指数研究与指数化投资系列：REITs指数化投资及资产配置方法研究

证券研究报告请务必阅读正文之后第30页起的免责条款和声明EITs核心观点中国REITs市场成长潜力巨大。本文通过对海外REITs成熟市场业态进行系统梳理，重点从指数化投资角度出发，研究海外REITs市场的发展路径并结合国内实际情况对C-REITs指数化投资做出展望。当前，C-REITs作为独立于股债的另一大类资产，在资产配置中能够起到分散风险和改善绩效的作用。▍中国REITs进入发展快车道。1)截至2023年3月31日，公募REITs市场已发行产品27只，累计募资金额908亿元，市场总市值已达到943亿元，其中经营权类占比62.55%，达590亿元；2)新发REITs产品认购踊中信证券研究部顾晟曦指数研究首席分析师赵文荣量化与配置首席分析师S070002陈聪基础设施和现代服务产业首席分析师S120047刘方组合配置首席分析师S080004史周量化策略分析师S0003跃。第一、二、三批网下发售份额倍数分别为8.5倍、46.4倍和118.3倍。▍国内外比较，C-REITs市场发展路径展望。1)海外成熟市场REITs占股票市场规模2%以上，中国大陆这一比例仅为0.1%，我国基础设施存量巨大，具有非常大的发展空间；2)海外REITs类别较多，覆盖底层资产多样，不同种类REITs股息率差异较大，受益于政策支持，国内公募REITs市场底层资产类型预计将持续扩容；3)美国REITs平均市值约为90.61亿美元，远高于国内目前32亿元左右的平均市值，参考海外，扩募在未来可能成为C-REITs规模增加的主要来源；3)美国REITs持有人中投资顾问及对冲基金占主导，目前国内基金公司在C-REITs投资中的参与度低，未来配置型长期投资者有望贡献增量资金。▍海外REITs指数化投资占重要地位。1)截至2023年1月，美国和日本REITETF及REITs指数共同基金规模分别占本国REITs市场规模的10%和20%左右；2)美国REITETF起源较早，规模较大的ETF追踪的指数不同，以追踪知名指数公司发布的指数为主；3)日本规模最大的几只REITETF均追踪东证REIT指数；4)海外规模较大的几只REITETF机构持仓在60%以上，国内投资海外REITs市场的基金持有人则是以个人投资者为主。▍海外REITs在资产配置中的应用。1)海外REITs与股票市场的相关性在近几年有显著提升，与标普500的相关系数从2013-2018年的0.40提升至近五年的0.84；2)海外REITs在目标日期基金中占一定权重，不同管理人旗下的产品REITs权重的来源不同，部分管理人虽然没有专门投资REITs，但是其投资大盘指数ETF，这些大盘指数成分中包括REITs，部分管理人则是持仓中包含房地产ETF；3)从历史回溯来看，在目标风险模型中加入REITs往往能够有效提高收益，随着目标风险水平和目标收益的提升，模型中REITs的权重也在提升。▍C-REITs大类资产配置初探。1)构建REITs组合，将上市满20个交易日的REITs纳入组合，综合体现REITs市场的整体走势；2)REITs具有股性+债性的收益特征，REITs和其他资产的相关系数普遍不高，与股票的相关性约为0.4；3)REITs与债券和商品的相关系数低于0.1；4)在股债配置模型中使用C-REITs代替权益仓位通常能够提高收益，降低风险，代替债券仓位能够显著提高收益。▍风险因素：历史数据不代表未来表现；REITs产品底层资产的收益表现回升可能会滞后于企业盈利的提升。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2 REITs入快速发展阶段 4 国内外比较：C-REITs市场发展路径展望 5 C-REITs将在金融市场占据一席之地 7资产业态持续丰富，产品收益率具有吸引力 9美国REITs平均市值远高于国内，扩募进程积极推进 13机构投资者更加多元，配置型长期投资者有望贡献增量资金 14海外REITs市场指数化投资占重要地位 16指数化投资在美国和日本REITs市场中占据重要地位 16 海外REITs是大类资产配置中提高收益的有效工具 23CREITs产配置初探 25s 在传统股债配比模型中加入REITs通常能够提高收益并分散风险 26 插图目录 完成额 9 REITs 11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明3图18：美国FTSENAREITAllEquityREITs指数每类平均市值 14 图20：美国规模最大的五只REITs机构投资者及战略投资者持有情况 15图21：分批次公募REITs网下认购投资人认购金额占比 16图22：分产权类型公募REITs网下认购投资人认购金额占比 16 图24：美国最大的几只REITETF持有人结构 18 FTSENareitREITs数分年度收益构成 21 BlackLitterman ITs 表格目录 表4：REITs市场扩大底层资产类别的趋势 11 表6：部分监管机构关于扩大公募REITs相关政策及表态 15表7：美国规模较大的REITETF 17表8：日本规模较大的REITETF 17 表12：海外REITs指数与主要股债指数分年度表现 21 ITs NareitREITs 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4▍中国REITs市场进入快速发展通道2020年4月30日，中国证监会和发改委共同发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(即40号文)，标志着中国公募REITs制度与市场建设正式拉开帷幕。和海外成熟市场不同，我国的REITs市场在发端时，将房地产(包括住宅和商业地产)排除在外，而专门服务实体经济，优先支持基础设施补短板，将REITs定位为基金，仅允许注入成熟优质资产，不允许公司以REITs的形式上市。近期消费基础设施被纳入公募REITs资产池，底层资产不断丰富。公募REITs市场已进入快速发展阶段。截至2023年4月14日，公募REITs市场已发行产品27只，累计募资金额908亿元，市场总市值已达到943亿元，其中经营权类占比62.55%，达590亿元。2022年12月，新华财经国家发改委投资司副司长韩志峰第七届“中国PPP论坛”上明确表示希望在2023年底公募REITs上市产品能超过60只，总发行规模超过2000亿元。截至2023年3月，国内共有27只公募基础设施REITs，其中有8只属于房地产-房地产运营开发-园区综合开发行业，7只属于交通运输-公路铁路-公路行业。从市值分布上看，公路REITs约占总市值的41.91%，远超其他行业，园区综合开发REITs次之，约占19.41%，物流综合REITs约占16.64%，其余行业REITs占比均低于15%。公路REITs最低，均为18亿元左右。请务必阅读正文之后的免责条款和声明5新发REITs产品认购踊跃，对不同类型投资人吸引力强。第一、二、三批网下发售份额倍数(即网下发售有效认购份额数量与实际网下发售份额之比)分别为8.5倍、46.4倍和118.3倍。根据最终的定价结果，第三批公募REITS合计募资达到450.802亿元。发行总量中，约有328.498亿元通过战略配售，占比72.87%；85.613亿元通过机构投资者网下申购，占比18.99%；剩余36.69亿元面向公众发售，占比8.14%。总体来说，公募REITs与长线寻求稳定收益的资金高度契合，未来保险、银行理财等投资者比重有望进一步提高。REITs起源于美国。1960年美国通过REIT法案首次在立法层面上承认了REITs的地位，建立之初主要得到发展的类型是抵押型REITs。在上世纪70年代，美国超过70%的请务必阅读正文之后的免责条款和声明6REITs种类为抵押型或混合型，这一类型REITs在1973年石油危机爆发后迎来重大打击，REITs986年美国《税收改革法案》的签署迎来转机。《税收改革法案》允许REITs进行内部运营，可以买入资质较差的资产通过运营获得收益，至此现代REITs才算初步形成，这促使权益型REITs逐渐成为主流并在上世纪90年代迎来真正繁荣。美国REITs市值于1997年首次突破千亿美元，并且出现了第一只市值超过10亿美元的REIT。进入21世纪，REITs在全球金融危机中积极应对，证明了其韧性，随后步入成长快车道，2016年美国REITs市场市值首次突破万亿大关。虽然REITs在新冠疫情中受到猛烈冲击，但是在2021年逐步恢复至原有规模。Nareit券研究部日本作为全球REITs第二大市场和亚洲REITs第一大市场，同时也是亚洲最早发行上s指数的发布等积极因素，REITs的投资价值逐渐被投资者认可并迎来飞速发展。2008年受全球金融危机的影响，日本REITs市场持续低迷，后来在货币宽松政策的影响下逐渐恢复。2020年受到新冠疫情影响，日本REITs市场跌幅较大，但是随后逐步。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7TSE券研究部美国REITs管理运作模式与其他市场有较大差异，美国允许REITs开展不动产运营等业务，允许REITs除商业信托外设立公司，管理形式上内部管理与外部管理均有，以内部管理为主流。但是在亚洲，REITs主要采用外部管理的模式，并且不允许进行不动产运营，只能注入成熟资产。间管理管理管理nd美国目前是全球第一大REITs市场，占全球REITs市值的60%以上。截至2022年末，全球REITs市场总市值超过1.86万亿美元，其中美国REITs市场规模约为1.226万亿美元，占全球REITs规模的65.91%；全球第二大REITs市场是日本，同时日本也拥有亚洲最大的REITs市场，截至2022年末日本REITs总市值约为1211.7亿美元，占全球REITs市场规模的6.50%。除去2008年全球金融危机和2020年新冠疫情对全球商业地产对REITs市场造成的REITsREITsREITs的数量规模年化增长率分别为14.82%和10.61%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8TsitallequityREITsindex以美国和日本为代表的成熟市场约有10%的商业地产上市。根据EPRA统计，截至2022年，全球商业地产市值逾35万亿美元，其中3.16万亿美元是上市商业地产，美国商业地产总价值约10.45万亿美元，其中包括价值超过1.24万亿美元的上市地产。因为美国允许公司以REITs的形式上市，上市地产中约有98.71%是以REITs的形式发售，其次是新加坡和日本，这一比例分别为65.08%和56.68%，远远大于其他国家和地区。新加坡和中国香港则是由于土地面积较小，商业地产市值均在5000亿美元以下，上市地产占比达29.97%和61.54%。图8：各个国家和地区地产上市情况(单位：十亿美元)图9：各个国家和地区上市地产情况(单位：十亿美元)相较于海外，我国大陆REITs市场尚处于起步阶段，有较大的发展空间。截至2022年，美国和日本的REITs市值在各自本国股票市场中占比约为2.99%和2.22%，新加坡由于国土面积较小且股票市场不大，REITs在股票市场中占比高达16.68%，但是同时，中国香港REITs仅占港股市场0.43%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9而在A股市场上这一比例进一步缩小，我国是基础设施建设的强国，拥有大量基础设我国REITs市场总市值与A股市场市值之比仅为0.10%。据我们统计，截至2022年底，我国基础设施存量逾200万亿元，具有非常大的发展空间。美元)市值美元)美元)票市场市值美元)1226.13061.93%2777%5.9699269我们相信，随着中国基础设施REITs市场进入快速发展期，依托庞大的中国经济基本盘，C-REITs市场的总规模有望分阶段逐渐超越其他亚洲国家和地区的REITs市场。而公募REITs底层资产的持续扩容，将成为REITs市场规模不断成长的重要推动因素。产业态持续丰富，产品收益率具有吸引力REITs资产多样。权益型REITs根据底层资产种类的不同，可以分为商务办公REITs、商贸零售REITs、住宅REITs等类型。美国、新加坡和日本的REITsREITsREITs，REITs包括监狱、广告牌等。近年来随着时代发展，REITs种类也在不断扩充，纳入出多种新型基础设施REITs，例如数据中心REITs等。摩天大楼和办公园区流)包括仓库和配送中心等。大型商场和购物中请务必阅读正文之后的免责条款和声明10宿类/度假村，包括公寓楼和学生/产，从事木材采伐和销售。//等收费的老。医院和医心等。，将空间租给企业或个人。//心全存储数据的设施，提供和服务来帮助服务器和数/分发数据。施等。//种基组合而成。型，包括博彩、农田和//押贷款发起抵押贷款和抵押支持MBS)，并从这些投资的利息中为产生收入的房地产提供//市值分布上看，美国权益型REITs相较于新加坡和日本的REITs底层资产分布更加专一，多元化REITs占比相对较小。美国权益型REITs市值排名前三的种类分别是基础日本REITs中市值占比最大的类型是多元化REITs，占比超过45%，其次是物流和商务办新加坡REITs市场相较于美国和日本有很大不同。由于国土面积较小，新加坡商业地产市值较低。虽然新加坡是目前亚洲第二大REITs市场，但是底层资产全部位于新加坡的REITs仅有4只，市值仅占全部REITs的8%。多数REITs底层资产为新加坡本土和海外资产混合，市值占比较大的是多元化和工业REITs，相较于美国和日本，参考价值较低。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股息率上看，不同种类REITs股息率差异较大。截至2023年1月31日，美国多元化REITs的股息率显著高于其他类型，大约为5.68%，不同种类REITs股息率差异最大可达3.25%，林场REITs的股息率仅为2.43%。日本不同类型REITs股息率排序与美国相差较大，股息率最高的是商贸零售REITs，为4.69%，酒店REITs股息率仅为2.61%。公募REITs市场底层资产类型持续扩容。据央广网报道，两会期间，全国政协委员、步步高集团董事长王填建议，将优质的消费类基础设施纳入公募REITs资产池。3月24日，发改委公告发改投资【2023】236号文，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知》，明确提出研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础资产表述/4/24关于推进基础设施领域不动产投资信托基金请务必阅读正文之后的免责条款和声明12资产表述(REITs)试点相关工作/7/31关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知(发改办投1.仓储物流项目。2.收费公路、铁路、机场、港口项目。3.城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用4.城镇供水、供电、供气、供热项目。5.数据中心、人工智能、智能计算中心项目。科技产业园、特色产业园等开展试点。1.位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录(2018年版)》确定的开发区范围内。台等园区基础设施。3.项目用地性质为非商业、非住宅用地。商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。/6/29基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报要求(发改括下列行业：港口项目。2.能源基础设施。包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核冷热电项目。3.市政基础设施。包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目。4.生态环保基础设施。包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危体废弃物综合利用基础设施项目。5.仓储物流基础设施。应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通6.园区基础设施。位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目。8.保障性租赁住房。包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目。9.探索在其他基础设施领域开展试点。(1)具有供水、发电等功能的水利设施；(2)自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施。项目不属于试点范围。/1/30关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措号)入基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点范围/6/10城市燃气管道等老化更新改造实施方案(2022－2025年)(国办发动产投资信托基金(REITs)试点项目/8/31李超副主席在首批保障致辞题，引导市场规范发展;加强专业人员配备，强化常态化发行目落地关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设见支持符合条件的生活垃圾焚烧处理项目发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)/12/8李超副主席在首届长三Ts请务必阅读正文之后的免责条款和声明13资产表述角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会不动产等领域。基础设施领域不动产投3/3/24资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知(发改投资〔2023〕关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托关工作的通知REITs、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民会舆论的争议，使得市场成长之初聚焦于和制造业投资更加相关的基础资产类别，另一方，我国共有14只REITs完成2022年的分红，其中特许经营权类REITs的分红比例显著高于产权类REITs，产权类REITs分红比例相较于海外也处于较高水平。美国REITs平均市值远高于国内。当前美国REITs平均市值约为90.61亿美元，显著高于日本的18.82亿美元，远高于国内目前32亿元左右的平均市值。近年来新型REITs发展迅速，数据中心REITs成为美国REITs平均市值最大的种类，平均市值高达506亿商务办公类，平均市值超过28亿美元。IPO日期亿美元)%MERICANTOWERCORP请务必阅读正文之后的免责条款和声明14IPO日期亿美元)/8/11CASTLEINC66%E仓储截至目前，美国规模最大的五只REITs市值均在500亿美元以上，加总逾3800亿美元，距离这几只REITs的IPO均超过20年，其中冠城国际股息率最高，达4.66%，易昆尼克斯股息率最低，仅有1.92%。国内目前已有4只公募REITs扩募完成交易所审批，分别是博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT和红土盐田港REIT。已上市REITs的原始权益人拥有丰富的可扩募底层资产，未来可能会持续进行扩募。参考海外，预计扩募在未来可能成为C-REITs规模增加的主要来源。机构投资者更加多元，配置型长期投资者有望贡献增量资金投资者来源广泛，持有人类型较为集中。在美国机构投资者及战略实体持有规模最大在美国与股票同属权益类资产，可被纳入股票指数，具有较强的股性。其次是养老基金，分别持有安博、美国铁塔、易昆尼克斯、冠城国际和大众仓储6.88%、4.04%、6.41%、3.30%和4.96%的份额。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15s未来，我们认为C-REITs市场的投资者将更为多元。尤其是REITs相关指数的推出，有利于推动大类资产配置的投资者更多考虑REITs资产。自国内公募REITs试点以来，配套投资者支持政策持续出台，投资机构类型持续多元。2023年1月中国证监会债权部周小舟主任在《证券市场导报》发表署名文章，明确表示将“推动全国社保基金、基本养老金、企业年金、职业年金等配置型长期投资机构投资者参与REITs投资”。监会《关于保险资金投资公开募集证券投资基金有关事》《关于加快推进公募基金行业部主任周小舟文章。自2021年底银保监会发文明确允许保险资金投资公募REITs基金后，保险资金在我国公募REITs网下投资者认购金额中的占比显著提升，已成为第三批次公募REITs发行上市中占比最高的网下认购投资者类型，在公募REITs网下投资者认购金额中的占比高达50.4%。相较于投顾在美国市场REITs投资中的活跃，目前国内基金公司在C-REITs投资中的参与度低。由于C-REITs的产品属性是基金，公募基金中目前可能只有FOF能够投资。另一方面，C-REIT底层资产单一，与普通公募基金有较大区别，同时上市时间较短，全部REITs流通市值不超过500亿元。未来随着REITs的扩募和市场规模增加，基金公司参与度可能会提升。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16▍海外REITs市场指数化投资占重要地位指数化投资在美国和日本REITs市场中占据重要地位，目前仍在高速发展阶段。截至2023年1月，美国和日本REITETF规模约为387.6亿美元和153.02亿美元，ETF规模占其本国REITs市场规模的份额约为3.81%和12.03%；REITETF及REITs指数基金规sREITETF自2009年至2022年规模年化增长率约为15.81%。REITETF通常开始于REITs市场具有一定市值规模，同时数量稳定的情况下。美国在2000年后REITs的权益属性基本得到确认，数量基本稳定，市值增长主要依靠扩募，在这一时点首只REITETF发行。日本同理，在2008年发行了第一只追踪东证REIT指数请务必阅读正文之后的免责条款和声明17美国REITETF起源较早，以追踪知名指数公司发布的指数为主。根据路透数据，第一只REITETF是诞生于2000年6月的iSharesUSRealEstateETF，并且至今仍在活跃交易，规模约为34.16亿美元。目前，美国规模较大的几只REITETF规模均高于10亿美元，规模最大的ETF最新规模50亿美元以上，追踪道琼斯美国精选REIT指数。规模国REITETF分别追踪9条指数，有九只ETF是追踪标普道琼斯、MSCI或富时指数公司发布的指数。被追踪的指数以综合指数为主，只对流动性和市值进行初步筛选，其余不做过多要求。册销售国家或地区指数最新规模(百万美USREITETFteSelectSectorSPDR行业指数/10/766.25lobalexUSRealdexFdETF标普全球(除美国)地产指数13.61sUSRealEstateETF坡斯美国房地产指数/6/12balREITETF/7/8ohenSteersREITETFCohenSteers数/1/2972reUSREITETF/5/1wJonesREITETF/4/23MSCIRealEstateIndexI数/2/5DowJonesGlobalReal斯全球房地产指数/5/7日本REITETF追踪指数高度同质化。日本REITETF起源于2008年。与美国不同，IT时和标普发布的不同指数。这一差异的主要原因可能是日本上市商业地产整体市值相对较小，同时日本REITs市场长期弱于美国REITs市场，关注度相对较低。售国家或指数最新规模(百万ITIndexETF/9/17esCoreJapanREITETF/10/1985/10/20TIndex/10/24ETFJREITIndex/3/6TETF/2/24外相比，国内以海外REITs为投资对象的基金规模极小，总规模低于10亿元，其中3只为被动指数基金，追踪的指数以综合指数为主，投资标的中美国REITs占比较高。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18称范围指数日期理达市场富时发达市场%/4/26.4为道琼斯美国精,以道琼斯美国精选REIT标的的指美国精/10/26美国房地产市交易业上市公司股票无基金国房地产REIT、备选成资标的的指数基/8/9基金产国证监边监管合作谅解国家或地区证券牌交易的优质市公司股票等全无/7/24投资者结构上，机构投资者在REITETF投资中同样占重要地位。美国规模较大的几只ETF机构持仓均占60%以上，其中投资顾问及对冲基金和银行信托持有比例最大。海基金的个人投资者占比在90%以上，机构投资者占比较小。请务必阅读正文之后的免责条款和声明19REITs指数尤其是综合指数在REITs的发展中有重要地位。富时Nareit权益型REITs指数选取具有一定流动性和规模的权益类REITs纳入指数以反映美国权益类REITs的整体走势。道琼斯美国精选REIT指数在流动性和规模上继续加码进行精选。日本东证REIT指数是日本REITs市场最重要的全市场综合指数，纳入东证所上市的全部REITs。东证核心指数精选时同样采用流动性和规模因子筛选，反映流动性较好且规模较大的J-REITs的名称数SEREITTSEREIT核心指数文sUSSelectREITCoreindex/3/31/2/23式数量总市值元/空间拥有和运营中获月每日成交量中位、基础设施期调整精选指数超额收益获取困难。对比美国和日本REITs市场的综合指数和精选指数的长REITs指数、FTSENareit权益型REIT指数、东证REIT指数和东证REIT核心指数的年化收益率为8.52%、9.00%、7.37%和6.39%(东证REIT核心指数自基日起计算)。道琼斯美国精选REITs指数与FTSENareit权益型REIT指数的走势在2016年之前重合度较高，2016年开始走势出现分化，近五年年化收益率相差约1.5%。东证REIT指数近五年年化收益率略低于东证REIT核心指数，超额收益较难。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20ikon股票指数回撤在50%左右。在2020年之前，美国REITs指数表现一直优于标普500，近年来表现不佳。国数2%8%4%9%5%5%7%债3%数9%%7%1%5%%1%1%6%9%4%债3%%REITs与股票市场呈现同涨同跌的趋势。过去20年，美国REITs指数与标普500年度收益率的相关系数高达0.7。在市场行情向好时，REITs指数的涨幅以及持续性优于股票指数，但是市场下跌时会受到更大冲击。在收益组成上，REITs大部分收益由价格变动贡献。REITs近年来分红收益有所下滑，显著低于年度分红收益均值。请务必阅读正文之后的免责条款和声明21斯美 指数指数85%/91%%/.78%%3%/5%9%%/2%0%3%0%0%3%/7%6%9%6%%/7%6%/%/9%26%.02%/5%%%/8%/48%%//%%3%%/3%%%%/9%0%8%2%2%%8%0%%.91%.24%1%%6%7%9%%%%%%请务必阅读正文之后的免责条款和声明22it指it指海外REITs与股票市场的相关性在近年来显著提升。美国近五年来REITs与主要股票指数的相关系数均在0.7以上，然而2013年至2018年REITs与主要股票指数的相关系数最大不超过0.4，与美国10Y国债相关系数约为0.55。日本也呈现同样的趋势，近五年东证REIT指数与日经225的相关性约为0.57，与日本10Y国债的相关系数为0.22，而在2013年至2018年，这两个相关系数分别为0.29和0.42。海外REITs数量基本稳定，市场规模增加以扩募为主。近年来，美国和日本REITs市场与股票市场的相关性在增加，同时与债券市场的相关性在减弱，其中美国的这一表征REITs市场走向成熟，扩募将成为REITs的主要规模扩张渠道，REITs市场与股票市场的相关性会逐渐攀升。美国精REITs指数10Y道琼斯美国精选1.001.001.000.400.290.330.55-0.220.240.140.2400.30纳斯达克综合指数2000数数请务必阅读正文之后的免责条款和声明23美国精选型10Y道琼斯美国精选00.37it00.3600.35纳斯达克综合指数00.2700.45-0.34-0.34数1.001.0000.5600.5700.47-0.12-0.12海外REITs在大类资产配置中主要有两种应用方式：其一是被用于养老基金尤其是目标日期基金中；第二种就是被应用在目标风险模型中提高组合收益。目标日期基金的出现和普及推动更多投资者投资REITs。据Nareit的研究显示，2001年仅有6530万美国人投资REITs，其中86%是通过与养老账户挂钩的权益型基金持有。随着目标日期基金的成立和普及，权益型基金和平衡型基金的占比持续下降，2010年到2022年，美国目标日期基金占比从21%增长至45%，通过权益型基金投资REITs的人数基本保持稳定。2022年约有1.5亿美国人直接投资REITs或通过共同基金、ETF或目标日期基金间接投资REITs。据Nareit统计，2003年时全球配置REITs的目标日期基金仅有50%，REITs在目标日期基金中的权重仅有不到0.5%，之后随着目标日期基金策略的完善以及REITs的不断发展，REITs配置比例不断提升，达到3%以上，同期REITs占全市场权重为2%左右，近年这一比例相对稳定。请务必阅读正文之后的免责条款和声明24Nareit券研究部Nareit券研究部不同管理人投资REITs的方式有差异。Vanguard目标日期基金主要投资固定的几只ETF，其中ETF追踪指数成分包括REITs，Blackrock的生命周期指数退休基金专门给到REITs一定的权重。给定目标风险的情况下，将REITs纳入投资组合通常将对收益产生正向影响。随着风险偏好逐渐激进，配置REITs的权重也在提升，在保守的投资策略中，给定目标波动为6%，目标收益率为2.9%，Black-Litterman模型给出的最优REITs配置比例为1.3%，在激进的投资策略中，给定目标波动为14%，目标收益率为5.8%，Black-Litterman模型给出的最优REITs配置比例为13%。Nareit券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明25▍C-REITs大类资产配置初探为探究REITs市场的总体表现，我们构建覆盖全市场的REITs投资组合。将上市满20个交易日的REITs纳入投资组合中，每月月初进行调整，采用流通市值加权和等权加权两种方式，分别命名为REITs综合组合与REITs综合等权组合。设施REITs于2021年6月21日上市，组合的基日设置为首批REITs上市满20个交易日后的首个月初的交易日。从组合的表现来看，REITs组合与沪深300的相关性较低，基日以来表现较好，年化收益在10%以上。益动今6%%%合5%%%0%%7%%5%2%05%%当前C-REITs与股债及商品相关性都不高，相对独立，在大类资产配置中有利于分散风险。相较于海外REITs与股票市场的高相关性，C-REITs与国内A股市场以及债券市场的相关性相对较低，与沪深300和中证500的相关系数均低于0.4，与债券和商品市场几乎不相关，在大类资产配置中有助于分散风险，提高收益。请务必阅读正文之后的免责条款和声明26等合普中1.000.980.370.330.200.040.04-0.020.090.010.120.0400.9800.0600.150.370.381.000.840.73-0.080.18-0.24-0.110.120.360.05益动今023M32%%%7%%%2%67%%%9%%9%7%9%4%9%%%7%1%47%%%2%5%0%%1%4%%%1%.73%8%%%在传统股债配比模型中加入REITs有望提高收益，分散风险。在股债19、28和37配比中分别将股/债中的一定比例换为REITs，每季度调整权重，来观察在过去一年半的时间中模型表现。得益于REITs市场的优秀表现，加入REITs的股债配比组合表现优于传统组合，收益和夏普比率均有显著提升，但是这也有过去股票市场表现不佳的原因。请务必阅读正文之后的免责条款和声明27年化收益年化波动夏普比率最大回撤年初至今2023M3REIT2.95%2.56%1.15-3.33%0.82%0.22%REIT1.03%3.53%0.29-4.26%1.53%0.43%REIT0.55%REITREIT1.63%4.01%0.41-5.02%1.21%0.10%REIT5.20%-0.06-6.99%1.92%0.32%将国内REITs换成FTSENareit权益型REITs指数，回测时间拉长至2010年以来，REITs代替股能够显著提高收益和夏普比率。美国REITs市场波动过大且属性上与国内有REITs部运营之外，国内REITs均有一定的存续期限，加上特许经营权REITs在不考虑扩募的情况下，到期后没有价值，这些都限制了C-REITs股性的增长，未来国内REITs市场走向成熟后可能与股票市场相关性也会低于海外，预计波动率也将显著低于海外。请务必阅读正文之后的免责条款和声明28益动今023M3173%%%026%52%%0%%2%%183%%%030%1%▍结论和投资建议海外REITs市场经过半个多世纪的发展，目前已经在全球金融市场中占据一席之地，指数化投资是重要组成部分，其中美国REITETF追踪指数分散度较高，而日本REITETF追踪指数以覆盖全J-REITs市场的东证REIT指数为主。造成这种情况的原因与市场规模以及市场过去表现有一定关系。同时，在REITs市场上超额收益获取较为困难，美国精选指数近年来表现略弱于综合指数。海外REITs是目标日期基金的重要底层资产，不同管理人对REITs的重视程度有显著差异，部分管理人仅投资大盘指数ETF，但是由于REITs在美国属