航空物流行业发展分析报告

3航空物流行业发展分析报告2021年5月

总览：中国航空物流步入转型升级消费与产业升级带动中国航空物流大发展，中国航司有望充分受益。年航空货运占中国总运输量的的效率安全提出更高要求，空运门到门履约需求快速增长，中国航空物流有望重演本世纪初美国航空物流的大发展。伴随三大航混改落地和鄂州机场投产，中国航司正在加速转型综合物流商，叠加中国品牌出海、中国制造话语权增强，中国航司未来有望充分享受到行业发展的时代红利，涌现出3家世界级的航空物流巨头。本文将从门到门全链路的视角出发，主要分析中国航空物流的行业结构、供需趋势、经营模式，并总结该赛道的投资逻辑和要点，填补市场对中国航空物流的认知盲区。本文核心结论有如下五点：、门到门履约的价值是港到港的4主要提供港到港服务，纵向延伸服务边界的空间巨大，成长天花板还很高。、伴随品牌出海和产业升级，中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成长为超亿元的市场，其中跨境电商、国际物流是最有增长潜力的赛道。、国内6家航司已经跻身国际航线全货机市场前十，具备一定的规模优势，只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透。、货源、节点、空运是航空物流的三要素。其中，货源端集中度不高，履约能力强的公司仍有渗透空间；节点方面龙头航司有先发优势，但海外枢纽布局不足；空运环节三、只有卡位关键节点、具备精细管理、形成独立品牌的公司，才能拓宽护城河，实现跨图表航空物流市场规模情况（）委托运输订舱报关交接发运干线运输落地卸机清关分拨配到门签订委托书、交接货物签货运单、订舱、报关安检、打板、装机航空运输、航班跟踪卸机、清点、入库报关、缴税、查验、分拨陆运、最后一公里））））资料来源：民航局，万得资讯，市场研究部4航空物流：门到门履约需求增长，混改落地加速航司转型亿元。年国际航线占量收的以上，近五年贡献的增量，其中中国航司总份额仅为，提升空间较大。需求端，消费升级带动空运门到门履约需求快速增长，快递、电商贡献的空运增量。伴随品牌出海和产业升级，我们预计中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成长为规模超亿元的行业，跨境电商、国际物流将是最有增长潜力的赛道。供给端，全货机是门到门履约的基础，国内6家航司跻身国际航线全货机市场前十名，具备一定的规模优势。只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透。政策面，民航局陆续出台全货机、时刻、机场货站相关政策。三大货航混改均转型航空物流综合服务商，有望带动中国航空物流快速成长。短期看，进出口需求旺盛是运价保持高位的主要原因，我们预计，国际航线运价或将在4Q21-1Q22逐步回归常态。规模结构：航空物流门到门市场超亿元，国际航线是核心增长点门到门价值是港到港的4倍，中国航空物流规模超亿元航空货运是港到港的干线运输，而航空物流是指门到门的履约服务。例如，三大航的货运中国大陆机场和地区及海外机场之间的航空运输，是港到港的货物运输交付。年中国航空货运市场规模亿元，占全球市场的约亿元（占比地区航线收入亿元（占比图表2019年中国航空货运收入估计为图表国内航线收入占84%（0资料来源：，民航局，公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，民航局，市场研究部渡，要尽量减少停留时间，实现更高效安全的交付，因此对港到港环节的起降时间、装载运输只是其中的一部分，因此门到门履约的总价值量本身也远高于港到港运输。综上因素，门到门的履约相比于港到港运输会产生两层增值效应：第一，门到门履约对各环节要求更高，港到港运输环节产生的溢价。同类货物相同运7.24.5一部分，顺丰的港到港运输较东航物流的港到港运输产生了的溢价。5空快递（门到门）的单公斤价格约为19.8元，而顺丰航空货运（港到港）单公斤价格约为7.2元，门到门服务是港到港运输价值的2.75按上述例子测算，实现一站式门到门履约后，港到港运输本身将溢价，在此基础上，服务总价值将扩展2.75倍，叠加起来总增值倍数约为4.4倍。按该倍数计算，亿元的航空货运港到港市场，对应亿元的航空物流门到门市场。其中，国内航线市场亿元，国际地区航线市场亿元（中国航司：亿元；外国航司：前，中国航司主要只提供港到港服务，中国航司延伸服务半径的潜在空间超过4图表年顺丰航空单重价格高于东航物流图表中国航空物流市场潜在规模估计达亿元5))00资料来源：公司公告，市场研究部注：根据测算顺丰航空运距约为2049公里，东航物流运价为同业解决方案同运距换算资料来源：公司公告，民航局，市场研究部注：货运升级物流港到港价值计算需考虑现存物流商已有溢价。国际地区航线占量收的以上，年贡献超的增量国际地区航线周转量占2015年贡献总体增量的年中国航空货邮周转量亿吨公里，2019年达。其中，国内航线周转量亿吨公里（占比地区航线周转量为20152019年，国际地区航线为，累计增长亿吨公里，贡献总体增量的。运量层面，年中国航空货邮运输量万吨，2019年CAGR为5.3%，占全球航空货运量的份额为；运距层面，年中国航空货邮平均运距为公里，20152019年为1.4%。内外线均价趋同，外国航司均价高于中国航司估计主要因服务溢价。运吨公里价格约为1.481.78元/地区航线价格约为1.43元/吨公里。从三大航运价趋势看，内、外航线运价接近且变化平稳。国际地区航线中，中国/外国航司吨公里均价分别为：1.32元/1.50元，外国航司均价高于中国航司估计主要源于服务溢价，我们将在第三节做详细分析。在廓清行业边界、潜在规模、市场结构后，接下来我们将从需求、供给、政策三个维度，结合上下游对中国航空货运行业进行深度分析，由于国际航线是核心增长点，下文的分析都将以国际航线市场为重点。6图表中国航空货邮周转量年约为8.7%图表年，国际地区航线贡献的增量)0200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：民航局，市场研究部资料来源：民航局，市场研究部图表中国航司货运吨公里收入图表三大航国内航线、国际地区航线货运均价2.5（元/吨公里）（美元/桶）1201008060402003.02.52.01.51.00.50.02.68元/吨公里）1.881.861.852.01.51.00.50.01.731.631.801.542.301.701.501.561.741.481.341.451.251.611.421.271.561.851.451.161.751.301.191.391.321.061.671.291.211.381.501.331.331.221.191.141.16201220132014201520162017201820192020国内航线国际地区航线资料来源：公司公告，市场研究部行业平均三大航加权平均布伦特原油价格（右）资料来源：民航局，，公司公告，市场研究部需求端：门到门履约需求快速增长，跨境电商、国际物流更具增长潜力消费升级推动空运门到门需求增长，产业升级为中国航司带来新机遇消费升级推动空运门到门需求增长，未来行业规模有望超过零售线上化带动航空快递加速增长，跨境电商带动国际空运快速增长。门到门履约的快递、电商已经成为航空货运的第一大增长点，具体来看：►►存量：年快递、电商占外线航空货运量的，占内线航空货运量的。增量：年快递、电商贡献外线航空货运的增量，内线的增量。国内高端电商和跨境零售电商都是消费升级的重要组成。电商的门到门履约要求更优质的航线、时刻、全货机资源，是航空货运中的高端需求。我们认为，门到门履约需求的快速增长是航空货运产品分层的重要趋势，未来或将加速演绎。伴随这个过程，我们认为优质的航线、时刻、全货机资源有望实现更高的溢价。产业升级推动中国制造全球化，品牌话语权为中国航司带来发展新机遇。复盘美国航空物流，电商的崛起是美国航空物流大发展的重要驱动，而在高端制造上的主导优势让美国航司在国际航线上充分享受了供应链变革带来的红利。年电子商务快速发展期，美国国际航线周转量相比上一时期（2000）增长5pcts至13%。我们认为，当前的中国航空物流类似本世纪初的美国航空物流：一方面，电商为中国品牌打通了7全球市场，消费引领的中国航空物流大时代到来；另一方面，产业升级推动中国制造全球化，提升中国品牌话语权，中国航司有望吃透时代红利，在和领域快速渗透。年中国航空货运的渗透率为中，中国航司在国际航线市场将迎来两大机遇：►►端：跨境电商带动品牌出海，履约要求提升，倒逼中国航司扩展服务半径。端：中国制造步入全球化，物流安全需要国产替代，助力中国航司提升分额。图表航空货运存量结构（重量：万吨；年）72,10%66,9%161,33%国际快递快递+电商489,40%740,60%跨境电商其他其他328,67%602,81%内线外线（国际+地区）资料来源：民航局，万得资讯，公司公告，市场研究部注：跨境电商数据不包含从香港机场出口数据图表航空货运增量结构（重量：万吨；2019年）资料来源：民航局，万得资讯，公司公告，市场研究部8图表美国航空物流国内、国际航线周转量300(亿吨英里）国际航线：2000B2B商务飞速发展，2001-2007年CAGR9%国际航线：1991-1995年CAGR10%国际航线：B2C电子商务诞生，1995-2000年CAGR8%国际航线：经济危机后发展停滞，2008-2020CAGR为1%25020015010050国际航线：2001-2004年CAGR13%国内航线：1991-2000年CAGR为6%国内航线：航空物流行业已发展成熟FedexUPS占据60%以上市场，2001-2020CAGR2%0国内航线国际航线资料来源：世界银行，市场研究部跨境电商、国际物流将是未来更具增长潜力的细分赛道跨境电商达，年出口交易额约为2.3万亿元，我们预计跨境电商包裹量超过跨境电商物流采用直邮模式，是门到门的履约服务，主要依靠航空货运，对航空货运和机场货站的管控能力要求较高。我们预计，跨境电商空运量未来5年复合增速达，年有望突破万吨，再造一个航空货运市场（年国内航线运量图表跨境电商出口交易额资料来源：网经社，市场研究部9领域的时效安全优势具有不可替代性。伴随中国高端制造企业步入全球供应链时代，跨境seabury，科技工业品占比在以上。过去几年，中国企业在跨境空运上对外国物流商较为依赖，中国制造需要安全稳定的跨境航空运输。我们认为，伴随中国制造全球化，中国航司在国际物流市场的参与度有望大幅提升。年中国航司在中国国际航线市场的份额不到，我们认为未来有望进一步提升。图表中国航空货运重量结构（）资料来源：Seabury，市场研究部供给端：中国航司较外航具备规模优势，在份额竞争中有望加速胜出全货机是门到门履约的基础，中国全货机运能仅为美国门到门的履约要求运输集中在晚上，全货机是重要保障。航空货运主要分为全货机运输和6点时段，晚间执飞能够无缝衔接地面环节，提高门到门履约的效率。客机主要为客运服务，红对比来看，东航物流全货机和腹舱的价格差距并不大。这充分说明，全货机只有用于一站式门到门履约服务，其溢价才能显现。图表客机腹舱装载率不足图表国际航线东航物流腹舱与全货机基本无差价（2016）（2019）(元/公斤)3.02.52.01.00.02.72.7东航物流（全货机）东航（腹舱）国航（腹舱）资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部注：统一采用顺丰平均运距公里换算10EMSUPS到了美国全货机运能的履约能力的不足使得中国航司在国际航线市场中的份额不到，中国企业甚至依赖国外年1架，总载重力约为吨，美国全货机约架，总载重力约为吨，中国运能仅为美国。图表国内企业全货机机型统计（2020.01）图表美国企业全货机机型统计（2020.01）机型窄体半宽体宽体总计63161510287总载重吨235116781325105663947641725519515675载重量占比26.23%18.72%14.78%11.78%7.13%5.31%4.65%2.85%2.17%1.74%0.84%0.72%0.50%0.69%0.52%0.23%0.23%0.23%机型FedExUPS窄体半宽体宽体总计4583076861403720181717151110977654441125总载重吨载重量占比顺丰航空52921747522050018800010651977746273592000041100201871550340280091711003063002325461297655752293361814011271098245315807057251924668714932510034437.57%31.86%3.72%6.98%2.87%4.53%1.75%0.16%1.37%3.07%1.98%0.88%0.09%0.65%0.31%0.86%0.19%0.41%0.12%0.43%0.20%南航0016AmazonPrimeAirAtlasAirAirTransportInternationalKalittaAir国货航4011中货航009中国邮政友和道2800007ABXfleet金鹏航空圆通航空四川航空龙浩航空天津货航海南航空长龙航空山东航空中州航空厦门航空深圳航空昆明航空机型总计机型比例5038EmpireAirlinesSouthernAirFleetWesternGlobalAirlinesPolarAirCargoAmerijetInternationalMountainAirCargoEvertsAirNorthernAirCargoUSAJetAirlinesTransairFleet21Air90090033900940040011653003453003626030405100000403003471100121AlohaAirCargoAmeristarAsiaPacificAirlines机型总计00012110912115612366.85%52185890333729.96%33429.69%45440.36%799064.89%28.26%机型比例资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部中国航空货运中全货机运量仅占，低于全球平均水平。分航线看，国内航线全货机运量占比航班中仅有为全货机航班，国际航班中有为全货机航班。图表中国航空货运中，客机腹舱运输占总运量（2019）资料来源：国务院、，民航局，市场研究部11行业格局：中国航司较外国航司具备规模和格局优势国内航线：三大航份额累计下降14pcts至，物流商份额提升。年，三大航市占率累计下降14pcts至49%，顺丰全货机货运量份额累计提升10pcts至19%左右。2017-内航线的市场份额快速提升。图表年，顺丰航空份额累计提升10pcts图表100%80%60%40%20%0%200架)28%9%30%11%31%11%33%12%32%19%1501241151105010050010763%60%58%55%49%586141201620172018201920202017201820192020三大航顺丰全货机其他企业顺丰全货机数其他企业全货机数资料来源：公司公告，民航局，市场研究部资料来源：公司公告，民航局，市场研究部6我们重点关注全货机运输：根据冬春航班时刻表计算，份额排前6的分别是（（航司航班占，但国外航司总计达家，格局相对分散；国内航司总计仅9家，其中6。国际航线市场中，中国航司具备一定的业务量规模优势，且内部集中度较高，只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在未来的份额竞争中加速渗透。图表年，国际航线竞争格局稳定图表国际航线全货机航班中中国企业市占率较高（冬春）100%80%60%40%20%0%64%66%66%64%65%4%4%3%5%3%32%31%31%31%32%国航东航物流海航南航友和道通空输株式会社圆通货运空桥货运20152016201720182019三大航集团其他国内企业国外企业资料来源：公司公告，民航局，市场研究部资料来源：民航局预先飞行计划，市场研究部12图表：中国航空全货机国际航线航班结构（国外企业国内企业家国（、）资料来源：民航局预先飞行计划，市场研究部政策端：三大航混改加速落地，航司物流化转型大幕拉开航空物流与交通强国息息相关，多维度政策助推航空货运物流化。打造安全可靠的航空运输产业链是国家战略的一部分，相关政策的出台将加快推动中国货运航司转型。►指导性目标：年民航局《关于促进航空物流业发展的指导意见》提出年全货机服务覆盖范围和腹舱运力利用率大幅提高的发展目标；年3年9月，国务院、工信部联合印发《推动物流业制造制药、高端电子消费产品、高端精密设备等高附加值制造业的全流程航空物流。►实质性进程：早期的政策主要从推动企业兼并重组、基础设施规划方面对航空物流进行中长期规划；年因疫情催化进入政策加速期，从全货机补贴、航空时刻分配、图表：航空货运政策梳理2014年9月2018年5月2018年12月2019年7月2020年3月2020年4月2020年5月2020年8月2020年9月2021年3月《物流业发展中长期《民航局关于促《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案》《国务院办公厅关于促进通用航空业发展的指导意见》《关于进一步优化《北京市“两区”货运航线航班管理建设航空服务领域《国家物流枢纽布局和建设规划》国务院联防联控《海南省航空货运机制新闻发布会发展财政补贴办法》《货邮飞行航班时刻配置政策》规划（2014—2020进航空物流业发展的指导意见》年）》政策的通知》工作方案》到2025年全货机覆盖范围和腹舱运力利用率大幅提高到2020年布局建设30左右辐射带动能力较强、现代化运作水平较高、互联衔接紧密的国家物流枢纽支持浦东国际机场建设世界级航空枢纽，建设具有物流、分拣和监管集成功能的航空货站，打造区域性航空总部基地和航空快件国际枢纽中心开放大型机场高峰时刻供全货机使用对符合条件的全货机航线航空企业给予财政补贴：资金支持境内航线1.6~2.4万元/班；境外实施分类量化和差异化的货邮飞行航班时刻配置政策提升货运航班审核效率，简化国内外货运航线许可的颁发程序支持航空货运企业兼并重组、提高综合物流能力；对客改货项目及全货机航班给予进一步完善两场国际航空货运枢纽功能，大兴国际机场重点发展中转、冷链、多式联运等特色业务；首都机场重点发展跨境电商、生鲜产品等高端物流，着力促进国际快件等特色物流发展。优化航空货运网络布局，加快国内航空货运转运中心、连接国际重要航空物流中心的大型货运枢纽建设，航线补贴4万元/班以上放开对航空货运的时刻限制《关于促进航空货运设施发展的意见》大力促进机场地面服务准入、优化机场货运流程、加大航空物流新技术新装备投入提高综合性机场现有货运设施能力和利用率，统筹机场客货运区域的规划、建设、运营和管理资料来源：国务院，民航局，国家发改委，交通运输部，北京市发改委，海南省交通运输厅，市场研究部13货航混改加速落地，三大货航将从传统航司转型航空综合物流商。货航混改主要分三步：形成了东航物流德邦、南航物流中外运、国货航菜鸟的战略组合。年，东航物流IPO执中国航空物流之牛耳，伴随混改推进，三大货航有望加速转型，带动中国航空物流快速成长。图表：三大航混改历程东航物流年年年年年前身东远东航股份将东航物流全部转让给东航产投（兄弟公司）东航股份成为唯一股东引入非国有资本投资者，实施员工持股政策，增资14.55亿变更为股份有限公司，上市进行中物流有限成立南航物流年年拟征集1-15名战略投资者，释放股权比例不超过49.5%整合货运资源成立南航物流引入八家投资者增资33.55亿元。国货航年年年年年引入投资者，菜鸟网络、深圳国际、国改双百发展基金等共计增资48.50亿股权转让至国航股份注册资本增加30.35亿2018年国航股份将所持股份全部转让给国航资本（兄弟公司）国货航成立资料来源：公司公告，市场研究部短期变化：供给修复至年水平，进出口高景气推高航空运价年2用吨公里环比下跌31H2020、104.9%。2H2020，由于国内运力供给逐渐恢复、客改货填补国际航线腹舱的部分缺位，国内、国际航线运价相较上半年分别回调了、。全年，国际线运价增长至2.6元/吨公里以上，同比增幅超过，我们预计年中国航空货运市场规模超过亿元。年4超过年Q4运价同增下降，4月以来均价较1Q21增长。欧线运价较四月初上涨超过。14图表国际空运价格继续保持在高位图表三大航国际航线吨公里收入大幅增长0元/)资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部供给端：夏秋航季，客改货已经基本抚平国际线供给缺口。疫情期间，全货机运力供给不足，客运航司纷纷实施客改货，尤其是国外航司客改货航班大幅增长。夏秋外线货运航班较夏秋增长，客改货占货运航班总量的，腹舱缺位被大幅填补。结合国际航线腹舱、全货机运量结构比测算，夏秋航机，客改货航班已经填补了的客机腹舱缺位，供给基本修复至年水平。需求端：短期看，进出口需求旺盛是运价保持高位的主要原因。口贸易仅停滞了两个月后就快速修复，4Q2020月均进出口亿美元，环比、同比分别增长1Q20211Q20194Q20仅下降。我们预计，国际航线运价或将在1Q22恢复至年的水平。整体来看，全球经济在复苏过程中，进出口仍将保持高景气，带动航空货运需求快速增长。由于疫情的结构性反复，短期供需缺口仍在，印度疫情也增加了国际客航复飞的不确定性。根据我们此前发布的《交通运输物流|五问五答话航空——短期需求逐步恢复，长期供需改善可期际航线客运航班预计将在国际航线的供给压力将逐步减弱。我们预计，年航空运价或将保持在较高水平，4Q21-1Q22逐步恢复至年的水平。图表夏秋航季，国际货运航班环比增长图表中国进出口保持快速增长70006000500040003000200010000(亿美元)班)6000500033%279040003000200010000171835%3182278020562019夏秋2020冬春2021夏秋全货机资料来源：民航局，市场研究部客改货资料来源：国家统计局，市场研究部15经营模式：货源、节点、运输三要素决定物流商长期价值门到门履约要求管理赋能，货源、节点、空运是航空物流的三要素，对此要素的管控决定物流商的成长性。货源端，货代参与度高但集中度低，且行业进入门槛不高，门到门履约能力强的公司有望渗透；节点方面，机场资源稀缺，龙头航司在国内机场有先发优势，但海外枢纽布局不足，机场货站毛利率高，收入利润主要取决于业务量；空运环节，优质航线稀缺，三大货航有一定规模优势，但全货机运力规模仍然较小，产品定位和精细化管理我们认为，只有卡位关键节点、具备精细管理、形成独立品牌、抓住优质货源的公司，才能拓宽护城河，实现跨越式增长。航空物流行业壁垒较高，成本效率是核心竞争力，投资需要重点关注：直客占比、机场布局、产品结构、现金流四个维度。门到门履约以物流商为第一责任人，全流程管控能力更强航空物流一般由多个参与者共同完成，传统模式缺乏一个统筹方。航空物流的参与主体包货代公司负责整合货源和运力。货代公司虽然直接与货主对接，但一般由货主自己送货上门和上门接货。大部分货代都是轻资产运营，主要提供订舱报关服务，赚取稳定的运输价差和地服操作费，不独立承担全流程的履约效率责任。因此，传统模式缺乏一个统筹方，服务质量不容易保障。目前中国航空物流以传统模式为主。门到门履约以物流商为第一责任人，独立承担全流程的履约责任。物流商是指提供一站式履约服务的者，更是第一责任人。分环节来看，航司、货代、货站仍然各司其职，但是物流商一般会直接参与关键环节的重资产运营，且完成揽货送货环节，真正起到资源整合者的角色。物产品化的服务体系，客户享受一站式服务，物流安全和效率有所保障。图表航空物流参与主体示意图资料来源：华贸物流、东航物流、顺丰控股公告，市场研究部16全链路：货源、节点、运输是门到门履约的三要素，决定物流商的成长性门到门履约中，货源决定收入，节点决定时效，空运决定成本。航空物流全流程包括：）委托运输；）订舱报关；）交接发运；）航空货运；）卸货分拣；）清关分拨；）配送到门。揽货和配送直接影响客户体验和货源质量，决定服务品质和收入水平。集散、通关等节点，耗时波动大，占全流程时间的，是影响履约时效的关键因素。航空运输环节的实际耗时相对稳定，装载率决定成本。揽货、节点和空运能力相互强化，形成规模效应、成本优势。因此，对货源、节点、运输三要素的把控，决定了物流商的成长性。从目前中国市场的格局来看，货代的货源优势较强，航司的空运、节点优势较强，二者都有潜力转型物流商。接下来我们将逐一分析货源、节点、空运三个环节的行业格局、经营特点。空运环节的格局在上一章节已经分析，下文不再累述。图表详列了货代、航司、物流商的盈利模式，帮助对各环节分析的理解。图表航空物流全流程图委托运输订舱报关交接发运干线运输落地卸机清关分拨配到门服务质量时效瓶颈硬性成本时效瓶颈服务质量012上海收件陆运分拣集散机场分拣集散航班起飞到达北京机场分拣陆运中转分拨完成配送1h4-12h4-12h2h4-8h，不固定2h0前1前前23深圳收件报关（深圳香港）航班起飞到达新加坡清关分拣陆运中转分拨完成配送1h4-6h8-10h3-4h12h+，不固定2h“收一派二”“收一派二”注释：国内件参考顺丰北京上海隔日达业务，国际件参考顺丰深圳新加坡隔日达业务”小程序，市场研究部图表航空物流盈利模式成本➢全货机运营相关成本（租赁费、航油费、机组人员薪酬、地面服务费、折旧等）➢腹舱：向客航公司支付腹舱承包费➢盈利=运费收入-成本（航油、人工、租赁、腹舱运费等）货航公司向托运人或其代理收取运费➢全货机：机队运营相关成本（租赁费、燃油费、机组人员薪酬、地面服务费、折旧等）➢腹舱：向客航公司支付腹舱运费➢陆运相关成本➢盈利=运费收入-成本（航油、人工、租赁、腹舱运费、陆运相关成本等）物流商货代向托运人或其代理收取运费➢向托运人收取订舱服务费、➢向货航、客航公司支付运费➢盈利=代理佣金+订舱佣金-成本消耗➢盈利=货主运费+服务费-实际承运人运费-成本消预付运费、地面运输费等➢包装、中转相关成本➢向航空公司收取代理费➢营销、找货相关成本耗资料来源：公司公告，市场研究部17货源：集中度较低，具备门到门履约能力的公司有望渗透货代参与度高但集中度低，具备门到门履约能力的公司有望渗透。和货主直接签单的一般/国际航线中货代经手的占比分别约为；从收入看，国内/国际航线中货代经手的收入占比分别约为、。可见，货代公司参为的份额是主要赚取运费价差、报关操作费、订舱代理费，进入门槛较低。我们认为，伴随空运门到门履约需求的快速增长，具备门到门履约能力的公司有望渗透该份额，行业集中度或将提升。图表万吨空运货中，货代经手（2019）图表（）1%5%16%11%空运货代顺丰（散航）顺丰（全货机）邮政空运货代物流商16%圆通67%84%资料来源：公司公告，民航局，市场研究部资料来源：，市场研究部，注：考虑货代盈利空间为12%国内航线50%（）图表国际航线亿元收入中，货代占比约（）3%空运货代物流商其他货代14%华贸物流爱派克斯中国外运九立供应链敦豪53%空运货代顺丰（散航）顺丰（全货机）邮政37%32%6%8%68%8%CR547%28%圆通11%13%18%资料来源：公司公告，民航局，市场研究部资料来源：，市场研究部，注：考虑货代盈利空间为12%节点：航空货站稀缺性强集中度高，收入利润主要取决于业务量机场货站是决定时效的关键节点，更是轴辐式网络运营的基础。机场货站的主要职能是仓储、分拣、装卸，链接空运和陆运，关内和关外。航司布局机场货站既能增强对节点转接的管控，保证履约时效，还能以货站为原点扩展陆地业务，有效延伸服务半径。从网络的角度来看，机场货站布局能让航司的物流业务形成网络化的规模效应。国际航空物流巨头几乎在全球大型枢纽机场都布局了自己的航空货站和分拨中心，但中国航司和物流商的节点布局主要集中在国内机场，在全球范围的布局相对落后。18图表全球航空枢纽图表全球航空枢纽资料来源：公司官网，市场研究部资料来源：公司官网，市场研究部机场货站一般由机场规划，航司参与运营，其稀缺性很强。机场集团是机场范围内的土地所有者，主导包括货站在内的机场土地设施整体规划。为了提升货站业务的专业性程度，既是国货航主枢纽又是顺丰华北区域枢纽；上海浦东机场则兼纳了、、DHL、东航物流等多家货运航司设立转运中心或枢纽货站。在单个机场范围内，货站经营常呈现高度集中的寡头格局。目前，全球货邮吞吐量前五大场（吐量占全球机场吞吐量的中，孟菲斯机场操作货量中，占比98%（香港国际机场操作货量中，香港空运货站（（（国泰航空货运站子公司）占比约（占比（占比（机场货站的经营集中度高，资源稀缺性强，存在先发优势壁垒。图表航空货站各经营主体模式对比货站经营主体业务来源优势局限案例以自有库区稀缺资源（土地使用权）和机场设施的统筹规划能力，保证货站操作的时效性•••非中性的经营服务倾向，更多是机场/航空公司/货代物流商的保障部门受制于市场细分，货源有限；区位相对分散，缺乏统筹性，制约服务时效以上因素导致非中性货站存在专业化程度较低，资源使用效率和盈利能力不高上海浦东国际机场货运站有限公司（），为上海机场集团控股机场自有或关联航空公司、货代、物流方商、货主航空公司（自身及同业）、货代、物流商利用航线资源为货站业务量提供保障东航物流货站、国泰航空服务航空公司下属货代及物流商下属利用货源资源为货站业务量提供保障UPS转运中心、联邦快递上海口岸操作中心货代及物流商自身业务由于需要对接多个航空公司不同的服务需求，对中性货站服务系统的兼容性有较高要求香港空运货站（HACTL），不从属于任何一家航空公司，是香港唯一独立空运货站营运商服务能力优势：独立运营后，深耕货站服务，专业化服务能力强航空公司、货代、物流商、货主中性货站资料来源：公司公告，市场研究部19机场货站经营的毛利率较高，收入利润主要取决于业务量。以中国机场货站经营为例：航空货站的计费方式为按货物重量计费，目前分不同类型客户执行不同收费单价。货站业务的一般计费方式为：货站使用费货站使用单价货物重量。收费单价方面，由于国内航空运输价格市场化改革目前仍在推进和过渡中，不同类型的客户和机场，目前仍需根据其竞争程度分别采取政府定价或市场价格。具体如下：►对于市场化程度较高的大型机场、货代，采用市场调节价。具体而言，①当客户为航空公司时，一类机场（如上海虹桥机场、上海浦东机场）的所有航班，以及二、三类机场除内地航空公司内地航班以外的其他航班，采用市场调节价；②当客户为货代公历史合作关系、市场竞争情况等因素协商制定。►对于市场化程度较低的机场内地航班，仍采用政府指导价。具体而言，当客户为航空公司时，针对二类、三类机场的内地航空公司的内地航班，采用政府指导价。随着市场化改革推进，未来货站定价将以市场调节价为主。据《中国民用航空局关于推进年，国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善，非航空性业务收费均由市场决定，同步建立健全民用机场收费监管规则。货站业务具有一定的资源壁垒。参考东航物流数据，货站业务毛利率接近，收入利润增长主要和业务量的增长相关。图表以东航物流为例，货站业务的费率较为稳定图表机场货站成本构成：以东航物流为例300万吨)797元/吨)90080070060050040030020010002050%40%30%20%10%0%818亿元)81942%2502001501005039%1510537%1.60.81.91.30.71.41.60.61.52.12.31.82572492228.06.97.20201720182019-201720182019短期薪酬折旧租赁费其他运输成本毛利率地面操作总货量货站使用单价（右轴）资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部空运：价格市场化，决定盈利的核心变量是装载率，关键是精细化管理全货机运输以自建机队、租赁或包机为主，腹舱运输以承包经营为主：►全货机运输：运营主体一般为货航公司和拥有全货机队的物流商，其使用自有运力为托运人提供航空货运服务；由于需要购买或租赁机队，并负责飞机相关运营维护，因此属于重资产模式。►客机腹舱运输：运力提供方一般为客航公司，但客航往往将腹舱货运业务独立，交由货航子公司独家经营。腹舱货运的经营主体并不拥有客机腹舱这项资产，其运营属于轻资产模式。从全链路拆分来看（参考本报告图表33%，并且该环节成本弹性空间较大，因此空运环节成本较大决定了全链路成本。20图表航空物流运输环节经营模式对比••资料来源：东航物流招股说明书，公司年报，市场研究部油价的波动能有效地向价格端传导，装载率决定成本效率。航空运输的主要成本包括航油费（其中，燃油成本是最大的变动成本，受油价影响波动明显，但由于航空货运市场化定价，油价的波动一般能有效地向价格端传导。航空运输的边际成本几乎为，因此装载率决定了单位成本。不同于客运装载率主要受供需影响，货运装载率更大程度地受航司的精细化管控影响。图表航空货运成本构成：以东航物流全货机为例（2019）图表航空货运吨公里收入与油价变化关系其他12%元/)美元/)地面服务费1.47%1.4航油费42%1.31.31.3短期薪酬9%0飞发修理费飞机经营租用11%赁费用及折旧19%资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部对航空运输环节而言，利润的决定因素主要是运价和装载率。其中，运价由供需、货种决定。供需是外生变量，单个航司对供需关系的影响力有限；货种是内生变量，取决于航司的战略定位、营销策略。装载率决定成本效率，是航司对运输的精细化管理的集中体现。成本效率对收入、现金流的传导形成正循环，推动航司成长。我们基于运费收入和燃油成本分别计算运价和油价弹性，运价每上升1%，国航/南航/东航货运板块的利润分别上升0.57/0.96/0.67亿元；油价每上升，国航/南航/东航货运板块的利润分别下降0.16/0.27/0.16亿元。在相似的运价和油价环境下，东航物流的运价和油价弹性低于国航和南航货运，盈利能力相对更稳定。21图表航空货运吨公里收入与油价变化关系（1.21.00.80.60.40.2-运价/油价每上升1%，利润上升/下降的金额亿元)0.960.670.570.270.160.16国航货运南航货运运价弹性油价弹性东航货运资料来源：，公司公告，民航行业发展统计公报，市场研究部投资逻辑：卡位关键节点，具备精细管理的公司将拓宽护城河综上分析，货源、节点、空运是航空物流的三要素。其中，货源端的集中度不高，履约能力强的公司仍有渗透的空间；节点方面，机场货站资源稀缺，龙头航司在国内机场有先发优势，但海外枢纽布局不足；空运环节，优质航线稀缺，三大货航有一定的规模优势，但全货机运力规模仍然较小。航空公司、货代公司、第三方物流商都有一定的比较优势，都有机会切入这个领域。我们认为，航空物流是对空运门到门各环节的整合与管理，成本效率是核心竞争力。能成长为国际物流巨头的航空物流公司，既需要卡位关键节点、赢得先发优势，也需要提升精细化能力、迭代优化全链路效率，并通过清晰的战略定位和产品体系抓牢货源。从投资角度看，航空物流的标的选择需要重点关注以下四点：发展。直客占比高是门到门履约能力强的结果，直接反映了公司未来的发展路线是物流商还是承运人。强。机场货站布局是门到门履约的重要保障，直接反映公司未来的发展策略是区域化运营还是网络化运营。表现。产品结构直接反映公司的竞争战略是成本领先还是差异化，走高端路线还是大众路线。的资本实力、融资能力外，现金创造力是公司持续扩张的保障，资产周转率是衡量公司运营效率的重要指标，资产周转快、现金流质地好的公司能够赢得持续竞争力。22东航物流：国内领先的航空物流综合服务商业务情况：三大主业驱动，归母净利润近4年达系列股权变动后，年正式改制设立为东方航空物流股份有限公司。业务范围包括航空速运、货站操作、跨境电商解决方案、同业项目供应链等业务。东航物流连续多年获得中上海跨境电子商务行业协会20142017年度首届“金E年度上海跨境电子公司目前控股股东为东航产投，实控人为国务院国资委。东航物流的前身东方航空物流有年，东航开启混改进程，通过引进联想控股、普东物流等一系列战略及财务投资者，赋能公司主业、推动产业互补、共同发展，同时激活融资动力、降低融资成本；设立员工持股平台天津睿远，绑定公司和员工利益，提升内部员工激励。完成混改后，东航集团旗下东航产投持股，员工持股（天津睿远），战略及财务投资者持股。图表东航物流股权结构变动历程年年年年东航产投45%天津睿远10%员工持股10%转让变动东航股份69.3%东航股份100%东航产投100%联想控股20.1%绿地投资5%北京君联4.9%转让中远集团29.7%转让战略及财务投资者45%普东物流德邦股份中货航1%10%5%资料来源：公司公告，市场研究部图表东航物流股权结构图（截至年4100%45%20.1%10%10%5%5%4.9%100%100%100%100%100%83%51%5%链65%资料来源：公司公告，市场研究部23营业收入近4年为，归母净利润近4年为。年东航物流营业收入为112.77.92017年公司营收及净利润保持较快增长，年营收增速放缓、归母净利润下降，主要是受中美经贸摩年东航物流客机腹舱业务由委托经营模式转变为承包经营模式，当年腹舱收入出现较大表观增长。为计算出剔除上述协议转变影响的内生收入增速，我们假设2019年东航物流、东航股份的腹舱收入均归东航物流，得到2017-2019年东航物流内生营收同比增速分别为26%/6%/4%，近4为。东航物流主业分为航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案。年上述板块收入占比分别为，近4年CAGR分别为29%/11%/29%。毛利润方面，公司总体毛利率为，三大板块毛利率分别为，毛利润占比分别为27%/64%/8%。航空速的毛利润，毛利率达，近4年毛利率和收入增速都较为稳健，是公司盈利的压舱石；综合物流解决方案板块近年保持稳步增长，有望成为新的利润增长极。图表东航物流营业收入变化情况图表东航物流归母净利润变化情况112.7120100806040200108.842%45%40%35%30%25%20%15%10%5%12108120%100%80%60%40%20%0%亿元)亿元)108%10.037.8976.631%6.8558.446%63.3042-21%-20%-40%4%0%020162017201820192016201720182019营业收入YoY归母净利润YoY资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部图表东航物流收入结构图表东航物流毛利润结构120100806040200亿元)20.015.010.05.0-亿元)毛利率：0.10.18.40.122.822.50.18.137%0.19.523.40.119.842%20.50.211%12%2.27.816.311.016.31.86.00.15.466.166.75%6%1.34.039.830.90.30.320162017201820192016201720182019航空速运综合物流解决方案地面综合服务其他业务航空速运综合物流解决方案地面综合服务其他业务资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部24图表东航物流业务概况班=输资料来源：公司公告、市场研究部航空速运：运价弹性较大，受宏观经济、供需关系影响显著航空速运是东航物流的传统业务，分为全货机业务和客机腹舱业务，二者占航空速运营收比重分别为54%/46%。航空速运业务受宏观经济影响较大，年受中美贸易摩擦影响，运价有所下滑，全货机和腹舱吨公里收入分别下跌9.5%/13.4%。►27平均运距超过公里，主要投放于国际航线。年东航物流全货机业务收入为36.31.33球各国家、地区设立境外营销中心，负责向目的地国家申请航权、落地权、临时地面特丹等个国际城市的全货机航线，并且正在积极推进澳大利亚等新航线的开设。物资空运服务，在短时间内开通了如瑞士日内瓦、美国孟菲斯等全货机新航线。►公里左右。年东航物流客机腹舱业务收入30.41.23年3权及从事结算等相关业务，收入形式从过去的委托手续费转变为腹舱货运收入。东航物流每年向东航股份支付承包经营费，其价格由第三方评估机构于每年四季度根据次年的可供吨公里（据航班计划表确定）及历史载运率、历史每公里收入水平对次年腹舱收入评估得出基准价，在基准价基础上再根据当年实际经营情况进行调整得到，每/风险的分摊比例为51%/49%。25图表东航物流航空速运业务收入结构图表东航物流全货机、客机腹舱运输吨公里收入比较801.6亿元)元/吨公里)1.47706050403020100毛利率：1.41.21.00.80.60.40.20.01.411.261.421.311.141.331.2324.813%30.46%1.31.241.311%6%38.536.329.7201620172018201920162017客机腹舱2018全货机2019全货机运输客机腹舱运输-承包经营资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部图表东航物流全货机周转量和吨公里收入变化情况图表东航物流客机腹舱周转量和吨公里收入变化情况25%20%22.6%20%16.8%15%10%5%14.8%12.7%-2.8%15%10%5.3%4.3%2.6%5%0%0%-2.5%-9.5%-5%-5%-10%-15%-10%-15%-13.4%2017全货机总周转量同比20182019全货机吨公里收入同比201720182019客机腹舱总周转量同比客机腹舱吨公里收入同比资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部营架增长至架，为顺丰航空的自我扩张速度较快，而东航物流则主要依托腹舱增长。运量方面，年顺丰航空全货机运量57.949.3万吨高出年顺丰航空收入41.636.3亿元高出丰航空较东航物流存在的溢价。26图表东航物流和顺丰航空价格对比（年）图表顺丰航空及东航物流航空货运量比较1201008060402005万吨))97.6677.4591.5584.8982.3689.4462.173.152.8554.5548.857.8749.2850.72017201820192020东航物流东航物流腹舱顺丰航空顺丰航空腹舱0资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部地面服务：业绩的压舱石，收入波动主要受业务量的影响地面服务毛利率在左右，为公司贡献了近一半的利润。近3年，地面服务毛利占总毛利比重分别为51%/45%/64%，毛利率分别为，是东航物流的核心盈利板块。地面综合服务包括货站操作服务、多式联运业务和仓储业务。货站操作是地面综合服务的主要收入来源，年贡献了该板块的收入。货站操作服务包括航班进出口货物的组装、分拣、中转、仓储等地面服务，以及配套的进出港货物单证信息操作、海关监管区仓储服务及报验查验等。东航物流在浦东机场和虹桥机场的货站操作量份额分别达50%/71%。地面服务主要依托于机场货站开展业务，具有较高的资源壁垒和进入壁垒。东航物流通过自有土地/租赁/向母公司购买等方式，在全国范围内拥有个机场，年度上述机场总货邮吞吐量达608.9万吨，占全国民航机场总吞吐量的。上海浦东机场和上海虹桥机场是东航物流的主基地，在上述两机场货站操作量占比分别达，而上海浦东机场是全球货邮吞吐量第三大机场，货邮吞吐量达363.4万吨，占全国机场吞吐量的。图表东航物流地面服务业务概况业务名称业务描述业务定价➢➢资料来源：公司公告、市场研究部27图表东航物流地面服务单价及货量变化情况图表东航物流地面服务收入结构25.020.015.010.05.020%15%10%5%亿元)0.91.11.01.31.11.315.9%1.10.98.6%20.520.418.22.7%14.30%-2.6%-3.1%0.0-5%20162017201820192017地面操作总货量同比20182019货站使用单价同比货站操作多式联运仓储资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部综合物流：从干线货运转型门到门物流，提供定制化服务综合物流解决方案是在航空速运基础上为客户提供定制化物流服务。该板块主要包括跨境电商、同业项目供应链、航空特货、产地直达四项业务。跨境电商解决方案是针对电商客户需求提供的包括跨境直邮进口、出口小包等跨境进出口双向全程物流，目前主要聚焦在港到港运输；同业项目供应链是基于东航物流航空运力资源、自营货站资源和地面运力资源等，向快递、快运等同业客户提供航空物流服务；航空特货业务主要针对有特殊运输条件要求的客户，提供全程物流解决方案；产地直达则主要布局国内外生鲜行业，致力于打造集生鲜冷链增值服务业务于一体的冷鲜港平台。年综合物流板块收入占总营收比重为3年收入增速分别为达29%的收入，近3年货量、收入稳步上升，主要来自向邮政、快递快运、航空货代等同行业客户提供的航空运输服务量增长。图表东航物流综合服务业务概况，资料来源：公司公告、市场研究部28图表东航物流同业项目单价及货量变化情况图表东航物流综合物流业务收入结构25201510518161412108642-16.29万元)1.0亿元)万吨)1.84.00.8914.481.93.03.00.812.190.830.791.71.62.24.60.60.40.21.42.10.612.912.010.87.0020162017201820190.0201720182019同业项目供应链产地直达解决方案跨境电商解决方案航空特货解决方案同业运量（万吨）同业单价（万元吨，右轴）资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部财务特点：低杠杆、高周转、高盈利、高来看，年东航物流为，高于华贸物流（（（17.8%及类似阶段的（年年主要在于其资产规模小、结构轻，销售净利率高，杠杆结构合理。对比来看，东航物流的净利润率，仅次于，而其资产周转量次数达1.9，甚至高于华贸物流；财务杠杆方面，东航物流的资产负债率为，和华贸物流基本相当。从成长性角度看，东航物流的业绩增速在同行业中表现亮眼。东航物流近5年营收和净利润复合增速分别为15%/39%，其中航空速运、综合物流、地面服务三大板块复合增速分别为29%/29%/11%，主要由于国企混改赋能、航空货运行业发展、公司大力发展同业项目供DHL（1994年）营收及净利润增速分别为、4%/17%、12%/118%、5%/15%，近年东航物流盈利增速跑赢同行业大部分公司。图表东航物流及同行业杜邦分析（ROE（）东航物流华贸物流DHLATLAS(2020)FedEx(1985)FedEx(1990)销售净利率（）×资产周转率（次）×权益乘数营业总收入（亿元）平均总资产（亿元）/注：为了数据可比性，选用年数据，分别选用及1990年数据；其余公司均采用年数据。资料来源：公司公告、市场研究部29图表航空物流公司盈利复合增速比较140%120%100%80%118%60%39%40%28%25%15%17%15%5%13%12%20%0%8%8%4%4%4%-1%-3%-20%-40%-60%-47%东航物流2011-2015营收年化华贸物流2015-2019营收年化DHL2011-2015净利润年化ATLASFedEx2015-2019净利润年化注：我们选择了1986-年的作为比较标的，原因是该时期的公司业务与东航物流更为接近；资料来源：公司公告、市场研究部利润表：费用管控较好，净利润率高于同行东航物流的高利润率主要来自于地服业务的锚定和费用管控的优化。年东航物流毛利率保持在以上，主要受益于公司地服业务稳步增长；同时，公司优化费用端，管理费用率持续下降，其次，东航物流由于租赁飞机以美元结算的汇率差额，汇兑损失与美元汇率呈正相关，但东航物流机队规模相对较小，美元负债占比较小，因而汇率风险敞口相比重资产模式的航空公司而言更小。因此，公司的净利润率高于同行。图表货航净利润率拆分：以东航物流为例（图表货代净利润率拆分：以华贸物流为例（资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部30图表东航物流财务费用构成图表东航物流毛利率、三费率、净利率占利润总额：25%0.800.600.400.20