纺织行业产业链分析报告

纺织行业产业链分析报告2020年3月Page5纺织服装产业链影响因子剖析产业链价值拆分，其中费用占比最高假设有一件标价4倍折后价元买到手的该产品价值其中包含的制造成本约元，利润约元。即使采用相似的经销模式，与其他可选消费品行业如家电、手机相比，服装行业的加价倍率和费用占比均较高，主要原因在于服装产品的特性——款式多、单价低、季节性明显等，使得服装销售在相同费用支出下能够实现的收入规模较低，经营杠杆效应相对较弱。图：纺织服装产业链环节价值分布拆分直营批发直营批发出厂价元批发价元二批价元零售价元,成本元制造成本元,成本元其他成本,,,费用元利润元,,成本元,,,出厂价元费用元利润元,,,,,零售租金,费用元,批发价元,费用元,,,,,利润元利润元零售价元资料来源XXXX市场研究部整理Page6产业链上游：核心关注企业成本控制能力与附加价值我国纺织服装制造行业目前整体增长缓慢、高度分散，但产业链配套成熟、国际竞争力领先，大浪淘沙中蕴藏着结构性投资机会。从行业背景分析，我国纺织服装制造业在改革开放后的后在加入WTO以后进一步打开全球市场，逐步成为世界主要服装消费市场的增长缓慢，低进入门槛与附加值产业向低成本国家地区外流，行业呈现明显的结构分化。纺织服装产业链上游属于制造业，简单的商业模式为需求驱动产能投资、产销带来盈利与现金、现金进一步投入来驱动增长的循环，因此核心关考虑到行业整体虽增长缓慢但国际竞争力强，能够在需求、投入、盈利上形成良性循环壁垒的企业，将持续获得超越行业的增长机会。我们认为，形成良性循环的关键在于领先的成本控制能力和高附加值的产出。在人力成本持续上涨的背景下，领先的成本控制能力来自高自动化水平和优化的生产流程体系；高附加值的产出来自产品的研发创新和高效可靠的服务模式。两者结合将为企业获得旺盛的需求、丰厚的盈利和积极的再投入提供可能，避免落入恶性价格竞争。图：制造商关键财务指标与影响因子拆分收入=产量*=效率*人数=销量毛利率=(出厂价-单价成本出厂价成本=原材料+人工+辅料+能源+制造费用等销售管理费用=营销+运费+工资+摊销+研发等现金周转：应收款、应付款账期，库存周转资本开支资料来源：XXXX市场研究部整理从纺织、服装服饰制造业的财务数据分析，行业整体呈现收入增速放缓、盈利水平保持低位、资产负债率较高的特点。在近期的贸易摩擦和人力成本压力的影响下，年行业进入小幅负增长的阶段，同时杠杆率有所提升。图：纺织制造业营收和利润年度同比增长图：纺织制造业利润率和资产负债率水平变化营业收入同比利润总额同比销售利润率资产负债率（右）08642-10-200资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理Page7图：服装服饰制造业营收和利润年度同比增长图：服装服饰制造业利润率和资产负债率水平变化营业收入同比利润总额同比销售利润率资产负债率（右）08642-10-200资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理从行业从业人数、企业数和破产企业数据分析，行业长期呈现去产能的趋势。从业人数下滑、企业数量下滑，并且在近两年亏损企业的占比明显提升，这些迹象显示行业内的洗牌整合将加速进行。图：纺织业从业人员与亏损企业数量变化图：纺织业企业数量与亏损比例变化全部从业人员平均人数（万人）亏损企业单位数（右轴）万以上企业单位数（万家）亏损比例（右）24000220002000018000160001400020%15%10%70060050040030020010006000500040003000200010000201120122013201420152016201720182019资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理2011年2011年纳入规模以上工业统计范围的工业企业起点标准从年主营500万元提高到万元。图：服装服饰业从业人员与亏损企业数量变化图：服装服饰业企业数量与亏损比例变化万以上企业单位数（万家）亏损比例（右）全部从业人员平均人数（万人）亏损企业单位数（右轴）1800016000140001200010000800018%16%14%12%10%5004003002001000400035003000250020001500100050006000201120122013201420152016201720182019资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理2011年2011年纳入规模以上工业统计范围的工业企业起点标准从年主营500万元提高到万元。Page8从固定资产投资完成额累计同比增长数据看，在年至今行业投资增速明要与贸易摩擦的不确定性有关。图：纺织服装制造业固定资产投资完成额年度累计同比图：纺织服装制造业固定资产投资完成额月度累计同比::::::00-10-20-20资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理在年底到1温和上涨的趋势。图：中国棉纺织行业采购经理人指数(PMI):新订单(PMI):生产量(PMI):开机率0Wind，XXXX市场研究部整理50%以上反映棉纺织行业扩张，低于则反映行业总体衰退。Page9图：2009年1月-2020年2月棉花价格指数图：2018年1月-2020年2月棉花价格指数周Cotlook:A::周Cotlook:A:1%:周周Cotlook:A::周Cotlook:A:1%:周500004000030000200001000001800016000140001200010000资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理图：2008年年主要化学纤维价格指数图：2018-2020年主要化学纤维价格指数::(::1.5D:1.2D25000600005000040000300002000010000020000150001000050000:(3850038000375003700020000150001000050000资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理从出口数据观察，近年来出口增速逐渐下降，并且下游产品如服装和鞋类下降程度高于上游纺织产品。年12月，纺织品、服装、鞋类产品的出口增速整体出现明显回升。图：纺织原料及纺织制品出口金额年度累计同比图：纺织原料及纺织制品出口金额当月同比纺织纱线、织物及制品服装及衣着附件40%30%20%10%60%40%20%-20%-40%-60%-10%-20%资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理产业链中下游：核心关注企业的费用使用效率与现金周转服装品牌零售行业存在一定的周期波动，处于经营杠杆放大期的企业能够实现显著的利润增长，稳定高效周转的企业能够带来长期优越的现金回报。产业链Page10精准高效的进行营销，有助于推动更大的需求增长，发挥经营杠杆作用。配合适当的货品节奏，能够进一步将体系内现金周转效率提升，放大投资回报。并且，由于服装类产品属于短生命周期产品，一般产品分为四季，而快时尚企业更会每月上新，库存管理难度相对较大。时尚类产品需求偏好变化难以预测，库存过低影响销售增长，而库存过多短期会占用大量资金，长期未在生命周期内销售则会产生减值损失。存货周转率是极其重要的指标，应收、应付账期也在一定程度反映了企业以及产业链上下游的现金状况。经销商的现金周转主要体现在货品周转和应付款周转上，而品牌批发方的应收账款周转率、应付账款周转率侧面反映了品牌和渠道整个体系的现金状况。通常品牌批发商不负责经销商的过季产品的处理，利益不一致易导致品牌方放大实际需求令经销商过量订货，造成经销商的损失与行业库存积压，随后再进一步传导至品牌方未来的订货下降。因此，目前品牌在指导上下游供应链运转节奏的同时也承担部分渠道库存责任，通过与经销商制定一定的退货政策来将滞销过季货品送至直营折扣店销售，或通过加大补贴、延长账期等方式支持经销商渡过难关。图：品牌商关键财务指标与影响因子拆分=+==+=*=*=*=*=(批发价=批发折扣*吊牌价=批发折扣*加价*=(-=(**)=1-1/*=++++++销售管理费用=渠道费用+品牌费用=广告营销++补贴++++++现金周转：应收款、应付款账期，存货周转资料来源XXXX市场研究部整理图：经销商关键财务指标与影响因子拆分==+=*=*=*=*=(=(***)=1-=*=++++资料来源：XXXX市场研究部整理从社零服装数据观察，我国服装零售在年开始由低单位数的增幅逐渐放年增长进一步放缓至。全年分月度看，当月同比Page增速在至之间波动，相比年整体放缓较为明显。图：服装鞋帽针纺织品零售额年度累计同比图：服装鞋帽针纺织品零售额月度累计同比::年度累计同比::当月同比8564200资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理从数据观察，衣着相比食品类多数年份增长幅度较低，尤其在年以前出现年的负增长。全年分月度看，年衣着当月同比增速出现持续下降的趋势，与整体走势相背离。图：衣着、食品和整体CPI年度累计同比图：衣着、食品和整体CPI当月同比:::654321050资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理随着电商的发展、消费习惯的转换，线上销售保持较快增长，服装类销售累计同比增速由40%逐步下降至年末的。图：网上商品零售额累计同比图：网上商品零售额占社会消费品零售总额的比重:::实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重50::穿::0资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理从服装交易市场的数据，我们可以看到服装批发与零售的业态在持续的变化，Page12年-2014年开始明显下降，而剩余市场的平均摊位数在继续上升，说明服装集中交易市场经历了行业洗牌，中型市场在退出，市场逐步向更大型的交易市场集中。从营业面积与平均面积也能看出，市场规模在增长，同时平均面积再更快的增长。再拆分批发市场和零售市场观察，集中的大型服装批发市场虽然增速放缓但仍有增长，而大型的服装零售市场在危机过后逐步消失。这与消费习惯和零售业态的变化息息相关，一方面线上服装零售份额在持续增大，另一方面消费者对于线下购物更倾向于综合性强消费体验好的购物中心。高度分散多样的服装小品牌市场无论在线上线下销售仍需要大型批发中心，而对于消费者来说，去单一售卖服装的大型零售市场购物的习惯逐渐成为历史。图：纺织、服装、鞋帽专业交易市场数量与平均摊位图：纺织、服装、鞋帽专业交易市场营业面积亿元以上商品交易市场数量（个）亿元以上商品交易市场平均摊位数（个，右）亿元以上商品交易市场营业面积（万平方米）亿元以上商品交易市场平均营业面积（万平方米，右）70060050040030020010001500130011009004000864203000200010000700500资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理图：纺织、服装、鞋帽专业批发市场成交额图：纺织、服装、鞋帽专业零售市场成交额::批发市场::零售市场1600050%150010005000120%100%1400012000100008000600040002000040%30%20%10%80%60%40%20%-20%-40%资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理资料来源:国家统计局，XXXX市场研究部整理格局占优、成长性好，聚焦运动鞋服黄金赛道我们将纺织服装成品按品类划分，比较各品类的成长性与格局，可以看出体育用品是最为优质的赛道之一。首先从各板块的市场规模成长性看，增速：运动服童装女装2）专业性产品的研发创新迭代加快、功能性定位精细化，随着消费者运动参与的体育精神故事、个性化穿着受到年轻人的喜爱，都推动着运动时尚类产品渗透率持续提升。Page13图：中国市场鞋服各品类市场规模增速35%30%25%20%15%10%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-5%-10%Wind，XXXX市场研究部整理其次从各版块的龙头集中度观察，在中国、中国香港、美国3个市场中，普遍男装童装女鞋；男装童装的心理和多种风格的设计空间让品牌数量众多，单个品牌容量普遍较小；而运动品牌象征的专业性和功能性让品牌具备集中度提升的可能，龙头品牌凭借持续的研发创新，以及体育营销资源的积累，能够持续在消费者心目中扩大专业形象。图图00资料来源：Wind、XXXX市场研究部整理资料来源：Wind、XXXX市场研究部整理Page14图：中国市场鞋服各品类龙头集中度近10年提升幅度CR56-1050Wind，XXXX市场研究部整理中国体育行业潜力巨大，增长动能持续释放图图年各国居民运动鞋服占各类鞋服消费比例40%35%30%25%20%15%10%35%30%25%20%15%10%资料来源：弗若斯特沙利文、XXXX市场研究部整理资料来源：弗若斯特沙利文、XXXX市场研究部整理3到53Page15表：关于促进体育产业发展政策文件发布时间目标《国务院关于加快发展体育产业，促进体育消费的若干意见》2025年，建立门类齐全的体育产业，提供完善的体育机制，同时合理分配体育资源。到2025年，中国体育产业的市场规模有望超过人民币万亿元。2020年，体育产业的市场规模增至人民币3.0万亿元，从业人员总数超过62020年，人均体育场地面积有望超过1.8平方米，中国的人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2.5%。年月《国家体育总局体育产业发展十三五”年7月《国务院办公厅关于加快发展健身休闲产业的指导意见》中国健身休闲产业是体育产业的重要子行业，到2025年，其市场规模有望超过人民币万亿元。年月资料来源国务院、国家体育总局、XXXX市场研究部整理年2018表：2014-2018年中国马拉松与健身运动参与人数快速增长项目201420181441CAGR130.6%68.8%15.2%14.5%马拉松赛事（场）马拉松参与人数（万人）中国健身俱乐部（家）中国健身俱乐部会员（万人）454652760801064750资料来源:弗若斯特沙利文、XXXX市场研究部整理555；5图：中国运动鞋服市场规模与人均消费情况运动鞋服市场规模（十亿元人民币）运动鞋服人均消费（人民币元）40035030025020015010050045040035030025020015010000201420182023E资料来源:弗若斯特沙利文、XXXX市场研究部整理Page16Page17图图201420182023E运动鞋零售量（百万双）运动服饰零售量（百万件）350300250200150100250020001500100050020180020142023E//资料来源：弗若斯特沙利文、XXXX市场研究部整理资料来源：弗若斯特沙利文、XXXX市场研究部整理龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手422名名2图：2009-2018年世界运动鞋服品牌集中度（）CR2CR3-10CR11-20CR21-30502009201020112012201320142015201620172018资料来源:欧睿国际、XXXX市场研究部整理和和和4和Page18图：体育用品产业链主要公司示意图制造商品牌商渠道商资料来源XXXX市场研究部整理品牌龙头集中度快速提升，运营周转持续改善在含、和下图）图）%）0502009201020112012201320142015201620172018资料来源：欧睿国际、XXXX市场研究部整理资料来源：欧睿国际、XXXX市场研究部整理Page19图）图）Anta361DegreesNingFilaXtepNike+AJNewBalanceadidasPumaSkechers856420020092010201120122013201420152016201720182009201020112012201320142015201620172018资料来源：欧睿国际、XXXX市场研究部整理资料来源：欧睿国际、XXXX市场研究部整理和了表：主要体育品牌大中华区季度增长情况时间安踏安踏牌李宁同店特步同店耐克收入阿迪达斯收入度童装非安踏牌流水流水度2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q50-55%*50-55%*10-20-10-2010-20-10-2010-2010-2010-2010-2020-3020-3030-4010-2010-20--资料来源公司资料，XXXX市场研究部整理注：灰色填充为同点增速；“*”FILA）Page20图图度上市公司库存周转天数店铺渠道库存周转天数整体渠道库存周转天数2502001501003002502001501000资料来源：Wind、XXXX市场研究部整理资料来源：Wind、XXXX市场研究部整理图图度度14%12%10%200820092010201120122013201420152016201720182019-1%-2%-3%-4%200820092010201120122013201420152016201720182019-2%-4%-6%资料来源：公司资料、XXXX市场研究部整理资料来源：公司资料、XXXX市场研究部整理投资建议：关注竞争壁垒，聚焦长青赛道聚焦运动鞋服产业链优质龙头公司）；）；）；Page21）；）；）。表：可比公司盈利预测与估值总市值EPSPE证券简称股票代码（亿港元）收盘价货币评级*2313.HK0551.HK601339.SH1,619107.7379.0181.021.0HKDTWDTWDHKDCNY3.4216.499.020.200.274.1119.159.790.230.324.9628.023.020.113.713.523.319.818.511.811.219.317.817.210.210.221.3310.550.26***0.352020.HK2331.HK1368.HK002832.SZ1361.HKNKE.N1,86469.023.1HKDHKDHKDCNYHKDUSDEUR2.000.600.281.330.213.019.792.550.740.361.680.243.4711.003.090.990.412.080.274.0612.3730.834.111.516.324.027.719.920.8*21.712.910.5Nike*12,4574,959103.4287.534.429.429.826.125.423.2ADS.DF6110.HK3813.HK10.5HKDHKDGBXUSD0.440.150.334.930.530.200.375.250.610.240.425.5121.313.026.417.715.3*JDSportsFashion*FootLocker*868.641.023.520.9资料来源:Bloomberg，XXXX市场研究部整理预测*”表示盈利预测来自Bloomberg申洲国际：稳健成长穿越周期，新增产能释放在即33公司长期可持续增长能力。我们预计公司年净利润增速分别为Page22表：申洲国际盈利预测与市场重要数据盈利预测及市场重要数据营业收入百万元)(+/-%)20182019E23,80013.6%5,1482020E2021E32,01617.4%7,45420,95015.8%4,54020.7%3.0227,28014.6%6,17720.0%4.11(百万元)(+/-%)13.4%3.4220.7%4.96每股收益（元）31.6%21.3%21.7%20.4%31.3%21.7%21.6%20.7%31.6%22.8%22.6%22.1%32.1%23.9%23.3%23.5%经营利润率净资产收益率（ROE）PE）EV/EBITDA31.728.06.4628.024.85.7923.320.75.1519.317.34.55PB）资料来源:公司资料，XXXX市场研究部整理预测安踏体育：体育品牌巨头成长期，多品牌接力持续成长5对待释放，我们维持盈利预测，预计公司年净利润分别同增，分别为元，对应分别为表：安踏体育盈利预测与市场重要数据盈利预测及市场重要数据营业收入百万元)(+/-%)201824,10044.4%4,1032019E32,86336.4%5,5892020E40,04821.9%6,8792021E47,99919.9%8,374(百万元)(+/-%)32.9%1.5336.2%2.0723.1%2.5521.7%3.10每股收益（元）52.6%23.7%17.0%26.0%54.4%24.1%17.0%28.4%55.2%24.1%17.2%28.9%55.9%24.2%17.4%29.9%经营利润率净资产收益率（ROE）PE）EV/EBITDA40.633.431.125.48.5824.321.77.0820.118.26.02PB）10.57资料来源:公司资料，XXXX市场研究部整理预测滔搏：体育零售龙头，与巨人共成长家和/Page23与在左和续5为表：滔搏盈利预测与市场重要数据盈利预测及市场重要数据营业收入百万元)(+/-%)FY201932,56422.7%2,20053.2%-FY2020E37,95616.6%2,72423.8%0.44FY2021E44,38116.9%3,26519.9%0.53FY2022E51,72316.5%3,79716.3%0.61(百万元)(+/-%)每股收益（元）41.8%76.8%NA42.5%10.5%42.4%10.6%42.3%10.6%经营利润率净资产收益率（ROE）PE）EV/EBITDA40.4%21.518.9726.1%17.957.5026.1%15.436.4311.04NAPB）5.074.363.75资料来源:公司资料，XXXX市场研究部整理预测李宁：厚积薄发，品牌张力尽显奥在保持强劲。我们预计公司年元，对应分别为Page24表：李宁盈利预测与市场重要数据盈利预测及市场重要数据营业收入百万元)(+/-%)201810,52718.4%2019E13,92732.3%14792020E2021E20,92419.9%242317,45525.3%182123.1%0.74(百万元)(+/-%)38.8%