农夫山泉深度经营分析报告

4农夫山泉深度经营分析报告2020年12月

1.中国包装饮用水及饮料的龙头企业公司简介包装水业务起家，市占率连续八年位列第一。公司成立于1996年，秉承“天然、Frost&Sullivan2012-2019年，公司已连续八年保持中国包装饮用水市占率第一的位置；按2019年零售额计算，农夫山泉是排名第二名企业的1.5倍之多。2003年推出果汁产品农夫果园后，又相继推出了功能饮料、即饮茶、咖啡等品类，司的市场竞争力，也降低了单一品类业绩波动的风险。以2019年零售额计，公司的收益占到公司总收入的40%表1：公司主要产品资料来源：公司招股书、市场研究部5发展历程199719981996年成立的新安江养生堂饮用水有限公司，1997年更名为浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司，1998第三，基本形成与娃哈哈、乐百氏三足鼎立的局面。2000年宣布全部生产天然水。农夫山泉始终以“天然、健康”为产品理念，2000布不再生产纯净水，转而全部生产“天然饮用水”，虽然此举成为行业“公敌”，是“天然水”的深刻认知，奠定了农夫山泉在水市场高档、高质的品牌形象。2001年改制，2012年瓶装水问鼎全国第一。2001年公司改制成为股份有限公司并白山水源基地。2012年，公司瓶装水成功问鼎全国第一，从此以后长居榜首。2003公司具备前瞻性眼光的产品布局，使饮料业务在消费者对“天然、健康”产品极为关注的当下，获得快速成长，茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均居中国市场前三位局。上市前剥离多个非主营相关业务，2020年9月正式挂牌港交所。公司于2018年着股东权益。2020年9月8日，公司正式在港交所主板上市，代码（9633.HK）。6图1：公司发展历程资料来源：公司招股书、公司官网、市场研究部公司股权结构集中公司创始人钟睒睒先生持股84.41%。公司的最大股东为创始人钟睒睒先生，直接及间接持有上市公司84.41%5位钟先生的联系人合计持股6.22%事兼核心的关联人士持股0.53%57及前任员工）合计持股5.37%。另外，公司引入5名基石投资者，分别为富达基金Coatue1.03%的股权。其余为公众持股。图2：公司股权结构资料来源：Wind、市场研究部盈利高于行业平均，疫情下包装饮用水凸显消费刚性收入增速高于行业平均，包装水是主要收入来源。2018/2019年，公司收入分别为204.75/240.21亿元人民币，增速分别为17.1%/17.3%，高于同期中国软饮料行业5.0%/6.6%的增速及全球软饮料行业2.7%/3.4%水产品是公司主要的收入来源，2019年占公司总营业收入的59.7%。利润达27.1%2017-2019CAGR为21%的年内溢利CAGR达到27.1%7业之一，2017-2019年，净利润率分别为19.4%/17.6%/20.6%,高于同期中国软饮料行业6.9%/7.1%/9.6%的平均盈利水平及全球软饮料行业3.9%/7.6%/8.5%的平均盈利水平。疫情下包装饮用水呈现消费刚性，饮料业务受冲击较大。上半年虽然受到新冠疫情影响，公司包装饮用水业务依然实现+0.7%的同比增长，呈现出必选消费品的消费较去年同期+26.2%2020H1茶饮料/功能饮/果汁饮料收入分别较去年同期-10.7%/-36.4%/-9.7%入同比+210.3%。最终，2020H1公司实现营业收入115.45亿元，同比-6.2%；归母净利润同比-0.4%至28.65亿元。图3：公司收入及增速图：公司收入结构资料来源：公司招股书、市场研究部资料来源：公司招股书、市场研究部图5：公司归母净利润及增速图：公司净利润率排名居前资料来源：公司招股书、市场研究部资料来源：公司招股书、市场研究部82.行业分析软饮料行业：健康化、去糖化、高端化是核心消费趋势行业市场规模温和增长，复合年增速为5.9%据Frost&Sullivan2014-2019年，中国软饮料市场规模的复合年增长率为5.9%至9,914以及消费结构的升级，预期中国软饮料市场将继续保持5.9%的年复合增速，2024年市场规模将达到13,230亿元。图7：中国软饮料市场规模及增速资料来源：公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部Frost&Sullivan，2019年包装饮用水的市场规模为2,017类，占整个软饮料市场规模的20.3%；按照市场规模由大到小，其后分别为蛋白饮咖啡饮料。从增速来看，2014-2019年，咖啡饮料、功能饮料、包装饮用水的复合年增长率分别为29%/14%/11%图8：各细分品类市场规模占比及增速资料来源：公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部9行业集中度相对较低，农夫山泉位居第三。从竞争格局来看，软饮料参与者众多，2019年前四大参与者的市场份额合计为34.6%呈现下降趋势；包装饮用水行业因市场规模大、增速快，以其为主业的农夫山泉、华润怡宝、景田百岁山市占率获得稳步提升。图9：中国软饮料行业市场竞争格局变化趋势（按销量计）资料来源：Euromonitor、市场研究部包装饮用水行业：量价齐升驱动行业持续扩容2.2.1包装饮用水行业量价齐升，天然水和天然矿泉水增速最快饮用水行业实现快速发展。据Frost&Sullivan，2019年中国包装饮用水市场规模为人民币2,017亿元，2014-2019年的复合年增速为11.0%Euromonitor1,999亿元的零售规模，10.1%的复合年增长率差距不大。拆分量价来看，过去十年，消费量和ASP的复合年增长率分别为10.4%/3.1%，实现量价齐升，当中消费量对行业市场规模快速提升的驱动力更强。图10：包装饮用水零售额过去十年CAGR为13.8%图：消费量是拉动市场规模增长的主要驱动力资料来源：Euromonitor、市场研究部资料来源：Euromonitor、市场研究部10饮用纯净水市场规模最大，天然水和天然矿泉水增速最快。据Frost&Sullivan，包59.1%。增长最快的品类，2014-201929.1%/19.0%体11%的复合年增速。表2：包装饮用水的四个子类别资料来源：公司招股书、GB10789-2015《饮料通则》，GB8537-2018《食品安全国家标准饮用天然矿泉水》、市场研究部图12：饮用纯净水市场规模最大，天然水、天然矿泉水增速最快（2019年）资料来源：公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部2.2.2未来包装饮用水行业在消费量和价格上均有继续提升的动力和空间体内代谢过程中获得的水，其余约1500ml的水必须以饮用水和其他饮品补充，才能保证人体内的水平衡。我们简单以公式包装饮用水消费量（人均水分摄入量人口）来计算包装饮用水的渗透率。2019年，中国包装饮用水消费量约为473.82亿6.2%饮用水的人均消费量要显著低于其他国家，2019仅为34提升空间。图13：中国包装饮用水渗透率显著低于其他国家图：2019年各国人均瓶装水消费量（升人）资料来源：Euromonitor、世界银行、市场研究部资料来源：Euromonitor、市场研究部注：我们假设各国每日饮水饮料的摄入量均为1500ml，各国可能因饮食文化、膳食结构差异等有所不同，因此计算结果会存在一定误差2019格约0.6美元水等高单价产品赋予包装饮用水更多附加值以满足消费者的不同喜好和消费需求。消费结构的优化和升级将驱动瓶装水均价获得持续提升。图15：2019年各国瓶装水人均消费价格（美元升）资料来源：Euromonitor、市场研究部12表3：我国包装饮用水向高端化、细分化发展资料来源：市场研究部据Frost&Sullivan2019-2024保持10.8%的双位数增长至3,371亿元，其中，中高端的天然水、天然矿泉水的复合年增速将分别为15.2%/14.1%，继续领跑行业。图16：2024年包装饮用水及各细分市场规模增速资料来源：公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部2.2.3包装饮用水行业集中度较高，农夫山泉连续八年位居第一据Frost&Sullivan，农夫山泉在中国已连续八年保持市占率第一的位置，且领先优20191.5的市场参与者合计占到56.2%的市场份额，竞争格局较为集中。如以销售量计算，据Euromonitor，2019年农夫山泉市占率为12%，亦稳居领先地位；从趋势上看，2014显，中高档产品和天然矿泉水已被越来越多的消费者认可和选择。13图17：2019年包装饮用水行业竞争格局（以销售额计）图：包装饮用水行业竞争格局（以销售量计）资料来源：公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部资料来源：Euromonitor、市场研究部业CR3/CR5分别为27.9%/36.5%12.0%他主要发达国家，我国市场集中度有望进一步提升。图19：各主要国家包装饮用水行业竞争格局（以销售量计）资料来源：Euromonitor、市场研究部饮料行业：产品迭代快、周期短，健康化是行业大势2.3.1行业量平价增，考验产商的综合竞争力据Euromonitor2005-2011年其他饮料品类的复合年增长率为14.1%11.2%/2.7%速增长的主要驱动力。自2011年后，市场规模增速逐步放缓，行业进入存量竞争2011-2019年，行业市场规模的复合年增速跌落至4.6%，价格的复合年增速上升至3.5%，价格提升已成行业扩容的主旋律。14图20：饮料行业（除包装饮用水）销售额及增速图：行业进入存量竞争，价格驱动行业继续扩容资料来源：Euromonitor、市场研究部资料来源：Euromonitor、市场研究部争中占据一席之地。2.3.2健康化、去糖化、高端化为饮料消费的核心趋势/是饮料消费的核心趋势，无糖茶未来五年的复合年增速为22.9%，远高于茶饮料行业3.5%/纯果汁复合年增速将分别为6.6%/9.8%高于果汁行业整体。15图22：2012年包装饮用水市场规模超过碳酸饮料图：近五年无糖茶复合年增长率达32.6%资料来源：Euromonitor、市场研究部资料来源：公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部图24：近五年纯果汁复合年增长率达12.9%图：近五年功能饮料复合年增长率达14%资料来源：公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部资料来源：公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部2.3.3茶饮和功能饮料集中度较高，果汁饮品集中度较低CR5市场份额合计86.5%，其中康师傅和统一即占据66.8%的市场份额，领先优势明显，行业竞争格局稳定。果汁饮料市场的集中度较低，CR5合计约占25.1%在较大的发展空间。CR5市场份额为63.5%等方面展开激烈竞争。16图26：茶饮、果汁饮、功能饮料市场集中度资料来源：公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部3.公司亮点十大优质水源地筑壁垒全部源自优质天然水源，含有天然的矿物元素。自1996年成立至今，公司已实现源地数量与区域分布优势十分明显。图27：农夫山泉坐拥十大优质水源地资料来源：公司招股书、市场研究部17图28：水源地确定流程资料来源：公司招股书、市场研究部表4：各包装饮用水公司水源地资料来源：公司招股书、公司官网、市场研究部表5：较大的前期投入和较长的建设周期提高行业进入门槛资料来源：农夫山泉招股书、公司官网、公司公告、市场研究部182020年5月31围绕十大优质水源地拥有121447条鲜果榨汁线及3条鲜果生产线。因业内存在“500公里运输半径”的经验定律，运营效率，保障利润水平。量仅为获批允许取水量的38.3%，短期内不存在取水量不足的问题。从产能利用率2017-2019年，公司包装饮用水产能利用率分别为46%/49%/51%模的逐步扩大，产能利用率将获得持续提升，盈利能力还有进一步优化的空间。图29：公司取水量充沛（2019年数据）图30：各生产基地生产线使用率资料来源：公司招股书、市场研究部资料来源：公司招股书、市场研究部差异化品牌营销，树立强大品牌力后一公里》、《太白山生命线》、《一百二十里》、《一天的假期》等微电影，就是“天然水”的深刻认知，奠定了农夫山泉在水市场高档、高质的品牌形象。19图31：农夫山泉善用差异化营销，不断向市场传达“天然、健康”的产品理念资料来源：公司官网、市场研究部不断尝试让品牌更年轻的营销操作，吸引年轻消费群体。为吸引新生代消费群体，公司亦善于运用新兴的营销方式。邀请潮流明星BigBang、吴亦凡代言“茶π”；2018加持下，农夫山泉一时间成为年轻人热议的话题，也拥有了潮流时尚的内涵。图32：农夫山泉亦善于运用新兴营销方式，拉近与新生代消费群体距离，获得知名度资料来源：公司官网、公司官方微博、市场研究部20202019年在中国市场消费者选择最多的快消品品牌前十中，农夫山泉排名第七位，且是当中消费者触及数增长最快的品牌；而根据Chnbrand发布的2020年中国瓶装水品牌力指数和中国顾客满意度指数排行榜显示，农夫山泉分别以602.6/78.2位居榜首。从营销投入上来看，2017-2019年公司的广告及促销费用分别为9.82/12.34/12.19出比也令公司享受到高于同行的利润率表现。20表6：2019年在中国市场消费者选择最多的快消品品牌中农夫山泉排名第七资料来源：凯度消费者指数《2020亚洲品牌足迹报告》、市场研究部图33：中国瓶装水品牌力指数农夫山泉排名第一图34：中国瓶装水顾客满意度指数农夫山泉排名第一资料来源：Chnbrand2020、市场研究部资料来源：Chnbrand2020、市场研究部图35：农夫山泉广告促销费用高于康统图36：农夫山泉广告促销费用率低于康统资料来源：公司招股书、上市公司年报、市场研究部资料来源：公司招股书、上市公司年报、市场研究部渠道网络广覆盖、深下沉，渠道体系极具激励3.3.1销售网络多元化发展，覆盖广泛且深度下沉21渠道五种类型。按零售额计算，2019年渠道规模占比最大的为传统渠道，占比为；其次分别为现代渠道、餐饮渠道、其他渠道和电商渠道，占比分别为23%、13%和6%开以及电商平台的迅速发展，渠道增长速度尤为之快；2014-2019年，来自于电商渠道其他渠道的零售额复合年增长率分别为12.9%/7.8%多元化的渠道铺设已成为饮料公司渠道发展的重点。表7：饮料销售渠道分类资料来源：公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部图37：2019年我国饮料市场渠道结构图38：按零售额计算各渠道CAGR资料来源：公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部资料来源：公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部同关系。2019年，公司通过经销商分销的收益占公司总收益的94.2%；余下5.8%农夫山泉主要的收益来源，2019年分别贡献73.3%/12.2%的收益。22图39：农夫山泉主要采用一级经销模式，小部分为直营模式资料来源：公司招股书、上市公司年报、市场研究部2020年5月31司与4,454名经销商合作，且拥有247名直营客户，覆盖全国各省市及县级行政区243约1882/3,48300个城市投放近62,900表的新零售渠道也能在最大程度上满足消费者对饮料产品的即时购买需求。表8：经销商数量变化资料来源：公司招股书、市场研究部图40：农夫山泉芝麻店资料来源：公司官微、市场研究部3.3.2渠道体系、双轮业务，大大提高销售积极性2016年起采用大商制，经销商、一线业务员积极性被充分调动。在传统的渠道模201623拥有更大的自由度，也拥有更丰厚的利润空间，大大提高客户拓宽销售的积极性。终端销售直接挂钩，业务员的主观能动性显著加强。2元水为当前主流产品，渠道利润丰厚。在消费升级背景下，处于2元价格带的瓶装饮用水已逐步取代12元水≈50%1元水≈2元水为代表者对包装饮用水价格接受程度来看，2元水在中短期内都将会是大众价格带的主流。农夫山泉的当家产品农夫山泉天然水正好卡位2及渠道推力，公司有望持续占领行业首位并扩大份额。图41：农夫山泉和康师傅单个经销商年贡献销售额图42：各企业包装饮用水给予经销商渠道利润资料来源：公司招股书、上市公司年报、市场研究部资料来源：公司招股书、上市公司年报、市场研究部“包装引用水+饮料”实现公司、经销商、销售终端的三方共赢。具备培育大单品的能力，为未来增长提供新动能产品SKU以优而精为原则，成功率高、生命周期长。饮料行业特点是壁垒低、品24争对手品类繁多的产品线，农夫山泉产品SKU以优而精为原则，对于看好的赛道的成功率更高，生命周期更长。2011叶已成为无糖茶饮的第一品牌