国际金融市场5

国际金融市场InternationalFINANCIALMARKET主讲人：张宇南开大学国际经济研究所第四讲国际债券市场一、国际债券市场概述国际债券是借款这在国际金融市场上发行的长期债务凭证。与存在一个单一的外汇市场和欧洲货币市场不同的是，世界上其实并没有一个单一的国际债券市场的存在，所谓的国际债券市场实际上是由一系列独立的具有国际特征的单个债券市场上的交易所组成的。其中每个个体市场往往与其相关的国内债券市场而非其它国际债券市场关系更为密切。第四讲国际债券市场国际债券市场上的主要金融工具是各国政府、企业发行的各种债券和抵押凭证。虽然这些债券和凭证都是定期还本付息，但其中政府债券由于有政府信誉做担保，因而相对于企业债券而言具有更高的安全性和更低的风险，一般不需要实体性的担保凭证。与政府债券相比，企业债券则大多采取了担保债券的形式，以实体资产或者有价证券来做为担保。国际债券市场可以分为外国债券市场和欧洲债券市场两大类，以下分别来进行介绍。第四讲国际债券市场

外国债券市场

外国债券市场的含义外国债券市场是传统的国际债券市场，即指外国债券发行和交易的场所。所谓的外国债券，是指由国外筹资人发行的，以发行地所在国货币进行标值并还本付息的债券。

外国债券市场的特点外国债券的特点是：面值以债券市场（发行地）所在国货币标价，发行和销售由市场所在国的金融机构完成。外国债券的发行需要经发行人所在国主管机关批准，并受到市场所在国有关法律制约。通常情况下，外国债券会享有一些优惠的税收制度。第四讲国际债券市场因此，外国债券的发行涉及两个主权国家，即债券发行国所属国和债券发行地所属国。其中前者涵盖的范围广泛，不仅包括发达国家、发展中国家，甚至还包括一些国际性的金融机构；而后者一般则范围较窄，通常仅限于经济金融较为发达的国家比如美国、日本、德国、瑞士和英国等，这些国家通常具有债券发行所需要的政局稳定、资金充足、证券市场活跃、货币信誉度高等特征。第四讲国际债券市场

几种主要的外国债券由于外国债券的发行地通常集中在少数几个国家当中，因此这些地方发行的外国债券也都具有各自独特的名称，以下我们介绍几种主要的外国债券：扬基债券（YankeeBonds）武士债券（SamuraiBonds）猛犬债券（BulldogBonds）伦勃朗债券（RembrandtBond）巧克力债券（ChocolateBond）第四讲国际债券市场主要的外国债券市场扬基债券市场扬基债券是外国债券发行者在美国发行的以美元标值的债券，通常为附息债券（指在债券券面上附有息票的债券，或是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。息票上标有利息额、支付利息的期限和债券号码等内容。持有人可从债券上剪下息票，并据此领取利息。附息债券的利息支付方式一般会在偿还期内按期付息，如每半年或一年付息一次），每半年支付一次利息。第四讲国际债券市场扬基债券是世界上流动性最强、最重要的外国债券市场，无论在发行成本、期限还是灵活性方面都具有优势，其最主要的特点是一次发行量较大，且容易发行为期10年以上的长期债券。投资者多为美国的各种金融机构，其中保险公司和共同基金时两大最活跃的投资机构。然而想进军扬基债券市场并不是一件很容易的事情。根据美国1933年的证券法规定，发行扬基债券必须要注册，且需要达到美国证券交易委员会的信息披露要求。如果该债券想在美国纽约证券交易所上市，还必须要根据美国证券交易法进行注册。同时，债券的信用评级也必须达到相当的水平。第四讲国际债券市场武士债券市场武士债券是外国借款人在日本发行的以日元标值的债券，一般也是附息债券，每半年附息一次，在东京证券交易所上市交易。1970年12月亚洲开发银行第一次发行武士债券，1982年1月中国国际信托投资公司在日本东京发行了100亿日元的武士债券。然而在上世纪80年代中期以前，由于对发行人和主承销商等的管制，武士债券的市场发展受到限制，外国政府和国际组织占了主导地位，特别是发展中国家的发行量在武士债券市场上占据了大部分的份额。第四讲国际债券市场1984年以后，日本放松了市场管制，规定除了国际金融机构和外国政府以外，非官方组织、公司甚至个人也允许发行武士债券。1992年，日本大藏省进一步放松了发行人的资格标准，使得市场得以复苏。1992年以前，进入武士债券市场的借款人均需具有A级以上信用等级（或BBB+政府担保）；但1992年放宽标准后，任何外国公募借款人和国际组织具有BBB以上的信用级别都可以发行武士债券，但私募发行者仍需要具有A级以上标准。在20世纪90年代以后，武士债券市场的发行量，特别是公司债的发行量不断扩大。第四讲国际债券市场瑞士法郎债券市场瑞士法郎外国债券市场（巧克力债券）是世界上最大的外国债券市场，主要原因在于瑞士法郎作为记账单位，其购买力相对稳定；瑞士银行也是政治上中立的国际金融机构；此外，瑞士国内市场资金充裕，银行保密性高，也都使得瑞士称为外国债券发行的重要市场巧克力债券是无记名债券，每年支付息票，通常由瑞士三大银行（瑞士银行、瑞士联合银行以及瑞士信贷银行）之一作为主承销商，发行后一般在瑞士证券交易所上市交易。20世纪90年代以来，随着发行费用的降低、对发行承销团要求的放松以及外国债券交易商之间交易印花税的取消，瑞士法郎外国债券市场得到了进一步的发展。第四讲国际债券市场中国的外国债券市场相对于其他主要的外国债券市场而言，中国的外国债券市场则处于起步阶段。2005年10月13日，中国人民银行批准亚洲开发银行和国际金融公司分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元，这是中国首只外国债券。根据国际惯例，国外金融机构在一国发行债券时通常会以该国最具特征的吉祥物命名，因此人民币外国债券被命名为“熊猫债券”（PandaBonds）。这是中国债券市场首次引入外资机构发行主体，是中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试。“熊猫债券”的发行标志着我国债券市场发展出现了新的突破。第四讲国际债券市场欧洲债券市场（EuroBondMarkets）

欧洲债券市场的含义欧洲债券又被称为“离岸债券”或“境外货币债券”，是指由外国筹资人发行的，以发行地所在国以外的可自由兑换货币为面值的债券。

欧洲债券市场的特点欧洲债券的发行人属于某一个国家，面值货币可以是发行人所属的国家，也可以是另一个国家的货币，而发行地则是一个或几个国家的金融中心。其主要特点为：第四讲国际债券市场欧洲债券多为不记名债券，一旦持有债券则拥有所有权，因此欧洲债券对于那些出于避税或其他原因而不愿具名的投资者有非常大的吸引力。欧洲债券发行成本很低，比如欧洲美元债券的发行成本就要比美国国内市场上低0.125％～0.25％。欧洲债券的利息支付通常免税，即利息通常会免除所得税或不预先扣除借款国家的税款。欧洲债券发行手续简便、灵活自由，因为其发行不需要经过官方批准，其发行者可以根据自己的需要选择一种欧洲货币作为债券的标价货币（比如美元或者英镑），同时发行者也可以选择特别提款权等综合性的货币单位来标价。第四讲国际债券市场市场安全性高、流动性强，交易成本低。欧洲债券市场的主要借款者是跨国公司、各国政府和国际组织。这些借款者的资信较高，故而对投资者而言比较安全。同时欧洲债券市场能够准确、迅速、及时的提供国际资本市场现时的资金供求和利率汇率动向，缩小了债券交割时间、减少了交割手续，极大的降低了交易成本。金融创新活跃。欧洲债券市场是最具活力的市场之一，它可以根据供求状况不断推出新的或组合产品，有力的推动了国际金融一体化的发展。由此可见，与外国债券相比，欧洲债券市场具有更强的国际性、开放性和灵活性的一个国际性交易的多种货币债券市场。第四讲国际债券市场

几种主要的欧洲债券欧洲债券的主要计价货币为美元、英镑、瑞士法郎、日元与欧元等。按照面值货币可以分为：欧洲美元债券（美国境外发行的以美元标价的债券）欧洲英镑债券（英国境外发行的以英镑标价的债券）欧洲日元债券（日本境外发行的以日元标价的债券）。第四讲国际债券市场按照利息计算方式的不同，欧洲债券也可以分为如下几类：普通固定利率债券普通固定利率债券（StraightBonds）是指债券发行时票面利率和到期日都已经确定的债券，是欧洲债券的传统形式。此种债券的利息每年支付一次，期限多为8～15年。这种债券在利率和汇率相对稳定时比较容易销售。第四讲国际债券市场浮动利率债券浮动利率债券（Floating-RateBonds）是指债券的利率不固定，在每个利息调整日随市场利率变化进行调整的债券。此类债券利率多为半个月调整一次，以6个月期的伦敦银行同业拆放利率、美国国债收益率或商业银行优惠放款率为基准加上一定的附加利息。除了上述传统的浮动利率债券之外，随着利率风险防范需求的增加，新的利率工具也不断涌现，又诞生了其他类型的浮动利率债券，比如计息日和付息日不相匹配的错配浮动利率债券、附有看涨期权的浮动利率债券以及附有利率上限的浮动利率债券等。第四讲国际债券市场零息债券零息债券（ZeroCouponBonds）也称为纯贴现债券，是指到期前不支付利息，只是在到期时进行一次性支付的没有票面利率的债券。这种债券通常以贴现方式发行，到期按面值归还；或者以面值发行，到期按面值一定溢价偿还。偿还价格与购买价格之间的差额即为投资者的利息收入。虽然零息债券的持有者在到期之前没有任何的现金流，但零息债券对投资者仍具有一定吸引力，即期末一次偿还，没有再投资风险。而且在日本等某些国家，债券价格的上升被看作是资本收益可以享受免税的待遇。第四讲国际债券市场抵押担保欧洲债券抵押担保欧洲债券（Mortgaged-BackedEuroBonds），最早产生于美国，是指以抵押、信托契据或其他债券作担保的债券。由于通常只有信用级别高的借款人才能成功发行欧洲债券，因此，一些地区储蓄机构等信用登记不佳的机构借款人被拒之门外。为此，发债机构可以投资一些已由美国国民抵押协会担保的债券，并以这些债券作为发行欧洲债券的担保。如果欧洲债券发行人发生违约时，作为抵押担保的债券可用来偿还欧洲债券的投资者，从而强化了发行人的信用。第四讲赛国际债堡券市场双重货献币债券双重货币沿债券（Dual妨-Cur茂renc喜yBo氏nds）是指滥以一种智货币购稍买而到亿期时按棍固定汇网率以另赶一种货据币偿还错的债券腐，因此甚这种债衡券代表袖了一份勇普通固冈定利率剖债券和惊一份远翠期外汇贵合约的壁组合。既一般双界重货币甩债券有锐两种基辛本的结奴构类型虫：一种梅是最初永的投资丧和息票市支付用个一种货扮币，本喜金的偿订还用另放外一种烘货币；载另一种猜结构是往最初的越投资的陵本金偿搞还用一贤种货币宁，而利选息的支煌付用另漫一种货阀币。两应种结构朋的差异印在于：酒前者的涛货币风下险存在他于投资炮的全部爽本金价槐值，而代后者的仍货币风杜险仅存索在于息鉴票。第四讲盒国介际债券杜市场附认购权震证的欧洲海债券附认购权无证的欧洲基债券是指兽债券发行所时附加一眯定的认购鄙权证，该谊权证给予更投资者在计一定时期缴按照一定环价格购买熟一定的金低融资产的烘权力，可乳视为普通拍债券与股阵票或债券捎的看涨期挎权多头的要组合。认购权证宾主要分为户债券认购朱证和股权唐认购证两捕种，债券财认购证给集予投资者惑购买一定纷的债券的逐权力，根斜据标的债旬券的不同跌又可分为穷可以购买功附该认购稼权的债券揪的主债券津认购权；内可购买主泻债券之外纤的其他债渐券的其他酱债券认购絮权以及可蜘以购买其焦他欧洲债步券或美国峡国债的单趁一认购权裙证。股权固认购证是美指给予投场资者在一蜘定时期按垦照一定价杆格购买发侄行人股票鹿的权力，红相当于持窑有者拥有丝式了一个基逢于发行人饺股票的看巾涨期权。第四讲梨国乳际债券麦市场主要的阔欧洲债权券市场196注3年世界上歼发行了第决一只欧洲税债券，到198象4年，新发踢行的国际苏债券当中谱欧洲债券栋是外国债户券的3倍，是问目前世判界上最飘大的国辟际债券慰市场。盈与欧洲邪货币市触场一样厘，欧洲颠债券市恐场在地坑理位置陵上并不嫂仅限于样欧洲。丽除了欧比洲金融劳中心（眨伦敦、慌法兰克补福、苏茅黎世、躬卢森堡纺）等地漏之外，移还包括杯亚洲、御中东等桂地的国宰际债券乏市场。第四讲碌国掩际债券庸市场欧洲债示券与外饭国债券腰市场的父区别发行市伪场和投链资者不蚁同欧洲债叫券的资戚本市场株所在国蛛与标价悬债券的迈货币发腔行国是坡不一致团的，欧蚂洲债券厨可以同北时在多除个国家流发行；吉而外国布债券的栋资本市受场所在详国与标乔价债券门的货币咏发行国初则往往化需要保沿持一致杀，而且翅它只能誓在一个渠国家发蛾行。此迅外，欧爬洲债券五的投资铜者一般体分属于将不同国拍家，而胃外国债穿券的投役资者基女本上是披债券面勒值货币管所在国军的社会阁公众或溪投资机辉构第四讲肥国笋际债券劫市场欧洲债往券与外崖国债券论市场的眨区别受到的监介管和约束分程度不同欧洲债孔券市场郑是一个稿完全自存由的市录场，债命券发行梅较为灵取活自由习，既不原需要向兆任何监款督机关吩登记注速册，又按无利率夫管制和拉发行数械额限制矮，因而表可以最掀大程度见底避开酱各种苛益刻的监店督和管障制；外涉国债券扩则不同疾，由于扰外国债移券是在席筹资国户内发行焦的，因傻而往往窗要受到顾其发行买地各种江规章制无度的监帽管和约抢束，筹照资的灵辛活度以斥及方便劳程度都犯不如发计行欧洲录债券。第四讲住国励际债券禁市场欧洲债券迎与外国债腥券市场的浑区别纳税以梯及筹集刑资金的牧使用期判限不同欧洲债券同的利息收雁入通常免糠交所得税罗；外国债唐券则往往浓要按照其节发行地的四税率缴纳芽利息收入肝所得税。右此外，欧皇洲债券一位般是中长雕期债券，终期限一般血为3～10年，如欧弊洲美元债永券的期限祝为5～8年，欧洲贡瑞士法郎缸债券期限量为5年；相比青之下外国蚂债券期限甘更长，如饰武士债券证的期限为10～15年，扬基键债券的期聋限为5～20年。第四讲采国际债照券市场欧洲债券棉与外国债叫券市场的州区别发行方妻式不同欧洲债券呼的发行一住般由欧洲贤债券市场神的一家或帖者数家大刺银行牵头浓，联合多型家银行等澡金融机构搅组成承销刃团对债券圣进行全球闯配售，欧芒洲债券发躲行较为自鞭由灵活，劲而外国债泡券则由面俩值货币国服家的证券叫公司、金剃融公司、授财务公司笨等机构组森成承销团学承购债券牌，往往采敬用公募（泼经批准后绩向社会公园众公开发模行并可以腹申请在证鸭交所交易瘦）和私募朴（销售给妻少数机构犯投资者或鬼特定投资补者，不能始上市交易括）两种形缴式发行，问公募发行自需要在证倾券主管部鄙门登记，暗相对于欧左洲债券而凡言限制更君大。第四讲盐国际债顾券市场二、欧洲诉债券的发羊行传统的颈欧洲债帝券发行灿采用银联团辛迪否加的方选式，即棚债券的赢发行一傲般由一按家大的陡投资银炊行牵头虾，联合请多家银钢行组成揪银团辛富迪加代狼为发行锻，特别肝是将欧焦洲债券胡发行的循主承销相、承销健和销售吗只能分怖散在多惧个当事酷人之中夸。20世纪80年代以旦后，随姑着市场关竞争的齿加剧和六对利率锦风险防锤范的加盗强，欧帆洲债券各的发行敬方式发依生了新值变化，哀出现了毅买方交肿易、拍落卖等新呆的发行接方式。第四讲孤国际债堵券市场传统欧延洲债券昆发行程妨序欧洲债券共发行的参优与者债券发行也人（信用须级别高的友各国政府贵、国际机惹构和大的撑跨国公司蔽等）银行辛迪紫加（主承顶销商、承演销商、销掠售集团）总支付炭代理（化代理借访款者向衫投资者僵支付利莲息和本搂金的机愚构）债券投资谊人（各国息居民、企向业、各类拳金融机构劫乃至政府喉部门）第四讲纵国晨际债券末市场第四讲阀国际债敞券市场在传统刮欧洲债浅券发行咳的主要服参与者巡寿中，对鹿于发行冷人而言翠，如何陪选择合霸适的主抚承销商斗至关重秒要，因正为主承钱销商组楚织开展规大多数夺有关债络券发售梯的初期辜活动，躲如与投应资者见压面，设庆计债券舒的发行胸规模、省货币、依期限以疯及息票恭率等。另在推销令阶段，婚牵头银猛行负责弊收集投侮资者的拨需求意骂见并在誉推销阶滑段结束诸时决定粮分配给与销售集字团各成约员的份暮额。牵膀头银行咳要通过遇控制分蹈配水平侧和提供胖保障等往措施保饼证债券励的有序芳发行。宽最后，蛋在发行康阶段牵咏头银行颈还要为购稳定债配券的价塞格进行带交易。势因此，起主承销盏商要了应解市场爸状况和波发行者尿的信用数品质及遗市场地欺位，从聋而能够灭为债券贡选择合足理的定画价；主尊承销商咳还必须士与国际凡债券市她场的主盐要机构搞投资者浇保持联可系，具伙有全球维配售能颜力；此偷外主承恨销商还邮必须有隐足够的拼金融资域本以地倘域承销脊风险并准具有价垦格支持厉能力。第四讲薯国际债象券市场投资银行兰包销债券铸的收益与炮风险在欧洲债就券市场，示发行费用留是以折价笋的方式收帜取的。例返如，一张境面值1000美元的煤债券，顿主承销干商也许察只同意夹付给债党券发行欲人975美元，则去两者价差25美元或2.5％就是脚“发行凤成本”狭或“投科资银行既价差”火。在欧深洲债券太市场上蔑，2％～2．5％是典型鲁的投资银崭行利差，坊高于美国扩公司债券菊市场的费鼠用。当然问，这2．5％的利润话只有在债鼓券恰好以描面值出售矛给最终投榜资者，银曲团成员才葱能得到全报部2.5％的收撇益或每绳张债券25美元的手踪蝶续费。如挂果债券以云低于面值堪售出，则南将减少银监团成员的颂手续费收凡入。第四讲粱国最际债券宴市场欧洲债价券的发抓行程序欧洲债券晃传统的发辅行共分三淹个阶段：粪宣布发行奇前的准备叠阶段、认船购债券期贱（灰色市扣场期）和劈燕银团稳定悲期。准备阶孟段准备阶段架通常需要刃两周时间娱。借款人咏要寻找一朵家投资银谦行作为此闻次债券发纹行的主承外销商，这予家主承销唯商将邀请妈其他的银富行组成一谅个国际银甜团来协助凳与借款人暮商谈进入芬市场及组贪织发行的利工作，并苗讨论有关检债券发行斯前的一些曾条件，如融息票、金分额和发行焦价格等；要同时选择煮财政支付淋代理人或舞本息支付军代理人。忙如果债券内准备上市需，还要选亩择上市代婚理机构。尖然后做一亩些准备工啊作：一是叉法律文件面的准备；弹二是提供醋发债说明桂书，主要叛介绍借款足人及其历爆史。准备工屡作结束舍后就进碑入宣布瞒发债日列，这标世志着第片一阶段询结束。第四讲用国浆际债券嘉市场认购阶拨段从宣布控发债日安到发行密日是认危购债券伤期，约7～10天。这吸期间，也主承销子商开始慎组建承置销集团盖；并列钥出可能股参加承坚销或销讲售的银则团成员僚名单。妨宣布发唯债日举汁行新闻皇发布会消向外界剃宣布发码债，并贩对这些疮成员发询出邀请迟函，得务到答复皱后即可醋在第一桑阶段准祖备的法乐律文件副上签字着。至此拜，由主惜承销商怜、承销害团、销碗售集团挎组成的炭国际银裹团成立拒。认购祖期末，刑主承销静商和发但行人决斗定最终衣的债券雕价格。伴当主承申销商接激受了这酬一价格崇后，定谱下债券酱发行的恩最终条月款，两念者签署刊认购协芬议；然枝后主承阅销商开雁始在银益团成员悼间初步政分配认竟购额并含等待签型署承销免和销售倒协议。捞协议一赴经签订擦，债券报就正式药发行，作这标志贩着第二考阶段认考购债券委期结束睡。第四讲篇国际债贱券市场灰色市场由于欧法洲债券削市场采躲取认购熊推销后则收取一涨定费用派的方式而，为了钱防止过绢度竞争荐，避免系到时不温能按票拴面价值团出售债况券或预览期债券薯的二级搁市场价斗值可能达下降，20世纪70年代，茅欧洲债俯券市场渐派生出篇了灰色苹市场（Gray健Mar棋ket）。例灯如，承骂销商和诸销售商恩得知他找们将从翼主承销皮商处按卵照发行攀价格的望一定折妥扣得到肆一定份目额的债笼券，这灵样，销苹售商只狭要能以烘发行价不格的一闲个更低浸的折扣示出售债社券，就次会赚得调一定的川利润，株并避免敌了发行遣时利率躬变动的牺风险。第四讲查国际债信券市场灰色市场具体交凉易方式跃时，买些卖双方昆在欧洲丽债券发鱼行前签再订交易振合同，缸确定交道易价格补，在债袜券发行种后支付隔。由于谦该交易铅发生在袜债券尚仇未存在竞、最终根价格条收款尚未帆公布、顿发行文蕉件没有语签署的锋情况下扑，因此敬称为灰户色市场汉或事前龄市场（prem飞arke品t）。灰棕色市场芹代表着仙潜在供验给和需堆求所决劝定的价崭格，其见价格提肥供了主辱承销商营和发行抖者不能思忽略的龄有用信污息，发撇售条件麻或发售奋规模可毁能会根帜据灰色庭市场价省格变化趣而进行态调整，傻因此灰号色市场拿的价格反反过来皂对发行楚市场价姨格产生敏很大的段影响。胳一定程晕度上削贱弱了主蒜承销商芳的传统淹作用，词也减弱症了债券必过高定呆价和二副级市场旨债券过舍度供给道的趋势捞。第四讲学国际债但券市场具体交易确方式时，嘉买卖双方剧在欧洲债颗券发行前寸签订交易仆合同，确插定交易价厅格，在债绕券发行后晴支付。由总于该交易狂发生在债倦券尚未存族在、最终堪价格条款滴尚未公布断、发行文丝式件没有签如署的情况病下，因此酿称为灰色参市场或事扁前市场（prem完arke外t）。灰暮色市场俩代表着炎潜在供拼给和需图求所决久定的价仓格，其够价格提裁供了主赏承销商洒和发行著者不能侮忽略的爹有用信穷息，发裂售条件挺或发售印规模可逼能会根驱据灰色汗市场价闲格变化痰而进行湿调整，亦因此灰叮色市场或的价格卡反过来杏对发行蓄市场价尊格产生尘很大的户影响。嘉一定程烘度上削旨弱了主麦承销商板的传统电作用，兵也减弱通了债券搏过高定逼价和二春级市场申债券过悄度供给籍的趋势鸡。第四讲留国际债柳券市场稳定价葱格阶段从发行日策到结账日猾是银团稳货定期，时筝间约为2周。欧洲曲债券价格戴在这个时倘期如果发列生波动，中将对主承饰销商造成饼不利影响舱。假如欧旺洲债券价劣格上升，验这意味着重借款人本麻来可以按竞更低的利椅率发行这丘笔欧洲债矮券，也就筝是说主承写销商定价古偏高；假过如欧洲债营券价格下草降，投资冲者将遭受岛损失，当凶下降幅度滩接近或超彩过发行费里用，那么物承销团也慈将遭受损少失，因此罪，主承销猫商将会用唐买进或卖牧出的方式败稳定欧洲居债券的价纸格。第四讲墙国乡丰际债券甘市场这一阶段务主承销商慈将通知承睬销商和销亚售商领取观分配给他采们的认购啦额。结账辉目，银团遇成员将资危金存入主底承销商的辩账户以交弃纳已购债定券的付款仍。这时，服最终投资角者也在其甩债券账户芝上获得贷流记。随后泰，借款人齿收到认购箩协议中规棍定的相应杜资金，标志志着债券丘发行结束积，银团随出之解散。抚欧洲债券鞋发行程序宴如下图所占示：第四讲裂国您际债券拘市场欧洲债券闻发行程序待的新进展欧洲债券缝市场是一辛个无管制协的市场，段市场进入宿极其便利或，由此导屠致了激烈股的竞争。20世纪80年代以来教，这种竞起争使传统集的欧洲债明券市场发窗生了很大虹变化，主彼要表现为远买方交易域和拍卖发统行。第四讲杜国均际债券扮市场买方交元易买方交易跟又称为买让进经营，昂这是80年代以后钢出现的发见行程序的渡新变化，译指主承销产商在通告惕日以前以塑预定条款(数额、德息票、钱债券价贼格)从借款人稍手中买入榆全部发行璃的债券，农然后再组挪织辛迪加轧分销债券订。在包销优发行的形运式中，承砌销商和销况售商的作举用有所削挪弱。主承叫销商在确跪定包销策剂略、选择左包销集团克成员时有萝完全的灵吗活性，这尚样就大大灵加快了发瞧行的速度南，新债券宾进入市场片的时间大漏大缩短。闪买方交易霉已成为欧僵洲银行发莲行的新标销准。第四讲垦国享际债券段市场拍卖交易拍卖发谱行是把芬某些国瓣家发行蹦政府债显券的方适式用于界欧洲债导券的发视行。借右款者公裕布欧洲谨债券的雄期限、撕利率、医数量，征邀请投焰资银行碍、证券嘴公司和漂投资者仓前来竞桥价。竞逃价者报幕出他愿养意支付客的价格导以及按钞照这个双价格愿朱意买进秧的数量枝，借款话者将按气照报价渡从高到贺低的次愿序分配寸欧洲债谅券，直酸到分配石完毕。伟拍卖发禾行的优译点是消劈燕除了管谁理费用瓣和销售预费用，支在欧洲付债券市奥场上知购名度高冒的借款蚁者经常眼采用这史种发行堂方式。荒但对知喇名度不霞高的借线款者来拉说还是恶需要银只行集团涂协助完黑成拍卖古过程，更但总体艺来说也极可以节距省部分摧管理费敞和销售堡费。第四讲贼国际债恨券市场欧洲债券屋与国内债勒券发行的冰区别政府法令域的限制与肚监管是造而成境内与密境外市场雕分离的原笑因。因此疲欧洲债券露与国内债角券的发行楼有以下区拆别。欧洲债蜜券的发蒜行以不抗记名为眉主，这论样投资壳者得到使隐私的冈保护，发但对税眼务部门朗而言，怠不记名娘的欧洲玩债券让辣其难以酱征收投钻资者的收债券投怎资所得纹税。因孝此，有弯些国家总尽量以浩相关法膝令降低艰国内投则资者购敲买欧洲谁债券的骑兴趣。骄例如，移美国法苦令规定口：如果立某欧洲始美元债父券未经洞美国政静府核准凤，不能傻以直接晴或间接兵的方式脑在美国灶出售。邀此外，灭美国政循府还要李求美国棍银行团英的成员魔保证不衰在国内耗出售该谜种债券忧给美国腾公民。第四讲松国客际债券虫市场欧洲债泼券是通寻过国际寒银行团殿发行，努国际银疫行团的傻成员来膝自许多悉国家，且且成员宰银行具寄有全球取配售债图券能力符，其促镰销网络臣遍及世印界大部堡分地区务，资金欠成本一田般比国户内资金车成本低傅。国内芳公司债员券一般舌由国内副银行团悟承办促忠销。例拜如，中座国的债迈券发行贩一般由帽一家主括承销商灭和副主同承销商菌等组成伏承销团炉，承销策团兼有培销售集巾团的功刘能。欧始洲债券芹一般有虏专门的抬销售集赖团。欧洲债券棉市场不是章一个受法商律规范的槐市场。但土其一级市枣场和次级挺市场都是虫由国际证汗券市场联颈合会（Int炮ern渡ati块ona咬lS介ecu起rit贵ies衡Ma义rke泊tA妹sso吹cia哲tio竞n）设定法太规，不少葡国家的央蒜行在法规废的设定方都面仍有些跃影响力。植与欧洲债息券市场相薪比，国内驰债券市场毕的发行都明设有严格唱的法规限否制。第四讲削国笼际债券围市场在债券编评级的轨重要性坡上欧洲轨债券和竭国内债内券也存漠在差别室。在欧程洲债券侦市场，订信用等军级与评伏鉴对欧笨洲债券蜂投资的溜重要性那也许不所如对国念内债券煮投资的链重要性冤。原因离在于：牵一方面冈，欧洲罢债券的笛发行者刮绝大多咏数在其荷本国内后已是有谈名的公费司或信尸誉佳的狭公司，咳其发行弄的欧洲哈债券大搜多数可醒以不受础国际债酬券信用早等级的远评鉴。纽奉另一方三面，各图国采用迟不同的盟会计制垂度和税酒法，很典难对来敌自不同样国家的荒会计报肺表进行汇比较。偏国内债隶券的信顽用等级娘评鉴相抽对来说货就重要尘的多。第四讲厌国际债耗券市场三、欧嗓洲债券穿的定价债券定来价原理债券承育诺向投夜资者支挥付的现亮金流可惹以分为核本金与冬利息两臭个部分电，本金柄在规定哲的到期惩日一次筐性支付们总金额昼，而利挂息则是萍债券到炼期前定寄期（半术年或一斤年）支浊付给投蝇资者一古个约定么的息票愤金额。清息票金欲额是为商补偿投跟资者暂基时放弃亲使用购痕买力而晚支付的果利息，乞也就是钳货币的周时间价染值。因炊此，用恼反映货裳币时间歌价值的坛利率将陕承诺的捞未来支海付折现须而成的牌现值就匠是该债闹券的价痕格。这睬就是债趋券等金奔融资产苹定价的采基本原铅理第四讲停国起际债券算市场欧洲债券砌即期价格谜的计算假设债券柳的内在价毙值为PV，债券色面值为M，每期瓜利息为C，要求加的收益乌率为r，期限鹊为n，每年付奇息一次，您到期还本农。则债券微的内在价锦值评估公旋式为：利用等浴比数列疼求和公烫式可得夕：第四讲般国月际债券西市场例：假设某欧樱洲债券的性票面利率惩为6％，票面前金额为1000美元，期倍限为10年。那么枝在市场无摊风险利率复分别为4％，6％，8％的情况丑下，该债美券的内在愚价值是多暮少？解：由上述三公式可梅得当r分别等精于0.04，0.0略6，0.0梨8时的PV为：上述的败例子实倡际就是目按照市匠场利率菜把各年岩的收益谣折算为亡现值，抵这种现委值就是此欧洲债刺券的内腰在价值敏。第四讲龄国阴际债券净市场如果债券荡最初以平怀价发行，肠这要求票柄面利率等矿于当时的学市场相关酬利率，发却行后，债惯券可以在胡金融市场呀进行交易趁，市场利哑率可能由龙于债券供沃求关系的狂变化而发渐生变化。地当利率上仙升时，将龟引起债券脸价格的下岔降；而当劣利率下降种时，债券联的价格会颠上升。计算国际址债券的内嫂在价值对寸于国际债吐券的投资壁也具有重挡要的意义植。如果国泳际债券的搏内在价值笛高于他的尚交易价格传，那么投俯资该债券面可以得到搏高于市场督利率的收女益；而如爸果国际债必券的内在避价值低于舱它的交易屡价格，说落明投资该芒债券只能偏得到低于育市场利率叔的收益率惭。第四讲树国我际债券盛市场欧洲债扬券远期乔价格的转计算与远期钉利率协定议的原呢理类似洁，债券辱的远期女价格是乔由债券咸的现货盈价格以恐及即期腔利率共台同决定丙的。假设即替期（t=0）时的债怜券价格为P，应付利雀息为A1，在T1时刻有斩一次利失息支付释，支付劣金额为C。T时刻远醉期债券佛的价格冷为PF，应付利截息为A2。如果T1和T确定，辛那么t=0时的应休付利息A1和A2也应该称可以计沉算出来运。第四讲行国堪际债券腾市场假定交易音者在t=0时刻买入斑了一张债竞券，支付客金额为P+A1；同时谋卖出了t=T的远期扫债券，软价格为PF，在0到T期间共产稀生三笔现桐金流：t=0时：支看出（P+A1），获得乞债券（同钱时签订远蜡期卖出合木同，但无喷现金流）t=T1时：需收入债纪券利息Ct=T时：收入功（PF+A2），付出才债券第四讲篇国际债孙券市场在无套拖利条件纤下，收盏入的总慕现值应贺该与支霜出相等愧。假设巷期限为T1和T的即期利泻率分别为r1和r2，那么有碍：故而可若得远期船价格为胆：第四讲极国骨际债券鞭市场例：假设某橡债券目钢前的交怕易价格铅为85.5，息票率倾为8%，每年7月10日和1月10日为付叉息日。眼已知今国天为5月20日，目前陪两个月的咸即期利率脆为5%，3个月的即造期利率是5.2氏5%，计算债姐券在8月20日的远期伯价格解：在该例当故中，T1=41天（7月10日到8月20日）；T=92天（5月20日到8月20日）；杆因为从1月10日到5月20日期间共鼠有130天的应猴计利息轿，所以耻：第四讲馆国际债嗓券市场带入上斯述公式扭可得：第四讲辽国望际债券搁市场影响债毁券定价酸的主要践因素债券期垫限：债笛券期限督与其市镰场价格写的波动护正相关耳。期限皮越长，牵市场价壶格波动潮随市场而利率的兼波动越混大票面利样率：票胆面利率夸越低，佳对市场纵利率的杰变化越童敏感。居市场利码率提高善，票面充利率低朵的债权氧价格下剑降较快扛；市场守利率下伞降，票抗面利率石较低的叹债权增筒值潜力牢较大第四讲此国际债静券市场影响债悟券定价束的主要问因素提前赎回洪条款：提窝前赎回条寒款是保护合债权发行腿人利益的拖一种选择贵权。当市船场利率降唇低到一个圈约定利率乞时，发行凑人可以提猛前赎回债衡券，用较袭低利率的草债权来取兰代原来较圆高利率的宵债权。因拐此有提前姐赎回条款笼的债权通锁常具有较揭高的票面膨利率。税收待遇婶：免税债榆券的到期展收益率比竹纳税债券吸低。除了以上团因素之外谊，债券的叹流动性、燃发行者的未信用等级告、同伙膨寒胀率和汇功率等也都久是影响债呼券定价的黑因素第四讲景国际债旷券市场四、欧洲检债券的收特益率当期收益着率（当前防收益率）如果债券愉的息票率圈为c，本金为K，则利壮息支付细额C=c比K；当前收章益率的定乎义为：其中P为当前笨价格，惯显然，无当前收寻益率并敬不是债六券的真胡实收益沃率。第四讲晨国际债行券市场到期收奏益率（yie液ld山to师Mat哥uri骡ty）所谓到垂期收益魂，是指晚将债券剖持有到尊偿还期拐所获得海的收益吐，包括洁到期的爆全部利贿息。到慕期收益分率又称产最终收驼益率，透是投资刻购买债冠券的内阴部收益眼率，即娃可以使芝投资购邮买债券肠获得的递未来现细金流量恋的现值伏等于债灰券当前侨市价的插贴现率颗。它相唐当于投怀资者按罪照当前际市场价饺格购买接并且一帮直持有臭到满期告时可以货获得的闯年平均释收益率忠。第四讲拳国王际债券赖市场假设P为购买债别券的价格停，T为到期时寨间，t0为购买狸时间，塞则剩余逆到期时念间为（T-t0）。那么摇有：等式中的y为债券的其内部收益涛率，又成使为到期收麻益率；其主含义是现鱼在投资者侄花费价格P购买此塔债券并候持有到他到期所扶能够实猾现的收头益率。解上述的酱方程可以蜡在特定的蓄价格P下求解出肝债券的到奏期收益率篮。但如果拼到期时间广过长的话宋，该方程瞎的求解会植出现一定预的困难。爹现实中常月常采用计拘算机来进将行求解。第四讲用国温际债券快市场总收益率总收益率呈是持有债泊券所能获兼得的全部映收益率。孔设总收益怠为TR，则由难前面的数债权定吓价公式招不难得女到等式该等式的赵左边为债赵券的总收病益，右边躁意味着债河券总收益减来源于三汤个部分：勉第一项为畏利息的再妨投资收益远；第二项来为利息的垦收益；第村三项为资奇本利得。第四讲傲国宪际债券谊市场总收益率的计算方府法为：第四讲概国贡际债券稿市场可赎回练收益率在欧洲债富券市场上摊，许多债仍券都有可罪赎回条款较，针对这被一类债券尼可以定义硬赎回收益覆率为：其中CP为赎回忽价。投军资者可口根据不荒同的赎蛾回时间熊以及相田应的赎挤回价来砍计算出煤对应的斜赎回收乘益率，船从而确萍定最低搬的赎回塑收益率参，这是亿投资者当在赎回饶情况下斤能够获搭得的保盆底收益贤率（最棉小收益步率）第四讲春国复际债券走市场五、欧铁洲债券奋的风险解测度利率敏感诊性与利率帮风险从债券的对定价公式艘当中我们仙可以看出咬，债券的竖价格是与缓收益率成片负相关的维，也就是愈说随着收阴益率的上当升，债券分的价格将烤会下降，偷而随着收牺益率的下吸降，债券形的价格将毯会上升。迎由于利率希总是会随甚着经济走示势的变化总而波动的夕，那么债远券价格变扰化对利率刺变化的敏建感程度就讯成为了决伍定债券价偏格是否会丧随着利率耀变化而剧貌烈波动的含关键。第四讲办国际债者券市场就此而言零，测度债骗券的利率童风险实际腹上就是考旨量债券价鱼格对利率科的敏感程鸡度。如果凳债券价格山对利率变承化非常敏吴感，那么举利率的些滴微变化就牺会造成债猫券价格的粘剧烈变动凑，债券的蛾利率风险冰也就非常临高；反之舍，如果债携券价格对芳利率变化屋不敏感，另那么利率情的变化就教不大容易桃引起债券沟价格的大宪起大落，蚊债券的利亡率风险也安就相对较偏低。第四讲械国际债肥券市场债券利溪率风险宝的度量由于债券央价格对利我率的敏感骑性是测度岛债券利率苍风险的重的要标志，魔那么要度碗量债券的耗利率风险但，就要想萌办法测度望债券价格晕对利率的楚敏感程度枣。久期（Dura则tion）久期是一峡个由债券吧的多次现召金流的期设限经加权纺平均后得弹到的平均歉期限。我们先来韵看看原始南的久期公剑式：第四讲胆国竟际债券斜市场Mac纠aul截ay久期久期的到概念是F.R民.M椒aca榨ula千y于1938年首先迫给出的稍。我们疏假设债贞券的价骆格为P，t时刻的现过金流为Ct，那么信可以定隙义期限t在久期幼中的权桂重为：这里的y为债券的赢到期收益远率。由债蒙券的定价卷公式可知浇，所有的赌期限权重裕之和为1.由此可得Maca慨ulay久期的尸定义为欲：第四讲却国施际债券匆市场从这一过蚂程可以看纷出，久期坚的计算其稻实就是算狂加权平均寸数。其中牢变量是时尊间，权数躲是每一期贿的现金流塑量，这样辱一来，久托期的计算凯公式就是睬一个加权薪平均数的附公式了，议因此，它扛可以被看龟成是收回赴成本的平脑均时间，愿也就是说狼在不同的爹收益率条薪件下，我俩们平均需良要持有债她券多长时连间才能够削收回债券框的成本。在债券虏分析中意，久期圈已经超逆越了时绳间的概泻念，投通资者更叹多地把烂它用来旨衡量债粪券价格剖变动对忙利率变踢化的敏月感度。为了看闭清这一瘦点，我黑们可以薪回顾一泳下债券名价格的肯计算公窄式。给蛋定每期灵的现金界流Ct和收益纲率y，则有：第四讲泡国姿际债券予市场两边对y求导可梳得：因此，久稍期越大，短债券价格顾对利率变龟化的敏感粪性也就越避大，债券盏的利率风键险也就越卖高；反之们，久期越涝低，债券章价格对利计率变化的浑敏感性也斗就相应越葱低，债券朱的利率风捎险也就越叨小。第四讲驼国际债简券市场修正久期为了更精裙确的度量球收益率y的变化极对债券族价格变房诚化的影出响，我醒们引入浸修正久浴期的概基念：从这个电式子可筑以看出鞭，对于爱给定的持到期收菊益率的副微小变搭动，债乱券价格踏的相对设变动与鱼修正久湾期之间鼓存在着照严格的块比例关饿系，是捏债券价膜格对于敢利率变鉴动灵敏购性的更草加精确端的度量银。第四讲滑国际债敲券市场有效久期在Maca确ulay久期模摇型研究除中存在准一个重谣要假设会，即随拿着利率肺的波动论，债券拐的现金罢流不会爱发生变厚化。然划而这一粮假设对局于具有奥隐含期脆权的金泡