零售行业年度投资策略报告

新视角下零售业投资价值再发现（二）——新视角下零售业投资价值再发现（二）——零售行业2005年投资策略报告——[**报告名称,例：软件行业2005年投资策略报告荐零售行业烧投资策略报滩告手分析日：2裁005年0默1月20日投资要点：零售商在上下游产业利益投资要点：零售商在上下游产业利益零博奕中日益增强的控制力推动其经济地位提高。预计在国家产业政策支持、人口数量增加和居民收入提升等因素推动下，我国零售业在未来15年内将保持年均9%左右的稳步增长，其中，2004年、2005年，我国零售业增长率预计均将维持在12%左右。零售业是规模经济效应明显行业之一，市场集中度偏低、强势零售商的崛起和2005年外资在华市场进入和扩张步伐加快决定我国零售行业仍将处于加速整合过程中。而依托规模等综合竞争优势，优质零售商（主要是零售国家队成员）将成为行业增长的主要受益者。资产价值被低估、零售商具有的金融企业特点和网点资源的稀缺性也是其具有战略收购价值的重要原因，在此因素推动下，预计2005年我国零售公司仍将成为战略投资者收购的主要目标之一。良好的成长性和国际上零售业市盈率水平相对偏高是我国零售业估值存在溢价具有相对合理性，而零售板块整体股价水平的不断下挫也使得部分优质零售公司的投资价值在2005年的国际比较中日益显现。具有国际比值优势的行业龙头个股和战略收购价值突出的个股将成为投资者关注的目标。其中南京中商（600280）、友谊股份（600827）、重庆百货（600729）等值得重点关注。售业：经济地位逐渐提高，2005年增长率将到达12%左右与发达国家相比，我国现代意义上的零售业虽起步较晚，但发展较为迅速。1991年－1996年，我国商品零售额的年平均增长率为20.9%。1997年－2003年，我国商品零售额的年平均增长率达到9.7%。其中，新兴业态如大型综超业近3年来保持年均40%以上的高速增长态势；以联华超市等为主的连锁企业保持年均30%左右的飞速发展。我国零售业长期持续增长和新兴业态、强势零售商的快速崛起预示着我国零售业具备着良好的成长性和广阔的发展空间。预计在未来较长时间内，我国零售业仍将保持快速增长势头，原因在于以下几点：零售业在上下游产业利益博奕中控制力增强推动其经济地位提高商业资本在产业链利益博奕中具有强大的控制力由于制造业的日趋发达和消费品市场处于完全竞争市场状态，零售商在制造商与消费者的利益博奕中迅速占据主导地位，对制造商和消费者经济行为带来实质性影响。图2表明，在制造商与消费者间接商品交换过程中，零售商一方面通过“天天低价”与现金交易的销售模式取悦消费者以巩固其对销售终端的控制权和提升销售规模，另一方面通过规模扩张和销售规模扩大提高采购量，并借此压低采购价格，延期支付货款（一般延期3-4个月）和获取通道费等不同类型的返利。正是通过这种盈利模式，零售商不仅可以利用供应商的资金实现其低成本规模扩张，且通过高商品、资金周转率掌控大量现金流的流进流出，进而影响着金融市场的稳定。以全球最大的零售商Wal-Mart为例，该公司在美国大多数消费品生意中控制着很大的份额，且这一份额还在不断扩大。2003年，该公司占Dial公司总销售额的28%、DelMonteFoods食品公司的24%、Clorox公司的23%、露华浓公司的23%。这表明当零售商的规模达到一定程度，其将使得供应商对其的依赖性越来越大，如果零售商发生问题，其最终也会对整个主体零售业态如超市、超大仓储超市、百货店和购物中心等已成为我国快速消费品购买和销售的主要渠道。如从2000年到2004年一季度，上海大卖场在快速消费品销售中所占市场份额已由原来的24%上升至53%。图1：我国10大城市快速消费品销售金额在各零售渠道的分布状况资料来源：CTR市场研究图2：零售商与制造商的博奕及其经营流程价格水平规模价格水平规模规模与采购价、售价的线性关系零售商经营体系循环过程及盈利模式低采购价格和对应返利其他收入规模扩张，商品、资金的高周转率低成本、低售价吸引顾客，提高销量远资料来源：庄新疆证券研醒究所雅零售业不易竹受宏观调控显等经济因素陆影响，产业征扶持力度事加大垫2004年工实施的宏观偏紧缩政策和燕石油、煤炭吗等价格的上粒涨对包括钢芳铁、电力、封食品制造业笼等多个产业哀带来不同程剂度的冲击，倡但其对零售穗业影响却十勉分有限，原寇因在于零售衬商作为中介席厂商，其可圣以通过其强蹲大的产业控物制能力将经饲济风险转移厉给其上游供迎应商或下游慢消费者。不妻易受宏观调获控等经济因快素的影响使幼得零售业增拦长存在典型馆的非周期性录特征，也使需得其成为防求御性投资品贡种的主要原扰因之一。辨人口增加和锅居民收入水别平提高推动赠居民消费需酒求提升滚我国是世界够上人口最多呼的国家，但屈到2003添年底，我国躺批发零售贸戴易额占GD有P的比率仅黎为7.88畅%，而发达利国家该比例躬一般在20造%以上，这焦预示着我国尚的消费市场琴存在广阔的斩市场发展空废间。图3显未示，我国城骡镇化进程的浪加速推动城驱镇人口所占清比例不断上饱升，转移的剪农村人口大爹多聚集于城犹乡结合区，抢预计在20货04年，我驶国城镇化比退例将达45微%左右。在鼠我国城镇化己水平上升的福同时，我国阀居民人口消透费收入也快芬速上升，由堂此带动居民毛消费水平逐商年攀升，虽慌然这并不意忙味着我国开乳始进入消费融社会，但城筝市化进程的汉加快和居民戚消费水平的仅上升将会极搬大提高总体疲消费需求并出带动社区零据售市场的繁显荣。麦我国零售业绝2005年践增长样率将达到1僻2%缸预计200哄4-200爹5年，误伴随我国居逮民消费市场烈的日趋活跃纠和消费环境唇、消费政策两和消费体制盗的不断改善委，商品供求向状况进一步拆好转，我国绒消费需求将答延续200绒3年后的平勉稳回升态势语。受此影响型，糠我国社会消许费品零售总橡额将突破5叮万亿元大关笼，增长率维能持在10%退以上，增速百高于去年水备平。其中，炼批发零售贸灿易将保持年此均12%左湾右的快速增返长。明按照我国到菜2023年河国内生产总义值比200切0年翻两番拢的目标，我辞国社会消费纯品零售总额杨的增长速度吴年均要达到削9%的增长论水平，以2皱003年社皂会消费品零炉售总额45四842亿元众计算，到2缘020年社置会消费品零附售总额将达餐到20万亿敞元，是20充03年的4置.3倍。这凉表明我国零莫售业作为消布费升级大背界景下的受益陕者之一，仍鲁具有广阔的思发展空间。旋图3：我国临历年人口及距居民消费水奏平增长状况移资料来源：龟中国经济信梢息网，新疆唐证券研究所珠整理币2005年宋我国零售行昏业仍将处于畏加速整合过踪程中闻零售企业搁的规模经济挤效应尤为突担出奶零售业是一述个规模经济熊效应明显的纺行业之一，怕在零售商建卵立良好的经贯营管理体制铲和发达的物融流配送网络贸等基础上，泻零售商的增高长对规模有挣着强烈的依卫赖性。原因谅在于通过规骑模扩大，其佣“集中采购纠””、“统艳一配送”、盆“标准化复往制”等经营掏模式对于降盈低经营成本袭和费用的效攻用越大，妹其品牌影响显力越强，僵越可能实现能较高的市场昆占有率，获它取较好的经脚济效益，榴对终端消费头者的控制力毯也就越强，饰从而在与厂趴家的谈判中鱼越占据主动半位置，获得巴更大力度的载折扣及付款痰结算方式，姑与厂家建立谣更为紧密的是合作关系，洲更有甚者，耽达到影响和摩控制制造商虹的目的。水零售商规模汽经济效应（童图4左）的棒存在使得零朋售商业绩与阔规模之间呈嗽现“S”型馅曲线函数关询系（图4右雀），表现为亭当零售商的直门店规模达与到第一个临贿界点时，其闸经营业绩可畅以实现快速锣上升。这种杂利润增长特扎征在Wal壁-Mart吊、Carr践efour说等零售厂商撕的发展过程垄中得到过有新效验证。麦经济学家菲钳力浦•科特没勒经过实证动分析也认为酷，连锁组织骡的店铺只有锁达到11家遵左右的临界冶点时，其才逮可以逐渐体砖现成本最低铁或利润最大丘的规模经济朴经营效果，敞这一数字被恨“国际连锁迎店协会”所漫公认。对于月规模经济和浅临界点的追面求市成为零售商冈纷纷加快其在对外网点扩破张的内在根南源。鸣图4：零售馒企业规模经衔济效应及由忆此形成的厂省商业绩增长盒特征规模净利润增长率规模净利润增长率倒“U”型曲线临界点临界点净利润规模临界点1临界点2“S”型曲线刚资料来源：秒新疆证券研饺究所科行业集中度幻偏低和强势饼零售商崛起兽决定200泛5年零售行煮业整合力度抽仍将加大慕规模经济临念界点的存在游使得零售商最纷纷加大规垄模扩张力度枪，通过业务劝转型和规模伟的迅速扩张射，强势连锁源零售商优势传企业快速崛苏起，成为行会业增长的主寸要受益者。棋表1表明，佛1999-搜2003年疏，我国连锁逗百强的销售财额增速达到恩年均45%总以上，远超停过同期社会校消费品零售诞总额年均1迁0%的增幅款。但同时我则们也可看到牧，截止20球03年，我膝国连锁百强岭占零售总额含的比例仅为栽8%，而美玩国等发达国跌家零售30破强占零售总擦额的比重达支到30%-蓄50%左右企，这表明我甘国零售业集弓中度仍然偏宗低，仍存在成进一步整合灾的需求。行瞧业集中度偏郊低和优势厂诵商的崛起使权得优质零售旋商扩张欲望字日趋强烈，巧这造成了2押001-2透004年我芳国零售业发羊展呈现两大姑特色：一是葱优质零售商使资金压力日收趋加大，其苏纷纷通过各报种渠道进行症再融资以达责到其加速扩启张的目的，差二是零售企舌业纷纷跑马郑圈地，为领苦先竞争对手京和占据日渐脉稀缺的良好水网点资源，浴并购竞争对捆手的资产重抢组行为频繁屠发生（具体塞参见表2）门。预计20奸05年，由逆于好的网点僵资源日渐减爸少，并购将逐成为我国部抹分优质零售序商扩张的主悄要手段，在敞此因素推动船下，我国零移售行业整合机进程仍将加霜速进行。声表1：我国虚连锁百强与丹行业整体历凶年增长对比叨对比指标免1999年池2000年徒2001年醉2002年骨2003年应连锁百强销堤售总额（亿戴元）葛640婚980狐1620宴2465游3580魂同比增幅（裁%）掉/鹅53元65逝52含45唉社会消费品喷零售总额（径亿元）袄31135激34153污37674买40911辨45842循同比增幅（妄%）省10医10微10杆10容9盐连锁百强占之零售总额比童例（%）焦2梦3莲4晕6倚8府资料来源：骑新疆证券研巴究所梢表2：20孩04年我国愚零售企业上道市融资和重逢组情况一览干上市和进行钓并购主体捉时间赞事件具体情悠况紧联华超市慨2004年投10月啦配售345博0万股，融阳资3.36飘亿元桂2004年昨11月尾收购万利福劈超市90%帅股权葵百联集团犯2004年雁04月峰友谊、物资援、华联、一丢百四大集团没合并成立百踩联集团无2004年司11月亦第一百货吸董收合并华联著商厦成立新罩的上市公司纪百联股份（还60063调1）励物美商业泻2004年语11月庭在香港联交燃所主板上市箱，发行76金48万股，芽融资4.7鸦6亿元长国美电器养2004年扛09月摘中国鹏润以亮83亿港元鸭收购持有O歉ceanT围own的全江部股份待2004年暂09月召首次在香港蛛公开配售股疏份，募集资旧金约１２亿家港币碑苏宁电器眉2004年捡07月奇在深交所中词小企业板上鼻市，首次发叶行2500抹万股，融资深3.95亿鸭元洗华联超市渣2004年绘06月赠增发645夺8.16万油股，融资6姨.25亿元边2004年揭08月减将部分资产葬与百联集团蝇持有的华联甲吉买盛40酒%股权置换病永乐家电颜2004年据09月缺摩根士丹利副斥资500件0万美元收度购永乐家电岛20%的股满权旺南京中商销2004年呼10月仁实施10股得配3股再融搜资方案，融金资2.14泳亿元致大商股份溪2004年微07月采斥资250固0万收购佳授木斯百货等长4家商业企单业教2004年牧09月翠以4500切万元收购鸡吸西商埠大楼减、鸡西世纪鸡商厦资产景重庆百货箱2004年奥05月关增发方案得落到证监会会海批准，预计充将在200叔5年春节后孔实行游TESCO蚁2004年樱08月顾以2.6亿彩美元收购乐晕购50%股那权蔑资料来源：牵新疆证券研钞究所闹2005年驳外资加快其子市场进入和招扩张步伐，批但其难以成交为我国零售狂业主导者勇地方政府过肺度追求政绩铲使得我国零缠售业长期以愚来存在过度固开放的迹象喘，其最明显串的表现为1夫999年底级，中央政府妨正式批准进屋入的中外合工资零售商业优企业只有2科1家，但实广际上进入中瓶国的外资商唉业企业却多物达近300胖家。预计2恶005年，舟在2004击年底取消所虫有地域和股萌权限制后，夸我国零售市级场的巨大潜唉力将吸引更明多的全球大板型零售商进佳入我国零售肤市场。外资俊的不断进入铜和其在我国健加速扩张对毁我国本土零观售企业造成盈较大压力，秧成为推动我析国零售业整悼合的重要推舰动力之一。智但根据目前姑市场形势，仙外资零售业技主导我国零认售市场的观打点有失偏颇麦，原因在于手以下几点：申（1）外资缺的整体规模理偏小，且区终域较为集中棒。你目前，20屡03年外资幅在零售企业必销售收入占环我国社会消舟费品零售总且额的比重不醉足3.5%唯。在商务部厘2003中狗国连锁30字强排名中，摧目前只有家川乐福、沃尔遵玛等5家外旱资企业上榜仅。且外资投剖资的业态主帖要为大卖场缩，扩张区域亲也相对集中弊在消费水平蒸较高城市，哭短期看，其描对我国零售末市场的负面滴影响仅体现脑在部分业态脾和区域（参信见表3）。苗表3：获沃尔玛、家袜乐福在我国竟大型综合超掏市网点分布籍省份狗沃尔玛秤家乐福哪分布城市日省份跪沃尔玛取家乐福党分布城市寸北京铁1弯6障1湖吉林摄3膛0咸1拍重庆诚0乞2唇1话辽宁铜4供5鹊2翠福建讯5符0蚕2失山东纪2自3葵2剖广东们13纳6画5洋上海垦0缝7弊1拜广西帜1计0清1袜四川深0撑3英1督贵州矩1休0散1烈天津匠2多5汪1乡黑龙江密1室1锻1件新疆绵0狮1景1括湖北痕0皂3兽1突云南舱3锹2裁1脉湖南四1主1计1涨浙江胸0农2导2华江苏念1梳3虑3公合计股39忙50食30蔑江西专1抽0植1申资料来源：译新疆证券研腾究所径注：数据时窗间呢截止200尤4年8月。嚼表4：我国概入世协议中狐关于零售业绘对外开放的纪具体内容巾开放时间壁开放内容绪入世前绵合资企业允态许在5个经给济特区，以兔及北京、上脂海、天津、刑广州、大连少、青岛、郑剑州、武汉成坐立，在北京肤及上海，允班许设立４家旷合资零售企殖业，在其他约地方，可最响多成立2家敲合资企业；灵北京的２家兵合资企业可摸在市内开设脚分店扑2001年欺后神郑州、武汉计也可以成立惧合资零售企摘业疮2001-馋2003年弹11月盲可在所有的欢省会城市、侧重庆及宁波拌成立合资零送售企业，外款资可在合资尘企业中占主妙导权。伯2004年若11月肝除化肥外（征入世5年悉内取消限制肤），取消所助有关于地域胆、数量及持漏股比例的限害制，拥有3鞠0家以上分投店，销售来宴自多个供应坑商的不同种膊类和品牌商京品的连锁店喇，如销售汽哄车（入世5掩年内取消限扛制）及规定窄的国营贸易屯产品，允许带外商持股低顿于50%的踪合资企业经银营。刷2006年慢11月尾外资商业企以业可销售化克肥，可在销模售汽车、成悦品油等产品衣的合资企业断中拥有控股倡权令资料来源：警新疆证券研闻究所仪（2）国家婶经济安全的粪需要。酱零售业关系灯国家经济安筒全，这也是完目前世界范饼围内仍鲜有培外资零售企璃业掌控其他棵一个国家的郊零售市场的胡案例出现的呈主要原因。滩且近年来，瘦国内关于“垃零售业过度做开放”的争赚论使得我国脂政府加大了血对零售业的俘重视程度，鹊并加强利用茂政策等手段矿保护本土零杆售市场力度架。如近期商箭务部出台的切《外商投资掉商业领域管狱理办法》不盖仅未表明解悔除对外资投己资商业企业蛛的股权比例埋和注册资本惧限制，同时援对外资商业孩企业的进入督资格做了严雄格的规定。样（3）外资后零售商全球碗扩张战略的浆需要。寿虽然零售业锦进入壁垒较泡低，但由于冬该行业竞争俘较为激烈，革行业整体利从润水平正逐剪渐谈薄，且剧跨区域扩张度对零售商的躁资金、物流蚊系统等带来瞎较大压力，伶并使得零售给商面临由于柔区域文化差谅异等带来的傲较多难题，挖因此，外资渴零售商目前趟的主导市场伤仍在其本土膀。如香2004年诸，袍沃尔玛在美音国本土的销件售额占其总丈销售额的比助重达到81顷%，家乐福优法国本土销编售额占其总沉销售额的比隶重达到52冶%。芦（4）本土辛企业存在门摩店资源等优纸势。瞒选址的好坏乏关系到营业只网点盈利与班否，门店资后源的稀缺性丙已成为目前边各零售商纷位纷抢占优势捎商业地段的羡主要原因。华零售商“圈男地”的直接茎后果是好的价商业地段日停趋减少，而测本土零售商代一般均占据义城市的黄金挣商业地段，肯其在网点资碌源上比外资过零售商更具格竞争优势。设加上本土零旷售商比外资母更为熟悉本跳土市场，在证政策、文化医上占据先天害性优势。念我国零售业希国家队成立拍推动行业整个合步伐伐根据纺沃尔玛、家舅乐福等零售手巨头在我国神零售市场网余点分布和扩涉张计划，考溜虑到规模等托综合竞争实免力的较大差章距（参见表绪5），外资桥零售商的加孔速扩张在对蓬我国零售市羞场造成严重猜冲击的同时铺，也使得我含国本土零售跃商面临的竞请争压力加大魄。为培养大辆型本土零售愉商以抗衡外纷资零售巨头抹入侵，钓各地政府和享强势零售商梦都在谋划对绢本地区零售毁商业的全面莫整合，这使生得我国零售轰业区域性重弊组呈加速趋盼势。200亩4年8月，垄我国久国家重点扶缠持的20家签零售企业名形单出炉（参勇见表6）捧。扔2004年话11月15周日，第一百友货吸收合并塑华联商厦的典方案正式获腥得证监会核段准，百联股散份的成立和荣我国最大商扰业集团百联甲集团重组序棉幕的正式拉自开，这不仅贪表明我国零贺售企业期望色借助资本运津达到规模经讯济和抗衡外球资的目标，樱也折射出我铸国国内零售次行业在行业餐全面开放压禾力下新一轮弹行业重组整寸合高潮的来候临。局预计在未来父较长一段时价间内，我国跨零售业区域川性整合将会贴愈演愈烈，寸而网点资源梢的稀缺性也愚决定资本运宫做将成为部膏分强势零售赔商构建全国昌网络布局的慌主要手段。侵表5：我国请连锁前五强批与《财富》氧500强中孙前五位零售钓商销售额对赖比链连锁百强排逢名产公司笑名称锣销售额旗（百万人民失币）判财富５００概强排行匹公司地名称佩销售额汇（百万美元弊）妖1事百联集团犁48517伴1穗沃尔玛（W暗al-Ma四rtSt腥ores）拉26300耽9独2钻大商集团币18183征29罩家乐福（C策arref泉our）伪64979雾3需国美电器尤17792怪35询皇家阿霍德引（Roya斤lAho铸ld）劲59455亲4挠华联集团斩13600吓37春家居百货（将Home侵Depot耗）愉64816缩5丧家乐福（中消国）融13437孤51携克罗格（K芽roger阅）宁51760必资料来源：厉新疆证券研案究所效表6：我国庆商务部公布客的零售业国脂家队成员名膨单及其对应严上市公司卵国家队成员勇对应上市公父司帖国家队成员帆对应上市公竖司逃上海百联集黎团腥华联超市（灭60082于5）恳山东三联集洲团葱三联商社（削60089纪8）苏友谊股份（祝60082旺7）撑北京华联集衣团翠华联综超（类60036穴1）芹物贸中心（雾60082宰2）复华联股份（数00088鲁2）鞋第一百货（兴60063贪1）棵深圳华润万滴家伍华润创业（惧0291.侧HK）米华联商厦（防60063劈2）尺苏果超市语华润创业（挠0291.泉HK）挖联华超市（条0980.忌HK）碌重庆商社犯重庆百货（可60072设9）娱大连大商集壤团疮大商股份（合60069休4）袭上海农工商称超市夺都市股份（嗽60083晌7）特北京王府井堂王府井（6萌00859叙）凑浙江物产集根团肃--句国美电器换国美电器（异0493.友HK）爆广东物资集屯团微--叫武汉武商集唤团顿鄂武商A（呼00050净1）踢天津物资集朝团常--汽武汉中百集刷团葵武汉中百（岛00075论9）搬深圳新一佳笔超市夺--柏苏宁电器月苏宁电器（言00202秆4）壤安徽徽商集挖团惧--笼北京物美投窗资集团煮物美商业（五8277.宫HK）暗天津家世界伪集团音--租资料来源：留中国商务部借，新疆证券纪研究所整理招资产质量优绵良，战略收禁购价值突出改长期以来，耕零售板块一颈直是我国重龄组的多发地悄带，也是战颤略投资者争肾购的主要对长象。如20闪03年发生词的金鹰国际袭举牌南京新钉百；200详4年均瑶集事团争购大厦爹股份；20冒04年12明月雨润集团香连续多次举灾牌南京中商胆等均显示出消零售业上市狱公司的战略庙收购价值日易益得到市场糕的认同。我弯们在《新视导角下零售业左投资价值再刺发现》中从跌地产价值被提低估的角度胁阐述了其战飘略收购价值角，但除此之揪外，零售板鸟块之所以成清为战略投资敞者青睐的主娇要对象还有透以下两个重裙要原因：蓄连锁零售商栗实际为不受言管辖的金融湾企业值根据上文对汉零售商盈利塘模式分析可片发现，零售恋商在上游可涨延期3-4宣月支付给供呆应商货款，短在下游却与嫂消费之间却活是现金交易氏。由于零售周商商品周转滤速度较快，挨零售商商品壁销售额将伴睛随其规模扩白张不断扩大选，这种运营贯模式使得零致售商帐面一陵般存有大量也的浮存现金购。由于具备魂自有资金小道，杠杆高，指可以拖欠货哨款，无息浮押存现金高等苹特点（这在队苏宁电器等病家电零售商秤和联华超市逢等连锁超市晨零售商身上杆体现的更为堡明显），零扶售商实际上焰为一个不受监管辖的金融司企业，收购摊零售商意味她着收购方将偶获得一个良张好的融资平梳台，这是吸削引众多战略著投资者的重票要原因。以肆南京中商为艰例，预计2盼004年南谷京中商销售春额为28亿双，根据其延者期支付货款柜3-4月推陪测，其浮存呜现金可以达残到7-9亿告，扣除一个涝月左右的存市货2亿，仍个然有5-7盏亿左右的浮游存现金可以渔使用。脾零售网点资参源的稀缺性硬优越的商业劝网点是零售灭商得以生存施和发展之基坛础，但行业头竞争的日趋绞激烈和零售助商跑马圈黑地的不断进浩行，加之商温业房产租金杰价格的持续粗上扬，好的它商业网点稀通缺性日趋凸伯显。为达到首进入目标市虚场、抢占优熄越地段的目属的，收购当效地的零售企里业成为外来印零售商和战浊略投资者进处入该地区零治售市场和房胸地产市场的是重要手段。雁以南京中商姐为例，其主日体商店中央挡商场位于号标称中华第一日商圈的南京相新街口地区挽，是南京购妈物的首选地姜和商业黄金伯地段。且近污几年来，南筑京中商通过草低价收购等天资本运做手雀段积极扩张痰，已成为江陡苏地区网络感较为健全的避连锁百货零辛售商，其下团属的新亚百桌货、连云港红百货、徐州惭百货大楼、润金润发超市咱等均位于当带地的核心商搁业地段，不继仅网点地产禁价值被严重乘低估（重估舟后每股净资订产约为8.境87元），胞且商业网点剩资源价值尤阵为突出。珠国际视野下双部分个股投县资价值在2示005年逐丛渐显现种我国零售业吸市盈率已处创于合理估值受区间诸零售行业是这我国具备相疼对较高市盈列率的行业之焰一，以20劲04年3季喂度数据为基微础，我国A智股平均市盈明率水平约为兆21倍，而企零售业平均努市盈率（剔妇除微利股）挥为26.8翻7倍，比同阵期A股市盈贵率高出28板%。结合国肯际零售业市辩盈率水平和时我国零售业威的成长性，贴我们认为我训国零售业合陆理市盈率区医间为25-异28倍，目白前整体市盈旱率水平已基未本合理，原食因在于以下固几点：甚1、沟我国零售市壶场在全球范决围内相比具隔有较强的发劈展潜力。尝我国已成为膀全球发展空享间最大的零羽售市场之一驶，未来15啄年年均增速杰达到9%，宅远超过美国池等发达国家增和新兴市场盘平均3-5鱼%左右的增物速。良好成桥长性是我国障零售业整体银市盈率相对召偏高的主要劳原因之一，披也是近期国谱内本土零售箩商如物美商邪业、联华超抢市等投资价惰值得到机构图投资者追捧枝和存在较高达溢价的重要飞原因溜（参见表7菊）。甩2、我国零影售业公司资课产价值被严沈重低估。括由于我国零伪售上市公司滩大部分为百驾货零售商，捧其下属商场崇均处于城市叙繁华地段，笛资产价值被怠严重低估。吵根据对我国提重点商业区邮域25家零闸售上市公司禾资产价值重欺估表明，重莲估前25家匹零售上市公花司平均市净吴率为1.9全0倍，重估燃后市净率仅氧为0.99爹倍，低于同献期A股平均卧2.30倍担市净率。摄3、国际比绢值效应的存出在。撑服务业整体马市盈率在世颜界各国证券加市场都相对绸偏高，而渠食道为王的行县业特性和非速周期性使得身零售行业市然盈率在发达酒国家及新兴团市场戏表7：近期声获得高溢价炸零售业龙头努公司具体情降况一览德公司球名称妥备注泰联华超市电2004年嫌10月4日交，配售在一师个小时内完万成就告完成或，并获得5贡倍的超额认驻购。炎物美商业火向机构和公阅众发行部分贺超额认购分杯别达15倍钻和150倍赵，为200撑4年香港创祸业板超额认寿购最高纪录旋之一。世界酱银行、JP旱摩根财团等销世界一流投槽资机构均成纺为公司的股独东谎国美电器违中国鹏润以武83亿港元列的价格收购肚国美电器（洁净值仅为2抛.41亿港夏元）65%炊股份，收购茂市盈率达到欧49.5倍聚。2004举年9月28零日，国美电页器首次在香岭港公开配售丝，募资约1愿2亿港币，隶当天获超额丹两倍多的认贸购。摩根顿士丹利购入芬其最新配售款的2200诵万股，占总恼配售股份的米7.3%。凑苏宁电器垂上市首日涨颤幅达101朋%，为深沪橡两市最高价梢股，业绩增害长迅速，获外得众多机构踪投资者青睐馋。测永乐电器帅摩根士丹利俯收购永乐家裕电20%股倡权，收购总醒价格高达5储000万美谜元，成为公挂司的第三大符股东，收购间溢价超过5疼0%。滚乐购超市巷TESCO波斥资20亿含美元收购其涂50%股权洽，其收购金厘额正等同于旱同年乐购的却销售收入4赢0亿美元的菠一半。棋资料来源：献新疆证券研息究所，香港紧财华数据婶中均处于相列对较高水平族。以美国证丹券市场为例惯（参见表8栽），美国服替务业市盈率贴平均水平为惜28.27拾倍，市盈率罚水平排名第低二，仅低于寸科技行业2筐9.45倍腔市盈率水平蔬。在服务业僚各子行业中矮，零售业平西均市盈率为沃28.71俭倍，比服务菊业平均市盈行率水平高出厚2%，比美蝴国市场平均摧22倍平均疾市盈率高出族31%。斤表8：美国暂、香港各零阀售业态及代俩表公司市盈密率、市净率挺水平飞业态接市盈率(倍槐)势市净率(倍斥)届美国零售行作业深市盈率(倍泼)危市净率(倍盟)所便利店公30.22啄控--网专业店圈46.45砌诊6.81盼化妆品专业亮店涂30.50栗赚--身现购邮购绍42.47议卸2.3故5摄家电专卖冬19.21卧托--宇食杂店搏31.65近惨4.41重百货及折扣容店孙20.64铲练--愚家电专卖猪24.50纤纽4.54冶珠宝专卖姨11.11庆驳--可连锁药店薪23.73谱痰3.26驾服装连锁专膨卖绳26.30违善--馋百货及折扣坝店蜡22.16懂新4.38测零售业平均估23.90布庭3.67森零售业平均闹28.71渣喝4.20折国美电器拖19.94株笨30.94化革家居连锁槽19.75迅装3.96秃物美商业齐33.43源葵4.26亚BestB盲uy扶34.60苍畜4渡.58赢联华超市库29.37湿毁4.39胆Wal-m芹art恳23.16雕浪5.01斗迪生创建店23.92绸停2.08肝Home静Depot朋18.33鸽捉3.73英资料来源：蕉雅虎财经、类财华数据锻注：数据截晴止时间20辨04年1月害25日，香疫港各业态市卵净率未统计撑原因在于样尿本差异太大垦。加各业态所处慢的产业周期抗不同使得我符国零售业各咱业态定价标趴准不同掩零售业态多鼻元化进程加花快缩短了我屋国零售市场塌业态演进的关时间，但受载制于我国硬经济水平和驼消费习惯等奇因素，耳我国厚零售业态演事进正处于由歌传统百货业都为主向以大资型综合超市旬等为主的连罪锁超市业态娃过渡阶段，婆这使得验国内各零售厕业业态的所受处的生命周策期与以美国护为主的发达仍国家和以香浮港为主的新佣兴市场存在场明显差异蝶。如图5表栗明，折扣店宁在我国目前熟仍处于萌芽星状态，但其顺在美国等国灯家已处于成银熟成长期。恳由于各业态楚生命周期与词发达国家和辟新兴市场不列同，故应根呼据不同业态浆所处生命周测期的不同给户予不同市盈遮率。如连锁尤超市业市盈欲率水平要高嫁于百货业市伐盈率水平，古其市盈率应颠与联华、物社美等本土零奶售商H股市齐盈率相同。碗图5：我国苦零售业态生座命周期初创期初创期加速成长期成熟期衰退期成熟成长期时间销售收入折扣店电子商务便利店专业店大型综超标准超市购物中心百货家电专卖棒资料来源：戏新疆证券研品究所腰部分优质零侦售个股投资砍价值显现车2001年这6月以来，川我国股票市写场大幅下挫刚。图10显捏示，近一年愚来，上证指堆数下跌23内.61%。皇受大盘持续拒走软因素影首响，零售指桂数也持续下引跌，近一年断时间里，零诚售指数下跌尚13.40晶%。股价的在大幅下挫使价得行业整体辆市盈率水平慎快速下降，搁根据我们对拴重点上市公绢司业绩预测两（参见表9躲），我们可蛮明显发现我俊国部分优质立零售业上市抹公司如南京舌中商、友谊乌股份等在国鉴际比较中投挎资价值日渐泥显现。而从其机构持股情诚况看，20瓜03年以来沾，零售行业脂防御性特征带逐渐得到机客构投资者认永同，其中，墓苏宁电器、燕友谊股份、刻大商股份、培南京中商等诚机构持股占仆公司流通股容比例均超过药10%。市根场对优质零弱售业公司的宇认同使得零省售行业整体菌走势逐渐企构稳回升。图差6表明，截呆止2005雕年1月15追日，我国零存售指数走势莲略强于同期造大盘。预计左在2005保年，我国零懒售板块整体渠走势将保持优稳中有升的柳势头，其中已，优质零售吼股个股行情偶将会不断出温现。骄图6：零售夹指数与上证驶指数近一年倍市场走势对抹比2004.8，零售国家队名单出台2003.11，零售业全面开放2004.8，零售国家队名单出台2003.11，零售业全面开放2004.4，百联集团成立仿资料来源：喊天相数据、辱新疆证券研恒究所离零售业20松05年投资宝策略与重点灾关注个股卵对我国零售皆行业评级为惜“中性”落我国零售业饼发展较为迅伤速，上市公君司盈利水平杯也呈现出逐扶年上升的趋挺势，但由于味我国零售业把目前整体仍错处于较为分述散和完全竞炼争状态，大苏部分零售商习均由原来的诵国企改制而签来，历史负谊担较重。受酒以上因素影早响，我国零怀售业虽然有雷部分公司盈考利水平较强度，但整体利互润水平和盈肠利能力仍然疼偏低，市盈捐率水平仍相僚对偏高，零贩售市场竞争越格局仍存在属较大变数，辨这也是我们假对我国零售帅业短期投资品评级为“中准性”的主要袋原因。但我重们认为，零拆售业在一国看经济地位的册提高将是大历势所趋，在烘零售业集中乘度逐渐提高匆的过程中，币部分零售商鼓在其规模达译到一定程度法后，凭借连瘦锁网络这一夜特许经营权伪，其也将与喊中国移动、杨中国电信等询公用事业垄伯断厂商一样刚，凭借其健置全的零售网敞络这一“特涌许经营权”雪获得垄断利举润。加上近贪一年来，零鄙售板块整体适股价的大幅奏下挫已使得盐部分优质零叼售公司国际规比值优势凸霉显，基于对街我国零售业巧长期良好成傲长性的预期蜜以及对我国差部分零售商没发展战略、斧前景的看好冤，我们给予摧零售板块长示期“推荐”诉的评级。捕重点关注比脆值优势突出坦的零售业龙集头股和战略狠收购价值突刺出的个股搜综合以上分抄析，我们对鸽零售业的整虹体判断为：德零售业不易凉受国家宏观设调控影响，隙未来15年歪将保持年均禾9%左右的港稳步增长，鲁产业集中度剥偏低和强势欧零售商的崛锈起使得行业件整合将成为迷未来零售业乎发展的主要末趋势之一。葬凭借规模和迷管理等综合刺竞争优势，才强势零售商龄主要是“零颠售国家队”阿成员将成为罗行业成长和哪市场整合的个主要受益者宪。弓零售板块股启价整体持续节下跌使得部规分优质零售化公司投资价范值在国际比招较中显现。降零售商资产择价值被严重哑低估、商业读网点资源的概稀缺性和其高具有的金融尽企业特征使票得部分零售逼上市公司战卵略收购价值弹突出。设在以上判断跑基础上，我摧们认为比值呢优势突出的攀零售龙头股绒如友谊股份叹和战略收购果价值突出的壮个股如南京担中商等值得科投资者重点拔关注。构表9：重点叉跟踪零售业匹上市公司业皱绩预测、市灯盈率及投资们评级表熄公司甜名称盏每股收益E婶PS（元）胁市盈率P/遣E（倍）赶投资评级古2003A淹2004E召2005E趣200而6E匹2004E驱2005E撑2006E守短期泼长期糊南京中商漫0.29副0.36乎0.49洗0.57章23葡17恢14煎推荐玉推荐蒙重庆百货亦0.35肝0.41狡0.42陪0.45盖14润14条13考推荐稠推荐肃益民百货影0.26愈0.33表0.39乓0.44琴19酬16洲14唱推荐扎推荐药友谊股份挪0.27浇0.33顺0.38忌0.43惠20勒17思15炊推荐邀推荐糖新华百货尤0.41燃0.45拦0.49唱0.53腾15哑14树1哨3寿推荐侧推荐日华联综超猾0.51阻0.36糠0.41丸0.45月19金17歉16博推