股权融资需要解决的基本问题

股权融资孙树杰August2007第一页，共二百零七页。需要解决的基本问题债权融资，股权融资，哪个优先？基金能给企业带来什么价值？公司的价值是如何估算出来的？估算的是股权价值，还是总价值？公司价值是否受资本结构（债权比例）的影响？股权融资时是增资扩股，还是转让老股？企业直接跟基金打交道，还是请投资银行？上市前还有融资的必要吗？选择国内上市或海外上市的依据是什么？2第二页，共二百零七页。私募股权投资基金能发挥什么价值？私人股权投资是处于发展初期以及重组时期企业的关键融资渠道；2006年全球私募融资额4000亿美金；通常可撬动3～4倍交易额；私人股权投资能够促进企业成长；英国风险投资协会的一份报告中指出：在过去的7年中，英国私营企业部门19%的人员就职于私人股权投资支持的公司；这些公司5年间的雇佣增长率是大型上市公司的5倍；私人股权投资能够在公司转型和变革的过程中扮演关键角色；私人股权投资能够为企业带来怎样的附加价值？私人股权投资相对于公共股权投资的优势是什么？优质管理机制－专注于真正的管理，使得私人股权投资能够创造价值，而不是单纯的遵守法律规则（或单纯的避免诉讼）；资本和税收结构优化；在基金公司和管理团队采取非常有竞争力的激励机制；聪明的职员，聪明的想法；3第三页，共二百零七页。私人股权投资其实并不神秘对比样本包括总共12家公司（2家国内上市企业，10家海外公司）全球P/CF倍数是7.38以50％到70％的折现率反映私人股权及非控股股权的现状P/CF的估值范围在3.69x–5.17x估值结果在P/CF倍数是3.69x–5.17x的情况下，企业估值在US$6.8–9.6百万美金注：铜陵精达的市盈率在2007年9月24日是33倍；4第四页，共二百零七页。私人股权投资基金是财务投资者财务投资者（公平价值）投资的目的是为了卖而买；通常拥有3－5年后即出售；被投资公司仍将存在，金融投资者会和被投资企业的管理层一起通过投资新项目、财务重组、上市、引入战略合作伙伴、战略调整来共同提高股东价值；金融投资者会在适当的时候退出被投资公司，通过买卖差价来获取收益，而不是协同效应；行业投资者（投资价值）交易的目的是通过行业整合提高自身的竞争力，是为了持有而买；行业投资者将整合目标公司的资产、生产流程和技术，并使其与收购方一体化；目标公司将作为行业投资者的成员单位而存在；行业投资者将通过双方整合的协同效应来增加公司价值，获取收益；买方与卖方往往处于同一行业或相关行业；投资价值＝公平价值＋协同效益（收购溢价）5第五页，共二百零七页。财务投资者在董事会层面对以下事项重点关注，并要求否决权出售或发行股票或债券，或者是权证/期权；宣布或支付股息；进行收购、资产处置、兼并、整合、合资或合伙安排；对超过一定价值的公司资产进行出售、租赁或转让；批准或修改年度预算；对超过一定价值的有形或无形资产进行投资；改变董事会或任何委员会的规模；委任高级管理人员，例如董事长、首席执行官、首席运营官、首席财务官等等，并确定、调整或终止他们的薪酬；批准重要的关联交易；会计方法的实质性改变；委任或更换审计人员；6第六页，共二百零七页。私募股权融资的标准工作表签署投资意向书/谅解备忘录指定法律顾问和会计师事务所尽职调查决定交易架构最终估值条款和条件的最终谈判签署最终协议向有关部门备案

获得所有批准转移相关资产/建立新公司

详细信息的交流重组方案、商业计划、财务模型的准备现场访问最初评估和估值交易架构和主要条款的初步谈判结束投资意向书尽职调查谈判最终协议信息交流初步谈判2－6月1-3月1-3月2-3月7第七页，共二百零七页。过程也会很复杂，尤其是主管部门的审批与备案CSRC=中国证监会；SAFE＝国家外汇管理局；SAIC＝国家工商行政管理总局；SASAC＝国资委；SAT＝国税局；MOFCOM＝商务部；NDRC＝国家发改委；FIE=外商投资企业；SOE＝国有企业；8第八页，共二百零七页。关键工作1：尽职调查是投资决策的基础需调查的重要问题:管理层的水准；业务结构(目标公司、股东、政府、伙伴、客户、供应商、非核心业务)；行业集群、市场趋势和周期；财务(业务模式、盈利质量、及现金流量)；知识产权(专利权、专有技术、土地使用权和许可证)；能源供应、物流和分销；或有债务、诉讼及资产抵押；9第九页，共二百零七页。关键工作2：综合考虑双方利益创建适宜的交易架构需考虑的主要问题:股东的非现金投入公司治理衡量关联方交易交易架构管理团队及其激励机制人员调动&补偿成长潜力vs资本支出、营运资本需求10第十页，共二百零七页。关键工作3：财务预测&估价是交易成功的核心财务模型财务预测的关键假设将报表中的财务数据与实际运营条件相匹配设计一个在谈判过程中能用于评估不同财务及经济假设的财务模型鉴别第三方财务数据来源(银行,当地投资管理机构)在贴现现金流模型和相关方法的基础上进行估价其他分析:情景分析,敏感度分析,及投资回报11第十一页，共二百零七页。投资银行如何成功完成交易？领域交易架构检查会计数据和法律情况通过评估对关键问题的相关交易建议交易概况—交易背景、交易动机和关键的价值驱动因素对关键问题的“观点”和解决方案交易架构—重点在定价,保护和架构,及建议的后续步骤数据稳健性评估在交易中财务信息的稳健性和质量数据来源及协调会计政策会计信息的生成和质量财务预算(及估价)对损益表,资产负债表,现金流量表和法律情况的分析结论交易的执行交易基础关键领域的实际结论对于关键问题,你应该知道些什么对业务清楚具体的结论经过确认的战略上的一致性管理层之间的相互信赖和认可业务基础12第十二页，共二百零七页。首要的成功要素沟通,沟通,还是…….沟通13第十三页，共二百零七页。目录投资行业扫描股权投资基金的设计与运行机制评估股权投资基金的表现项目估值尽职调查如何利用杠杆效应降低与控制风险退出14第十四页，共二百零七页。什么是私人股权投资？私人股权投资具有非流动性、股权集中、估值困难，以及在投资的同时对企业兼有控制和指导行为等特点。私人股权投资收购后期融资二级市场风险投资早期融资公共股权投资上市公司公共股权投资具有流动性、股权分散、估值相对容易，以及投资活动与控制和指导行为分离等特点。15第十五页，共二百零七页。投资圈私募领域的专业词汇：一般合伙人、有限合伙人、承诺资本、落定资本、守门人、附带收益、初始投资年份、最低预期回报率、共同投资、组合基金、后继投资基金、、、投资者养老基金、保险基金、银行、捐赠基金、公司、个人私人股权投资机构有限合伙制公司、信托投资基金、组合基金、专属自保保险公司退出拍卖、上市、二级市场出售股权公司新公司、收购、重组16第十六页，共二百零七页。私募基金17第十七页，共二百零七页。机构投资者18第十八页，共二百零七页。2003/2004年度吸引投资最多的前20个国家/地区北美1美国(1)17加拿大(13)欧洲2英国(2)4法国(4)5德国(7)6西班牙(10)9新西兰(11)10瑞典(12)11意大利(5)19丹麦(20)中东&非洲15南非(15)16以色列(16)亚太3日本(3)7澳大利亚(6)8中国(9)12南朝鲜(8)13印度(14)14新加坡(18)18马来西亚(–)20巴基斯坦(–)中南美洲19第十九页，共二百零七页。私人股权投资基金正在重塑世界经济90年代一度沉寂；资本的高度流动性是推动股权投资的因素之一；2005年1110亿融资基金投向美国市场，930亿融资投向欧洲市场；2006年全球股权投资基金融资4000亿美金；2007年9月前是3700亿；每5个收购项目中有一个有私募股权基金参与；从历史数据看，美国占有2/3的融资份额；欧洲占有1/4的份额；留给其他地区的资金很少；有迹象表明东方国家的份额在逐渐增加；私募基金的运作在中东和日本遭遇挑战；以上数字是关于纯粹股权投资，而收购活动常常使用大量负债；支付利息，而不是支付税收；私人股权投资基金规模变得更大：最大的6家机构控制超过50%的私人股权投资资产；Blackstone刚刚募集完成200亿美元的基金；TPG融资150亿；KKR融资165亿；BainCapital筹措100亿美元；Permira筹措100亿欧元……私人股权投资机构是各种专业服务的大客户：Blackstone在2005年向投资银行支付了3.58亿美元（福布斯杂志）二级市场交易正在增加：2005年，28%的收购交易在私人股权投资机构之间进行，资金总量超过1,000亿美元。(市场分析公司Dealogic)上市公司私有化案例增多：CHRYSLER,TOYSRUS,TOM…2007年4月Chrysler被以74亿美金卖给私募基金CERBERUS。1982年160亿美金的基金；一直在汽车产业布局（美国前财长任主席）；价值发现，价值创造？20第二十页，共二百零七页。欧洲，承诺资金与投资比较21第二十一页，共二百零七页。收购是私人股权投资的主要方式在整个美国和欧洲，大约2/3的股权投资资金被用于收购；但是杠杆效应明显－－通常资本结构中只有30％是股权投资，甚至更少；也就是说，实际交易价值要必股权投资数字显示的大得多；目前阶段，私人股权投资的资产估值和杠杆效应都非常高；交易也变得更大：去年11月，美国医院集团HCA以330亿美金的价格被共同投资者收购：投资人包括：BainCapital，KKR以及MerrillLynch基金。这是目前为止最大的收购、、、去年11月，黑石同意以360亿美金的价格收购位于芝加哥的写字楼管理公司EquityOfficePropertiesTrust。这虽然更象是房地产项目的交易，但同时显示出一种趋势，就是大型PE正通过涉足更广的资产组合来多元化；欧洲目前为止最大的收购交易发生在2005年，TDC以130亿欧元的价格被收购；22第二十二页，共二百零七页。外资在华并购交易的金额逐渐增加23第二十三页，共二百零七页。1998～2004年度欧洲市场私人股权投资年收益投资收益倍数

基金数量内部收益率IRR已支付投资保留投资TVPI早期阶段投资2520.20%0.40.61.00发展期投资1738.20%0.740.681.42多阶段投资1467.90%0.660.591.25全部风投5716%0.60.621.22收购型基金30712.30%0.70.671.37多种经营型基金788.70%0.980.371.35全部私人股权投资基金9569.50%0.720.61.3224第二十四页，共二百零七页。1998～2004年度欧洲市场私人股权投资收益－－排位前25％的基金投资收益倍数

基金数量内部收益率IRR已支付投资保留投资TVPI早期阶段投资6514.90%0.930.641.57发展期投资4618.70%1.430.612.04多阶段投资4321.30%1.10.711.81全部风投15418.60%1.130.661.79收购型基金8428.70%1.230.661.89多种经营型基金1712.30%10.471.47全部私人股权投资基金25523.30%1.190.651.8425第二十五页，共二百零七页。欧洲市场私人股权投资基金基于时间的回报率时间截至2005年12月31日，按累计年IRR计算，扣除管理费和附带收益，来源EVCA；1年3年5年10年基金数量IRR早期风投29522.5%-2.1%-7.5%-0.4%发展期风投17991.4%5.5%1.3%10.3%多阶段风投16230.7%2.4%-1.8%10%全部风投63636.5%1.7%-3%6.4%收购基金34931.7%9.1%56.1%14.3%混合基金8452.4%2.2%-4.3%9.6%全部基金106933.8%6.3%2.0%11.4%26第二十六页，共二百零七页。大型收购基金是欧洲地区私人股权投资的亮点收购基金，特别是大型的收购基金，是欧洲地区收益最高的私人股权投资机构；VentureXpert数据显示，从基金成立截止到2005年，欧洲大型收购基金（总资产超过10亿欧元）的累积净内部收益率约为21%；相似规模的美国大型收购基金的累积净内部收益率较低，约为14%；近来，特别是2005年，欧洲地区规模超过10亿欧元的大型收购基金的数量急剧增加；欧洲地区收购基金的发展还有很大空间：例如基金整合、反混合兼并、处置家族所有权和家族企业继任问题等；专注于欧洲地区收购业务的基金数量也在增加；美国的基金公司在欧洲的收购业务十分活跃；针对投资基金，该征收资本增值税，还是所得税？27第二十七页，共二百零七页。基于杠杆效应的调整欧美市场收购基金的回报率高于风险投资基金，但尚未考虑杠杆效应；基于杠杆效应调整后数据差异显著；全部样本耶鲁捐赠基金的投资组合回报率债权/股权比率回报率债权/股权比率收购基金回报率48％5.263%2.8S&P500回报率17％0.820%0.7风险等同的S&P500回报率86％5.241%2.8交易的数量54211828第二十八页，共二百零七页。西欧地区银行针对金融投资活动的贷款收益（包括杠杆收购和资本重组）29第二十九页，共二百零七页。西欧的杠杆收购的估值和资本结构30第三十页，共二百零七页。目录投资行业扫描股权投资基金的设计与运行机制评估股权投资基金的表现项目估值尽职调查如何利用杠杆效应降低与控制风险退出31第三十一页，共二百零七页。私人股权投资基金是如何组建运作的？大多数私人股权投资是通过一定期限内的有限合伙制进行中国市场上私募基金一般选择投资期限6个月5年，占被投资企业15%20%的股权；营销落定/投入实现投资，回报并退出延展后续投资基金营销1年10年2年多个投资人承诺达成多个交易投资者现金回流基金绩效指标32第三十二页，共二百零七页。一般合伙人、有限合伙人的关系收取年费，一般是承诺资本总额的2％；特殊有限合伙人分享相当于利润20％的附带收益；基金经理一般合伙人投资人有限合伙人基金有限合伙制有需要时，提供现金；支付管理费用；收回现金，并收取80％的利润；33第三十三页，共二百零七页。有限合伙制投资人称为有限合伙人，他们以承诺的投资额承担有限责任；基金公司作为一般合伙人承担无限责任；但基金公司一般是有限公司；某些情况下执行团队受雇于基金顾问公司为一般合伙人提供顾问（可能基于多种原因，比如法规、财务或控制权等）；风险投资基金的专业人员（一般情况下）个人是特殊有限合伙人SLPSLP得到利润的20％（超过IRR后）；SLP为此投入小量的现金（趋势是要求共同投资）；创始人（包括执行团队）其他投资人经理人一般合伙人特殊有限合伙人有限合伙制80％资本加上贷款20％附带收益管理费固定股份34第三十四页，共二百零七页。报酬与绩效评估收取相当于承诺资本总额2%的年费浮动范围1%-3%；大型收购基金接近1.5%；投资期结束后费率降低；附带收益相当于利润的20%利润是指基于全部资金的收益，损失必须从利润中扣除；如果基金亏损，一般合伙人不承担损失；基金通常设有最低预期收益率，例如8%的内部收益率（IRR）；一旦收益超过最低预期收益率，一般合伙人将分享总收益的20%（例如，当内部收益率=7%，一般合伙人将不收取任何收益；当内部收益率=10%，一般合伙人将收取2%的收益）投资者通常使用两项指标IRR内部收益率xmoney–TVPI35第三十五页，共二百零七页。私人股权投资机构的收购业务简介50亿欧元的公司价值；15％的优先股累计红利；管理层持有500万欧元的股权；基金持有9500万股权，以及全部优先股；贷款人提供负债；负债25亿股权1亿优先股24亿优先股50亿管理层股权7亿基金公司的股权13.3亿负债16亿2005年2010年（欧元）投资收益倍数IRR管理层5mn70mn14X127%私人股权投资基金2495mn6330mn2.5X21%36第三十六页，共二百零七页。什么导致费用提高？投资人希望维持持续性；减少代理冲突；软银赛富阎炎的团队；声誉很重要；很难精确评估绩效；PE行业评估相对绩效；每个人都希望成为最佳表现者；都希望投资到有既往优秀业绩表现的经理人团队；37第三十七页，共二百零七页。优秀基金公司能够在后续基金中不断重复既往业绩后续基金表现为前50％；在前一基金的表现排名前25％在前一基金的表现排名前50％在前一基金的表现排名前75％在前一基金的表现排名后25％45283231232921773635228后续基金表现为前25％；38第三十八页，共二百零七页。投资人/经理人冲突PE的投资人获得一定百分比的利润分成，却不需要投入等比例的现金；因此基金投资人倾向于采取更冒险的战略；投资人寻求人员的持续性；对确认程序的控制力；既往历史表现；投资活动专注；IRR是否能够减少投资人/经理人冲突？50％的IRR是否具备可操作性？IRR的设计是为了让经理人在表现不佳时一无所获；最低回报点说明经理人没有创造任何价值；39第三十九页，共二百零七页。目录投资行业扫描股权投资基金的设计与运行机制评估股权投资基金的表现项目估值尽职调查如何利用杠杆效应降低与控制风险退出40第四十页，共二百零七页。评价基金的收益私募股权投资基金第一轮投资第二轮投资上市第一轮投资公司失败第一轮投资出售股权投资的最后价值有限合伙人的全部现金回报一般合伙人和特殊有限合伙人的回报41第四十一页，共二百零七页。中期基金的估值基于成本？在第二轮估值？私募股权投资基金第一轮投资第二轮投资第一轮投资公司失败第一轮投资出售基金的内部收益率IRR估值基于成本？减值？零价值？基于成本？基于市值？42第四十二页，共二百零七页。基金应该按照公平价值来报告其投资新的国际私人股权投资估值规则（IPEV）最初由AFIC,BVCA,EVCA制订，是走向标准化的基础；基金应该按照公平价值来报告其投资；所谓公平价值，就是参与的利益各方没有受到其他方的压力或影响，在充分知晓且自愿的情况下就交易的资产达成的价格；基金作为财务投资者，应该关注公平价值；投资价值＝公平价值＋协同效益（收购溢价）但有时候公平价值无法得出，这时候投资需要按照成本法计算，除非证据证明投资被过度低估（但做出这种判断同样很难，既然无法估算出公平价值）43第四十三页，共二百零七页。估值方法近期投资的价格；盈利的倍数；净资产；（来自于所投资业务的）折现现金流；（来自于投资的）折现现金流；行业估值基准；不仅仅是DCF：必须非常小心得使用折现现金流和行业基准得综合方法，他们只能用于与市场法的相互验证；44第四十四页，共二百零七页。市场化是否存在一个市场化的折现率？IPEV建议范围在10％-30%，基于以下情况变动：可实现性；基金对退出的影响力，管理层是否关心退出；市场状况；在投资上市公司的情况下，一般情况下建议的折现率是25％，视股票的流动性而定；45第四十五页，共二百零七页。基金的最后估值私募股权投资基金第一轮投资第二轮投资上市第一轮投资公司失败第一轮投资出售股权投资的最后价值有限合伙人的全部现金回报一般合伙人和特殊有限合伙人的回报内部收益毛利率内部收益净利率46第四十六页，共二百零七页。多种方式计算IRR至少有五种方式描述IRR！内部收益毛利率累计平均IRR加权平均IRR同期IRR内部收益净利流向/流出一般合伙人的现金IRR所有交易的IRR算术平均值权重基于投资金额的平均内部收益毛利所有投资折现为相同起始期流向/流出有限合伙人的现金IRR47第四十七页，共二百零七页。统计数据48第四十八页，共二百零七页。数据显示数据是关于某个巨无霸基金；总体来说，早期投资表现更出色；1999年成立的基金回报率极端的差！要得到真实状况，需要对数据进行调整只有幸存下来的基金才会提交数据；他们也未必会提交失败的案例数据（“我们不再投资生物科技、早期阶段的项目”）；2006年某项统计工作显示这些基金在1980年到1996年间成立；PI利润指数是与S&P500的对比；数据显示，这些基金的年平均回报率要低于同期S&P大约3.3%；因此基金经理的选择至关重要！PIIRR风险投资基金收购基金风险投资基金收购基金25％0.370.510.21%1.29%50％0.640.816.34%9.60%75％0.991.0914.95%18.31%49第四十九页，共二百零七页。美国私募股权投资基金行业数据显示，基金经理的选择至关重要50第五十页，共二百零七页。目录投资行业扫描股权投资基金的设计与运行机制评估股权投资基金的表现如何对项目估值？尽职调查如何利用杠杆效应降低与控制风险退出51第五十一页，共二百零七页。估值的基本方法基本估值方法比较法净现值法调整净现值法VC法几个问题对投资项目估值很难，需要仔细分析数据；不要简单的依靠增长假设来得出未来的收入和费用数字；大多数方法在某些情况下会依赖比较法；是在估值资产负债表，还是现金流；折现率，或目标率至关重要，有哪些因素影响到他们？当信息不充分时，估值既是一门科学，也是一门艺术；52第五十二页，共二百零七页。方法1：比较法动机－－使用一个/一组可以观察到的类似企业的价值来代表目标公司的价值；问题：对比项从来不会是一致的需要找出处于同样行业、同样发展阶段的公司；需要使用不同比较法下的价值比率；53第五十三页，共二百零七页。各种比率P/E市盈率法利润减去所有的费用和税收（包括利息）。P/E是对公司股权价值的估计；EV/EBITEBIT反映的是公司的运营利润而不考虑公司的资本结构，并且是在减去税前项之前；EBIT＝总收入-开支（税项及利息除外）；P/EBIT是对企业价值（债权＋股权）的估计；EV/EBITDAEBITDA衡量的是销售收入减去现金支出，这是纯现金流的测算方法而不受会计准则中关于折旧和商誉的影响（这些项目在不同地区和公司间的差异非常大）；该项比率对资产密集型企业（折旧数值大），或者涉及到收购时（需要对商誉进行摊销）尤其重要。是对企业价值的评估，可能是实践中最常用的比率；EBITDA=总收入-开支（税项、利息、折旧及摊销除外）举例：某公司的EBIT是200万美金，有500万美金的贷款，利率10％；息税前利润2利率0.5税前利润1.5税率0.5净盈利1如果EV/EBIT的倍数是7，企业价值是1400万美金，股权是900万美金（市盈率就是9）；54第五十四页，共二百零七页。案例：某电信设备企业利用市盈率法对股权估值关键假设：2006年净利润800万人民币2007年预测净利润1600万人民币（此预测净利润考虑新项目带来的收益）融资额度600万美元人民币对美元汇率7.9：1如果以公司2006年800万人民币净利润为基础，并以6－11倍的市盈率来估值，公司所让出的股权最大为49.69％,最小为35.01％公司最终的估值取决于实际2006年的净利润、2007年包括新项目的预期净利润、意向投资机构的数量，以及公司的净资产和辅助估值方法如现金流折现法等因素单位：万人民币以2006年净利润为基础的PE值6.007.008.009.0010.0011.002007年稀释后的预测PE值5.966.466.967.467.968.46投资前公司估值480056006400720080008800投资后公司估值95401034011140119401274013540增资后现有股东所持股份50.31%54.16%57.45%60.30%62.79%64.99%境外投资者所持股份49.69%45.84%42.55%39.70%37.21%35.01%55第五十五页，共二百零七页。方法2：净现值法NPV动机：净现值法具有非常强的理论基础，核心问题是缺乏录入的数据；问题：现金流的预期数值具有多大的可信度如何计算最终价值；如何选择合适的折现比率；56第五十六页，共二百零七页。计算净现值NPV将项目现金流按照税后WACC折现为避免双重计算债务税盾，因此不从盈利中扣除支付的利息；利用资产定价模型，比如CAPM来计算WACCBeta值如何估计？哪些比较因素？股权和债权的风险价值如何评估？如何假定资本结构？57第五十七页，共二百零七页。收入预测与预期P/Es为什么要关注预期的EPS?市场普遍认为交易价格是按照盈利的倍数来计算的；投资者认为股票价格是按照未来盈利的倍数计算，从未来6个月到两年；预期的P/E非常重要，计算方式是：股票目前的价格，除以未来每股收益；公司所处行业内类似公司的平均P/E值是用来私募或上市时定价的关键参考，它被用来估计如果目标公司是公众公司的话，应该是在什么价格上交易；预期P/E也是判断目标公司或一个行业是否被股票市场低估或高估的重要指标。投行因此用来判断一个公司的价值或回报；根据预期P/E，投资者会判断出哪些上市公司的价值被低估，因此成为目标收购对象；58第五十八页，共二百零七页。P/E指标是否足够判断公司价值？P/E指标的使用是为了强化财务指标的对比（比如增长率和利润率）；比如，如果目标公司的收入增长低于行业平均水平，并且EBITDA更小，当然不会在P/E均价上交易；59第五十九页，共二百零七页。估值方法估值的目的 -评估控股的市场价值 -支付能力 -支付的敏感度可比较的交易倍数 -评估可比性 -行业 -考虑应付/应收 -时效 -公司特点具备可比性的上市公司分析 -可确定的价值 -持续经营价值 -控制性溢价没有变动60第六十页，共二百零七页。估值方法（续）折现现金流分析自由现金流的净现值上市公司估值EPs的增长或稀释；供款分析；溢价分析；定性分析战略考量增值/成本节省战略购买者V.财务购买者降低成本，强化优势能力，强化管理能力创造价值市场测试61第六十一页，共二百零七页。总企业价值TEV市场估值仅关注普通股权的价值。但是公司的其他非运营限制权益呢？报表左侧的资产能够创造价值，右侧的负债也能创造价值；债权利息能够减税；债权融资更便宜；TEV总企业价值（调整购买价格/交易价值）代表了企业长期资本的总价值，包括股权价值和承担的债务；计算普通股的购买价格(根据期权和其他股权稀释工具调整)加上：优先股，以及已承担的长期债务（面值）减去：现金减去现金是因为现金被认为是债务的对冲；相比于持有赚取利息的现金，理论上认为企业应该选择偿付债务；长期债务按帐面价值而不是现值计算是为了简便；债务趋向于在狭窄的区间内交易，经常以平价或接近平价偿付；62第六十二页，共二百零七页。案例1：计算TEV假定一家上市公司叫S，它目前有10,000股，以10美金每股交易。它也有价值20000美金的长期债务，帐面上还有5000美金的现金，没有发优先股的期权；一家叫B的公司提出以15美金每股的价格收购Small公司全部已发行股票；S公司的TEV=股权购买价＋已发生长期债务面值－现金

＝$15x10,000+$20,000-$5,000

＝$165,00063第六十三页，共二百零七页。案例2：包含期权和优先股的计算假定S公司已发放800股行权价为每股10美金的期权。假定S公司还发行了1000股优先股，每股帐面价值（或称结算价）10美金，每股按两种价格转换：1）12美金；2）16美金；TEV =股权购买价格+期权购买价格

-期权行权+可转换优先股的购买价格 +已发行长期债务–现金

期权购买价格 =要约价x期权数量 =$15x800=$12,000

期权行权 =行权价x期权数量 =$10x800=$8,00064第六十四页，共二百零七页。案例2：包含期权和优先股的计算（续）当可转换优先股按12美金行权时可转换优先股的购买价格 =要约价x可转换成的普通股的数量优先股可转换的数量 =总帐面价值

=$10,000=833.33

转换价格 $12可转换优先股的购买价 =$15x833.33=$12,500TEV =$150,000+$12,000-$8,000+$12,500+$20,000 -$5,000

=$181,500

65第六十五页，共二百零七页。案例：长三角某消费品分销企业的估值66第六十六页，共二百零七页。观察TV需要估算TV；多种方法：未来法TVT＝CFT（1＋g）/(r－g)但是成长率恒定吗？可对比性－终止年份的盈利或损失的倍数，客户或订户的倍数，市值/帐面资产比率？清盘变现的价值－最低值；TV对很多业务来说是PV的主要部分对处于早期阶段的公司来说尤其如此；但很多情况下也是最不确定的部分－主要依赖于假设；67第六十七页，共二百零七页。方法3：调整净现值法动机：根据资本结构的变动来调整NPV在杠杆收购活动中非常关键；忽略资本结构来对现金流估值，然后再单独估值税盾使用资本成本对现金流进行折现；使用税前债务成本对利息税盾和任何结转损失进行折现；当使用税盾的时候需要估计风险的大小；68第六十八页，共二百零七页。VC法动机：忽略早期现金流，估计项目退出时的最终价值，然后利用一个高目标回报率进行折现；问题：为何忽略早期现金流，是什么因素决定目标回报率？目标回报率为什么目标回报率要定到40-75%?是企业家们的过度乐观？但是为什么不调整期望的现金流？非流动性－投资者在意吗？投资基金经常会在提供资金支持的同时提供建议和辅导，但会分别对此估值；69第六十九页，共二百零七页。目录投资行业扫描股权投资基金的设计与运行机制评估股权投资基金的表现如何对项目估值？尽职调查如何利用杠杆效应降低与控制风险退出70第七十页，共二百零七页。要点寻找项目销售过程尽职调查71第七十一页，共二百零七页。从以下方式寻找项目电话直销个人关系公众信息中介客户代表，管理销售过程投资银行会计师律师72第七十二页，共二百零七页。典型的拍卖过程六月份－投行受雇于卖方，开始准备备忘录（IM）；六月份－指定拍卖人，准备卖方尽职调查报告（VDD）；八月份－完成IM和VDD，投行准备出20个潜在购买者和销售单页（teaser）；九月份－提交第一轮竞标，筛选出6个标书；十月份－管理层做报告，现场访问，卖方律师发出初步销售合同；十一月份－提交第二轮标书，合同修改；十一月份－收购者需要安排银行融资；尽管一般情况下都能够提前准备好基本融资；十二月份－提供给一位竞拍者独家期限来完成确认性尽职调查；一月份－在技术性文件签署的情况下签署合同和MAC；二月份－完成项目，现金换手；73第七十三页，共二百零七页。尽职调查包括多个方面商务/市场财务管理环境法律退休金税收74第七十四页，共二百零七页。商务尽职调查顾问＋专家个人范围市场趋势竞争技术趋势增长率预期SWOT分析客户反馈核查75第七十五页，共二百零七页。商务尽职调查顾问范围财务历史数据盈利的可持续性；盈利的质量/非正常性项目；财务准则；现金流；预测假设的合理性；计算的一致性；敏感性；银行承诺的基础；76第七十六页，共二百零七页。管理层尽职调查顾问－招聘顾问范围推进人核对；过往事项；管理风格的问题；团队是否紧密合作；77第七十七页，共二百零七页。环保尽职调查健康，安全；既往的土壤污染；废气排放；地下储量或有负债/增加的风险或成本78第七十八页，共二百零七页。法律尽职调查律师范围雇员合同资产诉讼/争议供应商/客户和约集团所有权合资协议或有负债79第七十九页，共二百零七页。退休金尽职调查精算师范围退休金计划医疗保险无资金准备的负债预期的现金或盈亏影响80第八十页，共二百零七页。税收尽职调查会计师范围守法最新的会计报告税收－实际的和潜在的税收结构利息扣除MultijurisdictionThincapitalisationrules资产或股权购买商誉摊销的可扣除性Stepupelections基金相关事项美国CFC事项Imputedincome81第八十一页，共二百零七页。尽职调查的时限、费用足够尽早确定重要事项商务税收结构独家期限内的确认性尽职调查财务法律环保尽职调查的费用高，相当于项目交易额的1.5%；与银行的互动银行愿意为此支付给投资银行费用进行尽职调查很多银行的决策依赖于相关分析82第八十二页，共二百零七页。目录投资行业扫描股权投资基金的设计与运行机制评估股权投资基金的表现如何对项目估值？尽职调查如何利用杠杆效应降低与控制风险退出83第八十三页，共二百零七页。为什么要利用杠杆效应？杠杆式融资只适合具备很强的现金流的处于后期阶段的项目融资（收购或者业务扩张）；投资基金自己并不借钱－而是被投资公司借债；利用被投资公司的现金流向银团贷款；放大一定的倍数；这样使得投资基金可以以自身较少的股权承诺来操作规模很大的交易；理论上，企业的估值主要取决于基本面，与财务结构无关；杠杆交易增加了风险（同时也包括预期收益）；但是借贷与估值间存在相关性；关于杠杆交易的根本争论在于税收、代理费用、激励机制、以及债务的错误定价；84第八十四页，共二百零七页。案例50亿欧元的公司价值；12％的优先股累计红利；管理层持有500万欧元的股权；基金持有9500万股权，以及全部优先股；贷款人提供负债；负债25亿管理层股权500万基金9500万优先股24亿优先股42.3亿管理层股权1.09亿基金公司的股权20.61亿负债16亿2005年2010年（欧元）投资收益倍数IRR管理层5mn109mn21.7X85%私人股权投资基金2495mn6291mn2.5X20%85第八十五页，共二百零七页。谁提供贷款？银团贷款市场；交易的本质（一般是拍卖）要求资本提供方必须承诺一揽子债权安排；某些卖方提供基本融资（stapledfinancing）；借贷市场最大的参与者是商业银行，他们赚取交易费，然后一般是向机构投资者销售其中大部分的贷款交易；他们因此需要更加详尽的尽职调查，涉及各方专业人士；债务可能是优先级，也可能是次级；某些情况下，债权融资作为连接其他债权形式的桥梁，比如高利息债权；86第八十六页，共二百零七页。优先级债务由银行提供；通常由一家银行牵头，然后建立银团；机构投资者直接投资的情况愈来愈多，使得银行不再具备中介价值；银行债务在未来7到9年时间内偿付，现金流必须能够支持；标准的优先级债结构是欧洲的ABCrevolver：A指的分期付款，B和C指的是一次性付款，C的到期时间更长；所有正面和负面契约的文件；契约的违背＝拖欠；支付拖欠是关注的重点；一般来说，借款相当于可持续的EBITDA的3到5倍；一般来说，利息相当于LIBOR再加上225到325个基点；一般来说，安排费相当于225个基点；在英国，对大项目（额度在5亿英镑以上）的竞争更激烈，对金额低于一定数量（5千万英镑以下）的小项目竞争很少；87第八十七页，共二百零七页。次级债由银行提供，或特定的夹层借款人；很多不同的形式－比如二级留置权债；10年的投资回收期，没有分期支付；正面契约和负面契约记录，加上与优先级借款人之间的协议；一般会借出相当于可持续的EBITDA的1到1.5倍的款项；利息差异很大，可以是LIBOR加上500个基点（对二级留置），或者是加上1000个基点（针对标准夹层）；但不是所有的都用现金支付－可能有认股权证或PIK（payinkind）；一般情况下，安排费是300个基点；出现新形式的次级债；88第八十八页，共二百零七页。高收益债券（对夹层债的备选）交易结束时，银行为高收益债券提供过桥贷款；贷款可以是短期的，然后转换成其他昂贵的贷款，或是explodingbridge；债券是公开发行的，一般是美国购买者（即便是按英镑或欧元计算）；也许是结束后6个月再发行债券；要求持续公开报告相关信息；招股书要求类似于IPO；费用高，管理层时间投入大；通过路演销售给投资者；最低规模是1亿英镑（基于费用的原因）；15年的期限，一般都有认购期权；契约不像夹层债权复杂，但之后没有灵活性；利息固定，在9％到13％之间；89第八十九页，共二百零七页。西欧地区针对金融投资活动的银团贷款（包括杠杆收购和资本重组）90第九十页，共二百零七页。欧洲地区收购交易的杠杆倍数其他债权/EBITDA优先级债/EBITDA91第九十一页，共二百零七页。欧洲市场收购交易中的估值与杠杆倍数对比收购价/EBITDA全部债务/EBITDA92第九十二页，共二百零七页。再融资交易可以被多次杠杆化；通过对投资组合进行再融资，私人股权投资基金（PE）可以实现部分增加的股权；可以快速部分退出（对计算IRR有益）；使得PE可以在IPO和信用市场之间套利；93第九十三页，共二百零七页。总结后期阶段私人股权交易是针对相对成熟的资产设计杠杆效应，对管理层设计激励机制并因此达成运营效率提高的目标，或实施重组，卖掉/收购资产或业务；银团贷款市场提供初期资金需求的大部分；银行会争相提供贷款，这些贷款会进入组合投资的公司中；债权投资承诺后，PE会去竞标，但之后会重组并形成银团贷款；债权借贷放大数倍，估值也放大数倍，近年来持续走高；PE变得越来越大，并越来越倾向于形成财团共同竞标，因此目标企业的规模也越来越大：很少有企业能够逃出这些基金的注意；94第九十四页，共二百零七页。目录投资行业扫描股权投资基金的设计与运行机制评估股权投资基金的表现如何对项目估值？尽职调查如何利用杠杆效应降低与控制风险退出95第九十五页，共二百零七页。金融合同金融合同有三个主要问题不确定性信息不对等代理人成本这些问题在某些私人股权融资交易中经常会出现极端的情况经理人的激励机制需要最大限度地跟投资者的利益协调一致融资可能会成为向潜在投资者发出的信号控制权的分配依赖于项目的成功融资必须达到税收优惠96第九十六页，共二百零七页。安全性投资者希望给予经理人足够的激励，同时保持强有力的控制；因此希望能够将现金流和控制权分离开的机制；美国的VC几乎都会使用可转换优先股；95％的VC；在美国以外并不常见；相对于普通股，可转换有限股在分红和清算时有优先权，并能够被转换成有投票权的普通股；但是控制权与现金流的分配可以通过其他方式实现，因此可转换优先股的设计主要目的是…97第九十七页，共二百零七页。激励与税收管理层通常拥有普通股每轮融资时再给与一定的股份；管理团队希望大多数的回报作为投资回报（税收作为资本回报），而不是补偿性回报（税收作为收入），因此希望最初的估值数值低一些；但为避免稀释，他们又希望高估值；因此通过引入可转换优先股，他们能够达成两个目标（辩解普通股不如可转换优先股值钱）；98第九十八页，共二百零七页。分阶段投资者有更好的控制性；将各方带到谈判桌前；尤其是对少数权益的股东；也许管理层变革是必须的；使得重新估值成为可能；但可能导致不断地改写商业计划的情况出现；导致注意力偏离业务发展；为投资者的投机倾向带来空间；99第九十九页，共二百零七页。契约主要包括几个要点：下跌时提供保护；提供上升回报；对业务运作实施控制；正面承诺；100第一百页，共二百零七页。下降时提供保护清盘的倾向性：一般情况下，资本最后进入＝最先退出；优先于普通股股东，投资者能够保证最低回报；可能是初始投资的一定倍数（比如2XLP）；清盘一般会被看成是IPO之外的另一种形式的退出；在进入时，管理层做出担保承诺很少会真正实践，但确实使得管理层更加专注，并因此提高信息公开/尽职调查的透明度；但私人股权投资基金在退出时不会给予任何担保承诺；101第一百零一页，共二百零七页。上升的回报担保在欧洲并不常见；主要是价格的折扣；退出协议退出；带领权；跟随权（一般是跟随管理层）；非竞争条款，以及知识产权的拥有权，并包含在雇佣合同中；102第一百零二页，共二百零七页。对业务运营的控制不分配红利和资本等；不出售主营业务；没有大规模的兼并；没有担保和贷款；借款上限；管理层合同维持不变；没有关联交易；没有期权/利润分享计划；没有股权转移；没有非正常合同；离职者股份可以购回，但如果离职者带来负面因素，将以惩罚性条款购买；103第一百零三页，共二百零七页。积极的实施确保资产和核心人员的留用；月度财务报告；接触到账簿（对审计师）；年度预算；104第一百零四页，共二百零七页。目录投资行业扫描股权投资基金的设计与运行机制评估股权投资基金的表现如何对项目估值？尽职调查如何利用杠杆效应降低与控制风险退出105第一百零五页，共二百零七页。为什么要退出？看起来很显然，但是、、、某些个人（创始人或经理人）某些情况下希望呵护自己的孩子；建立起一个企业帝国；持续下去，不要被打断；PE投资者的行为很容易理解－他们希望投入现金，然后收获现金；对于10年期的基金来说，他们需要把钱还给投资者；PE们是按照IRR和资本的倍数来考核的，某些情况下有冲突；总之，退出行为是被对现在和未来现金流估值行为的驱动（而不是购买价格）；106第一百零六页，共二百零七页。不同角色的退出机制在公司通过私募、引入战略投资者或上市等方式进一步融资时，股权抵押人通过融入的资金或变现一部分股权使该投资者退出股权结构优化的过桥贷款投资者在公司引入战略投资者或上市时，通过转让股份或变现实现退出私募投资者在下一次私募或者之后的资本运作中，公司创始人股东可以出售或者转让一部分股份，变现退出创始人股东107第一百零七页，共二百零七页。私人股权投资基金的退出方式公开上市(IPO)退出的最佳方式；股权转让适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件或在短期之内无法尽快上市的被投资企业；股权转让可以通过自有的渠道完成,如促成不同投资机构之间的股权转让,也可以借助专业机构如投资银行、证券公司的收购和兼并部门完成；管理层回购企业成长到一定规模后,管理层回购将是退出的一种选择。同时,由于目前国内管理层通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的管理层回购将越来越盛行；清盘投资后的企业如果经营不善、或管理团队发生重大变动、或受到市场和环境的重大不利影响，海外私募只能选择清盘的方式以减小并停止投资损失；108第一百零八页，共二百零七页。退出路线（基于成本）出售二级市场注销还贷其他分拆出售上市出售出售证券化股权109第一百零九页，共二百零七页。基金在做出退出决定时主要考虑的问题何时是最佳退出时机？市场情绪/估值公司的升值潜力是将整个公司卖给第三方，还是通过IPO的方式上市；哪种方式估值最高？还是调整资本结构－部分获利退出，然后继续运营？通常为六家投行准备一些基本信息；请他们协助出售，对估值提供建议，并确定最佳方案；110第一百一十页，共二百零七页。拍卖与IPO在私下交易时，一般采取拍卖的方式拍卖涉及到公司（出售方）和金融买方（PE，甚至是对冲基金）；由投行主持拍卖；与IPO类似，对账簿管理人的竞争激烈；某些情况下，公司会同时采取两种甚至三种方式，以保持一种竞争的氛围；111第一百一十一页，共二百零七页。拍卖之前，这些拍卖一般会被收购者控制；寻求增值效应，规模效应，competitiontake-out等；被其他基金二次收购的情况最近变得很常见，有估计说大概1/3的收购退出是通过出售给其他基金的方式；据说，他们表现得都还不错；他们能带来新得思路/有利于业务发展吗？这是否一种结晶现行价值并提高费用的做法？是否有害于LP?如果是后者，会发生什么情况？112第一百一十二页，共二百零七页。投标程序前

在投标开始之前，和投标方的执行团队、财务顾问、审计人员、律师、公关公司、商业调查公司以及顾问公司进行有效的交流，对潜在投标方达成以下目标是非常重要的：对管理层水准的专业判断；对交易结构、财务状况、交易规模有基本了解；在投标方、管理团队和政府官员间，建立起紧密联系、相互信任和直接接触；与目标公司在战略、发展、双方战略价值、利益冲突、协同作用、合作框架、未来管理层问题和管理层激励等方面进行深入讨论；理解交易特性、核心问题和导致交易终止的因素买方完成对交易的内部讨论和批准；确认资金来源。113第一百一十三页，共二百零七页。使投标过程标准化一个典型的投标过程包括五个阶段：

阶段一：资质要求和意向收集及资质审查在这个公开的投标过程中，将对投标候选人的资质进行复审；递交要求的资料和证书；在通过复审和递交第一轮投标保证金（“第一轮投标人”）之后，候选人能够参加第一轮的投标/出价。阶段一的关键注释：卖方可以提出一个特别的资质要求，用于拒绝一些不合格的候选人；一个精心设计的资质要求可以吸引更多的投标候选人,使竞争加剧。114第一百一十四页，共二百零七页。使投标过程标准化阶段二：第一轮投标/出价第一轮投标人将要依照文件中的要求递交保证金；根据第一轮投标指导文件的要求准备第一轮出价文件.指导文件包括第一轮竞买者规则，资料备忘录（普通），交易的主要前提条件。第一轮出价审查委员会将要依据第一轮竞买者规则中规定的组织程序和标准对出价进行审查；根据事先披露的程序，确定进入第二轮投标过程的买方在递交第二轮保证金之后，被接受进入第二轮的‘投标人将成为第二轮投标人。115第一百一十五页，共二百零七页。使投标过程标准化阶段二的关键事项：保证金可根据约定的条件退还。资料备忘录的质量和投标人对资料备忘录中问题清单的回答是很重要的。选择第二轮投标人的标准需要高度透明,并要求更多的定量因素。116第一百一十六页，共二百零七页。使投标过程标准化阶段三：第二轮投标/出价第二轮投标人将要依照文件中的要求递交保证金；卖方安排尽职调查；根据第二轮投标指导文件的要求来准备第二轮出价文件.指导文件包括第二轮竞买者规则，资料备忘录，最终协议的样本和在资料数据库内的尽职调查索引。尽职调查过程包括资料数据库内尽职调查、工厂现场视察及管理层讨论。第二轮投标委员会将依据第二轮竞买者规则中规定的组织程序和复审标准来审核第二轮投标人递交的出价文件，并确定首选的被提议的受让人和被提议的受让人候选名单（按顺序排列）。117第一百一十七页，共二百零七页。使投标过程标准化阶段三的关键事项：对目标公司做最后评估时，尽职调查将起到关键作用。对前提条件、财务状况和计划所做的专业判断及在战略、潜在协同作用和未来发展的基础上所做估值是至关重要的。118第一百一十八页，共二百零七页。使投标过程标准化阶段四：签署有法律效力的最终协议在发布第二轮投标结果后，首选的被提议的受让人要在规定的时间内（60个自然日）与卖方签署该项目股东权益转让协议和其它相关的法律文件（“最终的法律协议”）；如果首选的被提议的受让人未能在规定时间内签署上述协议，卖方有权（但不必须）终止与首选的被提议的受让人的谈判，并开始与候选名单上其它排位在前的受让人进行谈判。同样，上述排位在前的受让人也需在收到卖方的谈判通知后60天内签署最终法律协议，否则，将是同样的结果。对任何下一个候选人，都将是同样的程序。119第一百一十九页，共二百零七页。使投标过程标准化阶段五：结束交易投标人（最终受让人）和卖方签署最终法律协议，将完成对最终法律协议中要求的拟转移的股东权益的交付。阶段四和五的关键事项：对卖方和投标人而言，价格与条件之间的平衡是最关键的。120第一百二十页，共二百零七页。IPO通常用在成功的技术类公司或规模较大的公司；某些关键决策出售给哪些投资者/名单－流动性如何体现；时机－有些时候IPO项目越来越少了；是选择制度严格，还是宽容的市场，比如伦敦主板，NASDAQ，还是AIM；IPO时以什么价格销售－希望能够将折价的比例最小化；初始所有人/经理人希望保留控制权－但如果公司运作更有效率，投资者愿意付出更多；121第一百二十一页，共二百零七页。1998－2004年英国市场上有PE投资的IPO项目的数量基金参与非基金参与主板AIM122第一百二十二页，共二百零七页。1998－2004年分年度英国市场上有PE投资的IPO项目的数量123第一百二十三页，共二百零七页。伦敦和NASDAQ市场的流动性股票月度换手率数学中值124第一百二十四页，共二百零七页。IPO的成本直接成本很高美国投行对中小项目收取的总费率是7％，低于欧洲同行费用标准；对大项目收取的费用要低一些，如果使用了其他销售技巧的话；还要加上管理层花费的大量时间成本，审计和法律费用等；由于折价的间接成本也很高折价，一般是折让10％，某些国家甚至到50％；关于IPO为何要折价的理论依据：鼓励信息披露；使得发行人能够选择有吸引力（长期）的投资者；也可能是投行面临的利益冲突的结果；125第一百二十五页，共二百零七页。PE参与的IPO项目PE投资者经常会面临延迟收到自己的投资的情况经常会要求对现有投资者锁定一定期限，包括私人股权投资基金；可能持续几个月或者一年；背后的逻辑是关于信息的不对称－需要确保初期投资者没有人为干预财务数字然后想办法退出；市场也需要企业保持稳定的管理团队和发展战略；因此也降低了流动性，并且因此承担行业相应的风险：基金或LP或者因此希望对冲风险，如何？但出售，或面向PE的二次出售，相比于上市会融来更多资金吗？部分取决于控制权的变化吗－具有/丧失控制权的情况下退出价格应该是多少？取决于IPO或拍卖能够在投资者间产生多大的竞争或引起多大的兴趣，也许是产生多大的利益冲突；实践中很难确定那种方式带来更多回报；126第一百二十六页，共二百零七页。重组资本结构过去的两年中，在最终退出前通过重新安排资本结构已成为一种趋势；资本结构调整是一种部分退出策略－－使得PE可以重组组合投资的项目来套现红利；并不创造价值，却可以降低风险，提高IRR；使得基金公司在债权和股权市场间实现套利；贷款市场的优势之一就是可以及时调整债权结构；127第一百二十七页，共二百零七页。PE公司上市？KKR将一个孵化基金在EURONEXTAMSTERDAM市场上市；上市后股价一度迅速下降，对投资者在未来的股票发行中的决策产生影响；黑石将管理公司上市紧随对冲基金FORTRESS上市之后；FORTRESS的股价在第一个交易日从18.5上升到35美金；管理公司的利润从2005年的13.3亿美金上升到2006年的23亿美金，公司估值340亿美金；中国政府占有10％股份；为什么上市？主要原因在于继承事项－创始人如何实现对公司的拥有；某些创始人在退休后仍在公司利润分配中保留一定的权利；黑石的案例：上市后管理层仍持有78％的股权，并在后续几年中获得更多股权；投资者并非股东，而是单位拥有人，对管理层影响优先；类似交易还会继续发生；总结上市和拍卖是两种主要退出方式，还包括资本结构调整，作为部分退出的方式；PE倾向一次性，即时的交易，最大化IRR和现金完全实现；而企业经理和股东倾向长期控制；IPO未必是最佳退出方式，二次重组正成为趋势；128第一百二十八页，共二百零七页。上市的概念上市是公司从私人公司走向公众公司的一个过程上市是公司实现多渠道融资的一种手段公司通过上市可以多次性地获得股权性资金以支持企业的发展公司成功挂牌上市后，可以继续方便、灵活地从资本市场获得大量的资金支持（配股、增发、定向发行、发行可转债、发行企业债、发行权证等）上市是公司股东及高管价值实现的最佳方式净资产不再是衡量公司及股东价值的标准，公司市值将成为衡量价值的标准财富价值：股权/期权价值凸现无形价值：地位/知名度价值上升上市是公司股东风险分散化的一种方式129第一百二十九页，共二百零七页。上市的责任及义务按法律法规的要求进行及时有效的信息披露招股说明书、发行公告定期报告（年报、中报、季报）重大事项公告公司治理须满足监管机关的要求，并能获得股东的信任三会制度（股东大会、董事会、监事会）重大投资决策授权制度独立董事制度、董秘制度其它制度按照国家统一会计准则及制度的要求规范基础财务工作税务、工商、环保等满足国家有关规定的要求募集资金的运用：专款专用，变更用途须获得股东大会的通过130第一百三十页，共二百零七页。主要公共融资市场的参与者立法机构法院管理机构融资方卖方基本制度安排买方投资方公司托管机构股票交易机构基金经理养老基金融资产品供应机构清算机构保险公司政府交割机构对冲基金个人131第一百三十一页，共二百零七页。主要参与者对股权价格高低的偏好偏好低发行价格高发行价格出售股份的股东是新投资者是公司管理层是继续持有股票的股东是132第一百三十二页，共二百零七页。上市若干重要问题讨论（一）如何保护股东利益：上市前：合理设计股权结构，争取最大限度的无限售股份；选择合适的证券市场，抓住上市时机，争取最佳的估值；结合老股东套现，上市前引入金融投资者，树立资本市场的品牌形象；上市后：储备业绩增长的潜力，完善信息披露和盈利预测；引入高质量的机构投资者，增加股权流动性；做好公司形象、战略的宣传，工作提高公司美誉度；上市前后：把握合适的股东退出时机和节奏；适实引入战略投资者；133第一百三十三页，共二百零七页。上市若干重要问题讨论（二）如何不失去控制权：上市地选择：优先股/不同类别投票权的设计股权层面：保持大股东的持股比例在一定水平；目前企业三大股东持股都是22%，上市后将至少被摊薄至17.6%，存在潜在被收购的可能，需要对集中化持股进行安排，如果大规模变更股权结构难度较大，需要三大股东就投票权事宜达成一定的安排；对于拟出让的股权，需要寻找信任的投资者。引入战略投资者、预先锁定控制权；机制层面：公司章程若干条款设计（董事会改选机制，独立董事的聘用、若干毒丸条款）；管理层激励机制；134第一百三十四页，共二百零七页。选择资本市场的考虑因素：筹资成本：中介机构费用、路演推介费用维护成本：信息披露费用、业绩推介费用筹资效率：时间安排、发行PE操作难度：境外注册、规范股权、工作协调再融资可能性：配股、增发新股、可转换债券股东利益：股份的流通、国家风险、持股成本比较、外汇风险员工利益：员工持股的流通、期权期股制度、股价与激励机制品牌声誉：产品市场、资本市场声誉企业发展：购并与反购并、分拆上市上市若干重要问题讨论（三）135第一百三十五页，共二百零七页。上市前是否需要融资？能够提升公司整体形象，提高上市时股票发行价格和融资效果；引入知名风险投资基金，在资本市场上对公众投资人具有明显的号召力，甚至有的战略投资人还能为公司提供业务上的支持和帮助；交通银行最近在香港上市就先引入了战略投资人汇丰银行，从而获得了较好的融资效果和后市表现；获得海外重组所需要的外汇资金。以往的红筹操作都是以原股东设立境外壳公司，境外壳公司再收购国内企业，收购过程需要外汇资金，战略投资人的资金可做这一用途；在商务部换股规定出台后，海外重组就只需要换股即可，不再需要外汇现金；获得上市费用；支付大量上市费用可能会给公司现金流带来压力，引入战略投资人就可在海外直接支付费用；如果上市前一段时间内，因发展对资金的需求比较急迫，则通过私募可以有效的解决的这个问题，同时一般不会耽误上市工作的进行；私募融资的价格往往参照上市价格；现在香港和新加坡的情况都是对上市的价格打约5折，如上市市盈率为8，则私募融资的市盈率为4；强有力的投资人会提升企业上市发行的价格，弥补企业在私募折扣上的损失；出资人都会要求企业的上市时间，对今后1-2年的利润也会有要求；资金到位时间往往在提交上市申请前1-6个月；资金的用途需要投资人和公司共同确定，如用于公司业务或是归还股东欠款；136第一百三十六页，共二百零七页。私募交易常见结构－设立离岸公司先在境外设立离岸公司，公司股东全部出境，控股离岸公司；离岸公司控股境内公司；境外投资者对离岸公司以外币投资的形式增资扩股；公司变更工商登记为外商投资企业，并享受外商投资企业税收优惠政策；增资后公司股权结构股权结构调整后公司股东境外投资者好处：可选择的境外投资者数量较多弊端：交易程序复杂，获批准速度慢，有可能遭遇商务部的拖延或遇到某些法律障碍上市地：此种交易结构的上市地通常为境外如美国、英国、新加坡，香港等地上市主体：Cayman公司B.V.I.公司Cayman公司内地公司新项目团队新项目成立的公司137第一百三十七页，共二百零七页。私募交易结构－境内直投境外投资者直接对公司以外币投资的形式增资扩股；公司变更工商登记为外商投资企业（假设境外投资者的股份超过25％），并享受外资投资企业税收优惠政策；增资后公司股权结构股权结构调整后公司股东境外投资者境内公司好处：交易程序简单，获批准速度快弊端：可选择的境外投资者数量较直接投资境外离岸公司的数量少上市地：此种交易结构的上市地通常为国内上市或香港H股上市上市主体：境内公司新项目成立的公司新项目团队138第一百三十八页，共二百零七页。上市的六个阶段撰写招股书市场监管部门审核1、尽职调查2、估值3、招股结构4、初步营销5、需求建档6、定价/配股/定金企业财务估值分析估值规模上市地点目标投资者分析师会议指导性价格区间管理层路演购买承诺合同结算3～4个月1个月散户投资者机构投资者准备阶段实施阶段139第一百三十九页，共二百零七页。上市的询价机制投资者向账簿管理人竞标；标书明确：竞投股数；或者有涨跌幅限制；或者没有涨跌幅限制（行使价）；账簿管理人代表公司设定股票的单一价格；价格设定的目的是为了让高质量投资者能够配股；因此，认购价格未必要设定到最高清算竞价；140第一百四十页，共二百零七页。询价－定价：一次认购状况不佳的股票发行你认为该股票的发行价是多少？141第一百四十一页，共二百零七页。询价－定价：一次认购状况良好的股票发行你认为该股票的发行价是多少？142第一百四十二页，共二百零七页。询价滥用等价交换协议用对其他服务的额外支付作为对配股的补偿梯式认购或二级市场捆绑协议将二级市场认购作为获得原始股配股的条件业务互换券商对公司的执行官进行配股，以换取执行官将公司的投资银行业务交给该券商处理以上活动在美国和英国是违法行为143第一百四十三页，共二百零七页。上市融资与发行债券的成本对比144第一百四十四页，共二百零七页。国内IPO上市条件上市条件国内主板及中小企业板经营年限发行人为依法