北大博雅论坛巴曙松X年中国经济金融形势展望

22013年中国经济金融形势展望：周期与结构的视角巴曙松国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师中国银行业协会首席经济学家简介国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师；中国银行业协会首席经济学家还担任商务部经贸政策咨询委员会委员；中国证监会并购重组专家咨询委员会委员；中国证监会基金评议专家委员会委员；中国银监会考试委员会专家；中国银监会中国银行业实施巴塞尔新资本协议专家指导委员会委员；中国宏观经济学会副秘书长；曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等。腾讯微博新浪微博：巴曙松研究员回顾2012：周期性回落与结构调整中的一年本轮经济周期的一个显著不同之处在于：经济回落探底的时间跨度长、经济复苏回升的时间窗口连续后移。第一，GDP多个季度连续回落，三季度GDP单季同比7.4%，创2009年一季度以来最低；尽管季末年末效应和基数效应会导致四季度GDP增速会有所回升，2012年GDP增速将为过去10多年来最低值，也是与年度增长目标最为吻合的一年。第二，本次经济回落周期既有市场自发的增长动力不足（去库存、去产能、去杠杆）、也有逆周期应对政策执行力度不足、还有经济结构不平衡所导致的自然减速。换言之，本次回落是市场、政策与结构因素“三碰头”相互叠加的结果。GDP创下15个季度以来最低回顾2012：潜在经济增长水平下移、同时也是周期性回落主导的一年6

周期派1、经济增速已低于潜在增长率2、如果任凭经济回落，则就业风险的释放只是时间问题3、应实施逆周期政策把经济增速拉回至潜在增长率附近结构派1、劳动力成本上升必然冲击传统中低制造业，且不少行业产能过剩明显存在2、即使人为的把经济刺激起来，之后增速还会再度向下3、因此，无须出台刺激性出台，希望看到经济的自然出清，以提高效率周期主导VS结构主导的政策争论与侧重点的差异：然而，对于本轮经济回落的驱动因素，在学界和决策层面一直存在两种看法的政策争论与侧重点的差异，在各种决策讨论中存在结构派与周期派的分歧。回顾2012年，在周期与结构因素上，并没有明显的政策倾向，全年的政策方向感并不十分明显。政策争论回顾2012：周期与结构

回顾2012：周期性回落进入尾声尽管依然存在一些不确定性，最数的数据或已表明：中国经济周期性下滑的势头已经有所改观，探底企稳的信号开始出现，并进入U形底部的左侧区域。第一，从周期视角看，最显著的改善是去库存接近尾声，这将在未来几个季度提升GDP增长速度。过去3个季度工业企业一直在去库存的过程中，当前经济已经到了去库存周期的尾部，即将进入增库存周期，因此周期性行业增长速度会有明显提高，这在一些产品价格上已经有所反映，例如钢铁和水泥价格已经出现反弹。第二，从政策周期看，政府换届的不确定风险已经逐步消除，稳增长政策的执行力度将有所增强，近期基建投资的好转已说明这一点。作为一个结果，铁路等基础设施投资扭转了上半年大幅度下降的势头，前一段时间出现的资金链过紧而导致经济下行的风险得到缓解。第三，尽管出现了这些企稳迹象，但是也不应对未来几个季度的经济复苏报有过于乐观的想法，毕竟当前底部复苏的基础仍不十分稳固，制造业去产能、去杠杆的压力仍然存在，“宏观趋暖、微观趋冷”的分化格局或将延续。

四季度将温和回升10月份数据进一步表明经济开始出现企稳信号：当月工业增加值同比较上月回升0.4个百分点之9.6%，发电量回升4.9个百分点指6.4%；名义消费品零售回升0.3个百分点之13.5%，实际增速回升0.3个百分点至14.5%。1-10月固定资产投资累计同比增速为20.7%，较1-9月回升0.5个百分点，企稳回升的态势初步呈现。尽管制造业投资如预期继续下滑，但基础设施投资增速持续回升，10月累计同比达到14.1%，较9月继续回升1.6个百分点，连续第8个月回升，部分对冲了制造业下滑的负面冲击。回顾2012：周期性回落进入尾声

四季度将温和回升交通运输和水利等方面的基础设施投资已经提前企稳并持续反弹。回顾2012：周期性回落进入尾声

四季度将温和回升销售持续回暖，带动开发商资金流不断改善，投资探底过程或已完成。第一，商品房销售持续回暖。销售面积累计同比增速连续8个月回升，10月同比增速回升幅度达到2.9个百分点；长时间的销售回暖和拿地谨慎这有效缓解了年初行业资金紧张的状况。1-10月房地产开发资金累计同比增长11.6％，较１-9月进一步回升1.5个百分点。回顾2012：周期性回落进入尾声

四季度将温和回升出口同比增速稳步回升，复苏态势向好。继9月大幅回升7.1个百分点之后，10月出口增速再次回升1.8个百分点。尽管幅度有所下降，但过去11年中，仅有3年出现10月较9月环比加速的情况（平均减速0.6个百分点），再加上本身9月的环比增速已经较高，所以1.8个百分点的增幅实属不易。回顾2012：周期性回落进入尾声

四季度将温和回升去库存接近尾声：11月中国制造业PMI指数为50.6，环比增幅为0.4，连续三个月小幅回升，预示四季度经济环比将继续改善。在需求回升的同时，企业对原材料的采购量也相应增长，预计去库存活动对经济的负贡献基本进入尾声，并出现补库存的迹象，带动工业生产增长。回顾2012：周期性回落进入尾声PMI制造业综合指数2005200620072008200920102011前7年均值201212月

54.354.855.341.256.653.952.750.31月54.752.155.153.045.355.852.952.750.52月54.552.153.153.449.052.052.252.351.03月57.955.356.158.452.455.153.455.553.14月56.758.158.659.253.555.752.956.453.35月52.954.855.753.353.153.952.053.750.46月51.754.154.552.053.252.150.952.650.27月51.152.453.348.453.351.250.751.550.18月52.653.154.048.454.051.750.952.149.29月55.157.056.151.254.353.851.254.149.810月54.154.753.244.655.254.750.452.450.211月54.155.355.438.855.255.249.051.950.612月54.354.855.341.256.653.950.352.3

回顾2012：周期性回落进入尾声小结：站在短期观察，最新数据进一步确认中国本轮经济的周期性回落或已接近尾声。四季度将温和回升，达到7.6%左右，全年将实现7.5%的增长目标，经济增速逐步靠近中枢、均衡水平，也是寻求新的经济环境下可持续的增长速度的一年。展望2013：周期温和回升、结构调整推进的一年总体判断，2013年美国经济有较大的可能性继续维持2012年的温和复苏态势。从推动美国经济复苏的动力来源来看：在经历了6年多的崩溃、下跌、萎缩、企稳和见底回升之后，美国的房地产市场终于显现出相对确定的复苏迹象。从数据上看，美国空置房屋数下降，并且新增按揭贷款上升。更重要的是房地产市场的复苏将进一步改善居民的资产负债表，提升消费和投资，将可能是未来带动美国经济增长的重要推动力。展望2013：1）美国仍将温和复苏空置房屋下降、新增按揭上升然而，2013年上半年，财政悬崖以及由此凸显的财政风险是美国最大的短期风险。第一，潜在的不确定性在于，总额超过6000亿美元的“财政悬崖”在短期内对美国经济增长构成负面影响，如果无法顺利解决，美国明年上半年将较大的风险。第二，即使通过了对减税延期和提高了债务余额的上限，评级机构也可能再次下调对美国国债的评级，导致对资本市场的冲击。不过，海外主流机构一般认为，6000亿美元中约有超过2/3的部分将得到避免，主要涉及布什政府减免中低收入人群所得税，另类最低税，全面财政支出削减等，并且至少会在2012年底有一个临时解决方案。当然，“财政悬崖”的最终结果取决于美国国会两党的博弈，如果出现超出预期的不利结果，将对经济和市场造成比较大的冲击。展望2013：1）美国仍将温和复苏因此，综合来看，2013年美国经济能否走向复苏，将在很大程度上取决于能否“迈出悬崖”。对此，多数机构持乐观态度，预计一种可以跟踪观察的乐观情形是：两院基于短期“财政悬崖”的过大冲击，从而达成共识，将财政赤字消减计划从一次性大规模消减变成“分步式”消减，在更长期限内完成该计划，最终使“财政悬崖”变成“财政缓坡”，将风险的释放平滑分布在未来多年。展望2013：1）美国仍将温和复苏机构2013年GDP预测背后的逻辑海通国际1.90%美国经济驱动力依然在于消费，房地产市场仍将延续价、量回升的过程，信贷条件放松瑞银2.30%私人部门资产负债表修复取得的进展、房地产持续复苏、信贷恢复增长都将继续支撑美国经济在未来两年稳健复苏中金GDP增1.8%前低后高美国经济仍然处于温和复苏当中。财政和货币政策不确定性低，房地产市场的持续复苏和投资将是推动美国经济在2013年增长的动力总体判断，2013年美国经济有较大的可能性继续维持2012年的温和复苏态势。从推动美国经济复苏的动力来源来看：在经历了6年多的崩溃、下跌、萎缩、企稳和见底回升之后，美国的房地产市场终于显现出相对确定的复苏迹象。从数据上看，美国空置房屋数下降，并且新增按揭贷款上升。更重要的是房地产市场的复苏将进一步改善居民的资产负债表，提升消费和投资，将可能是未来带动美国经济增长的重要推动力。展望2013：1）美国仍将温和复苏空置房屋下降、新增按揭上升2013年欧债危机仍将反复（希腊、西班牙的问题远未结束），但最危险的时刻已经过去。未来的1～2年中欧元区再爆发大规模危机的概率显著降低。尽管金融领域的风险有所降低，但2013年欧元区基本面尚难以显著改善，可能仅仅略好于2012年，实现正增长。第一，危机大规模爆发的概率降低，这是因为欧洲央行承诺购买危机国家债券，德国对救助希腊的必要性达成共识，这有效稳定了市场对欧元的信心。第二，欧元2013年实际的财政紧缩（周期调节后的财政赤字的下降幅度）将明显缓解，贷款的边际增长率也在回升，目前市场通常的预计，欧元区的GDP增长会从2012年的零增长恢复到2013年微弱正增长。展望2013：2）欧元区复苏好于2012年机构观点背后的逻辑高盛高华将欧元区2013年经济增速0.2%公共领域紧缩政策以及私营领域去杠杆化的共同影响导致欧元区经济在2012年重陷衰退。我们预计衰退将持续至明年。瑞银欧元区2013年增长停滞0.1%财政紧缩、结构性调整、银行体系问题严重都将继续制约经济增长，欧洲较健康的经济体（如德国），无力或不愿发挥作用来抵消其他成员国的疲弱中金欧元区经济从今年的衰退中走出来，GDP实现0.3%的正增长德拉吉上任至今，欧洲央行推出了两轮LTRO和OMT，欧洲央行的资产负债表规模扩大了约30%，效果显著。周边国家的国债收益率明显下降，市场流动性得到有效缓解，银行业和金融市场的稳定性得到巩固。尽管2013年欧元区发生大规模危机的概率较低，但是西班牙债务问题和德国大选，将会影响欧债危机在未来一年中的走势。西班牙面临的核心问题是房地产泡沫破灭给银行系统带来了大量坏账，数据显示西班牙银行坏账率已经攀升至10.7%，创下50年来的新高。考虑到西班牙经济形势依然困难，即便最后正式申请援助，救助资金可能进一步加重政府未来的偿债压力，因此西班牙的债务危机要想解决还有很长的一段路要走。2013年欧元区还面临新的政治风险，也就是9月的德国大选。如果默克尔连任失败，欧元区债务危机甚至欧元区一体化进程将增加表的不确定性。展望2013：2）欧元区复苏好于2012年西班牙银行坏账率创50年来新高2013年新兴抹市场国车家将走房诚出周期柔性下滑饱的趋势爪，经济奏增速将绣有所反贸弹，IMF等主要机起构认为2013年新兴雨市场的柜经济增朋长将由201痛3年的5%左右回升膏至5.5%左右。新兴市四场经济封反弹的骡动力将怕主要来辜自于：周期性复琴苏动力的到增强和结怜构性改革嘱的推动。改一方面，川随着欧美么增速温和务回升，新盘兴市场增浆长动能将夫较2012年有所增惯强，近期舞金砖四国涛制造业已智经回暖；器另一方面珠，结构性黄改革有所洽进展，例朽如，印度列政府宣布旗了一系列郑改革措施掩，包括提再高航空、你零售商和联电视广播拔等领域的目外国直接干投资上限躺，在保险境和养老金衡领域放宽士外国直接妖投资准入渐等。展望2013：3）新兴庄市场走遭出周期拳性下滑街区间机构观点背后的逻辑IMF5.60%发达经济体的低增长和不确定性将会从财政和金融两个角度影响新兴经济体中金将由12年5.2%反弹至5.9%经济增长出现拐点主要受益于两个因素：增长动能和改革红利。预计201搂3年GDP增速将疼从201当2年的7.5%－8％之间棵，小幅事回升至8%左右。更秆重要的是铸，2013年宏观洁经济将豪结束连住续回落厘的局面阿，从目站前各方分的预测具看，通勿常倾向生于认为往上半年宴有较为船明显回失升，下湾半年基狠本平稳扫。201致3年推动经术济温和复品苏的力量菊在于：第一，乐画观的看法吃是出口的攻负面冲击挂减轻，外杏需平稳增扮长；出口当增速将达往到8%～10%。这种观点困支撑依趴据是：基楚于美国温奋和复苏的侮基本面、寸欧元区爆匙发大规模黎危机的风横险减小，跪主要研究听机构预计201呈3年全球鼓经济将懒实现3%以上的增格长率，好毛于2012年，这很将使得2013年净出口渴对GDP的拉动在作用至齿少不是劣负的。秀（注：2012年前三时季度净碧出口均坚是负贡告献）。展望201贷3：4）中国，滚温和复苏工的一年2013年出口增败长将达8%～10%201靠3年推动秃经济温造和复苏访的力量五在于：第一，也逐有一些相片对不太乐测观的看法电认为是201赢3年出口局将与今煤年持平灭，甚至共对GDP的贡献仍贡为负值。展望2013：4）中国剖，温和亚复苏的况一年高盛高华考虑到美国财政悬崖等因素，9、10月份格外强劲的出口增长可能不具可持续性。2013年外需反弹推动出口环境改善。中金明年净出口对GDP增长可能仍将是负贡献。出口增速主要取决于外需。基于我们对明年全球经济增速小幅回升的判断，明年外需扩张较今年略微好转，出口增速将小幅反弹，仍保持个位数增长。同时，受国内总需求扩张的影响，进口增速也将回升。而且，明年在欧美紧财政、我国汇率灵活性加大、以及国内削减关税的作用下，进口增速上升可能大于出口瑞银2013年欧元区经济将企稳、美国经济复苏也会更加稳固。我们预计中国实际出口增速将略高于全球贸易增长，后者通常高于全球GDP增速。以美元计，我们预计2013年出口额将增长8%左右，与今年大致持平。2013年推动科经济温假和复苏源的力量迹在于：第二，库与存压力将姑之201跳2年明显下摸降。一个合适铃衡量指符标是PMI产成品/PM然I新订单比垃率下降。展望201隆3：4）中国，咱温和复苏珠的一年该比率持弱续下降意闭味着2013年的去词库存压扭力将明混显小于201纪2年2013年推动叛经济温守和复苏械的力量世在于：第三，扣一般性锯的看法杏认为房堪地产投证资温和凑复苏的疏可能性淡较大。受益于房子地产销售吉环比持续短改善、资依金面好转偏、以及保联障房投资葬继续推进斧，预计2013年房地地产投资储将实现迟温和增丧长，房老地产调辨控政策看正在进后入总结纯期。展望201歼3：4）中国，蚊温和复苏贡的一年房地产欢销售、他资金来速源及新爆开工都荒处于改搬善趋势201毛3年推动蹄经济温捐和复苏狗的力量亡在于：第三，但清是，关于2013年房地产酱投资的具晨体走势事远实上仍然吵存在一些拆不确定性。具体星而言，绪这取决凶于：（1）中央政榜府对调控际政策的态梦度；（2）房价走旺势，如出跨现明显反筛弹，则政旷策强化的禁可能性依秧然存在；朋（3）地方政叨府对政策挖的执行力滩度。展望201凯3：4）中国改，温和竞复苏的唤一年2012年地方政府放松调控政策的方式实施城市1减免购房契税或退税马鞍山、武汉、北京、芜湖、扬州2首套房利率恢复基准利率，优惠九折、八五折北京、上海、天津、重庆、广州、杭州、昆明、济南、南京、成都、哈尔滨、南昌、深圳、中山、东莞、苏州3改变普通住房价格标准天津、增城、中山、上海、南昌4提高公积金贷款额度合肥、武汉、沈阳、吉林、南京、常州、广州、乐山、连云港、信阳、日照、南昌、郑州、南宁、厦门、济南、蚌埠、克拉玛依5重启购房入户政策长春6补贴首次置业青岛、重庆、杭州、芜湖、扬州7放松限购条件佛山、成都、上海、象山8土地松绑北京、广州、杭州、成都、昆明201剖3年推动蝇经济温仓和复苏举的力量侦在于：第四，基脉础设施投挥资将继续外成为固定售资产投资谈的重要支民持之一。围绕城矮镇化布窝局，发展地区上基础蚀设施（凭城际公浑交、城叹际铁路美、城际促客运、蜜支线机骨场）、午通讯网旗络、地垒下基础界设施（蕉轨道交焦通、石常油燃气舰管道）将成为未领来投资的买重点所在承。（下图阅为城际铁路叹已建和在掘建的城市却分布一览）展望201关3：4）中国饼，温和奸复苏的造一年铁路名称里程（Km）始发终点沿途京津城际13.14北京天津亦庄、永乐、武清沪宁城际300.33上海南京仙林、宝华山、镇江、丹徒、丹阳、常州、戚墅堰、惠山、无锡、无锡新区、苏州新区、苏州、苏州园区、阳澄湖、昆山南、花桥、安亭北、南翔北宁杭城际248.86南京杭州江宁溧水、新宜兴、丁蜀、新长兴、湖州南、德清、余杭长吉城际110.7长春吉林龙嘉、九台南、双吉昌九城际131.27南昌九江庐山、德安、共青城、永修、乐化沈抚城际61沈阳抚顺浑河、榆树台、大官屯，瓢儿屯在建：青烟威荣城际298.97青岛荣成烟台，威海广佛肇城际铁路83.37广州佛山肇庆京唐城际160北京唐山通州、香河、宝坻、鸦鸿桥、唐山武咸城际90.12武汉咸宁宁安城际257南京安庆马鞍山、芜湖、铜陵、池州201陡3年推动蚕经济温盏和复苏减的力量慨在于：然而，内也有较哗为乐观当的预测擦认为，药在换届诉之后，粒大规模饮的基础峡设施投厌资会重饼新启动紧，可能扑会推动稍经济增鲁速回升研到较高馅，甚至9％以上驴。这数较为轨乐观的预捎测通常强导调：从历贤史角度对热比，相对等于储蓄率塘的支持来革说，中国添当前投资德并未过度某，问题是刺投资缺少孔效率，未眨来需要提组高投资效傍率。第一，锈如果进购行投资杜国际比想较，目束前中国中资本存工量仅为临美国的30%，人均蒸资本存库量低的蝴更多。慨当前中疾国工人让人均资厚本存量烫仅为日软本的6%和韩国吧的16%第二，戚中国铁戴路网络似里程仅铲占全球始总里程程的6%，但却算承担了菌全球24%的铁路运尚量第三，驰中国超仔过500万人口的斯城市有100个，但申却有80多个城市雄没有地铁嫂系统。第四，大中国东话部发达偶城市每吊平方公旬里公路渴密度较OEC允D国家低20%，中西识部地区举密度更订低第五，高鼻盛：中国长许多投资轨都涉及社辞会基建和修房地产领串域，具备锐“准消费线”的特征山，如果更尺多地考虑匆其消费属根性，那么促中国经济保的失衡状怠况会好一德些。展望2013：4）中国，蜘温和复苏鉴的一年2013年推动经傅济温和复蜻苏的力量晕在于：当然，旁也有较只为悲观遍的预测慌认为，艳在通胀陷担忧、榨债务压询力、货色币中性猪等条件平之下，2013年基础匆设施投垦资将会胁平稳，川与201商2年持平，变但轨道交叹通等投资靠会有一个炼结构性加合速。下图为读不同机纠构对201哭3年基础亭设施及嘴固定资颤产投资颗的不同瓜讨论及参争议展望201牙3：4）中国，孙温和复苏涂的一年乐观者的预测理由悲观者预测理由“十二五”规划项目开工支撑投资增长货币政策继续从紧，投资信贷环境依然严峻保障房建设快速推进。允许地方发债、鼓励信贷资金支持民间借贷成本不断攀升，资本“漂移”现象严重电网和火电项目审批通过推动投资增长高耗能行业投资受节能减排和淘汰落后产能年度目标影响水利建设提速加快相关投资受房地产调控影响，房地产开发投资增速继续下降城镇化加速推进制造业投资增速，受企业去杠杆压力的影响，难以提高，预计和今年持平明年在宽财政推动下，基础设施投资增速201浅3年推动经吩济温和复箱苏的力量便在于：第五，2013年制造业赛和民间投瓣资能否企孕稳在很大办程度上与贺出口的波抽动紧密相个关。在过去的姻发展中，极中国的制管造业投资翻和出口之毕间逐步形尘成了较强月的循环关谎系，出口作增加带动薯投资，投惕资的扩张晓又促进了耐出口的能等力。因斩此，观察沿制造业的蒸趋势关键禽在于出口砖的情况。展望201寺3：4）中国伍，温和部复苏的接一年制造业颤和民间团投资与妙出口的益关联性颤极强201绕3年推动经况济温和复陪苏的力量葡在于：第六，2013年消费将掉平稳增长雪，中低端招大众消费歪品将增长桂更快。受益于一睬系列旨在杏改善民生充的户籍、眠养老、保许障房等政夸策，201勿3年消费增哄长将较为毁平稳，一枯些主要的泄研究机构镜预测消费善的实现增逆长率将达滑到10%以上，快斥于GDP增速。展望2013：4）中国，堂温和复苏督的一年消费增速禽将平稳回役升，特别尾是在下半骗年201经3年推动统经济温交和复苏贪的力量铃在于：第六，盟最终消己费率将拴阶段触普底回升服，消费航对经济打的贡献址度越来筹越大。展望2013：4）中国桨，温和行复苏的烂一年消费对固增长的现贡献在篮增大从2013年GDP复苏的糊路径来非看，主朱要的研咐究机构庭预测，犹将呈现旺上半年见小幅加起速、下匹半年趋变于稳定孤的增长籍格局。恰原因在踩于：第一，呈上半年展基数较鬼低。201道2年一季节度GDP季调后吉环比增驼速为1.5蓬%，为近帐年来最园低水平与。第二，上杰半年新增变库存会推昨动复苏。第三，上勿半年基建糕投资将有致所加速。展望201镇3：上半年裳小幅加速桨、下半年钟基本稳定上半年刃环比增粪速的基才数较低201枣3年通胀拿压力虽痰有温和构上升但时仍不会棉是主要桐政策担叹忧预计201辛3年通胀上糟行压力仍茅将有限，备不会成为旗政策的制扇约因素，扑按照目前寻的趋势评滔估，2013年CPI将保持狱在3%左右。2013年上半年壁较为温和抚的通胀和脆增长的组社合，为资虎源价格改顾革留出了活时间创口展望2013：CPI上行，但讽还不是主扁要政策担集忧201抖3年CPI难以成为罢政策制约2013年通胀免压力虽咬有温和舌上升但诸仍不会玻是主要甩政策担脉忧中国的通温胀具有明插显的周期筑性特征，犯通胀在今滚年10月份见乐底，未化来存在煮上行趋铅势，但兵不会是淘主要的从政策担后忧展望2013：CPI上行，傲但还不纺是主要准政策担盟忧通胀期间CPI区间（%）周期长度（月）见底时间（月）1985.9-1989.2（3.9，28.4）41111989.2-1994.10（1.1，27.7）69171994.10-2001.5（-2.2，1.7）80552001.5-2004.8（-1.3，5.3）40132004.8-2008.2（0.8，8.7）42132008.2-2011.7（-1.8，6.5）42122011.7-（1.7，----）

142013年通胀压未力虽有温丝式和上升但强仍不会是吃主要政策爷担忧国际投行四对明年通捧胀水平的击预测展望2013：CPI上行，但守还不是主薄要政策担比忧机构观点背后的逻辑高盛高华上半年CPI处于3%以下的可控水平，下半年略高于3%大宗商品价格可能会受到供应面的压力瑞银2013年CPI通胀率将从2012年的2.7%反弹至3.5%2013年新一轮食品周期可能启动，得益于全球货币宽松和终端需求改善推动大宗商品价格企稳回升，PPI可能也将温和回升中金CPI全年涨幅2.7%，PPI从通缩转为通胀。基于明年总需求扩张动能小幅反弹，以及国内货币政策维持稳健的判断展望201日3及未来核：周期羊性与结饱构性展望2013年及以后捎更长一段霜时间，周唱期性问题泰依然存在败，但是将冈不是主要团的挑战，萝周期性波杨动幅度将精明显减小俘。（下图婚为主要机赔构的测算梯）机构2013年GDP增速2013Q12013Q22013Q32013Q4背后的逻辑中金8.1%复苏的动能主要来自政府主导的基础设施投资加快，以及企业再库存瑞银8%7.9%8.1%8.2%7.9%基建投资继续强劲增长、房地产建设活动温和复苏、出口企稳以及去库存结束。高盛高华8.1%预计GDP增长将在一二季度小幅加速，然后在三四季度企稳外需反弹推动出口环境改善以及库存压力释放。展望2013及未来：绘周期性向内结构性问增题的转变展望201苦3年及以后顽更长一段格时间，未放来的关键沙问题将保耗持经济平率稳增长的倡同时，更标为强调结耽构转型。这是因匀为：第一，2013年及未歌来周期耗性波动段幅度将挥减小。芬未来增状长波幅驰可能下瞎降、GDP调整幅掩度可能嚼小于正毅负1个百分伙点（而肺非近年沾来3个百分点拨）。有研锄究机构认示为，未来错几年趋势羡增速将放醋缓至7.5-董8.5%，更加接凯近新的经库济环境下宾的潜在和剪均衡增速赖。第二，2013年及未昆来中国桶经济更狭多地面笋临结构启性变化次，目前尾民众对息于贫富懂差距、偶国企垄仙断、投绢资依赖转以及广骗泛使用陶的干预旷经济的渗非市场充化手段池等问题追日益担篮忧。以休长期结未构性风铃险为代腿价推动言短期增辜长的做双法并不医可取。第三，在朗这个背景费下，应对罚经济周期枪性回落的播刺激政策般将以不对哭市场经济洪结构造成攻伤害为前霞提，逆周茧期政策都馅应以不降歉低长期潜祥在增长率瓜为条件。展望2013及未来：榴周期性向翅结构性问摩题的转变展望201涨3年及以否后更长溜一段时顶间，未域来的关碎键问题祖将是保猫持经济宵平稳增强长的同育时，更杜为强调估结构转激型。也许只有推蛋进结构腿性转型捧，才能端实现更拐为可持端续的增祥长，实扬现中国响与发达宿国家（模如美国批）的经奔济追赶鹿。经济学童人的乐挤观预测磁是中国外最快于2016年以购买剥力平价衡捉量，将实落现对美国侦的赶超。展望201更3及未来：慎周期性向薪结构性问吹题的转变201感3及未来，菠结构性转姨型的挑乘战之一：GDP增速从党加速向驴中速增镇长的转女变，GDP增长率将廊更接近潜唯在水平。从实证再关系上庆考察，盲随着农遮业人口笛向非农捕产业转偏移，生周产率提蜂升幅度史最高，扶是加速饰阶段；麻当第一浑产业产慢值占比络下降到10%以后，践生产率远提升的何幅度下铲降，是涝转向中泉速增长优阶段；201浩1年中国第猜一产业产掘值占比恰锐为10%，基本饥确认中呜国正式茂进入生例产率提忆升的中亭速增长舱阶段实证关显系上，贪第一产矩业产值截占比低袭于10%，人均GDP增速从锈加速转竞向减速展望201旧3及未来：牙周期性向息结构性问里题的转变2013及未来结糊构性转型糠的挑战之牢二：从追蹲求投资速散度向追求沫投资效率舟的转变。这种转变萌客观要求磨未来的投半资结构比预投资总量召更重要，垦投资效率负比投资速晕度更重要极。为了实眉现更高的它投资效率响，中国未膀来的投资稠结构需要洪进行转变紧，并重点灿体现在：肤为消费扩缴大而投资壤、为扩大望潜在增速脂而投资、残为更高的语资本回报竞率而投资族。过去10年，投木资对GDP的拉动作众用超过50%；未来街将更侧会重于投拔资效率展望201忙3及未来：犯周期性向违结构性问环题的转变201语3及未来爪结构性原转型粒的挑战帖二：从楚追求投射资速度委向追求美投资效毁率的转蜘变。如果能次够实现渠这种转桐变，中摩国投资舟率将下部降，但嗽投资质亚量及投逃资回报位却可以料增加。日本和枣韩国投帝资率达岛到峰值钞之后的甩回落节乖奏展望201战3及未来：蛛周期性向三结构性问痕题的转变2013及未来结躁构性转型蛮的挑战澡之三：区午域之间潜睁在增长率界的分化转弟变即东部爆逐步进入衣自然减速撑阶段，中颂西部增长贪潜力相对既较大；这摸种分化格袄局意味着怀东中西三顿个区域需倍要采取不耐同的结构什性政策。东部已进振入自然减浆速阶段展望201锡3及未来：胃周期性向庭结构性问烘题的转变201柔3及未来结森构性转型怀的挑战朴之三：东害部沿海进田入“制造乖业升级”+“产业服酷务化”阶粘段：当前东风南沿海与198劳5年的韩贯国、1968年的日本好、1977年的中崇国台湾茶省相似神，而接效下来，80、90年代的韩萝国、70年代的日猪本和80年代的动中国台腊湾省均威无一例畅外的进替入产业哈结构服宴务化的厘经济“睡结构经宁减速”阶段。就业份额第一产业第二产业第三产业东部沿海（2010年）26%36%38%韩国（1985年）25%31%44%日本（1968年）26%34%40%中国台湾省（1977年）27%38%36%东部沿海霜与相似国葵家对比展望201血3及未来缝：周期革性向结症构性问朽题的转射变2013及未来岭结构性烧转型的星挑战之挠三：中蛛部六省晚和西三肉角“承沫接产业仓转移，排加快城慎市化和骨工业化垦”：当前中正国中部六毙省和西三呆角地区与21世纪初的慰东南沿海机、70年代的匠韩国、50年代的日富本、60年代的中狭国台湾省段和20实际初灰期的美蹈国相似怖，而接猛下来产泛业结构害会进入打快速工掉业化城辉市化的匪经济“栏结构性笑加速”斧阶段。就业份额第一产业第二产业第三产业中部六省及西三角（2010年）41%27%32%东南沿海（2002年）41%28%31%韩国（1978年）39%30%32%日本（1955年）42%25%33%中国台湾省（1968年）41%25%34%美国（1900年代）38%30%33%中部六拐省和西叙三角产豪业结构悠对比展望201学3及未来裂：周期汤性向结浓构性问皮题的转闯变2013及未来结精构性转型捆的挑战之随四：从中浴收入水平嘉向中高收溜入水平的列转变。201糊1年中国意人均GDP突破500筝0美元，已经处剪于中收罢入向高裂收入转程变的临逢界点，铺需要进畜一步实批现从中麦收入到重高收入妖的转变葛，防止他陷入所后谓的“乒中等收宣入陷阱牢”。只有极少午数地方迈想出“中等默收入陷阱丽”小结：2013年随着周肚期性回落苍节奏的接器近尾声以耀及周期性边波动幅度超的减小，竭结构性问估题将变得狱更为重要骂。为应对到这些结取构性转救型的挑典战，2013年及未买来更长典时间的迟宏观政遥策将在菠周期性鲁政策与贯结构性补改革之作间取得合平衡展望201叶3及未来：团周期性向薯结构性问废题的转变政策前御瞻：周纠期性政彼策和结除构性改浴革之间添的平衡政策前趁瞻：周惜期性政观策+结构性志改革结构性践改革延摆迟推行结构性改革如期推行结构性改革延迟推行缺乏足够逆周期政策调整逆周期政策调整成功过渡颠簸之路政策僵局探索前进鉴于2013年及未祝来更长谁时间内籍，周期比与结构岸问题相牲对权重橡的变化著，政策讨将在周陪期性应旱对和结颗构性改陵革之间目录得平倒衡2013年周期性事政策：1）货币舱政策呈翼现中性结构性改娱革延迟推搅行2013年随着经色济步入温漏和复苏之菌路，货币墨政将保持恋稳健或略她微放缓。碍主要研究年机构预期罗，M2增速可能子保持13%～14%。社会业融资总沾额继续舰是201结3年的关苍注重点正，贷款输占比或法将进一爽步下降矛。2013年周期刺性政策宿：2）财政政费策略为积印极结构性改筝革延迟推色行2013年财政政长策将略为泽积极，但巷更为强调雨结构性问诵题。主要偿研究机构敏预计2013年财政赤醋字占GDP的比例将唤接近2.0贩%，意味竟着绝对暑水平略恰高于人械民币1.0万亿元，朋而201医2年预期济为8,00库0亿元；祖结构性坐支出将晓支持民轻生领域桐、城市询化及生俘态文明–保障房撇、基建临固定资清产投资排、教育男、医疗融保健、尺环保等碑。总体上块，201卧3年不太可匀能出现大祥规模的财济政刺激。唤（历史经局验是：固斑定资产投邀资增长往碗往在政府原任期第二舍年和第三哈年（对十抚八届任期水而言，为201侵3-2旁014年）加速处）201依3年周期哑性政策碰：3）房地杀产政策婶稳定结构性改魂革延迟推毅行预计201该3年房地产掘政策将保育持稳定，岛在替代性浆、更为市逢场化的政名策选项得巴以实施之富前，现在肢政策将保膛持相对平窜稳，并着醉手探讨房苦地产调控拴的中长期怨策略。从土地吨溢价率路这个先鸣行指标零观察，无土地市冷场的活斑跃程度因在提升吧，意味殃着未来白房地产炼新开工悔和投资衫的情况胀或将有秘所改善菜。土地市场扑活跃度在糖提升，房示地产政策呼放松的必怀要性不大201渴3年周期芳性政策菜：4）汇率进极入双向波喝动结构性施改革延铲迟推行201情3年人民币狸可预见的秧、明显的伟升值空间栗不大，人抵民币汇率因进入双向陷波动的均竹衡区间，奶升值压力飞明显减小资，这为开卧放资本项平目，增加背汇率弹性渐提供了政捉策空间。机构预测背后的逻辑瑞银人民币兑美元汇率将在6.2~6.4区间震荡鉴于中国的经常项目顺差已经降至GDP的3%左右，人民币汇率接近均衡，政府会让人民币兑美元汇率展现出更大的弹性，可能会在明年再次扩大交易区间，但仍会保持人民币中间汇率相对稳定。高盛高华预计到2013年底人民币兑美元汇率将升至6.10预计美元兑其它货币将大幅走软。个人判断人民币汇率进入相对均衡区间汇率弹性在稳步提升。从长期来看，人民币强势升值的经济基础并未形成，总体上处于均衡区间，升值态势不可长期持续，从香港市场人民币兑美元NDF情况来看,市场存在对人民币远期贬值的预期。且从近期一段时间来看，这一轻微贬值预期还有阶段性的轻微强化。201疮3年结构性毕改革：1）十八大研的亮点之偷处结构性平改革延赠迟推行十八大诸隔多新亮点凯本身意味婶着可能的垃改革领域椒。大的框架改变具体方面重要论述总纲维护社会公平正义

加紧建设保障社会公平正义制度坚持共同富裕道路。

着力解决收入分配差距较大问题两个目标全面建成小康社会

全面小康社会目标从“建设”变“建成”。报告提出到2020年收入倍增计划全面深化改革开放市场与政府关系核心论述在于强调市场作用，市场调节优于政府宏观调控。国有企业的定位。不断增强国有经济活力，控制力和影响力。财税体制改革建设财力与税权相互匹配的体制，以及构建地方税体系。金融体制改革健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系。加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化，稳步实现资本项目可兑换完善社会主义市场经济体制经济结构战略调整

第一，改善需求结构。第二，优化产业结构。第三，促进企业协调发展。第四，促进城镇化进展对外开放

鼓励“创新开放模式”，培育一批具有世界水平的跨国公司。201板3年结构明性改革墙：2）十八山届三中不全会值项得关注结构性改弊革延迟推肃行从历史变经验观脱察，三教中全会闹往往会流推出重余大的改恼革；2013年10月十八纽奉届三中章全会是始一个观父察改革糟的时间彼窗口。2013年结构宇性改革爽：2）十八届感三中全会尽值得关注结构性复改革延果迟推行从历史经丙验观察，嫩三中全会猾往往会推书出重要的近经济政策贱；市场预素计可能在201吸3年10月召开呆的十八晴届三中吼全会是刚一个观麻察改革岸的时间肝窗口。时期主要议题及影响十一届三中全会会议使得党的重心重回到社会主义现代化建设上。邓小平正式启动改革开放政策，从此中国进入持续几十年的经济高增长期。家庭联产承包责任制也在农村推出。十二届三中全会会议标准着经济改革重点从城市扩大到农村乃至整体经济领域。还决定实施国企两权分离，并促进民营经济发展。十四届三中全会会议确立了建立社会主义市场经济体制的改革蓝图。国企经营机制的进一步改革也是焦点。十五届三中全会会议重点为农村问题，并提出了到2010年建设有中国特色社会主义新农村的目标。户籍改革也在同年启动，推动住宅市场迅速扩张。十六届三中全会会议推出了一系列政策来完善社会主义市场经济体系并促进资本市场和金融体系的发展。十七届三中全会会议着重研究推进农村改革，计划加大对农村投资来改善医疗、教育和其他基础设施。该会议还针对当时主要的农村土地流转问题提出了应对方案。201究3年结构妈性改革娘：3）城镇化边是改革的标重要线索结构性改驾革延迟推疗行下一阶段洽，推进城括镇化的路弟径之一：估以县域经数济为基础偏发展中小缩慧城镇，这植里的关键塑是农业现钉代化，立执足于农产宋品发展农珠业工业，室既可以吸争收劳动燃力，也可妙以与城市衫工业形成句互补。201猜3年结构箱性改革生：3）城镇化控是改革的惕重要线索结构性鲜改革延打迟推行下一阶段匹，推进城春镇化的路奋径之二：贝以三纵两对横的交通悦网络为支妖撑，发展闭城市圈，即从而中心武城市与次摸中心、外撒围城市之知间形成合语适的产业榨分工，为燃实现这一胡目标，一赖方面需要摧发展城际骑交通基础狮设施，一狸方面需要匠破除城市殖与城市之杆间的行政劝管辖等制改度障碍。城市圈发燃展规划2013年结构它性改革泪：3）城镇化波是改革的佛重要线索结构性飘改革延匪迟推行下一阶摘段，推悦进城镇躺化的路音径之三冷：以沿拴海经济旷增长极师为依托牧，发展食城市群耗。这需陡要沿海迈城市实晴现向外悦开放与悬向内陆宽开放并桶重：（1）继续扩大对外葵开放，通窗过减少资茫本流动的党市场分割热，实现对坏外投资和是贸易的便尾利化；（2）扩大对久内陆开放师，依托国左内日益完晓善的、互竟连互通的驻基础设施移网络，顺棕应产业转锈移、内需闸扩张两大订趋势。向内陆开铃放的关键劳之一是郑形成一个招互连互通恢的供应链威网络2013年结构性猾改革：3）城镇复化是改列革的重际要线索结构性改吉革延迟推典行下一阶段务，推进城私镇化的改棚革方向之毫一：为了王实现农业俘现代化，犹以县域经秘济为基础科发展中小烧城镇，合适的具政策选透项和改革方编向应该是用技术底和金融改捡造传统农咏业、并辅拘之以恰当磁的土地制尝度改革，证最终实现痰规模收益队、释放农贼民，从而界使城镇化成为一脑个自然结午果。（下图显示旋目前中国梁的农业处袋于成长期书向成熟期土的加速推炭进阶段）主要指标传统农业阶段农业现代化阶段后农业现代

化阶段2010年

数据起步期成长期成熟期农业产值比重＞50%20%－50%10%－20%5%－10%＜5%10.1%农业从业人员比重＞80%50%－80%20%－50%6%－20%＜6%36.7%农产品商品率＜30%30%－60%60%－90%90%－95%＞95%84.3%劳动生产率(万元/人)＜0.540.54－1.281.28－2.162.16－3.60＞3.601.45农业机械化率＜5%5%－30%30%－60%60%－80%＞80%52%农业科技进步贡献率＜5%5%－30%30%－60%60%－80%＞80%52%2013年结构泛性改革绑：3）城镇化提是改革的户重要线索结构性肥改革延膀迟推行下一阶描段，推村进城镇咽化的改击革方向世之二：碎从中国略当前所易处的城旦镇化阶倘段出发持，推进傍户籍制喇度改革章，改革抱的总体诊导向应厕该是分示类指导饱、区别宵处理。尤中国现座行统计巡寿的城镇错人口中床，超过2亿农民霜工及其组家属虽裳然常住丸城镇，津但在公脸共服务梁等方面培还没有琴完全享甩受与城垒镇居民袄相同的勉待遇。柏推进城捆镇化的级一个重倍要任务轻，就是语要把符概合条件到的农业潮人口逐药步转变寨为城市耻居民，壁这样可虚以在实下质上提亭高人口急城镇化酒水平。下一阶段心，推进城乔镇化的改术革方向之持三：合理菠分配城镇辉化过程中慨因改变农唱地用途而等产生的土恩地增值收动益。从土窃地指标来兔看，目前棕中国的城识镇化面临狸的一个重潮大挑战在秀于城市建抹设用地扩很张、农村归集体建设鞠用地扩张仙和18亿亩耕地递红线不能覆逾越之间荣的冲突，唤为了解决军这个冲突含，农村集络体建设用湾地的流转京有较大的来可行性。结构性改巴革延迟推嘴行目前观配察，在眯土地改医革领域容，通过售各地试韵点、纠乔偏、完愧善之后效，最背有可能撒形成突润破的有辣益改革觉将发生栏在农村萌集体建感设用地功的流转解。从数召据上看箭，中国造当前耕衬地面积渐为18.组3亿亩、刚农村建缝设用地唉面积为4.3亿亩、城妹市建设用虾地面积为0.46亿亩，通妨过“增减鼓挂钩”、菠农地入股驱等不同操碧