并购之估价与支付

并购之估价与支付第1页，共70页，2023年，2月20日，星期一方法一：成本法方法二：市价法方法三：基本估价法方法四：股东价值分析法（现金流折现法，DCF）方法五：市场价值法（市盈率模型，P/E）方法六：可比公司法

第2页，共70页，2023年，2月20日，星期一方法一：成本法

1、成本法又称为会计评价法、资产法，适用于公司清算和非盈利事业等机构。一般来说，本法估价往往偏低，可视为买方公司不适应持续经营，买方仅想收购卖方资产，此时卖方公司的价值约等于资产价值。

2、评价指标：清算价值净资产价值＝总资产价值－总负债价值重估价值

但该方法没有考虑公司的获利或公司价值所产生的现金流量，不同类资产用不同的额分析方法，计算烦琐。

第3页，共70页，2023年，2月20日，星期一方法二：市价法使用的前提条件：证券市场处于均衡状态，因此股价反映投资人对目标公司未来的现金流量和风险的预期。股票价值与股票价格股票价值指股票未来现金流入的现值，它是股票的真实价值。股票价格指股利的资本化价值，由预期股利和当时的市场利率决定。收购价格小于或等于股票价值时，并购可行。第4页，共70页，2023年，2月20日，星期一方法三：基本估价法以目标公司的销售净额或息前税前盈余为基准，再乘以某乘数。

购并顾问迈克.马丁的实证模型：公司购并价＝－134＋1.2×目标公司销售收入净额附：美国基本估价法适用的产业、基准和乘数

1、工业设备业年税后净利×10倍

2、电子工业年税后净利×10倍

3、电脑软件业年营业额×110％

4、塑胶业年营业额×70％第5页，共70页，2023年，2月20日，星期一方法四：股东价值分析法

（雷珀波特模型）美国西北大学AlfredRappaport创立，用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格。计算公式：

Vt:目标公司的期末价值

WACC：加权平均资金成本折现率，是兼并企业要求的最低收益率，也即并购资金来源的加权平均资金成本。

FCF：在T时期内目标公司现金流量第6页，共70页，2023年，2月20日，星期一方法五市场价值法（市盈率模型）市场价值法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。步骤：

1、检查目标企业近期的利润业绩

2、选择目标企业估价收益指标。一般采用其最近三年税后利润的平均值作为估价指标。

3、选择标准市盈率

4、计算目标企业的价值（P）

P＝估价收益指标×标准市盈率第7页，共70页，2023年，2月20日，星期一方法六可比公司法选择合适的可比公司

同一行业或具有类似行业特点的公司；同一市场的公司。选择合适的市场比率

企业总值/EBITDA即EV/EBITDA

市盈率价格/收入价格/帐面值第8页，共70页，2023年，2月20日，星期一息前税前利润EBITEBIT=税前利润+财务费用息税折旧摊销前利润EBITDAEBITDA=税前利润+财务费用+折旧与摊销也称营业现金流量第9页，共70页，2023年，2月20日，星期一EV/EBITDA的说明国外对公司价值的通用定义公司价值=股东权益价值（全面摊薄股价-配股权收益）+直接债务+少数股东权益+直接优先股+所有可转换债券-在未合并报表子公司的投资-现金第10页，共70页，2023年，2月20日，星期一EV/EBITDA的说明对于上市公司或拟上市公司而言：

该值越高，表明市场投资者对公司认可程度高，公司市场形象好；但一般首发股公司的EV/EBITDA相对同类公司会有折扣。对于拟收购或投资的目标公司而言：

该值越低，对本公司越有利，表明目标公司价值被低估或投资价值尚未被市场挖掘。但在运用该乘数指标时不能绝对化，更应考虑公司的业务增长潜力及投资风险。第11页，共70页，2023年，2月20日，星期一5.并购中的注意事项并购必须有详细可行的计划并购必须以自身能力为限度。这里的能力是指负债能力、偿债能力、经营能力、管理能力并购最好与自身业务相关联并购必须有足够的人才保障并购必须选择适当的时机并购必须选择适当的地域并购要体现出善意和诚意并购必须选择适当的方式并购后要进行平稳过渡收购后要实现有效整合第12页，共70页，2023年，2月20日，星期一案例：中国商人收购德国机场内幕：出色方案击败对手2008年4月国内著名物流企业林德集团3000万欧元收购德国帕希姆国际机场，被视作“开创了中国民企收购外国机场的先河”。对于收购机场没花一分钱的传言，前晚，该集团董事长、中国民营企业家庞玉良在深圳接受专访时解释说，和其他竞购对手相比，林德集团虽然没有资金优势，但靠着出色的收购方案击败了对手。第13页，共70页，2023年，2月20日，星期一剑走偏锋挑战国际劲敌

帕希姆机场位于德国什未林市，占地1.3万亩，地处汉堡和柏林之间。2006年年底，帕希姆机场向全球招标。虽然地理位置很好，但也有很多人认为，它只是一个三线城市的机场，无论货运客运都无法和附近的柏林、汉堡机场相比。第14页，共70页，2023年，2月20日，星期一但庞玉良却认为，在国内，一个人、一个企业想独资拥有一个机场是不可想象的事情，但在德国可以，而且可以对机场和1.3万亩机场附属土地享有永久产权，还可以自由开发和买卖，庞玉良于是决定参与竞购。和林德集团一起参与竞购的是美国联邦快递、阿联酋航空等劲敌，在资金实力方面讲，林德公司无法与它们抗衡。第15页，共70页，2023年，2月20日，星期一“盘活机场是我们最大的武器，这是我们和别的竞购公司不同的地方。”庞玉良的思路不仅仅局限于航空运输业，还有怎么充分开发机场1.3万亩附属土地的思考。他希望将帕希姆机场建成中国航空公司在国外的转运基地，由此创造了一个“铁空联运”的物流新概念第16页，共70页，2023年，2月20日，星期一—先用铁路线将货物从郑州运到乌鲁木齐，再用飞机把货物运到帕希姆。这样一来，从中国东部运输货物到德国将只需三天左右的时间。运输费用和时间都缩减了不少。第17页，共70页，2023年，2月20日，星期一林德集团已经与南京高新产业开发区建立了战略合作伙伴关系。该开发区注册的1700家企业将来很有可能会入驻帕希姆机场的保税区。计划在机场内建保税区，吸引中国企业入驻，只需将半成品运到那里稍稍加工，就能贴上“德国制造”的标签，从而规避“中国制造”出口经常遇到的贸易壁垒。第18页，共70页，2023年，2月20日，星期一融资方式引来外界猜测庞玉良说，在德国，竞标程序非常严格透明，政府给竞标公司打两个分数，一是方案分，二是资金分，综合分数高者夺标。林德集团正是靠着出色的方案击败了对手。

第19页，共70页，2023年，2月20日，星期一4月7日，澳大利亚著名地产公司古德曼与林德公司签署协议，前者投资1640万欧元，用于收购帕希姆机场的53公顷土地，同日，该机场正式过户到林德集团名下。庞玉良承认，购买机场的绝大部分资金是来自于古德曼集团。第20页，共70页，2023年，2月20日，星期一正是这种看似“借鸡下蛋”的融资方式让外界产生这样的猜测：林德集团岂不是一分钱不出就“套”来了机场？庞玉良在接受羊城晚报记者采访时回应说，“如果一分钱不花，德国政府怎么会将机场变更给你？我认为，出一个优秀的方案可能比出钱更重要。”第21页，共70页，2023年，2月20日，星期一第22页，共70页，2023年，2月20日，星期一再例如：在德国并购公司的注意事项

---中国企业并购德国公司应注意的问题

鉴于中国公司和目标公司的行业、法人性质、规模、管理模式等方面不尽相同，并购中常常会遇到一些意想不到的超出常规的问题。在并购德国企业过程中，中方企业应特别注意以下事项：第23页，共70页，2023年，2月20日，星期一（一）对目标公司进行全面评估，不仅要关注出售价格和有形资产，而且要对市场、行业进行战略分析，正确评价目标公司无形资产；不仅对目标企业的现状，还应了解最近几年的情况，以及潜在的风险，遗留的债务和义务；不仅从纯经济的角度考虑并购方案，还应考虑德国的法律、税收、环保、人力资源等因素；第24页，共70页，2023年，2月20日，星期一（二）企业内部的并购班子非常重要，它不仅要指导并购的每一个步骤，而且要确保对内、对外各个环节做出最佳抉择和反应。参与对外谈判的成员应有一定的决策权，不能事事请示，延误最佳时机。谈判人员最好能直接用英语或德语交流。第25页，共70页，2023年，2月20日，星期一（三）应及时聘请投资顾问和税务、法律、审计、市场、人力资本、环保和生产方面的专家，协助本企业制定战略计划，管理项目，评估目标企业，参与合同谈判。第26页，共70页，2023年，2月20日，星期一（四）并购合同是并购交易的法律文件中国企业应对合同陈述与保证、维持现状、风险分担及索赔等条款再三斟酌。

1.陈述与保证条款是防范并购风险最重要的条款之一。该条款要求并购方和目标公司对其任何与并购相关的事项做出真实而详细的陈述，并明确虚假陈述将承担的法律后果。第27页，共70页，2023年，2月20日，星期一3.风险分担条款，为规避目标公司的或有债务风险，中方应在合同中订立“或有债务在交割时由目标公司自行承担”和“交割后发现的或有债务，如目标公司未曾如实陈述，无论是否为故意或过失，均由目标公司承担”的条款。2.维持现状条款，在并购合同签订后至资产交割期间，企业的管理权仍在出售方手中。并购方应要求目标公司维持现状，所有重要决定应事先征求并购方的意见。第28页，共70页，2023年，2月20日，星期一4.索赔条款，为防止出现无法落实索赔的情况，中方可要求设置提存条款，即规定一个较长的期限，将并购款存放在第三方（一般为公证师），以避免中方利益受损。

第29页，共70页，2023年，2月20日，星期一（五)并购德国破产企业时应注意的风险1.破产撤销权风险德《破产法》规定，如发现破产人在申请破产至启动破产程序期间(一般不超过3个月)有损于债权人整体利益的行为，破产管理人或特定的债权人可行使破产撤销权，即向破产法院申请撤销该行为，索赔由该行为产生的财产利益。因此，并购方并购破产公司时应考虑“破产撤销权”可能带来的风险。第30页，共70页，2023年，2月20日，星期一2.补缴应纳税款、承担债务的风险德《商法典》(HGB)第25条规定，并购方如并购破产公司的股权，同时应承担被并购公司的债务。德《捐税法》(AO)第75条规定，并购方如并购破产公司，应承担被并购公司未尽的纳税义务。第31页，共70页，2023年，2月20日，星期一3.接管员工的义务德《民法典》第613a条规定，破产公司的员工全部由并购方接管。

4.并购破产公司后，原来的合同(如供货合同、租赁合同、许可证生产合同等)因签约方的变更，并不自动继续有效，应同有关方面重谈或确认。第32页，共70页，2023年，2月20日，星期一6、兼并收购的支付方式及选择以现金换资产以现金购买股票以股票换资产以股票换股票第33页，共70页，2023年，2月20日，星期一影响收购方公司选择支付方式的财务因素足够的现金资本结构状况融资成本差异收益稀释控制权的稀释第34页，共70页，2023年，2月20日，星期一影响被收购公司选择支付方式的因素收入公司控制权的丧失第35页，共70页，2023年，2月20日，星期一并购后对企业财务的影响

比率如大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而获利；如小于1，表示被并购企业因此而遭受损失。第36页，共70页，2023年，2月20日，星期一对股票市价的影响每股市价=每股收益×市盈率

=净收益/股数×市盈率市盈率反映投资人对每元净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票的投资报酬和风险。第37页，共70页，2023年，2月20日，星期一7、整体并购和投资控

股并购☆整体并购

●内涵

●具体方式

●优缺点☆投资控股并购

●内涵

●基本特征

●优缺点第38页，共70页，2023年，2月20日，星期一整体并购的内涵整体并购是指并购公司以资产或负债的形式受让目标公司全部产权的并购行为。基本特征：(1)并购公司以资产或负债，而不是以股权的形式受让目标公司的产权(2)并购行为结束后并购公司拥有目标公司的全部资产权

第39页，共70页，2023年，2月20日，星期一整体并购的三种形式总资产并购：即净资产负债并购，指并购公司以目标公司总资产（净资产与负债之和）为目标公司全部产权的并购行为。负债并购：指并购公司以承担目标公司债务为条件受让目标公司全部产权的并购行为。净资产并购：指上市公司并购以目标公司净资产为并购价格的并购行为。第40页，共70页，2023年，2月20日，星期一整体并购的优缺点优点：目标公司成为并购公司的分公司（分厂或事业部）或者全资公司，并购公司可以在不受任何股东干预的情况下对目标公司进行改造。缺点：并购以及并购后运营资金投入的绝对量较大。第41页，共70页，2023年，2月20日，星期一投资控股并购的内涵投资控股并购：是指并购公司向目标公司投资从而将目标公司改组为并购公司的控股子公司的并购行为。基本特征：

1.目标公司的所有者以目标公司的净资产作为并购后公司的产权持股；

2.并购公司对目标公司进行投资；

3.并购后目标公司成为并购公司的控股公司；并购公司在投资控股时必须对目标公司进行投资。第42页，共70页，2023年，2月20日，星期一投资控股并购的优缺点优点：

1.低成本并购,是一种高效率的并购方式。

2.利益共同体,与原股东和地方政府易于处理关系。缺点:

并购公司对目标公司并购后的运行有较多的制约因素。第43页，共70页，2023年，2月20日，星期一8股权有偿转让股权有偿转让的内涵：

指并购公司根据股权协议价格受让目标公司全部股权的行为，有时称为股权有偿协议转让。第44页，共70页，2023年，2月20日，星期一9二级市场并购

是指二级市场购买上市公司流通股从而成为上市公司第一大股东的并购行为。第45页，共70页，2023年，2月20日，星期一案例2中信泰富的超常规发展

一、中信泰富简史中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年。1986年通过新景丰公司而获得上市地位，同年2月，泰富发行2.7亿新股予中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰富64.7%股权。自此，泰富成为中信子公司。1991年，泰富正式易名为中信泰富。第46页，共70页，2023年，2月20日，星期一二、中信泰富的超常规发展1985198619911992199319941995资产3.53.874.6128.1267.5375.9393.8股本1.56.1210.1221.325.126.7股价1.82.3182544第47页，共70页，2023年，2月20日，星期一在1986年，中信兼并了泰富即买壳上市，从而使泰富成为中信的一个子公司，经过十年的资本运营，中信（香港集团）作为母公司，中信泰富作为子公司，母子公司一个在台前，一个在台后，配合得非常默契。中信泰富1993年取代嘉宏国际跻身恒生指数33只成分股，市价总值至96年12月高达957.8亿元，位居香港上市公司第十。十年间，中信泰富净资产增值75倍，它的股本扩张了14倍，股价膨胀了8倍，可以说是母子公司做到了双赢，达到了共同繁荣。第48页，共70页，2023年，2月20日，星期一三、中信泰富的运营操作手法1、借壳上市2、注入发展3、收购扩张4、结构重组第49页，共70页，2023年，2月20日，星期一1、借壳上市具体做法：·中信（香港集团）以预先“锁定”的成本认购泰富2.7亿股新股，控制泰富64.7％的股权，获取稀缺壳资源，整项收购一步到位。

评价：·借壳上市，规避了初始上市的法律程序，避免了复杂艰难的包装过程，是一条获取上市地位的捷径。用认购新股的方法，而不是通过股权转让的方式可以避免壳资源的股价波动，降低收购成本第50页，共70页，2023年，2月20日，星期一2、注入发展具体做法：·证券市场是蓄水池，具强大中资背景的中信（香港集团）将属下的工业大厦、货仓、港龙航空控股、国泰航空股权及澳门电讯股权等资产陆续注入中信泰富，令中信泰富跳跃性的实现资产扩张和实力壮大。评价：·形成抽水机制。优质资本是原动力－抽水机，而中信泰富是中信（香港集团）伸向证券市场蓄水池的吸水管，中信泰富不断吸水用于中信（香港集团）的发展。第51页，共70页，2023年，2月20日，星期一中信（香港集团）中信泰富优质资产证券市场发行新股配售债券资金第52页，共70页，2023年，2月20日，星期一3、收购扩张具体做法：·二步收购恒昌企业。第一步，1991年9月，中信泰富与李嘉诚等和组财团收购恒昌，中信泰富占36％。第二步，1992年1月，中信泰富向其余股东收购64％恒昌股份，实现全面收购。此次收购使中信泰富企业价值实现三级跳，并在香港商界获得宝贵的声誉。评价：·有效消除了中资收购华资的心理障碍·合理化解了全面收购资金筹措的风险第53页，共70页，2023年，2月20日，星期一物超所值。中信泰富收购恒昌企业的总成本为25+31＝56亿$成本净额为56－11.7（股息）＝44.3亿$收购时，恒昌资产净值为52亿$，价格折让达15.4％·股票含金量升值“三级跳”。中信泰富通过发行新股募集收购价款，由于新股发行价高于每股净资产，故此次收购使中信泰富每股净值增加38％。每股净值由收购前的1.32元，增至一次收购后的1.53元，直至完全收购后的1.83元。第54页，共70页，2023年，2月20日，星期一4、结构重组具体做法：中信泰富走收购兼并之路，迅速实现业务多元化的目标，业务范围涉足航空、电讯、仓储、发电、环保及地产等众多领域。同时，中信泰富根据市场情况和业务需要，通过定向发行新股，股份配售、发行可转换债券、股份合并、股份回购等方式对股本组成进行不断调整，使公司资产和业务结构日趋合理。评价：通过重组调整公司的战略发展方向，夯实公司资产质量，不断在资产运作水平基础上做产业运作。通过股本调整和财务重组，优化公司资本结构，提高盈利能力。第55页，共70页，2023年，2月20日，星期一案例3：大港油田入主上海爱使股份爱使股份创办于１９８５年１月，该公司股票于１９９０年１２月１９日在上海证券交易所上市，所有股份全部上市流通，是我国股市少有的三无（无国家股、法人股和内部职工股）之分）股。爱使股份股权分散、业绩下降、较易恢复配股资格，并无重大债务、法律纠纷，是“是理想的购并对象”。第56页，共70页，2023年，2月20日，星期一大港油田通过其拥有控制权的三家企业直接从二级市场大量购股而成功入主爱使股份。入主爱使股份的步骤：第一步，入主爱使股份董事会；第二步，剥离爱使股份现有的不良资产，实现优质资产的重组，第三步，逐步注入大港油田的优质资产，把爱使股份改造成为一家主业突出、业绩优良的上市公司；第四步，利用大港油田的资源优势和资本市场的融资功能，最终在上海真正形成大港油田资本运营和新的发展领域的大本营。第57页，共70页，2023年，2月20日，星期一

1998年11月30日，爱使股份公告收购大港油田下属70％的股权，标志着业务重组工作的开始。12月16日爱使股份公告，将持有的众多上市公司不能流通的法人股股权，转让给天津市科学器材集团公司，共获得2293万元，这给爱使股份带来一大笔现金，并有助于该公司1998年的业绩。第58页，共70页，2023年，2月20日，星期一案例4：康佳集团的资本扩张战略

在获得上市资格后，康佳借助于资产纽带，围绕其主导产业，通过合资控股方式，有序引进优质资产，强强携手，锦上添花，从而不断开拓新的经济增长点。

1993年，康佳与亏损5000万元的牡丹江电视机厂组建牡丹江康佳公司，成为康佳彩电占领东北、华北及内蒙古市场的生产基地，并积极进入俄罗斯与东欧市场；1995年，康佳同陕西如意电器公司组建陕西康佳，当年即创产值1.38亿元；1997年，康佳与滁州电视机厂组建安康公司，提高在华东市场的占有率。第59页，共70页，2023年，2月20日，星期一案例8粤美的的经理层融资收购粤美的经理层融资收购（MBO)成功实现了企业的经理层利用借债方式融资购买股份，从而改变公司的所有制结构、控制权格局及资产结构。同时，该案例也在一定程度上实现了公司对经理人员和骨干员工的激励与约束。该案例的最终成功还得益于企业所在政府对所持控制权的层层让度。

第60页，共70页，2023年，2月20日，星期一顺德市北滘镇镇政府持4032万股

顺德市北滘镇镇政府持3032万股美的高管股1000万镇经济发展总公司11928万股北滘投资发展有限公司受让9288万股镇经济发展总公司2640万股北滘投资发展有限公司更名为美的控股有限公司开联实业发展有限公司镇经济发展总公司美托投资有限公司受让美的控股的全部股份，成为第一大股东其他美的持股者第61页，共70页，2023年，2月20日，星期一MBO行动主体——美托投资有限公司美托投资有限公司由美的集团公司管理层和工会共同出资组建。美托向美的控股公司受让法人股，其成本在一亿元人民币以下。管理层持股款的10%以现金方式缴纳首期，其余90%通过分期付款方式予以解决。第62页，共70页，2023年，2月20日，星期一例9:梦里寻她千百度－－新潮实业吸并新牟股份第63页，共70页，2023年，2月20日，星期一背景资料并购方：山东烟台新潮实业股份有限公司（新潮实业600777）

该企业是一家从事羊绒制品、毛纱制品制造加工及销售业务的、涉足海陆货运、零售、科技开发领域的综合类上市公司。在成立的最初几年，由于在股份制改造方面先行一步，以其良好的机制取得了较好的经济效益。98年新潮通过配股持有烟台新牟电缆有限公司75％的股权。但随着市场经济的深入发展和亚洲金融