环保行业REITs投资分析报告八

Page3环保行业REITs投资分析报告八2021年月

一、Reits2020年4月（试点正式启航。的问题在于资金渠道问题，这个问题的解决对环保行业的压力解除有重要的意义。1、概念的介绍及运营机制不动产投资信托基金是指以能够产生稳定现金流的不动产作为基础资产的投资是国际通行事业项目建设，弥补投资资金不足，形成良性投资循环。可以盘活存量资产，带动新项目建设。➢➢➢政府公共资产证券化，化解地方债务压力：目前我国地方债务不断扩大，存在融资和还息困难以上都是用于基础设施建设对于进入运营期债务风险通过公募市场进行化解。重资产向轻资产模式转变，降低杠杆率和财务压力：权益属性与交易本质使得对于发行企业而言，不仅可以解决财务与投融资问题，同时会影响其战略模型与商业模式，对于重资产商业运营模式而言，资产证券化与能够帮助企业盘活存量资产，实现轻资产运营。盘活存量资产，带动新项目建设：通过发行基础设施盘活资产，将收回金用于新的基础设施补短板项目建从而形成良好的投资循环。图：REITs的运行机制（以物业管理为例）：资料来源：市场研究部Page42向我国试点稳步推进，18年以来步伐进一步加快。早在2014年，我国央行、银监会发文明确支持试点，2016年20182019年初上交所提及公募2020年初证监会在2020年系统工作会议上提出推动基础设施的试点。年4月证监会发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（）试点相关工作的工作的推进给出了明确的方向和目标。（）区域要求：➢优先支持京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、雄安新区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等国家重大战略；➢支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。（）行业要求：➢➢➢优先支持电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。不含住宅和商业地产。（）项目要求：➢项目的立项、规划、环评和用地等手续合规，已通过竣工验收。PPP项目收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷；➢➢➢经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流并具有持续经营能力，现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；最近3加强融资用途管理。发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。Page53、环保行业中“补短板”主要领域的行业体量（）水电气热市政等工程固定资产累计完成额约23万亿。➢城镇自来水普及率方面，水利部在年公布的《第三次国家卫生服务调查主要结果》种披露，我国城市自来水普及率已达到了2018年，根据国家统计局披露的数据，我国城市用水普及率为98.4%，全国城市供水生产能力为万立方米➢2019电装机容量5.8%比增长约4.1%，占全部装机容量的约59%；水力发电的装机容量约为3.56瓦，同比增长1.1%，占全部装机容量的约18%；并网风电装机容量2.1亿千瓦，同比增加14%10.4%2.05亿千17.4%（中华人民共和国2019年国➢➢对天然气行业，2018年天然气消费量为2803亿m，同比增加17%；年天然气消费量为2393.7亿m，其中2017年生活天然气消费量为420亿m，占总消费量的17.5%。供热行业，2018年中国城市供热面积为878049.97万㎡5.68%16-17年12.48%的增速有一定放缓。截止到2017年，电力、热力、燃气及水的生产和供应业其固定资产完成额，累计值为万亿（起始年份为2003图：电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产完成额250,000.00232,708.58202,914.44173,178.44146,468.81123,552.41200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00103,923.4887,251.5672,592.3458,001.0344,455.5833,966.4924,877.5816,616.919,330.353,805.22200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计值（亿元）资料来源：Wind，市场研究部（）污水垃圾、固废危废累计完成额体量在亿元万亿元➢城镇污水治理方面，年城市污水日处理能力为18145万立方米，同比增加Page66.5%95.5%2000-3000计投资完成额在3600亿元到亿元之间（传统法）➢生活垃圾处理量方面，年生活垃圾无害化处理量为22565.4无害化处理能力为766195吨日，城市生活垃圾无害化处理率为99%1.3个百分点。以当前单吨投资在30-50万元计算，生活垃圾累计投资完成额在2300亿元到3800亿元之间（填埋+焚烧）➢➢➢2000年起至2017365.66亿元。危废方面自2003年起至2017443.43亿元。固废及危废累计投资完成额：由生活垃圾、工业固废构成的固废行业，其累计投资完成额为2665.66亿元-4165.66亿元；加上危废的累计投资完成额后，固废危废的市场空间3109.09亿元-4609.09亿元。图：中国城市污水日处理能力（万立方米）图：中国生活垃圾无害化处理能力（万吨）14000120001000080006000400099%100.00%98.00%96.00%94.00%92.00%90.00%185001800017500170001650016000155001500096.00%97.70%95.50%1814595.00%94.00%93.00%92.00%91.00%90.00%96.60%94.50%93.40%94.10%12037.61170611866.411483.17378.417037167798463.310184.920162017201820006175.591.90%1606502015生活垃圾焚烧无害化处理量（万吨）2015201620172018()生活垃圾卫生填埋无害化处理量万吨生活垃圾无害化处理率城市污水日处理能力城市污水处理率资料来源：公司年报，市场研究部图2018图：2018年各省工业危险废物产生情况（万吨）资料来源：公司年报，市场研究部Page74REITS拥有较多资产的企业，相当于也拥有了较多资金潜能。模式为重资产的变现提供可增长的内在动能。财务风险。典型环保公司资产负债率情况：➢➢➢➢区域自然垄断性，年末公司资产负债率为。A知名企业，2019年的资产负债率分别为64.68%、1%及69.2%。垃圾焚烧厂：国内领先的生活垃圾焚烧处理企业绿色动力、光大环保、启迪环境、旺能环境，2019年年报披露其资产负债率74.42%72.4%62.2%、54.4%。类危险废物处置能力，2019年年报披露其资产负债率为58.76%442019年资产负债率为51.57%➢2019年年报披露分别为71.64%、71.02%65.51%、74.03%66.89%。5走向类EPC+O将完成环保行业存量项目的深刻转型。即使是存量盈利较好的项目，业主也有非常强的意愿产品的定价类似于角度来说，已体现较好运营能力的公司，将具有较好的扩张潜力。现能力。具体我们会在后续的文章中阐述。以污水处理为例，目前可统计到的23家A股上市水务公司截至2019年末污水处理规模合计为8562.82万吨47.19%Page8在具有经营优势的上市公司管理体系中，未来运营效率提升均有较大空间。图：上市公司污水处理规模统计2500.02000.02000.01600.01500.01000.0500.00.01387.6561.0534.9350.0345.0316.6269.1206.0153.0118.0111.4110.0101.5100.095.272.662.645.532.04.53.5污水处理总规模（万吨日）数据来源：公司年报、官网，市场研究部Page9REITs在国际环保行业中的应用1、美国与日本1.1美国、日本REITs结构资产规模（）美国美国有两种分类方法：➢也可根据投资类型的不同分为权益类和抵押类。权益类较为常见，抵押型在美国市场占比较小。表：按投资类型分的美国REITs类型及特点类型投资形态资产值影响收益因素收益稳定性回报率权益类生收入的房地产房地产持有的租金一般，但平均收益更4.0%，高于S&P50014万亿REIT收入高的1.9%-抵押类REIT利率，利率上升时较高，但平均收益较更有优势低-权融资更多数据来源：公开资料整理，市场研究部➢上市的上市类；第二类是注册但不公开交易的非交易REIT美国证券交易委员会注册的私营REITREIT最受欢迎，2018年资产值达9.1万亿人民币。表：按发行方式分的美国REITs类型及特点最低投资额、分红类型特点投资人融资方式、退出方式个数、资产值在美国证券交易委员会注册并上市；估值是由市场决定7000-17500人民币不等；上市类REIT的，与股市高度相关。因此投任何人可投资资者更关注短期收益，在市场低迷时融资较困难2018年分红为4571亿人民币性和变现性强2019年共计225个，资产值达14万亿人民币在美国证券交易委员会注册，未在交易所上市，通过经纪交易商出售，销售佣金和前期服任何人可投资务费通常占投资的9%到10%，减少本金和最终回报7000人民币；2018年分红约为343万亿且往往有限非交易REIT-；赎回计划因公司而异人民币拥有资金量大的散70000到户投资者，门槛较7000000人民币之间未在美国证券交易委员会注册-；赎回计划因公司而异资产值达7万亿且往往有限人民币私营REIT高数据来源：公开资料整理，市场研究部可以看出包含金融融资机构和专业管理不动产运作的双重性质结领域的。Page图：美国REITs主要物业类型数据来源：NAREIT，市场研究部（）日本日本法律规定，J-REIT仅是一个资产持有工具，不允许雇用自己的员工；其相关的资产管理、托管以及行政管理功能都必须委任给其他专业机构。因此J-REIT均为外部管理模式，即与资产管理公司签订合约，由其对J-REIT旗下不动产进行管理投资的不动产类型范围广泛，如办公楼、零售物业、住宅物业、酒店、物流设施和医疗保健设施等。日本政府设立了J-REIT市场总资产价值于20201.98J-REIT市场稳步发展。2017年6月，政府在年未来投资战略中宣布，到20224629.87施是特许权的重点方向，包括机场、收费公路、水和废水设施。行分配。预计至2030年，可再生能源占总能源的比重将由22%24%。表：J-REITs与基础设施建设基金对比细则基础设施建设基金J-REIT1.核心基建设备等资产占基金总资产的70%及以上2.基建设备收入、现金及押金总计超过全部资产的95%资产构成1.总资产超3.3070.66亿人民币1.总资产超3.3070.66亿人民2.有超过1000人的股东币2.有超过1000人的股东上市要求市值3.未来会产生可持续性的现金流4.对运营者有一定政策要求3.未来会产生可持续性的现金流截止2020年3月，日本共有家J-REIT，总股本值已达1.126万亿人民币（170200亿日元），不动产数量达41981.29亿人民币52.9亿人民币融资方式股权、债权，其中J-REITs每年通过公开发行融资330.7税前收入的90%及以上要分配给投资者1.披露发行机构、资产管理公司和投资资产的信息2.披露运行方信息利润分配方式信息披露披露发行机构、资产管理公司和投资资产的信息数据来源：东京证券交易所，市场研究部Page的主要投资者分别为金融机构、保险公司、商业公司、外国机构等。其中金融机构占比超85%。图：J-REITs主要投资者数据来源：东京证券交易所的优势在于其高分红、高流动性、投资分散。但其也面临这一定的经营管理风险，J-REITJ-REIT与美国的REITJ-REIT中的资产管理公司因为掌握着实际的经营管理权，它的任何决策都会影响REIT的收益。1.2美国、日本REITs回报率（）美国根据年3月的最新数据，的收益率为5.39%，远超S&P500的2.31%。（）日本截止年3月，J-REIT的股息利率为4.8%，远超日本10年期国债的0.01%。图：J-REIT年回报与东证股价指数对比（单位：日元）资料来源：J-REIT官网Page2、美国与日本REIT税率更低，多数营收被要求分配给投资者2.1美国（）企业需遵循要求：第一，组织结构：至少有100名股东，5名以下数量的个体投资者不能持有超过50%的REIT股票。第二，收入：每年至少75%的税前收入源于不动产收入。第三，资产，至少75%的资产必须是不动产、现金或国债。第三，10%REIT资产的子公司不能持有超过其资产的20%。（）吸引投资者的政策手段：公司至少向股东支付90%的应税收入（）缴税优惠政策：美国税法规定，公司如果满足了组织形式、投资范围等各方面的要求，并且将应税收益的90%以上分配给了投资者，则可以减免企业在运营期中的投资所获得三部分公司每年支付的股息有是经营收益额，15%是资本回报，16%是长期资本利得。➢股息税率：大多数股息作为经营收益，最高税率为37%（2026年恢复至39.6%另外还有20%的合格业务收入金额，故REIT股息的最高有效税率通常为29.6%。2017年颁布的《TheCutsandJobsAct》法案允许个人扣除高达20%的经营收益2017年分配中支付最高所得税税率39.6%的房地产投资信托投资者的影响是，应税最高有效税率将下降至29.6%25.3%的税后节余。（）环保行业特殊政策：在2018年末的税收程序中，美国国税局创建了一个特殊例外，将一些核心基础设施资产视为不动产，目的是获得免收利息费用的资格扣减限制——仅适用于“不动产交易或业务的豁免，该程序将供水设施、污水设施、固体废物处理设施等基础设施资产类别列为不动产交易或业务的类别2.2日本（价位优惠政策：2012年7成本的良性循环。➢根据日本的FIT可再生发电。最终用户然后支付附加费，以帮助覆盖整个电力供应的可再生部分。的工厂建设前期成本的可能性。➢➢原则上，只会投资那些已经与电力公司和商人签订了长期固定合同的太阳能电站。价格：当该政策颁布时，2012年初始上网电价为元千瓦时（对于大于千2019年4月1日-2020年3月31日之间，电价将为0.93/千瓦时，合同签订期为年。Page（）个人所得税与资本利得税：J-REIT的实际税率约为37%。但是，如果满足某些要求，分配是可扣除的。3、美国与日本代表公司情况3.1美国代表公司的资产结构、策略（）公司业务方向：美国HannonArmstrong公司通过向能源效率、可再生能源和其201962%）38%清洁的能源，如太阳能和风能来发电，承购方或交易方可能是批发电力市场的一部分；同时也包括升级的输配电系统、水和暴雨水基础设施。（20192.74%母净利润为5.71亿人民币，同比增长96.18%。投资回报率为7.6%。（43%30%ESCO会为公司提供相关担保补偿。（）公司代表性项目：月7日，汉农阿姆斯特朗披露了其与太阳能电池板制造商SunPower的合作伙伴suntrongcapitalholdings200兆能够保留全部30%的联邦投资税收抵免（2020年，借款利率将降至26%，2021年降至22%，2022年及以后，商业客户的借款利率将降至10%，住宅客户的将未来几年为投资者提供更多利润。3.2日本代表公司的资产结构、策略日本基础设施基金顾问有限公司（东京中区）负责管理日本基础设施基金投资的资产。（）公司规模：该公司主要发起人是丸红公司（持股90%股亿人民币，其中基建资产约亿人民币。基础设施资产总额的84.4%由太阳能发电设施投资构成。（）公司业务方向：日本基础设施基金投资公司在其于2020年2月20日公布的上市公告”中预计可再生能源在日本的重要性将继续提高，而且有足够的扩张潜力。为使样化。3）业务产能：日本基础设施基金投资的家太阳能发电厂中，高于2兆瓦（太阳能1.5-2兆瓦、1-1.5兆瓦和低于1兆瓦的分别占40%20%和20%。Page4）评级：评级与投资信息公司（R&I年1月日宣布，日本基础设施基金投资评级为4、美国、日本发展历程对我国的启示（股，收益较公募而言较低。（税收政策：美国税法规定，公司如果满足了组织形式、投资范围、经营情况等各方面的要求，并且将应税收益的90%以上分配给了投资者，则仍需再征收个人所得税，削弱利好效应。（是PPP在国家战略层面的升级，的本质也是融资渠道。为了激励投资者涌入市即美国具有分红比例高（90%本质上是债权，优先级投资者享受固定利率的收益，而劣后级可享受剩余收益以及大部分的资产处置收益。（J-REIT业的形成有助于带来新的增长空间。Page三、首批项目分析——中航首钢生物质Reits1、基金基本情况介绍中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金持有中航-华泰-首钢生物质资产支持专华泰首钢生物质资产支持专项计划持有项目公司100%股权。股权结构为中航证券有限公司持有股份55%、北京首钢基金有限公司持有股份45%。图：基础设施基金交易结构资料来源：招募说明书➢准予募集份额：10.60.3亿份，公众发售份额亿份。➢➢➢封闭期：发行价格：13.38元募集资金总额：13.38亿元。2、基础设施项目基本情况介绍首钢生物质项目包括生物质能源项目、残渣暂存场项目、餐厨项目。➢生物质能源项目：北京首钢生物质能源科技有限公司项目总用地面积31.32公顷，其中建设用地面积21.66公顷，边坡用地面积公顷。项目总建筑面积万100投运规模最大的垃圾焚烧发电厂之一，年发电量3.2亿度，年上网电量2.4亿度，年供热量2013年月起开始运营，垃圾处理服务期为2014年1月1日起28年。Page➢➢6,044.44100吨5,934.17且餐厨项目目前为门头沟区唯一的餐厨垃圾处理项目，具有一定的地域垄断优势。该项目运营开始时间为年9128万立方米，设计残渣填埋能力700吨日、渗沥液处理能力35吨日。建设内集提升井，渗沥液收集提升井，渗沥液处理车间等。该项目运营开始时间为2018年6月。目的蒸汽。2、残渣暂存场项目是生物质能源项目必要的配套服务设施，仅用于存储生物质能源项目产生的无法及时往外运输的残渣，不存储其他物品。未来运营管理将有统筹安排：2021年，在发行前三个项目由首钢生物质统一运营，在发行后首钢生物质人员将剥离至首钢生态，在存续期将由首钢生态统一运营。目收益有保障：截至2020年月23日，北京市现有垃圾焚烧发电厂一共座，分17,090吨烧发电厂日处理垃圾量从300吨到3,0003,000表：截至2020年10月23日北京市现有座垃圾焚烧发电厂基本情况资料来源：招募说明书，市场研究部Page益有很好的保障。3、项目对应所属的垃圾处理行业发展分析北京首钢生物质能源科技有限公司主营业务包括垃圾焚烧及发电、餐厨垃圾收运处置，从收入结构看，垃圾焚烧及发电收入在主营业务收入中占比超过90%。根据国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2016版）将固体废物焚烧处理装备确定为战略性新兴产业重点产品和服务。3.1行业发展趋势和前景断增长。根据国家统计局的数据，2019年末，我国城镇常住人口已达8.48亿，近10年复合增长率为左右；201960.60%年增长了34.16个百分点。而《中国统计年鉴》的数据显示，2019年我国城市生活垃圾清运量为亿吨，同比增长6.81%10年全国城市生活垃圾清运量总体呈现逐年增加的态势。根据《国家新型城镇化规划（2014-20202020年末，我国常住城镇人口城镇化率达到60%左右，未来生活垃圾处理需求仍将保持旺盛。除生活垃圾外，工业生产中还产生了大量的工业固体废物。但工业废物污染防治设施的建设相对滞后，尤其是危险废物没有实现完全的贮存和处置，严重威胁着环境安全和人体健康。2020年2月，国家发改委下发《关于贯彻落实促进非水可再生能源发电健康发展若干17年近期任务目标以及2030年远期目标。根据现有数据初步测算，2020年平均生活垃圾处理能力占无害化处理比例计划达到201945%142030年这一指标将进一步提升至81%2030年分别可以达到100%100%、93%85%流手段，到2030圾处理等固废处理行业的细分市场发展较快。1）处理方式上：从无害化到资2）建设区域重点上，垃圾发电新增项目逐渐下沉，而餐厨垃3竞争优势愈来愈明显。Page（）处理方式上：从无害化到资源化，从发展到完善。2019年我国生活垃圾无害化处理率已达到在经历固废行业从发展阶段到完善阶段的过程。图：固废处置行业从发展阶段到完善阶段的客观规律发展阶段◆建设垃圾焚烧发电厂◆建设垃圾堆肥、资源利用厂我国阶段（设施集中建设阶段）完善阶段◆可持续发展、循环型社会、零废弃◆资源回收利用（3R）发达国家阶段（综合管理阶段）资料来源：市场研究部20162019上海、北京、深圳三大城市均开启垃圾分类先行示范。下，政府焚烧补贴将由140元吨下降至元吨，餐厨垃圾处理补贴也较填埋补贴有显著减少，餐厨垃圾焚烧发电和制沼气产生的补贴分别为元和80.5望从300kwh提升至550kwh，餐厨垃圾处理产沼气所带来的吨垃圾上网电量约为99kwh，也远高于填埋产沼气对应的吨垃圾上网电量7.92kwh。图：垃圾分类前后政府投入和社会产出对比垃圾分类前垃圾分类后焚烧（其他）餐厨填埋（综合）焚烧（综合）元元元元政府投入1）处理费121+发电补贴0（保持项目IRR6.9%不变，度电补贴降为0后倒推出垃圾处理费）；2）处理费80.5（保持项目IRR6.9%不变，提纯沼气为天然气出售）处理费38.5+发电补贴0（热值提升，保持项目IRR6.9%不变，度电补贴降为0后倒推出垃圾处理费）垃圾处理费120+发电补贴1.98+封场成本6.4处理费70+发电补贴70（0.25元/kwh）社会产出占地面积产气量5m³/t，发电量1.8kwh/m³入炉热值1200-1600cal/kg1)产气量83m³/t发电量2.1kwh/m³；2)1立方沼气产0.7方天然气，上海居民天然气3元/方入炉热值2100-3300cal/kg资料来源：项目调研数据，市场研究部在末端产能方面，生活垃圾后端处理产能结构将发生重大变化：曾经进入填埋的垃圾，Page依然可以保证高盈利水平。图：垃圾分类前后垃圾处理规模对比,市场研究部垃圾分类后，将产生的前中后端巨大市场，其中后端市场最大且将快速启动，只有末端处置产能提升完成，前端的分选垃圾才有真正可去支出，分类的意义才得以落实，而目前垃圾分类前端推进相对偏缓正是在等待后端处置产能的建设和完善。根据我们的测算，垃圾分类后带来前端分选、中端输运和末端处置的市场空间分别为972亿、564亿和3667亿元。➢末端处置亿元：厨余垃圾产量（万吨天）*单吨投资（万元）餐饮垃圾产量（27.3万吨*单吨投资（50万元）=3556.8亿元；➢中端输运564亿元：输运车辆投资=输运车辆数（万吨/8=10.26万辆）单车投资（25万元）=256.5亿元；年运营成本=输运车辆数（10.26万辆）*运营成本（2.5万月*12月）亿元年；➢前端分选亿83137/3=27712每户每月30元*12月=972亿元年。年城县生活垃圾分类平均无害化处理率按要求达到95%2020年生活垃圾无害化处理量将达到3.21亿吨。根据假设，可推算到2020年垃圾焚烧处理规模可达亿吨，到2022年可达亿吨，以70元吨的处理单价和0.65元度上网电价计算，2020年垃圾焚烧市场规模将达亿元左右，2022亿元，短期内垃圾焚烧运营市场仍有很大的容量。（）建设区域重点上，垃圾发电新增项目逐渐下沉，而餐厨垃圾处理建设市场刚刚开启，仍以大中型城市为主；截至2018696万千瓦，约占全国总装机容量的10,544国处理量的79%。通过招投标网站和其他公开资料不完全统计，2019年全国新增中标垃圾焚烧项目12513万吨亿元，80%项目集中在中小城市Page及县域地区，规模多在吨日-1200吨日，少数项目处理规模过2000吨日。根据E20统计，2020年上半年垃圾焚烧项目有个分布于四线及五线城市，占比达44%4个和98%和，垃圾焚烧新增项目市场集中于二线城市以下，并继续向四五线城市下沉。截至年82018-2020412万吨2021-2030座，焚烧能力合计27.3万吨日，仅为近期2018-2020三年规划能力的，预计未是较为优质的稀缺资源。增市场。（）竞争格局上，集中度有提升趋势，国企项目占比高，竞争优势愈来愈明显。2018总装机共计406.245.7%和超过100万吨的企业为266,320全国垃圾发电处理垃圾量的47.5%226.2全国垃圾发电行业发电量的46.3%。目前垃圾焚烧行业主要的参与者包括：）国企：中国光大国际、中国环境保护集团、境等；2）民企：锦江环境（2019年8月，浙能集团完成对锦江环境股权的收32019年释放的60座垃圾焚烧项目，占全国新增项目的近6655052%。从企业性质上说，国有企业占比逐步提升，竞争优势明显。从项目数量来看，2020年3570%30%。2020新中标产能规模占比继续提升，达84%2019年提高2个百分点；民营企业产能占比16%。3.2行业利润水平和盈利情况从上市公司层面看，大部分垃圾焚烧运营的毛利率大概在35%-60%之间，伟明环保、绿色动力、旺能环境毛利率显著高于其它与公司的经营模式以及会计准则有关。415度/399368319Page较雄厚，处理费较高，上海环境（元90（8380）垃圾处理费行业内较高。3.3行业进入壁垒壁垒和运营管理壁垒。图：垃圾焚烧发电行业壁垒25-3030-7010-15资料来源：招募说明书，市场研究部4、项目财务状况及经营状况分析4.1成长性分析（）收入增长情况2018-2020年，首钢生物质的营业收入分别为亿元、亿元、3.60亿元，同比分别增长9.9%-16.6%2019年，项目公司营业收入同比上升9.90%主要来自生活垃圾处理量的增长和生活垃圾热值的提高。2020年度，首钢生物质营业收入同比下降16.6%，收入下降的主要原因是受疫情影响，上半年流动人口下降、物流减少、商铺冷淡，导致垃圾处理量下降，垃圾处理服务费和电费销售收入有所下降；同时2020年度餐厨垃圾项目采用出租方式经营，取得租金收入低于上年确认的餐厨垃圾收运及处置相关收入，导致餐厨业务收入下降。首钢生物质近三年营业收入构成情况如下表所示。Page表：2018-2020首钢生物质收入构成情况项目年度年度年度标杆上网电量（Kwh）337,211,600.0355,863,200.0325,877,200.0Kwh）（按照垃圾处理量*280与上网电量孰低定）324,687,092.8330,790,376.0289,208,791.2/Kwh）标杆电价含税（元/Kwh）/Kwh）新能源补贴电价含税（元/Kwh）、发电收入（元）191,536,472.5206,534,965.6187,170,002.21,159,696.8173.01,181,394.2173.01,032,888.5173.0/、生活垃圾处置收入（元）、餐厨垃圾收运及处置（元）、其他业务收入（元）、餐厨项目租赁200,791,390.5190,498,700.2166,552,302.7-34,139,413.16,055,016.6收入总计392,327,863.0431,173,079.0359,777,321.49.9%-16.6%收入同比增速资料来源：招募说明书，市场研究部（）利润增长情况2018-20200.76亿元及0.6230.6%、-37.7%。2020年度利润总额同比有所下降的原因是受到疫情影响营业收入有所下降，而固定成本和固定费用下降较少。净利润的变化趋势与利润总额一致，2018-2020亿元、0.86亿元、亿元，同比分别增长、-37.2%。4.2盈利能力分析（）营业成本及毛利率分析2018-2020年，首钢生物质营业总成本分别为亿元、2.94亿元及2.66亿元，整费等。2018-2020分别为30.72%、31.82%、26.18%，2020年毛利率相对较低，主要是因为受到疫情影响营业收入有所下降，而固定成本和固定费用下降较少。（）费用率分析2018-2020年，三项费用占营业收入比率在报告期内分别为9.90%、6.84%、7.79%，总体维持较低的水平且基本保持稳定。2019年管理费用下降主要由于员工人数下降带来的人工成本减少、技术服务费及咨询费同比减少所致。Page表：首钢生物质2018-2020年盈利能力相关指标分析指标39232.7927180.2730.7243117.3129397.1731.8235977.7326556.3026.18营业收入（万元）营业成本（万元）%）管理费用（万元）财务费用（万元）销售费用（万元）三项费用率总和（%）其他收益（万元）利润总额（万元）营业利润率（%）净利润率（%）4044.68-160.71-3160.34-212.00-3062.37-261.02-27.327602.8219.889928.0824.306185.8717.6816.9319.8614.94资料来源：招募说明书，市场研究部4.3资产负债及现金流情况分析（）资产负债率情况2018-202025.3%（）现金流情况➢20182019年末及2020账款分别为1.63亿元、亿元及1.3042%、36%2018-20192020年末应收账款大幅下降系由于首钢生物质和首钢环境签署了《债权转让协➢现金流：2018-202090%108%步改善。2020年度、年度及2018年度，首钢生物质经营活动产生的现金流量净额分别为1.33亿元、亿元及亿元，报告期内经营活动产生的现金流量净额均为正，经营性现金流情况良好。2020年度，首钢生物质经营活动产生的现金流量净额同比上升20.23%入维持稳定。受疫情影响，2020年垃圾处理量有所下降，因此经营活动产生的现金流出相应下降；但由于2020年度收到前期餐厨收运处项目的餐厨垃圾处理服2019年经营活动产生的现金流量净额同比上升70.42%2018年上半年生活垃圾处置服务费在2017年末已提前预付，导致2018年经营活动产生的现金流量净额较低。部分应抵扣下一运营半年的垃圾处理费服务费。Page从首钢生物质收到垃圾处理费情况看，除2017年度存在提前预付的情形以外，北京款已于2021前预付导致首钢生物质现金流大幅波动情况的可能性不大。表：公司资产负债及现金流情况资产负债情况（亿元）资产负债率年年年应收账款占总收入比重现金流情况（亿元）销售商品提供劳务收到的现金年年年经营活动现金净流量经营性净现金流/营业利润现金净增加额期末现金余额资料来源：招募说明书，市场研究部5、项目未来运营展望及盈利预测分析垃圾收运及处置收入等构成。（）对垃圾处理收入假设2014年1月1173元6%2014年1月128万吨。➢➢➢➢173元吨的暂定价格计算。度实际处理量，按照万吨进行预测。电价假设：电价执行全国统一垃圾发电电价含税每千瓦时0.65元（适用增值税率为13%0.35980.10.1902发电量及厂用电率假设：结合基础设施项目的历史运行情况并考虑对垃圾处理量万吨85%发电量43020%[2012]801Page量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电电价含税每千瓦时0.65含税每千瓦时0.3598根据以上假设，估算公司2021年5月1日至2021年12月2022年度生活垃圾处置及发电收入分别为2.39亿元、3.59亿元。此外，公司的餐厨垃圾处理项目包含收运及处置两部分：➢收运：根据餐厨项目的历史运行情况，餐厨垃圾收运服务费收入按照每日收运量吨预测，收运单价按照2020年度实际平均含税金额450元吨（适用增值率为6%）进行预测。➢➢150吨预测，处置单价按照平均含税金额320元吨（适用增值税率为）预测。照餐厨垃圾处置量的1.3%预测，且随产随销，销售单价参考目前市场行情按照含税金额4,300元吨（适用增值税率为13%）预测。根据以上假设，估算公司2021年5月1日至2021年12月2022年度餐厨垃圾收运及处置收入分别为0.24亿元、0.36亿元。综合两部分收入，估算公司2021年5月1日至年月31年度合计营业收入分别为亿元、3.95亿元。盈利预测结论：综合收入及费用假设情况，预计2021年5月12021年12月31日、及2022年度，公司将实现净利润分别为541.2万元和2610.6万元。收、应付、存户变动等项目调整后，得到可供分配金额分别为7392.610387.113.38与2022年一致，为10387.1万元，对应现金分红比率为7.8%。表：盈利预测简表单位：万元营业收入2021年5月1日至2021年月日2022E26368.424491.5592.4581.639556.935240.6753.2营业税金及附加641.3185.0476.4346.4利润总额2513.5净利润541.27392.62610.610387.1可供分配金额对应亿发行总规模的现金分红比率资料来源：招募说明书，市场研究部Page6、项目相关风险提示（）上网电价国补退坡的风险2012年发布的《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》中明确，每吨垃圾折算上网电量不超过280按照目前上网基础电价计算，有0.1902元纳入全国征收的可再生能源电价附加解决。2020年9月关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>20204262020年1月日前纳入国家补贴名录的垃圾发电项目保持原补贴政策，但补贴总量控制在自并网发电以来82,500小时（或15年，按先达到年及以后年份面临国补退坡的风险。于2018年2019年度及6,175.556,291.63万元和5,500.7515.74%14.59%15.29%后没有其他弥补措施，项目公司从年起每年营业收入将预计下降多万元。政策的出台可能会导致项目公司未来收入及盈利能力下降的风险。（）生活垃圾处理服务费核定价低于暂定价的风险2014年1月1日起，垃圾处理服务费价格暂定为173元173元司收入有下降的风险，将影响投资者投资收益的实现。（）生活垃圾处理量下降的风险垃圾处理服务费下降的风险。（）上网电价国补收入部分延后收到的风险2019（）各项业务许可续期的风险➢生活垃圾处理业务、餐厨垃圾收集运输及处理业务许可续期风险：根据门头沟城2020年6月22日起至2022年6月21日止；从事生活垃圾（含粪便）经营性清可有效期限为2020年月16日起至2022年月15圾（含粪便）经营性处理服务（暨仅限餐饮服务单位厨余垃圾处理服务经营许可）Page的行政许可有效期为年12月16日起至2022年12月15沟城管委出具的上述行政许可无法覆盖基础设施资产支持证券及基础设施基金的从事生活垃圾处理业务、餐厨垃圾收集运输及处理业务的风险。➢➢项目公司《电力业务许可证》续期风险：项目公司从事发电业务所需的《电力业有效期自2015年4月13日至2035年4月12《电力业务许可证》无法续期，项目公司可能面临无法正常从事发电业务的风险。项目公司排污许可证续期风险：项目公司从事发电业务与垃圾处理业务所需《排污许可证》有效期限自2019年12月19日至2022年12月18下提前做好各类许可证或相关协议的续期、换签工作。➢2018年9月30日作出的2018北京市城管委未要求申请人取得特许经营权，但针对“从事生活垃圾经营性清扫、圾的风险，影响项目公司营业收入。Page四、首批项目分析——富国首创水务Reits1、基金基本情况介绍表9:富国首创水务REITs基金基本情况富国首创水务508006+基础设施资产支持证券封闭式运作，不开放申购与赎回深圳市福永、松岗、公明水质净化厂特许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂PPP2个子项目富国基金管理有限公司基金管理人基金托管人运营管理机构招商银行股份有限公司北京首创股份资料来源：招募说明书，市场研究部➢准予募集份额：5亿份，其中战略配售认购份额亿份，网下发售份额亿份，公众发售份额亿份。➢➢➢封闭期：发行价格：3.7元份。募集资金总额：18.5亿元。图16:富国首创水务REITs基金整体架构资料来源：招募说明书，市场研究部2、基础设施项目基本情况介绍2.1基本概况包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂特许经营项目及合肥市十五里河污水处Page理厂PPP项目2个子项目，2个污水处理项目都属于与政府机构签订特许经营协议的市政基础设施项目。表：基础设施项目基本情况营项目及合肥市十五里河污水处理厂PPP2个子项目1:深圳项目子项目名称深圳市福永、松岗、公明水质净化厂水务行业，其具体子行业为污水处理行业BOTBuild-Operate-Transfer，即建设--移交模式）广东省深圳市宝安区、光明区福永水厂及提标改造工程，设计规模为12.5万吨/日松岗水厂及提标改造工程，设计规模为万吨/日公明水厂及提标改造工程，设计规模为万吨/日建设内容和规模2:合肥项目子项目名称合肥市十五里河污水处理厂PPP水务行业，其具体子行业为污水处理行业（政府和社会资本合作）安徽省合肥市包河区一期项目设计规模为5万吨/日二期项目设计规模为5万吨/日三期项目设计规模为万吨/日四期项目设计规模为万吨/日建设内容和规模资料来源：招募说明书，市场研究部➢水厂于2019-2020污水处理服务费的回收率均达到100%。付现成本2019年较2018年分别下降20.98%、8.96%及20.22%；2020年深圳项目电耗和药耗比去年同期增加，原因是2020个厂的抽样出水水质达标率均达到100%。2019年，松岗、公明、福永污水处理厂污水处理费单价有所上调。➢污水处理服务费的回收率均达到100%2019年由于污水浓度较高，频繁开机导致吨水耗电量较高，因此2019年吨污水生产成本较2018年、2020年较高，2020年进水泵风机等大型设备开启状态良好，不需要频繁调整频率，运行稳定，达到正常运营状态。抽样出水水质达标率均达到100%。合肥项目的污水处理价格为1.260元立方米。Page图17:污水处理结算量（万吨）图18:污水处理服务费含税单价（元/吨）图19:吨污水生产成本（元/吨）1.98,000.006,000.000.41.40.34,000.000.90.40.20.12,000.000.002018年2019年2020年2018年2019年2020年2018年2019年2020年福永水厂公明水厂松岗水厂合肥项目福永水厂公明水厂松岗水厂合肥项目福永水厂公明水厂松岗水厂合肥项目资料来源:招募说明书，市场研究部资料来源:招募说明书，市场研究部资料来源:招募说明书，市场研究部3、项目对应所属的污水处理行业发展分析3.1行业近三年发展➢污水年排放量逐年增长近三年里，我国污水年排放量逐年增长，2019我国城市污水年排放量为554.65方米，较6.43%。图中国污水排放量（万立方米）资料来源：中国城乡建设统计年鉴➢污水厂数量增加2019年城市污水处理厂数量为2018年增加2019年县城污水处理厂数量为1669座，较2018年增加Page图中国污水厂数量（座）资料来源：中国城乡建设统计年鉴➢污水处理设施投资迅速增长计年鉴，“十二五期间，城市、县城污水处理年均投资额分别达394亿元，投资额五年复合增长率分别为5%、；“十三五期间污水处理设施投资力度进一步增大，2016-2019合增长率分别为18%15%20192019额约亿元。图城市污水处理投资额（亿元）资料来源：中国城乡建设统计年鉴Page图县城污水处理投资额（亿元）资料来源：中国城乡建设统计年鉴➢污水处理产能提升迅速住建部城乡统计年鉴数据，年城市、县城污水处理产能复合增长率分别为6%、5%，带动污水处理率稳定提升。2019年，城市污水处理产能达亿吨日，同比提升5.8%96.8%3587万吨比提升6.5%，县城污水处理率提升至93.6%。图城市污水处理产能（万吨日）资料来源：中国城乡建设统计年鉴图县城污水处理产能（万吨日）资料来源：中国城乡建设统计年鉴Page➢污水年处理量稳步增长随着污水处理厂数量增加，污水处理能力提升，我国污水年处理量大幅提升。2019年中国城市污水年处理量为532亿立方米，较2018年增加了34.4亿立方米，同比增长6.9%。2010年污水处理率仅为82.31%，2019年达到96.81%。随着污水处理技术进步，预计我国污水处理率将进一步提升。图中国城市污水处理量及污水处理率情况资料来源：中国城乡建设统计年鉴➢污水处理发展依旧不平衡建设仍十分落后。2019年，全国城市污水处理率为96.8%。湖北省、北京市城市污水处理率全国领先，污水处理率高于99%；而西藏自治区、海南省、黑龙江省城市污水处理率则略低；2019年，县城污水处理率达到了94%。但对生活污水进行处理的建制镇、乡的比例仅59.7%和33.3%；从处理率来看，建制镇和乡污水处理率仅为54.4%和18.2%。图各行政级别污水处理率差别较大资料来源：中国城乡建设统计年鉴Page3.2行业长期发展分析➢城镇化、居民生活水平提升带动污水处理长期需求20年来，2019年常住人口城镇化率达60.6%，80.8%91.7%的城镇化水平（2019年达65.7吨人。目前已经和日本、澳大利亚等国家相似，但是较欧美发达国家，人均用水量依旧较低。图我国城市人均生活用水量（亿吨；吨人）资料来源：中国城乡建设统计年鉴➢倡导提质增效，拓宽污水处理市场规模资空间为6048亿元，而若考虑其中14个缺水城市实现水资源化再生回用，提高到地表三类水标准，则这部分缺水城市对应工程投资市场为环境敏感区域也逐步开始试点三类水项目，因此城镇污水提标改造规模将超8000亿。表：十三五时期城镇污水处理主要任务与投资额城市区域对应具体指标（“”2188788新建污水管网规模（万公里）维修改造老旧污水管网（万公里）改造雨污合流管网（万公里）8.062.522.612848完善污水收集系统588新增污水处理设施能力（万立方米/提升污水处理设施提标改造污水处理设施规模（万立方米/日）新增或改造污泥无害化处理（万立方米/日）35324.75395229重视污泥无害化处推动再生水利用新建污水再生利用设施规模（万立方米/日）38339初期雨水污染治理建设初期雨水处理设施规模（万立方米/日）加强城市黑臭水体整治黑臭水体（公里）//1021700Page强化监管能力建设建设排水与污水处理监测站1/资料来源：招募说明书，市场研究部➢污水及污泥的资源化进一步释放污水处理市场需求2021年1月日，发改委发布的《关于推进污水资源化利用的指导意见》中提到要改造市场空间约930亿元。而目前我国污泥处置仍以填埋为主，根据E20平台数据，2018年我国污泥无害化处置比例仅为40%，全国城镇污泥无害化处置总规模为万吨日，我国污泥无害化资源化处置水平有较大提升空间。➢国家配套的金融工具支持产业发展。2016年12月，发改委的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》中明确重点推动资产证券化的PPP项目范围，鼓励一带一路建设、京津冀发展、长江经济带建设、东北地区工业振兴等国家战略PPP资年3月和5月分别推出两批资产证券化产品合计17个项目，其中首批4单证券化项目已经落地。年4月发改委发布《政府和社会资本合作（PPP体可以是社会资本方或者PPP2019年低企业的融资成本、加速PPP项目的落地。4、项目财务状况及经营状况分析4.1成长性分析2018-2020年，深圳首创营业收入分别为9631.22万元，12030.03万元，17601.09为100%岗、公明水厂及福永水厂提标改造后污水处理费单价的提高及增值税的下降。2018-2020年，合肥首创营业收入分别为1201.60万元，7896.83万元，9628.91万元，其中主营业务收入主要是污水处理业务，2018年度及2019年度其收入占比营收总额比例为100%20209.06%。整体来看合肥首创营业收入规模呈现增长趋势。年度营业收入增幅较大主要是由于2020年合肥项目四期投入运营，合肥项目结算污水量提升导致的。Page图深圳项目营业收入及净利润变化（万元）图30:合肥项目营业收入及净利润变化（万元）2000094.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%15000600.0%400.0%557.2%284.3%15000100005000072.4%46.3%100005000021.9%200.0%24.9%0.0%-200.0%2018年2019年2020年2018年2019年2020年营业收入净利润净利润同比营业收入净利润营业收入同比营业收入同比净利润同比资料来源：招募说明书，市场研究部图总营业收入及净利润变化（万元）300001.5125000123.92%19926.82000083.95%15000100005000010832.82018年50.64%36.65%0.502019年2020年总营业收入总净利润营业收入同比净利润同比资料来源：招募说明书，市场研究部表：提标改造前后，深圳项目污水处理费单价对比污水处理费含税含税单价增长率按照提标改造后的单价收取污水处理费的时间点单价（元/0.9620.7910.7791.50681.32671.371356.6%67.7%76.0%2019882019813202058资料来源：招募说明书，市场研究部表：公司各主营业务收入及占比（万元）2018年2019年2020年污水处理收入渗滤液处理收入污水处理收入占比渗滤液收入占比9673.6259.6327.517233.8367.397.30%97.28%97.91%Page07690.708556.4872.198.66%0206.297.39%0200.4污水处理收入占比中水处理收入占比污泥处理收入占比88.86%资料来源：招募说明书，市场研究部4.2盈利能力分析（）毛利润及毛利率分析2018-2020年，深圳首创主营业务毛利润分别为2257.9万元、4022.0万元、6840.6万元，毛利率分别为23.44%、33.43%、38.86%，深圳首创盈利能力强，变动原因为主要由于三座污水厂提标改造正式商业运营，以及减税降费政策的实施。20182019年度及2020489.52466.33038.440.74%31.23%34.70%影响，2018年公司毛利率较高，由于2018年运营时间较短，不具有代表性。由于工艺调整等原因从2019年起公司的毛利率稳中下降，整体来说合肥首创盈利能力强。图毛利润及毛利率变化（万元）8000600040002000050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%38.9%31.6%40.7%23.4%33.4%31.2%2018年2019年2020年深圳项目毛利润深圳项目毛利率合肥项目毛利润合肥项目毛利率资料来源：招募说明书，市场研究部（）费用分析2018-202020.39%18.23%、14.06%2019年度财务费用增长原因为2019松岗、公明水厂提标改造需支付工程款向首创股份借款所致利息增加，2020年度财务费用变动原因为2020合肥首创财务费用年较年增加401.60于建设中，资金需求大，导致财务费用增加，2020年7月份开始四期工程进入商业运Page2021费用的增长与营业收入变化相匹配，占营业总收入比重变化不大，较为稳定。图深圳项目费用率变化图34:合肥项目费用率变化25.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%22.9%14.5%20.0%13.5%4.7%18.9%19.7%1.5%15.0%10.0%5.9%5.0%0.0%1.1%0.3%1.4%0.2%0.0%2018年管理费用率资料来源：招募说明书，市场研究部2019年2020年2018年2019年2020年财务费用率财务费用率管理费用率4.3资产负债及现金流情况分析➢从深圳首创长期偿债能力来看，截至2018年末、2019年末及2020年末，深圳首创资产负债率分别为57.10%66.53%和54.24%2018-2020续增加。➢20182019年度及2020负债率分别为49.38%62.38%和64.52%公司收现比质量较高,现金回流情况良好。盈利与经营性净现金流受到合肥十五里河污水处有力保障。2018年-2020年，经营活动产生的现金流量净额呈增长趋势，主要是持续增加。但从整体看，公司现金流仍较为充沛。表：公司资产负债及现金流情况深圳项目年资产负债情况（万元）年76029.550584.9年84349.845752.157341.932740.2资产负债率1972.53929.04540.9应收账款占总收入比重现金流情况（万元）销售商品提供劳务收到的现金年10467.9109%年97%年18381.5104%Page经营活动现金净流量经营性净现金流/营业利润现金净增加额4976.9387%48.76026.0222%-1.112002.0267%1.0期末现金余额50.249.150.1合肥项目资产负债情况（万元）年74572.536827.0年102217.363759.0年107795.569553.7资产负债率49%62%65%504.08528.17919.1应收账款占总收入比重现金流情况（万元）销售商品提供劳务收到的现金42%年—108%82%年9962.3126%年10323.0107%5980.3703%18.2—经营活动现金净流量经营性净现金流/营业利润现金净增加额-129.85899.4-65%-3.8792%31.8期末现金余额46.250.018.2资料来源：招募说明书，市场研究部5、项目未来运营展望及盈利预测分析（）对深圳项目的收入假设预计2021年度，深圳项目营收小计为18317.26万元，包括污水处理收入17943.45万元和渗滤液收入万元，总营收同比增长4.1%2022年度，深圳项目营收小计为18317.26万元，包括污水处理收入17943.45万元和渗滤液收入373.80万元。➢2020年底深圳首创实际结算水量已达设计产能的100%，因此年日均污水结算量依然按照设计产能的100%预测。➢对于渗滤液处理业务，单价按照维持不变来预测。结算量不预测增长，假设2021年、2022年渗滤液结算量均为15.85万吨（）对合肥项目的收入假设预计10412.83万万元和污泥处理收入536.7915.9%。2022年度，合肥项目营收小计为万元，包括污水处理收入万元、中水处理收入万元和渗滤液收入万元，总营收同比增长4.8%。Page➢对于污水处理业务，单价按照元2020年末合肥首创实际结算水量达到设计产能的72%2021年日均污水结算量按照设计产能的80%预测，2022年日均污水结算量按照设计的87%预测。2021年度污水处理业务收入预测增长主要考虑以下因素：1.路泵站自2018年3月日投运以来，日均调水约10243吨日。2020年6月3加十五里河污水厂进水量。截止2020年9月观海路泵站已停运。2.滨湖新区为安徽省政府所在地，发展潜力巨大。合肥市常住人口2018年和2019年的增长率依次为1.53%1.26%。人口增长保持良好增速。特许经营区域内滨湖新区为省政府所在地，发展潜力大。安徽省政府于年4口增加，滨湖新区居民污水排放量也将快速增长。3.5号线已经于年3月份开通，骆岗生态公园（原中央公园）已经开始建区居民入住将