歌华转债、雅戈转债、山鹰转债、侨城转债、华菱转债、桂冠转债、国电转债、海化转债、邯钢转债、华西转债、江淮转债、金牛转债、龙电转债、民生转债、首钢转债强制性转股条款时点向下修正龙电转债送股、转增、配股、增发、分立或合并等对转股价格进行调整歌华转债、营港转债、创业转债、华菱转债、金牛转债、钢钒转债、丰原转债、铜都转债、山鹰转债、桂冠转债、国电转债、华西转债、云化转债、复星转债、邯钢转债、首钢转债、侨城转债、江淮转债分红派息后对转股价格进行调整歌华转债、营港转债、创业转债、华菱转债、金牛转债、钢钒转债、丰原转债、铜都转债、山鹰转债、桂冠转债、华西转债、云化转债、首钢转债、侨城转债、江淮转债4/23/202323我国可转债中的递增式票面利率转债名称第一年第二年第三年第四年第五年南化转债1.8丝绸转债1.8茂炼转债2.22.5钢钒转债2.42.7雅戈转债11.82.5//丰原转债1.8山鹰转债1.51.822.22.5桂冠转债2.12.5南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202324续上表转债名称第一年第二年第三年第四年第五年国电转债2.12.5西钢转债2.12.6华西转债2.42.7云化转债//复星转债1.61.822.42.7侨城转债//江淮转债2.12.5歌华转债2.22.6营港转债2.52.64/23/202325转债名称第一年第二年第三年第四年第五年创业转债2.42.7华菱转债11.522.52.5金牛转债1.61.822.22.5续上表4/23/202326转债名称利息补偿钢钒转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2.7%×5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和雅戈转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2.5%×3-可转债持有人持有的到期转债三年内已支付利息之和铜都转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2.78%×5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和山鹰转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2.5%×5+存续期间中国人民银行上调存款利率后增加的利息-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和国电转债可转债到期后按面值的110%加上最后一年的利息偿还所有到期未转换的可转债西钢转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2.6%×5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和我国可转债中的利率补偿南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202327转债名称利息补偿华西转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2.7%×5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和复星转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2.7%×5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和歌华转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2.6%×5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和营港转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额×同期银行定期存款利率×5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和创业转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额×第五年票面利率×5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和华菱转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2.5%×5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和4/23/202328我国可转债中的赎回条款转债名称赎回期有条件赎回条件赎回价格机场转债在2000年8月25日之后(含当日)本公司的股票在其后的任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130%按面值加上在“赎回日”(在赎回公告中通知)当日的应计利息鞍钢转债2001年3月14日至2005年3月13日鞍钢新轧A股股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价达到130％面值101.2％(含当年期利息)阳光转债2003年4月18日至2005年4月18日本公司A股股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140％面值102％(含当年期利息)万科转债发行6个月后的转股期间公司A股股票收盘价连续30个交易日高于当期转股价格的130％面值加当年利息水运转债发行12个月后的转股期间公司A股股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价的130％面值加当年利息丝绸转债2转换期内，即发行之日起6个月后至可转债到期日止期间本公司A股股票收盘价连续30个交易日高于当期转股价的130％面值101.8％(含当年期利息)南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202329续表1燕京转债转股期内本公司股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价的130％102元/张(含当年利息)钢钒转债转换期内，即发行之日起6个月后至60个月期间公司A股股票在连续40个交易日中至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130％面值105％(含当期利息)民生转债发行之日起一年后至存续期满民生银行A股股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130％面值102％(含当年利息)雅戈转债转换期内，即发行之日起6个月后至36个月期间公司A股股票连续30个交易日的收盘价高于当期转股价格的130％面值105％(含当期利息)丰原转债转换期内公司的A股股票连续40个交易日中有30个交易日的收盘价高于生效转股价格的130%面值105％铜都转债发行一年后至转股期结束期间，即2004年5月21日至2008年5月15日公司A股股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价格的130%第二年面值的103%，第三年面值的102.4%，第四年面值的101.8%，第五年面值的101.2%龙电转债发行日起两年后公司的A股股票任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的150%面值105％4/23/202330续表2山鹰转债发行日起24个月后至到期日止，即2005年6月16日至2008年6月15日发行起24个月后至36个月期间内，任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140%；发行起36个月后至48个月期间内，任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%；发行起48个月后至60个月期间内，任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的120%面值的105％（含当期利息）；面值的105％（含当期利息）；面值的105％（含当期利息）桂冠转债转换期内公司股票在任意连续30个交易日中的收盘价不低于转股价格的130%时面值103％国电转债转股期内公司股票在任意连续30个交易日中的收盘价不低于转股价格的130%时第一个计息年度的后六个月、第二个计息年度按面值的102%；第三个计息年度按面值的103%；第四个计息年度按面值的104%；第五个计息年度按面值的105%西钢转债可转债发行6个月后的转股期间公司A股股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价，并达到当期转股价150%时4/23/202331华西转债发行12个月后的转股期间公司A股股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%时不论赎回前是否已向可转债持有人支付利息，发行人一律有权以面值加上在赎回日当日的应计利息的价格赎回云化转债无无无复星转债第二个计息年度起至到期日，即2004年10月28日至2008年10月27日公司股票收盘价连续30个交易日中至少有20个交易日高于当时执行的转股价格达到20％时面值加该计息年度的利息邯钢转债发行日起6个月后至到期日止，即2004年5月26日至2008年11月25日公司股票任意连续20个交易日的收盘价相当于当期转股价的130％时面值加当年利息首钢转债发行之日起24个月后至到期日止发行日起24个月后至36个月期间内，公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的150％时；发行日起36个月后至48个月期间内，公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140％时；发行日起48个月后至60个月期间内，公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130％时面值的105％（含当期利息）；面值的105％（含当期利息）；面值的105％（含当期利息）4/23/202332侨城转债转股期内发行人A股股票的收盘价格连续20个交易日高于当时执行的转股价格并达到30％（含30%）以上的幅度时面值加上应计利息江淮转债转换期内公司A股股票在连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价不低于该20个交易日内生效转股价格的130％时面值加当年期利息歌华转债转股期内公司A股股票在任何连续20个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130％时面值的105％（含当前计息年度利息）营港转债发行第二年至到期日公司股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130％时面值的105％创业转债转股期内公司A股股票在任何连续30个交易日中任意20个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130％时面值的102％另加所在计息年度年利息华菱转债转股期内公司A股股票在任何连续30个交易日的收盘价高于当期转股价格的130％时面值的105％（含当期利息）金牛转债发行一年期后（含当日）公司股票在任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130%时面值加计当年期利息4/23/202333回售条款转债名称回售期有条件回售条件回售价格机场转债2004年8月25日无条件面值的107.18％鞍钢转债在可转债到期日前半年内，即2004年9月14日至2005年3月13日A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价达到70％面值105％(含当年期利息)阳光转债2004年4月18日至2005年4月18日A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价的70％面值102％(含当期利息)万科转债发行6个月后的转股期间A股股票连续30个交易日的收盘价低于当期转股价的70％面值102％(含当期利息)水运转债到期日前一年内即2006年8月13日至2007年8月12日A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价的70％面值102％(含当年期利息)丝绸转债2可转债存续期最后一年，即2006年9月9日起本公司A股股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价的70％时面值101.8%（含当年期利息）南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202334续表1燕京转债转股期内本公司股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价的70％第二年101元/张，第三年102元/张，第四年103元/张，第五年104元/张钢钒转债发行之日起第49个月至第60个月期间内无条件回售面值103%（含当期利息）民生转债转债到期日前一年内民生银行股票（A股）收盘价连续20个交易日低于当期转股价的70％面值106%（含当期利息）雅戈转债转换期内，即发行之日起6个月后至36个月期间公司股票（A股）收盘价连续15个交易日低于当期转股价格的85％面值107%（含当期利息）丰原转债进入转换期之后至转债发行满四年零十一个月之日的期间内公司A股股票在连续30个交易日之内的收盘价格低于生效转股价格的70％时面值108%（含当期利息）铜都转债每计息年均可依照约定的条件行使一次回售权公司A股股票收盘价连续20个交易日不高于当期转股价格的70％时第一年面值的101.2%，第二年面值的103%，第三年面值的104%，第四年面值的105%，第五年面值的106%龙电转债发行日起两年后公司A股股票连续40个交易日中至少30个交易日收盘价不高于当日生效转股价格的70％时第三计息年度内面值的106%，第四计息年度内面值的107%，第五计息年度内面值的108%4/23/202335续表2山鹰转债转股期内公司A股股票连续30个交易日至少有20个交易日的收盘价低于当日生效转股价格的85％（含85%）时面值的105%（含当期利息）桂冠转债转换期限内公司股票收盘价在连续30个交易日内有20个交易日收盘价均低于当期转股价的70％时第二个计息年度内面值的103%；第三个计息年度内面值的104%；第四个计息年度内面值的105%；第五个计息年度内面值的106%国电转债自发行之日起满6个月后在第一个计息年度的后六个月以及第二个计息年度内，如果公司股票30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时；在第三、第四个计息年度内，如果公司股票30个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时；在第五个计息年度内，如果公司股票30个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时。面值的102%（含当期利息）西钢转债可转债到期日前半年内，即2008年2月11日至2008年8月11日公司A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价，并达到当期转股价的80％时。面值的108%（含当年期利息）4/23/202336续表3华西转债到期日前2年内公司股票（A股）收盘价连续20个交易日低于当期转股价格的80％时。回售条件不能跨年度时间区间计算。面值的108%（含当期利息）云化转债到期前1年连续30个交易日中，发行人股票收盘价低于当期转股价格的80%时面值的105%（含当年期利息）复星转债到期前1年连续30个交易日中，发行人股票收盘价低于当期转股价格的80%时面值的103%（含当期利息）邯钢转债发行日起6个月后至到期日止，即2004年5月26日至2008年11月25日公司股票任意连续20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时面值的105%（含当期利息）首钢转债到期日前一个计息年度内公司股票任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时面值的107%（含当期利息）侨城转债存续期的最后半年内发行人A股股票的收盘价格在连续20个交易日内低于当时执行的转股价格并达到20%（含20%）以上的幅度时102.5元/张（含当期利息）4/23/202337续表4江淮转债到期日前24个月内公司股票在任意连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时面值加当年期利息的120％歌华转债转股期间公司A股股票在任何连续20个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时面值的105%（含当前计息年度利息）营港转债发行后六个月至到期日公司股票连续20个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%（含本数）时面值的105%（含当期利息）创业转债转股期间公司A股股票在连续30个交易日中任意20个交易日的收盘价低于当期转股价的70%时满一年按面值的102%；满二年按面值的103%；满三年按面值的104%；满四年按面值的105%华菱转债转股期内公司A股股票收盘价连续15个交易日低于当期转股价格的85％时面值的107%（含当期利息）金牛转债转股期最后一个年度内公司A股股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70％时面值的108%（含当期利息）4/23/202338可转债基金开始出现我国可转债的创新见前面的表格。这些表格给出的是我国可转债递增式票面利率举例、可转债的利率补偿举例、可转债的条款创新、可转债的赎回条款举例以及可转债的回售条款举例等。 2004年4月，工商银行代理销售了我国第一只可转债基金——兴业可转债混合型证券投资基金。当可转债随股票价格上涨超出其原有成本价时，持有者可卖出直接获取收益或将债券按照发行公司规定的转换价格转换为股票；反之当股票价格低迷时，投资者可选择保留转债，作为债券获取到期固定利息。兴业可转债基金正是以可转债为主要投资对象、并适当投资一定比例股票的基金产品。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202339五、我国权证的金融创新1992年6月，上海股市推出了我国第一个权证——大飞乐配股权证；同年10月30日，深宝安在深圳股票交易所向老股东发行了我国第一张中长期（1年）认股权证。该权证甫一发行就在股市里掀起了热炒狂潮，从4元一直炒到20元，远远高出其理论价格。随着权证存续期最后期限的临近，价格暴跌是不可避免的。随后，上海股票交易所还推出了金杯权证、申华权证，但都反映平平。1995年，A股市场再次发行上市公司权证，沪市推出的是江苏悦达、福州东百，深市推出的是武凤凰、湘中意、厦海发、桂柳工、闽闽东等9家股票权证。这些权证到期后，因为市场比较低迷，转配股无法实施，经管理层批准，权证延期交易半年。这一延期又给庄家操纵市场提供了题材，再次引发市场对权证的疯狂炒作。正股股价只有4.3元、3元多和7元左右的厦海发、吉轻工和悦达股份，其权证价格竟然被分别炒到6.78元、5.24元和15元。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/2023402005年权证大展示半年延期后市场仍然低迷，发行权证的个股有的已跌破配股价，权证到期形同废纸，反映了中国股市的一种畸形投资心理。1996年6月底，监管层面对权证交易极其浓厚的投机色彩，无奈之下终止了权证交易。后来，美林、摩根斯坦利等投资银行继我国在香港组建H股认购权证后也曾经推出国企H股认购权证。2005年，在大规模的股权分置改革运动中，权证重现江湖。8月18日，第一只推出的新权证是欧式宝钢认购权证JTB1，代码580000，行权价为每股4.5元，发行38770万份是为了配合全流通改革方案的10送1股权证对价。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202341物以稀为贵8月22日，宝钢权证上市之后，立即受到市场的追捧，开盘即达每股1.26元，而当时宝钢正股价格为每股4.63元。第四天即摸高2.08元，当日正股价格仅为.54元。后来，随着许多券商纷纷创设宝钢备兑型权证，才将其价格一路打压至10月27日的每股0.68元。但随后又出现井喷行情，一路又摸高到11月24月日的每股2.11元，而当日正股价格已下跌到每股3.95元。G宝钢价格始终跌破其权证的行权价，反映出市场对宝钢股改中非流通股东向流通股东支付对价（每10股支付2.2股）的不满，另外也反映出市场对权证的盲目炒作。而这里有许多原因：

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202342为何1只权证的成交就超过股市?首先是物以稀为贵，其次中国股市有追逐新潮的传统，第三是中国股市曾经有过暴炒权证的历史，第四是T+0交易使股民们产生能跑掉的侥幸心理，第五，学院派的分析人士根据有效市场假设EMH，得出了宝钢权证的价格平均期望值为每股3.91元，在行权期到来时其价格区间的预期为[1.81，6.01]，这就为热炒权证提供了强有力的理论支持。另外，权证特殊的涨跌停版制度客观上也造成了对权证价格变动幅度的抑制不够，因为权证的涨跌幅限制并非是自身价格的上下10%，而是与正股当日的价格变动有直接联系的，按照公式看，权证的涨跌幅限制远宽于正股10%的限制。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202343权证的涨跌幅限制太宽了权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格＋(标的证券当日涨幅价格—标的证券前一日收盘价)×125%×行权比例权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格—(标的证券前一日收盘价—标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例在上述公式中，标的证券的当日涨幅价格、标的证券当日跌幅价格指的是标的证券当日涨跌幅限制的最高价和最低价。交易所在计算价格时，首先计算标的证券的涨跌幅价格（精确至0.001元），其余计算步骤不进行四舍五入，最终计算出的权证涨跌幅价格进行四舍五入，精确至0.001元；当计算结果小于等于零时，权证跌幅价格为最小价格变动单位0.001元。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202344如何抑制权证的盲目炒作？例如，2005年10月31日，G宝钢前一日以每股3.94元收盘，当日收盘每股3.96元，所以，标的证券的当日涨幅价格和当日跌幅价格分别是每股4.334元和3.546元。宝钢JTB1前一日以0.765元收盘，所以，当天宝钢JTB1的涨幅价格和跌幅价格分别为每股1.258元(0.765元+0.394元×125%)和0.273元(0.765-0.394×125%)。与宝钢JTB1前一天的收盘价比，其涨跌幅限制相当于自身的64.44%和64.31%。为了抑制市场上对权证的疯狂炒作，管理层允许持有宝钢股份的券商创设宝钢权证。创设是指权证上市交易后有资格的金融机构发行与原有权证条款完全一致的权证的行为，创设机制的主要目的是增加权证供应量，以平抑权证的过度需求导致的权证价格高企。但是只允许券商创设权证而不允许普通投资者卖空权证有失公允。市场上虽然一大批宝钢权证被券商创设出来，但仍然收效不大。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202345推出了权证的创设机制股本权证通常是由上市公司自己发行，除了券商创设的权证之外，还有一种备兑权证也与创设权证一样都是由那些持有大量认股对象公司股票或是有雄厚资金实力作担保且独立于标的资产发行人以外的第三方(通常为信誉好的券商等金融机构)来发行的。备兑权证属于广义的认股权证，它也能给予持有者按照一事先约定的价格购买股票的权利。而且相对于股本权证而言，一般其他券商在发行备兑权证时通常会给出更优惠的条件。例如正在筹备中的备兑型宝钢权证JTB2，其行权价虽与JTB1完全一致，但行权期限要优惠许多，宝钢JTB1行权日只有1天，而备兑权证JTB2则有3个月，发行价格也远低于JTB1的市场价格。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202346有认股权证就有认沽权证2005年11月7日，新钢钒首次推出存续期为18个月，行权价为每股4.85元的欧式认沽权证PGP1，其代码为038001。每10股流通股获赠4张，而其除权后的每股净资产高达4.59元。以2005年11月10日收盘价3.10元简单计算，其理论价值为每股1.75元。PGP1上市后两次上摸每股2.36元，下探每股1.4元，几个日子对应正股价格分别为每股3.35元、3.45元和3.98元，价值虚高分别为每股0.86元、0.96和0.53元，表现出色。和认购权证相反，认沽权证的持有人有权按照行权价格把标的股票卖给权证发行人。也就是说，在到期时，如果新钢钒股票价格仍然在每股4.85元之下，持有新钢钒认沽权证的投资者就有权以每股4.85元的价格把新钢钒股票卖给发行人攀钢集团。与目前市场上的证券产品相比较，认沽权证最大的一个特点是持有人在股票下跌的时候能够获利，由于目前市场还没有做空机制，股票、基金、债券等的投资者都只有在市场上涨的时候才能获利。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202347权证也可用期权的定价方法新钢钒权证是一种标准的欧式认沽权证，其价格可以由经典的Black-Scholes模型来评估。使用这个模型之前首先需要确定模型的参数。我们以11月10日收盘价3.10元作为股票现价，以银行一年期定期存款利率2.25%作为无风险利率，存续期为条款中的1.5年，行权价为4.85元。我们通过对新钢钒历史股价的收益率的计算，得到新钢钒的历史波动率在26%左右。于是，应用Black-Scholes模型，我们可以得到新钢钒权证的理论价值为1.64元。根据香港的经验，权证上市后，其隐含波动率一般会比历史波动率高10%-15%左右，据此我们认为新钢钒权证上市后的合理隐含波动率为36%-41%之间，对应的权证合理价格为1.744元-1.805元。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202348何为蝶式权证？2005年11月23日，武钢股份与白云机场同时推出了自己的权证。武钢股份既派发了认购权证，又派发了认沽权证，因此被市场分析人员称为武钢蝶式权证。其中认股权证JTB1代码为580001，行权价为每股2.9元；认沽权证JTP1代码为580999，行权价为每股3.13元，中间有0.23元的差价被认为是流通股股东获得的无风险对价。两种权证的存续期都为1年，而行权期限均仅为最后一周。所谓蝶式权证指的是获赠权证的流通股股东可以在两个市场方向上取得盈利，权证到期时如果正股的价格超过每股2.9元，可以行使认股权证盈利；如果正股价格小于每股3.13元，可以行使认沽权证盈利。两个方向上的盈利就好像是一只蝴蝶的两支翅膀一样向上伸展。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202349二级市场的投资者怎样套利?对于二级市场上的投资者，还要考虑买入权证的成本。以2006年1月25日的行情为例，当日武钢的两只权证均收盘在每股0.77元上，如果在二级市场上投资者同时买入两种权证，其成本为1.54元。因此，权证到期时，如果正股价格超过每股3.67元或者低于每股2.36元，投资者就可以实现盈利。注意:这一策略的亏损区间为[2.36，3.67]其直径为1.31元，恰好是其成本减去0.23元的无风险对价。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202350何为美式的权证?何为百慕大式的权证?在白云机场的股改中，非流通股东向流通股东每10股支付对价1.9股，另派发6份认沽权证JTP1，代码为580998，其行权价为7元，存续期1年，行权期限为后9个月。由于行权期限较长，所以，机场JTP1基本上相当于美式认沽权证。2005年12月2日，万科A推出了百慕大型的认沽权证HRP1，代码为038002，行权价为每股3.73元，流通股股东每10股获赠8份。除权后，正股已由每股3.2元缓慢爬升到每股5元以上，使该权证由价内变为价外。同时推出的还有鞍钢欧式认购权证JTC1，代码为030001，行权价格为每股3.6元。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202351六、我国投资基金的发展

1991年10月，我国第一家投资基金——深圳南山风险投资基金问世，接着武汉基金、广发基金、宝鼎基金等老基金[1]陆续登场。1998年3月23日，以基金金泰、兴华、开元为代表的新基金又在沪深两地上市。1999年，证券监管部门要求老基金根据1997年证券委颁布的《证券投资基金管理暂行办法》的规定进行清理规范，符合《暂行办法》规定后才能重新申请上市。2001年9月11日，国内第一只开放式基金——华安创新证券投资基金开始发行。2002年10月15日，国联安基金管理公司成为第一家获准筹建的合资基金管理公司。[1]所谓老基金指的是在1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》发布实施前所设立的投资基金。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202352基金市场花样百出2003年4月28日，第一只中外合资基金管理公司管理的基金、第一只系列基金招商安泰系列基金正式成立，规模逾45亿。2003年6月28日，第一只保本型基金——南方避险增值基金成立，发行规模超过51亿元。2004年2月，国内首只保本基金——银华保本增值证券投资基金获中国证监会批准发行。中国建设银行为该基金托管银行，计划发行60亿元左右，该基金对投资者明确承诺本金有保证，并由其股东、净资产超过60亿元的北京首都创业集团提供全额担保。而第一只由银行担保的保本基金——嘉实浦安保本基金则于2004年10月获得证监会批准发行。2004年12月20日，第一只上市契约型开放式基金（LOF）——南方积极配置基金在深交所上市同时开放申购赎会业务，其他几只LOF产品也正在热销中。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202353伞型基金与货币市场基金

2003年3月21日，湘财证券推出了我国第一只可互换的伞型基金。发起人根据1份总募集书发起设立了3只相互间可根据规定程序进行转换的行业子基金。这种伞型基金在规模上不能简单地视为单只基金乘以3，因为它在方便投资者在同一伞型基金旗下子基金间转换的同时，避免了投资者的资金外流，也减少了投资者额外的申购/赎回成本，还帮助基金管理人减轻赎回负担。 2003年也是我国货币市场基金从孕育到面世的一年，华安现金富利基金是这一领域产品的创新者。虽然购买门槛一般是代销机构1000元或5000元起，直销机构20万起。但在资金最紧张的12月，仍然创下两周募集42.54亿、认购12万户的纪录。规模现在已突破500亿元，名副其实地成为国内第一大规模开放式基金。华安现金富利基金80%投资于货币市场金融品种，主要投资品种包括国债、金融机构同业存款、银行间和交易所回购、银行承兑汇票转贴现、央行票据、大额可转让存单、商业票据、公司债券等短期品种。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202354七、我国国债期货市场的发展在中国证券的发展史上，海南曾经搞过利率期货，上海1992年至1995年期间曾经开展过国债期货，这些都是在很短时间内就夭折了的不成功的金融衍生品市场，其中的失败教训很值得我们今天借鉴。1992年12月18日，上海证券交易所开始推出了国债期货交易，一开始只限于证券公司的自营买卖，没有对经纪客户开放。直到1993年10月25日，国债期货才开始向社会公众开放。同时，北京商品交易所也推出了国债期货交易，自1994年9月开始，国内多家期货交易所陆续开展了国债期货交易。国债期货交易日益活跃，交易量快速扩大，但在快速发展的同时，却发生了一连串的违规事件。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202355何为保值贴补率?当时这些国债期货其实都并非真正意义上的利率期货，因为当时国债的流动性较差、品种结构也不合理，每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的影响价格变动的因素指标，从而使国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。由于市场根本无法对保值贴补率产生一个正确预期，国债期货实际上变成了多空双方的政策对赌。特别是1995年的“3·27”事件暴发之后，国债期货市场于当年的5月17日被中国证监会下文勒令停盘。5月31日，全国14个国债期货交易所平仓清场完毕。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/2023563·27事件当时对赌的两家机构是财政部开办的中经开证券公司上海分公司和第一家民营证券公司万国证券公司。中经开证券公司由于有财政部的背景，所以总能准确地预测到即将出台的保值贴补率，进而将国债期货的价格推到一个新的高位。而万国证券公司起初是一方面在全国范围内广泛地低价收购国债，另一方面在国债期货市场上卖空进行套利。但在两家对赌的过程中，万国证券公司不断加大空仓筹码，严重违背了套头率的要求。1995年3月27日，万国证券公司操盘手卖空天文数字国债期货，造成交易所主机死机，同时造成公司虚开保证金的违规行为。“3·27事件”后，虽然监管部门出面进行了所谓的“协议平仓”，但万国证券公司仍然产生巨额的账面亏损，当年被申银证券公司兼并托管。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202357八、我国国债回购市场的发展

（一）国债回购市场的兴起

（二）国债回购的定义

（三）交易参与者与资金流向

（四）国债回购的利率

（五）国债回购市场存在的问题

（六）新的机遇

（七）展望未来南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202358（一）国债回购市场的兴起1990年代初，中国“国债发行难”的问题已十分突出，为了提高国债的流动性，STAQ系统于1991年7月宣布试办国债回购交易。当年9月14日，在两家STAQ系统的会员公司之间，完成了第一笔回购交易。在STAQ的带动下，1992年，武汉证券交易中心也推出了国债回购业务。其后，随着国债发行规模的扩大、国债期货试点的推出以及国债现货市场日趋活跃，国债回购业务有了长足的发展。当时的上海证券交易所、深圳证券交易所以及天津等各地的证券交易中心，都先后开办了国债回购业务。用于回购的标的物也由单纯的国债扩展到包括金融机构债券以及在各证券交易中心上市的基金凭证。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202359国债回购迎合了融资需求1994年，全国参与国债回购交易的单位估计在3000家以上，国债回购交易总量单边超过3000亿元，其中仅武汉证券交易中心的交易量就达近1500亿元。1995年，全国各集中性国债交易场所（交易所和证券交易中心）的回购交易量已超过4000亿元，其中，上海、深圳的交易量分别达到1126.14亿元和76.92亿元。在1995年下半年之前，国债回购交易量占到全部国债交易量的50％以上。1995年8月，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发出通知，进一步规范回购业务，严禁在证券回购中买空卖空，要求融资方必须有属于自己的100％的国库券或金融债券。同年9月，三部门开始对回购资金的使用情况进行专项稽核。10月27日，中国人民银行、财政部、中国证监会又联合下发了《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》，该通知针对国债回购市场的现实，进一步强化了整顿市场和清理债务等各项措施的可操作性。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202360为什么总是需要整顿清理？《通知》发出后，STAQ系统、武汉和天津等证券交易中心的国债回购业务事实上已陷入清理、停顿状态。目前，只有上海和深圳证券交易所的回购业务基本上维持原来的状态。进入新世纪之后，国债回购市场又赢得了新的发展。2003年，国债回购的成交金额已达5.8万亿元，据说如果连场外交易金额也算上的话，会达到令人惊异的172万亿元。但到了2004年，国债回购市场违规事件层出不穷，在回购制度缺陷、央行不断收紧银根以及市场预期人民币升值的里应外合夹击下，交易所国债走出了剧烈跳水行情。许多上市公司、保险公司、财务公司和包括富友证券、新华证券、南方证券、爱建证券在内的证券公司甚至包括中国证券登记结算公司，几乎所有交易所国债市场的参与主体均遭重创，深深陷入了这一纠纷泥潭。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202361（二）国债回购的定义 国债的回购包含回购(Repurchase)和返售或说逆回购(Resell)两种交易方式。回购交易指的是国债交易商或投资者在卖出某种国债的同时，约定于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种国债买回的交易，其实质是国债的卖出者借入资金。而国债的返售交易则指的是交易商或投资者在买进某种国债的同时，约宇于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券卖给最初出售者的交易，其实质是证券的买入者向交易对象贷出资金。无论是回购交易还是返售交易，都有场内和场外两个市场。场内交易指的是通过沪、深两个交易所以及STAQ系统网络进行的交易，这种交易可能在交易所之外的遍布全国的交易中心都能进行，但其交割和清算都通过交易所和STAQ系统。“场外交易”指的是不通过沪、深两个交易所以及STAQ系统，但通过诸如天津、武汉、成都等证券交易中心进行的交易，其交割和清算只通过各交易中心。南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202362场内交易与场外交易据统计，截止到1995年底，全国从事这种场外交易的证券交易中心共有8个，交易品种有7天、14天、28天、91天和180天等5个品种，交易方式则有分类交收和混合交收两种。场外交易的另一涵义指的是不通过任何交易所、交易网络和交易中心，而由交易双方“暗地里”直接进行的黑市交易，这是中央和地方政府政策都不允许的。1995年，场外国债回购交易占市场的70％左右，返售交易则正好相反，场内交易占市场的71％。注意到回购交易的主要功能是借入资金，而返售交易的主要功能是贷出资金，所以，我国回购和返售交易的基本功能之一，是从有组织的市场和金融机构之外筹集资金，然后通过这些市场和机构将资金进行再分配。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202363（三）交易参加者与资金流向场内交易和场外交易的受监管程度不同，因此，这两个市场的参加者便呈现出不同的结构。场内交易的参加者主要是银行和各种非银行金融机构，其中非银行金融机构占据绝大的比重，1995年在回购交易中占市场的95％，在返售交易中占市场的97％。从各交易中心1995年的回购交易来看，卖出证券（借入资金）的一方是各种金融机构，但交易对象的主体（贷出资金者）则主要是居民，占55％；其次是各种金融机构，占43％；企业虽然也参加交易，但只占微不足道的2％。这说明回购交易实质上是吸收居民储蓄的一种变相手段。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202364你是借入还是贷出？从各交易中心1995年场外返售交易来看，买入证券（贷出资金者）的一方依然是各种金融机构，但交易对象的主体（借入资金者）也是金融机构，占91％；居民和企业则处于非常次要的地位上，合计为8％。这说明返售交易以及伴随着这种交易的资金流动，基本上是各种金融机构之间的同业往来。在交易所和交易中心的正式统计中，通过回购和返售所取得的资金，主要被用于如下6个用途：转拆借78.8％、资金周转14％、投入股市4％、投资3％、房地产1％以及投入期货市场0.2％。其中，转拆借和资金周转合计为93％，转拆借的指向是股票市场占50％，投资占38％，房地产占9％，期货市场占3％。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202365（四）国债回购的利率按照规定，国债回购和返售交易的利率必须参照银行同业拆借利率来确定。但在实际交易中，回购交易利率最低为年息18.6％，最高为年息28.4％。而且回购交易中形成的利率不仅以国债的票面利率为依据，同时还决定于国家相关期限的存贷款利率以及定期公布的保值贴补率。以1993年3年期国库券为例：它发行时公布的票面利率为年息13.96％，而1995年1-6月，国家公布的保值贴补率最低为9.48％，最高为12.92％；二者相加之和在23.80-26.88％之间。观察国债回购市场，此间3个月以上交易的利率水平，基本上都在19-29％之间，这与国库券实际可得的利率以及国家银行实际支付的利率水平基本一致。因此，与其说是回购市场利率过高，毋宁说是国家银行确定的利率和国库券的票面利率过低，以及利率水平的确定方式不够合理。

南开大学经济学院金融学系周爱民（fineng@163.com）4/23/202366 （五）国债回购市场存在的问题 发达国家的国债回购市场具有多重功能，金融机构通过回购交易得以最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，实现资产结构多元化和合理化；各类非金融机构（主要是企业）则可以在这个市场上对自己的短期资金作最有效的安排；对中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。中国的国债回购市场显然还没有进入上述轨道，市场参加者从一开始就带有强烈的绕过货币当局的控制、开辟新融资渠道的动机。所以，各种违规行为主要表现在期限的延长、抵押品的缺乏和债务拖欠上。

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