2023年基于风险预算的资产配置策略 如何用ETF构造绝对收益组合-

2023年基于风险预算的资产配置策略如何用ETF构造绝对收益组合_1.引言资产配置是整个投资领域重要的一环，且随着投资者经验的丰富，越来越能感受到单一资产带来的风险和局限性。本篇开始，我们将深入资产配置领域，以了解资产本身为出发点，通过历史数据、模型等方式，验证并实践资产配置策略。资产配置模型自1952年马科维茨提出均值-方差(Mean-VarianceOptimization，MVO)以来，已经有七十多年的历史，期间针对MVO的各种优缺点，市场也进行了优化和迭代，当前市场主流的资产配置模型包括：固定比例：固定比例模型以严格的仓位限制了不同资产之间的配置比例，减少了人为的干预，是市场上接受度较广的一种被动资产配置方式，比如经典的“股债二八”、“40/60配置”；MVO/BL：MVO和BL模型是基于风险和收益进行资产配置的模型，BL是在MVO的基础上对收益部分加入主观判断；风险平价/风险预算模型：单纯基于风险来控制资产配置比例的模型，避免了MVO中对于收益预测的参数敏感性，可以很好的控制风险，比如桥水的全天候基金；美林时钟：基于经济周期等宏观变量的资产配置模型，背后有较强的逻辑性；以上几种资产配置模型在国内外的养老基金、捐赠基金、主权基金、对冲基金等均有应用。本篇以构建低风险的资产组合为核心，故配置模型以基于风险的风险预算模型展开，以市场当前普遍参与的股债金三类资产作为资产配置标的，利用风险预算模型进行初步的资产权重设定，同时辅以战术的基本面+技术面的择时指标来调整资产的权重，最终构成长期低风险、低波动、高夏普的资产配置组合。2.资产的选择资产配置是利用不同资产之间的低相关性降低组合的风险，而资产的选择需要根据投资者的风险偏好和资产本身的流动性、可交易性等进行可选资产范围的确定。2.1全球资产的相关性我们根据常见的权益（A股、港股、美股）、债券（中债）、商品（贵金属、能源、化工等）的收益率构建了下图的相关性矩阵，可以看到大类之间的相关性较低，特别是债券和权益类、商品类的长期相关性在0至-30%之间，主要是对标债券收益的利率是逆周期调节的指标，而权益、商品类是经济、实体经济的预期/实际的热度，只要经济周期存在/政策端干预，这种股债跷跷板模式就会长期存在，当然短期会有股债双杀的局面，在经济政策不明朗的时候预期差会更加明显，这种情况下市场的不确定性增加，风险提升，而商品特别是贵金属（黄金）防风险的价值就会凸显，从而成为资金流入避险的渠道，对冲效应明显，增加资产配置的组合收益。2.2股债金业绩表现本篇报告以中证800指数、中债综合总财富指数、国内现货黄金价格指数（AU9999）作为国内股市、债市、黄金的替代变量。下图是2005年以来三类资产的净值曲线和历史业绩表现，可以看到单独持有中证800十八年来可以获得年化8.66%的收益率，但是波动率较高（年化26.61%），中间穿越几次大的牛熊，历史最大回撤达到71%，而债券作为固收产品每年的波动只有1.4%，年化收益基本在4%左右，夏普最高，黄金作为一种国际上的资产定价权在全球，近二十年来全球利率下行叠加全球冲突不断，黄金长期上涨趋势明显，而且走势较为温和，持有黄金年化收益7.63%，仅比股市低1%左右，而且波动率仅有16%，最大回撤44.88%，不到股市的2/3，长期持有性价比较高。如果简单将三类资产等权持有，组合波动下降明显，长期持有体验优于单一资产。从每年的业绩来看，近二十年中仅有2013年股票、债券、黄金三类资产同时出现年度负收益，2013年国内的“钱荒”以及美联储Taper结束的预期，导致全球流动性偏紧，资产抛压严重，而在其他年份，三类资产收益的互补性较为明显。比如刚刚结束的2022年，整体股市下行，而债券和黄金受益于国内利率宽松和美国的高通胀，全年实现正收益。按照月度收益率计算的相关性矩阵同样可以表明，自2005年以来股票和债券的相关性为-19%，股票和黄金的相关性为16%，债券和黄金的相关性为-2%，三类资产彼此之间相关性较低。3.战略：风险预算模型实践3.1风险预算模型介绍风险预算模型来源于风险平价策略，风险平价策略(RiskParity)在国际市场上已有广泛的应用，第一只基于风险平价策略的是桥水的全天候基金。顾名思义，风险平价的意思是将组合的总风险平均分配到各个大类资产上。4.战术：股债择时模型、黄金择时模型风险预算模型是一种偏被动的构建组合方式，通过历史波动率来调整资产配置权重，在本节，我们除了长期的风险预算分配比例外，引入了偏主观的择时指标，希望寻找一些中短期的交易信号，以提高组合的表现。本节我们共提出两个战术择时模型，分别是股债择时模型-在股债之间进行权重的优化，以及黄金择时模型-在风险资产（黄金和股票）之间进行权重的调整。4.1股债择时模型4.1.1ERP股债性价比指标资金往往会根据不同资产预期收益的性价比调整其头寸，对于股票和债券来说，二者的预期收益率通常是衡量持有股票/债券性价比的一种方式，该模型于1997年由经济美国经济学家埃德·亚德尼（EdwardYardeni）提出，后被美联储采纳，也被称作美联储估值模型（Fedmodel），也即国内通常所说的股权风险溢价模型(ERP，equityriskpremium)。ERP分位数的有效性下图是ERP滚动五年分位数（右）和中证800指数的走势图，可以看到ERP对于指数的顶部和底部预测效果明显，比如在2015、2019、2020年牛市启动之前，ERP均处于90%左右分位数水平，当时股市超低的估值和较为宽松货币政策使得股市的性价比凸显，同样在2015下半年、2018年、2021年的三次较大的股市下跌，ERP分位数接近10%的水平，股市估值泡沫特征明显。指标回测信号指标：ERP五年分位数-指数加权移动平均（窗口期=120交易日）信号生成：参数【70%，30%】；信号【1，0，-1】即如果加权ERP分位数>70%，则下一持仓周期股票市场发出看多信号（1），债券市场发出看空信号（-1），如果加权ERP分位数<30%，股票看空减仓（-1），债券看多加仓（1），如果信号指标在【30%-70%】之间，股债均不发出信号（0）。4.1.2股票量价指标指标构建对于ERP择时偏左侧的问题，我们以短期量价信号作为行情的启动点，短期的买入信号为观察日成交量破近M日成交量均值以及收盘价在N日均线上（放量上涨），短期的卖出信号为价格下穿N日均线（破均线下跌），背后的逻辑是市场的上涨需要成交量的配合，而下跌和成交量的关系并不密切，同时组合以控制风险为出发点，对空头信号较为敏感，所以不做过多的过滤。量价指标：放量上涨+破均线下跌根据以上均线和成交量信号共振作为量价信号的指标，即当成交量和均线同时发出看多信号，买入，而当均线发出看空信号时，卖出；下表是量价信号的回测结果，量价纯多头信号胜率在70%，盈亏比1.3，整体多头年化7%，波动率12%，最大回撤仅有13%，量价多空胜率59%，波动22%，加入空头的回撤偏大，但累计净值仍有提升。4.1.3合成信号信号的结合方式主要是根据投资组合的目标收益和风险展开，单独的ERP、成交量、均线信号均可以在中证800上起到很好的择时效果，任意两者/三者的结合，在控制波动和回撤方面均有大幅提升，当前我们选择较为保守的量价（均线+成交量）+ERP共振作为择时的信号，整体信号频率较低，但胜率较高，此外，对于相对激进的组合，可以选择ERP+成交量/均线的双指标共振进行择时指标的输出，比如ERP+成交量信号胜率62%，年化收益13%，波动率17%，最大回撤17%，ERP+均线信号胜率63%，年化收益12%，波动12%，最大回撤15%。4.2黄金择时指标实物黄金本身的供应较为稳定，影响黄金价格的更多的是需求端，投资需求/避险需求成为当前主流的两大推动力。回顾过去二十年的黄金走势，黄金长期上涨趋势明显，最近的两波大牛市发生在2000年-2011年、2016年-至今，背景都是基于全球宽松的流动性、地缘冲突、经济危机或者美元信用下降等宏观层面的影响因素。尽管黄金长期上涨，但时间点的选择不容忽视。比如，2013年买入并持有黄金至2022年底，十年的持有期黄金的年化收益仅有2%，且期间黄金一直处于震荡行情中，持有体验较差，所以黄金的择时显得尤为重要。对于黄金的择时，我们主要是基于黄金的特性展开，分别采用基本面：十年期美债的实际收益率（TIPS收益率，美国通货保值债券收益率）和CBOE的VIX指数两个指标来量化持有黄金的性价比和黄金抗风险的属性，同时加入黄金本身的动量信号判断黄金长期的趋势特点。4.2.1十年期美债实际收益率黄金本身是无息资产，持有黄金并不能产生利息收入，但当无风险收益（美债实际收益）小于0时，黄金的性价比凸显，这也是2020年爆发以来美债实际收益率在0以下黄金大幅上涨的逻辑。美债实际收益率是黄金长期定价的锚，下图是2004年以来黄金（用上海黄金交易所AU9999黄金价格指数来代替）和十年美债实际收益率的走势图，可以看到二者呈现明显的负相关性。指标构建我们用十年美债实际收益率的N日简单移动平均值MA（N）来刻画美债实际收益率的变动方向，如果调仓日美债实际收益率在均线上，则美债实际收益率上行，黄金性价比下降，利空黄金，反之，则利多黄金。4.2.2VIX恐慌指数CBOE的VIX指数衡量标普500未来30天年化隐含波动率，隐含波动率通常会于市场动荡或经济衰退时升高，当市场动荡时，黄金的抗风险属性会有一定的提升，资金可能会寻求黄金等避险资产，通常认为当VIX在20以上，市场风险情绪开始升温。4.2.3黄金价格动量指标构建黄金价格阶段性趋势明显，利用黄金价格动量捕捉黄金本身变动方向。5.战略+战术上节我们着重介绍了股债择时、黄金择时在单资产上的择时表现，本节我们将战术择时加入到风险预算的配置当中，输出战略+战术的资产配置权重以及组合表现。5.1风险预算+股债择时在风险预算的基础上加入股债择时的战术配置，区间年化收益可以提高2%左右，波动率下降0.6%，夏普从0.79提高到1.37，最大回撤从10.36%下降到6.88%，大部分年份较初始的风险预算有相对超额，且在2015、2018年相对超额较为明显，主要来源于ERP信号对股票市场估值顶部的风险预警，以及量价信号对股票市场拐点的把握，组合整体年化收益8.38%，波动率在4.5%，夏普比1.37，择时后的仓位较原始仓位均值有所下降，但变动不大，权益仓位基本维持在20%附近。5.2风险预算+黄金择时加入黄金的目的是分散风险、降低波动、平滑收益，如果将股票1%风险预算分配给黄金，约4%的仓位，组合整体收益出现小幅下降，主要是黄金占据了股票仓位，而长期股票收益优于黄金，但组合整体波动在大部分年份均有明显下降，相应的夏普比也有所提高，年化夏普从0.79提升至0.91，波动率从5.15%下降至4.62%，分散风险降低波动效果明显，对于以控制波动，平滑收益的目标组合来说，黄金起到了很好的分散风险的作用。在1%黄金风险预算的基础上，进一步加入黄金择时，黄金仓位在原本4%均值的基础上，提升至5%左右，整体组合的波动率由4.62%下降至4.32%，年化收益小幅提升至6.38%，夏普比由0.91提升至0.99。5.3风险预算+股债+黄金择时将上述风险预算和股债+黄金择时信号进行整合，输出最终权重构建资产配置组合，组合在2013-2022年区间年化收益率在8.22%，年化波动率在3.8%，夏普比达到1.54，最大回撤4.29%，对应的权益仓位均值在15%左右，债券仓位80%，黄金仓位5%左右。6.ETF组合的构建上节利用指数构建了基础的资产配置组合，本节我们利用场内ETF，分别构建了境内和境外两种组合，交易费用按照双边千二进行扣除，计算夏普的无风险利率为每年2%，权重再平衡按照月末最后一个交易日收盘价格进行计算，月初第一个交易日收盘价格调仓。6.1境内ETF组合境内ETF组合中，在得到权益、债券、黄金三大类资产的配置权重后，权益部分选取柏瑞沪深300ETF、南方中证500ETF以及招商中证红利ETF，利用风险平价进行权重的再分配，而在债券部分，选取海富通中证短融ETF、华安中债1-5年国开债ETF以及富国中债7-10年政策性金融债，利用风险预算进行权重的再分配，其中短融风险分配比例为1%，国开债和政金债平均分配剩余的风险预算，黄金部分选取华安黄金ETF进行配置。在ETF组合中，加入中证红利、短融等夏普比较高的标的，组合夏普提升明显，2013-2022年剔除交易成本外的区间年化8.23%，年化波动率3.69%，夏普1.62，最